都是杠桿惹的禍

2015年下半年，A股盛況空前，泥沙俱下，時(shí)局多舛。為了響應(yīng)號(hào)召，根據(jù)統(tǒng)一部署，很多銀行對(duì)大股東增持，或者為員工持股計(jì)劃增持股票的融資開放綠色通道。為了鼓勵(lì)這類業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)時(shí)的對(duì)公、投行、資管各部門，都降低了不少標(biāo)準(zhǔn)，或可提高杠桿比例，或可提高質(zhì)押比例，或可放寬授信要求，總而言之，為了拉業(yè)務(wù)，四處游說，倒也弄了不少此類項(xiàng)目。

彼時(shí)筆者也處于這一波熱潮之中，輾轉(zhuǎn)于銀行資金口，接觸的項(xiàng)目，除上述增持之外，還聯(lián)合發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，借用杠桿融資收購資產(chǎn)，以裝入上市公司進(jìn)行后續(xù)資本運(yùn)作，從而維護(hù)股價(jià)，以為市值管理工具之用，頗為流行，一時(shí)形成風(fēng)潮。

當(dāng)時(shí)，這種資本運(yùn)作的模式，并未因?yàn)?015年股市大幅下跌而消散殆盡，反而因?yàn)?014～2015年的教育，在一幫投資人和投行人中大為擴(kuò)散，幾乎形成了一種風(fēng)氣。銀行組團(tuán)的隊(duì)伍，也總是到企業(yè)講述借貸并購的好處，吸引了不少地方企業(yè)參加。

根據(jù)東方財(cái)富Choice的數(shù)據(jù)，2016年全年上市公司成立的產(chǎn)業(yè)并購基金出資總額達(dá)到1073.55億元，規(guī)模為 8980.92億元。到2017年，這一出資總額已經(jīng)超過1萬億元。許多上市公司以自身信用為基金兜底，尤其是與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作的，這幾乎為必定選項(xiàng)。也就是說，與其說是產(chǎn)業(yè)投資基金，不如說是金融機(jī)構(gòu)給上市公司或其股東的授信，是上市公司集體的信貸擴(kuò)張、加杠桿，而這一加杠桿的痛苦的悲劇，直到最近才顯現(xiàn)出來。

一

對(duì)資本運(yùn)作的盲目追求，對(duì)時(shí)局的錯(cuò)誤理解，對(duì)暴利的渴望，最終讓一些人或公司承擔(dān)了超過其能力的負(fù)債。

2016年，是中國信貸狂歡的最后一年。在這一年年初，鼓勵(lì)上市公司信用擴(kuò)張，鼓勵(lì)居民買房，依然還是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的不二選擇。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的威力還沒有顯現(xiàn)出來。受到巨大鼓勵(lì)的上市公司股東們，通過增發(fā)融資——質(zhì)押股票融資——收購資產(chǎn)——再增發(fā)融資——減持股票償還債務(wù)等循環(huán)的方式，迅速實(shí)現(xiàn)了上市公司體量的擴(kuò)大（實(shí)際上是虛胖）。各種盈利能力強(qiáng)或弱的資產(chǎn)，一股腦全部證券化。股票質(zhì)押融資的標(biāo)準(zhǔn)一再模糊化，從場內(nèi)到場外，標(biāo)準(zhǔn)不一，金融創(chuàng)新大行其道。各種銀行資金、信托資金、社會(huì)資金，都通過打包設(shè)計(jì)成產(chǎn)品的方式進(jìn)入這個(gè)游戲中。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股東進(jìn)行了股票質(zhì)押。其中，132家公司質(zhì)押股份比例在50%以上，568家公司質(zhì)押股份比例在30%～50%之間，780家公司質(zhì)押股份比例在15%～30%之間。這些數(shù)據(jù)還不包括體外融資的。

如果說2015年的牛市隱患是投資者放杠桿，那么2016～2017年最大的隱患，就是上市公司及其股東們的放杠桿。

例如保千里，從2015年開始，就陸續(xù)發(fā)起設(shè)立各類并購基金。2015年8月，保千里與深圳百歲蘭投資發(fā)起設(shè)立10億元并購基金。12月，與深圳深國融發(fā)起設(shè)立10億元并購基金。這些并購基金后續(xù)投資進(jìn)展未可知，但現(xiàn)如今，保千里前實(shí)際控制人莊敏已經(jīng)失去聯(lián)系，上市公司則已連續(xù)26個(gè)跌停，市值從200億元以上跌到了60億元以下，還未止跌。

