銀行永續(xù)債熱身，穩(wěn)增長(zhǎng)利器出鞘

吉靈浩

年底臨近，在人民銀行的呵護(hù)下，資金面波動(dòng)趨于緩和，債券市場(chǎng)交投趨于清淡，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向2019年。隨著商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行的逐漸展開，將為銀行一級(jí)資本的補(bǔ)充開辟更為便捷的途徑，為寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)創(chuàng)造條件。

人民銀行近期公告稱，12月25日，國(guó)務(wù)院金融委辦公室召開專題會(huì)議，研究多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本有關(guān)問(wèn)題，推動(dòng)盡快啟動(dòng)永續(xù)債發(fā)行。

這已不是人民銀行2018年首次提及發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充銀行資本，早在2018年2月，人民銀行就曾發(fā)布中國(guó)人民銀行公告[2018]第3號(hào)，規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資本補(bǔ)充債券（包括無(wú)固定期限資本債券和二級(jí)資本債券）的行為。3月份，銀保監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見(jiàn)》，提出要增加資本工具種類，包括無(wú)固定期限資本債券、轉(zhuǎn)股型二級(jí)資本債券、含定期轉(zhuǎn)股條款資本債券和總損失吸收能力債務(wù)工具等。監(jiān)管為何一再提及發(fā)行永續(xù)債？發(fā)行永續(xù)債對(duì)銀行來(lái)說(shuō)又意味著什么呢？

筆者認(rèn)為，永續(xù)債發(fā)行將成為打通寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的關(guān)鍵一環(huán)，并影響貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的供求均衡。

何為永續(xù)債

在弄清楚銀行為何發(fā)行永續(xù)債之前，我們首先需要厘清永續(xù)債是什么樣的工具。

所謂永續(xù)債，顧名思義就是沒(méi)有明確到期日或者期限非常長(zhǎng)的債券，也就是理論上的永久存續(xù)。永續(xù)債與普通債券相比有不少共性，例如在銀行間或交易所市場(chǎng)發(fā)行，投資者可以定期取得利息等等，但永續(xù)債也有很多與普通債券不同的個(gè)性，例如投資者不能在一個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)得到本金，清償順序在一般債務(wù)和次級(jí)債務(wù)之后，發(fā)行人有權(quán)自主決定延遲付息且不算違約（但延遲期間發(fā)行人不得分紅或減少注冊(cè)資本），發(fā)行人有贖回選擇權(quán)，許多永續(xù)債存在票面利率重置或跳升機(jī)制等等。

由于永續(xù)債存在一系列有利于發(fā)行人而不利于投資人的條款設(shè)定，因此永續(xù)債發(fā)行主體相對(duì)較少，目前國(guó)內(nèi)以央企和地方國(guó)企為主，票面利率相對(duì)較高，評(píng)級(jí)相對(duì)同一發(fā)行人其他債券更低。

在中國(guó)永續(xù)債早已不是新鮮事物，自2013年武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行國(guó)內(nèi)第一只永續(xù)債（13武漢地鐵可續(xù)期債）起，中國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)足的發(fā)展。截至目前，存續(xù)永續(xù)債達(dá)到1174只，存續(xù)規(guī)模超過(guò)1.68萬(wàn)億元，2018年以來(lái)共計(jì)發(fā)行永續(xù)債400余只，發(fā)行規(guī)模超過(guò)5400億元。

不過(guò)，到目前為止，商業(yè)銀行尚未發(fā)行過(guò)永續(xù)債。

銀行補(bǔ)充一級(jí)資本的有效工具

銀行之所以要發(fā)行永續(xù)債，主要目的在于補(bǔ)充資本，準(zhǔn)確的說(shuō)是補(bǔ)充一級(jí)資本。

按照現(xiàn)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（下文簡(jiǎn)稱“《辦法》”）規(guī)定，商業(yè)銀行資本分為一級(jí)資本和二級(jí)資本，其中一級(jí)資本又分為核心一級(jí)資本和其他一級(jí)資本?！掇k法》對(duì)商業(yè)銀行存在最低資本要求，核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率分別不得低于5%、6%和8%（資本充足率計(jì)算公式為（總資本-對(duì)應(yīng)資本扣減項(xiàng)）/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)×100%，核心一級(jí)資本充足率和一級(jí)資本充足率計(jì)算公式則相應(yīng)將總資本替換為核心一級(jí)資本和一級(jí)資本）。

除了最低資本要求外，《辦法》規(guī)定了商業(yè)銀行還需滿足儲(chǔ)備資本（2.5%）、逆周期資本（0-2.5%）、系統(tǒng)重要性附加資本（系統(tǒng)重要性銀行1%，其他銀行無(wú)）的要求，均需由核心一級(jí)資本滿足，因此系統(tǒng)重要性銀行和其他銀行核心一級(jí)資本最低分別要達(dá)到8.5%和7.5%。而近年來(lái)人民銀行創(chuàng)設(shè)的MPA考核機(jī)制中，資本充足率也是核心考核指標(biāo)之一，屬于一票否決指標(biāo)，且與廣義信貸增速直接掛鉤，對(duì)銀行資本充足率的考核要求更高。

未來(lái)隨著TLAC等巴塞爾Ⅲ協(xié)議規(guī)定的新監(jiān)管指標(biāo)逐漸開始實(shí)施，銀行資本充足率需要逐漸達(dá)到20%以上的水平，因此長(zhǎng)期來(lái)看銀行都有較強(qiáng)的補(bǔ)充資本要求。

由于銀行表內(nèi)的大多數(shù)資產(chǎn)配置行為均需要消耗風(fēng)險(xiǎn)資本，因此資本充足率考核日趨嚴(yán)格的背景下，在保證資本充足率達(dá)標(biāo)的前提下，銀行若想要維持一定的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，就必須補(bǔ)充足夠的資本。尤其是在監(jiān)管層要求銀行加大信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，助力穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，銀行補(bǔ)充資本的需求就更為迫切。

那么銀行應(yīng)該如何補(bǔ)充資本呢？除商業(yè)銀行內(nèi)源性補(bǔ)充資本的途徑（資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)等）以外，核心一級(jí)資本的外部補(bǔ)充途徑主要是普通股（IPO、定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等），其他一級(jí)資本的外部補(bǔ)充途徑主要是優(yōu)先股和永續(xù)債，二級(jí)資本的補(bǔ)充途徑主要是二級(jí)資本債。其中核心一級(jí)資本最難補(bǔ)充，無(wú)論是IPO、定增還是可轉(zhuǎn)債發(fā)行都需要審批且時(shí)間漫長(zhǎng);其他一級(jí)資本的補(bǔ)充工具中，優(yōu)先股需要在交易所發(fā)行，同樣較為繁瑣，而永續(xù)債發(fā)行則相對(duì)容易;二級(jí)資本補(bǔ)充相對(duì)最為容易，且成本較為低廉，今年以來(lái)累計(jì)發(fā)行已超過(guò)4000億元。

所以，未來(lái)隨著銀行開始發(fā)行永續(xù)債，將為銀行補(bǔ)充一級(jí)資本帶來(lái)更為方便且成本相對(duì)可控的新途徑。

不過(guò)需要指出的是，由于監(jiān)管對(duì)于資本補(bǔ)充工具有著嚴(yán)格的要求，因此未來(lái)商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債不會(huì)包含利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)，且必須含有減記或轉(zhuǎn)股的條款。

永續(xù)債分流長(zhǎng)期配置需求

對(duì)債券市場(chǎng)而言，永續(xù)債發(fā)行的影響主要集中在兩個(gè)維度。

一方面，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債會(huì)一定程度上增加債券供給，分流部分債券配置需求，尤其是長(zhǎng)久期利率債和高評(píng)級(jí)信用債的配置需求，因?yàn)樯虡I(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，永續(xù)債的利率一般而言較利率債和同評(píng)級(jí)的信用債具有較大優(yōu)勢(shì)。

另一方面，更為重要的是，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債主要目的在于補(bǔ)充資本，為未來(lái)資產(chǎn)擴(kuò)張開辟空間，在目前的寬信用政策導(dǎo)向下，銀行資本的補(bǔ)充必然為未來(lái)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)創(chuàng)造更為良好的環(huán)境，信貸和民企信用債有望受益。而由于永續(xù)債發(fā)行成本較高，配置利率債無(wú)法覆蓋成本，因此永續(xù)債發(fā)行對(duì)利率債利好有限。

寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)有望加快

眾所周知，從信貸收支表的角度，M2的變動(dòng)可以由貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、外匯占款、財(cái)政存款和其他項(xiàng)的變動(dòng)來(lái)粗略擬合。

11月M2增速與10月持平，繼續(xù)維持在8%的歷史低位，對(duì)比2017年11月和2018年10月的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，11月M2增速維持低位主要受財(cái)政存款的超季節(jié)性投放、債券投資的增長(zhǎng)偏低、股權(quán)及其他投資的繼續(xù)減少和其他項(xiàng)的下滑影響。11月無(wú)論是央行口徑財(cái)政存款還是金融機(jī)構(gòu)口徑的財(cái)政存款的下降幅度都創(chuàng)下了2012年以來(lái)同期新高，表明2018年11月財(cái)政支出的節(jié)奏顯著加快。因此，即使信貸投放超出歷史季節(jié)性，但在上述因素低于歷史同期的拖累下，M2增速依然徘徊在歷史低點(diǎn)。

從不同類別銀行的資產(chǎn)配置行為來(lái)看，10月份，降準(zhǔn)釋放大量流動(dòng)性，導(dǎo)致各類銀行存放中央銀行存款都大幅減少，流動(dòng)性寬松過(guò)程中中小銀行受益最為明顯，貸款、債券等各類資產(chǎn)全面擴(kuò)張。但整體來(lái)看，降準(zhǔn)對(duì)10月信貸擴(kuò)張的刺激作用并不明顯，貨幣政策寬松并未充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

11月，這一情況有了很大轉(zhuǎn)變，隨著決策層對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)融資的刺激政策不斷出臺(tái)，信貸擴(kuò)張開始顯著加速，一方面導(dǎo)致派生存款增加，準(zhǔn)備金存款明顯上升，另一方面與10月相比信貸擴(kuò)張明顯對(duì)股權(quán)及其他投資、買入返售等同業(yè)業(yè)務(wù)形成了擠出效應(yīng)，證明隨著政府對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)注度上升，貨幣政策的有效性開始逐步提高。

至于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，筆者認(rèn)為流動(dòng)性無(wú)近憂，但不可無(wú)遠(yuǎn)慮。展望未來(lái)，在跨年和春節(jié)前的時(shí)間窗口，流動(dòng)性存在大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，央行主要以投放流動(dòng)性對(duì)沖資金面擾動(dòng)為主，續(xù)作或加碼正回購(gòu)的可能性很低，10月進(jìn)行的定向正回購(gòu)操作未來(lái)將逐漸到期投放流動(dòng)性。但在央行穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)依然延續(xù)的背景下，如果春節(jié)后隨著居民取現(xiàn)投放的基礎(chǔ)貨幣回流銀行體系，資金面變得過(guò)于寬松，不排除央行有重啟正回購(gòu)的可能性。

隨著2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，2019年寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)有望進(jìn)一步加快，對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用也將逐步顯現(xiàn)。

作者為華創(chuàng)證券固定收益分析師