而和佳股份董事長，2016年年初也是基于對(duì)公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，認(rèn)為公司現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)不能反映公司的真實(shí)價(jià)值，于是用一個(gè)帶杠桿的資產(chǎn)管理計(jì)劃從二級(jí)市場增持了2.2億元的股票，均價(jià)15元。到了2018年2月1日，股價(jià)跌了約一半到7.6元，這個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃到期還不能續(xù)期，于是不得不被平倉，把股價(jià)砸了一個(gè)大坑（現(xiàn)在已停牌）。伴隨這個(gè)增持的是2016年6月，和佳股份宣布發(fā)起設(shè)立3億元的產(chǎn)業(yè)投資基金，這個(gè)基金，也是帶杠桿的。

時(shí)至今日，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月6日，154家公司在一周內(nèi)停牌，93家公司股價(jià)創(chuàng)歷史新低，1313家公司股價(jià)創(chuàng)三年新低，1711家公司股價(jià)創(chuàng)兩年新低，2282家公司股價(jià)創(chuàng)一年新低。A股一共才3000多家公司。

在這些公司里面，大家仔細(xì)看看，那些股價(jià)創(chuàng)新低的，是不是股東質(zhì)押融資多，或者設(shè)立過產(chǎn)業(yè)并購基金的？

過去數(shù)年，其實(shí)所有的公司都在加杠桿，都在做大債務(wù)擴(kuò)大規(guī)模，然而，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革解決了一部分企業(yè)的債務(wù)問題，它們利潤猛增，再加上債轉(zhuǎn)股，整個(gè)杠桿率下來了。另外一些企業(yè)，就是上面這些股價(jià)創(chuàng)新低的，卻沒有受益于此。它們的杠桿依然處于高位，利潤卻沒有跟上來，償還利息支出壓力巨大，這個(gè)時(shí)候政策一收緊，還能怎么辦，只能掉下來了。

二

這一輪股市下跌，可以說是不切實(shí)際地加杠桿導(dǎo)致的，換句話說，是一場債務(wù)危機(jī)。我們看到，多少上市公司資不抵債，多少上市公司及其股東債務(wù)違約，更不要提那些融資能力更差的非上市公司和連環(huán)擔(dān)保圈了，這些都劇烈地爆發(fā)于2016年至今的兩年多時(shí)間里。這個(gè)現(xiàn)象不是偶然的。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果，它們確實(shí)沒有享受到，但是，在市場出清的過程中，它們正是犧牲品，是被淘汰的對(duì)象。對(duì)它們和它們的投資者而言，這個(gè)痛苦不是一時(shí)的，還將會(huì)持續(xù)下去。

在萬達(dá)集團(tuán)2018年1月20日發(fā)布的年度總結(jié)中，有一段描述很有意思：“2017年是歷史上難忘的一年，經(jīng)歷了風(fēng)波，承受了磨難……”萬達(dá)的數(shù)據(jù)顯示，總資產(chǎn)7000億元，減少了11.5%左右。王健林說，要用2～3年時(shí)間，把萬達(dá)集團(tuán)的負(fù)債降低到絕對(duì)安全的水平。

而在2017年年初，一個(gè)嗅覺最敏銳的中國地產(chǎn)人已經(jīng)通過做減法，把集團(tuán)的負(fù)債率降低了一半。這個(gè)人就是許家印。通過引入700億元戰(zhàn)略融資，許家印把股本金做了上去，并且還掉了1100多億元永續(xù)債券的一半。一上一下，負(fù)債率大大降低，以至于銀行圈有人說道，恒大不僅僅是2013年、2014年全行業(yè)最謹(jǐn)慎時(shí)加杠桿最堅(jiān)決的，也做到了2017年全行業(yè)去杠桿最激烈最迅速的。如此龐大的體量，還能夠這么靈活轉(zhuǎn)身，許家印太厲害了。

金融研究院院長管清友博士提出的觀點(diǎn)，我認(rèn)為很值得重視，即2018年有三個(gè)資金端的緊張，一個(gè)資產(chǎn)端的緊張。三個(gè)資金端，包括貨幣緊縮、財(cái)政緊縮、金融緊縮。貨幣供給量增速下降，地方赤字超標(biāo)負(fù)債被遏制財(cái)政出錢難，金融監(jiān)管去杠桿加強(qiáng)，這些都帶來了資金面的緊張。資產(chǎn)端的緊，表現(xiàn)在地產(chǎn)的緊縮，以及各種過剩產(chǎn)能的出清。企業(yè)有必要為這幾個(gè)緊張做出準(zhǔn)備。