論私募債券承銷商對(duì)投資者的民事責(zé)任

王 瀅

中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，為中小企業(yè)融資提供了便利渠道?，F(xiàn)行規(guī)則下，此類債券的發(fā)行無須行政許可，僅需債券承銷商將發(fā)行材料送證券交易所備案。交易所對(duì)承銷商提交的備案材料的完備性進(jìn)行核對(duì)，備案材料齊全的，交易所出具“接受備案通知書”，私募債券發(fā)行人取得“接受備案通知書”后按期完成債券發(fā)行?，F(xiàn)行制度中，債券承銷商擔(dān)當(dāng)了重要的角色，其協(xié)助發(fā)行人準(zhǔn)備發(fā)行材料，督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，協(xié)助發(fā)行人制定償債保障措施和投資者保護(hù)機(jī)制，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；依法對(duì)發(fā)行人及其擔(dān)保人的情況進(jìn)行盡職調(diào)查，形成盡職調(diào)查報(bào)告，提交證交所。因證券承載的是債權(quán)，債權(quán)到期需要清償。當(dāng)發(fā)行人到期不能清償時(shí)，其應(yīng)向投資者承擔(dān)債的不履行責(zé)任。但實(shí)踐中，承銷商對(duì)投資者的責(zé)任問題卻存有較大分歧。例如，江蘇甲公司發(fā)行企業(yè)債券并由北京乙公司提供保證擔(dān)保，上海丙證券公司作為承銷商參與其中，后發(fā)現(xiàn)債券募集說明書中存在大量虛假信息，隱瞞了發(fā)行人大量到期未償債務(wù)，在債券到期時(shí)，發(fā)行人喪失履行能力，擔(dān)保人則被主管部門撤銷擔(dān)保執(zhí)業(yè)許可證，也無力償債。此時(shí)，丙作為承銷商應(yīng)否承擔(dān)責(zé)任成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)。過往的實(shí)踐表明，此類案件通常以承銷商承擔(dān)一定行政責(zé)任而告終。但民事責(zé)任的缺位，放縱了承銷商的不當(dāng)行為，也不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文關(guān)注的是承銷商的民事責(zé)任問題，擬集中探討承銷商的角色定位、基本義務(wù)以及承銷商對(duì)投資者承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)范基礎(chǔ)、責(zé)任性質(zhì)與責(zé)任范圍等問題。

一、承銷商的角色定位

“承銷商”從字面意思上看，應(yīng)是指承擔(dān)銷售事務(wù)的商人；實(shí)際上，承銷商與債券發(fā)行人之間存在合同關(guān)系，負(fù)有銷售債券的合同義務(wù)，享有獲取相應(yīng)報(bào)酬的合同權(quán)利。但是，承銷商在債券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓過程中，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的代理銷售的角色，制度體系中一定還有著更為重要的功能定位。

由于發(fā)行企業(yè)信息披露的非激勵(lì)相容和投資者高昂的信息搜尋成本，投資者和發(fā)行者之間的信息嚴(yán)重不對(duì)稱。證券承銷商憑借專業(yè)的中介地位向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量、發(fā)展前景和投資價(jià)值等相關(guān)信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，并克服由此所導(dǎo)致的“逆向選擇”。正是承銷商的此種功能，提高了證券發(fā)行市場(chǎng)的有效性*周歡、楊俊霞：《承銷商聲譽(yù)及其運(yùn)行機(jī)制研究》，《浙江金融》2011年第4期。。為解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，在規(guī)定了發(fā)行人嚴(yán)格的信息披露義務(wù)之外，法律構(gòu)建了承銷商這一特殊的角色，由承銷商擔(dān)負(fù)起信息核查義務(wù)，對(duì)募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查，以防止和避免發(fā)行文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏*范健、王建文：《商法學(xué)》，北京：法律出版社，2007年，第276頁。。

承銷商的信息核查義務(wù)的規(guī)范基礎(chǔ)，散見于《證券法》以及相關(guān)配套法規(guī)中?！蹲C券法》第31條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。”《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第21條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)當(dāng)由證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)承銷。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)承銷企業(yè)債券，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)的發(fā)行章程和其他有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查?！薄豆緜l(fā)行與交易管理辦法》第21條第3款規(guī)定：“承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉履行核查義務(wù)?！薄蹲C券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第11條規(guī)定：“證券公司擔(dān)任私募債券的承銷商，應(yīng)對(duì)發(fā)行人及其擔(dān)保人的情況進(jìn)行盡職調(diào)查，形成盡職調(diào)查報(bào)告。”這里，盡職調(diào)查成為承銷商履行信息核查義務(wù)的基本方式。

代理銷售僅涉及承銷商與發(fā)行人的內(nèi)部關(guān)系，更為關(guān)鍵的應(yīng)是其證券市場(chǎng)“看門人”的角色，擔(dān)負(fù)著結(jié)構(gòu)性的信息保障責(zé)任。公司債券發(fā)行中證券公司的參與，成為法定的安排。這一點(diǎn)與保薦人十分相似。有學(xué)者指出：從成文法看，美國《證券法》及其相關(guān)解釋根本未提及承銷商具有保薦責(zé)任，甚至未要求承銷商進(jìn)行盡職調(diào)查；但仔細(xì)分析可以看出，美國《證券法》對(duì)承銷商的責(zé)任規(guī)定在本質(zhì)上與英國AIM市場(chǎng)和我國對(duì)保薦人的責(zé)任規(guī)定非常相似，即都要求承銷商(保薦人)對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)*趙英杰：《注冊(cè)制、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任模式與承銷商保薦責(zé)任》，《金融市場(chǎng)研究》2016年第3期。。我國已引入保薦人制度*保薦人的民事責(zé)任問題，可參見陳潔《論保薦機(jī)構(gòu)的擔(dān)保責(zé)任》，《環(huán)球法律評(píng)論》2010年第4期。。股票首次公開發(fā)行上市、上市公司發(fā)行新股及可轉(zhuǎn)換公司債券，均應(yīng)聘請(qǐng)保薦人，相應(yīng)證券的承銷則由保薦人或保薦人與其他證券公司共同承擔(dān)*參見《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第2條、第6條第3款的規(guī)定。。這樣，在非首次發(fā)行的證券公募以及債券私募的場(chǎng)合下，無保薦人設(shè)置，承銷商承擔(dān)的可視為準(zhǔn)保薦責(zé)任，信息核查義務(wù)更為重大。

二、承銷商信息核查義務(wù)及其規(guī)范目的

信息核查義務(wù)是承銷商的主要義務(wù)，此外承擔(dān)的輔導(dǎo)、督促、檢查發(fā)行人為信息披露等約束，僅是輔助性的功能。從前述相關(guān)規(guī)定中可以看到，證券公開發(fā)行和非公開發(fā)行中，承銷商均負(fù)有信息核查義務(wù)；但是，二者的強(qiáng)度上存在差異，違反信息核查義務(wù)的責(zé)任構(gòu)成上也會(huì)有所不同。公開發(fā)行因采行政許可制，管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審查為投資者提供了初步保障，加上保薦人的設(shè)置，均會(huì)降低投資者對(duì)承銷商的依賴，而信賴的強(qiáng)度與責(zé)任的強(qiáng)度存在正相關(guān)關(guān)系；非公開發(fā)行實(shí)行備案制，備案通知中明示了備案機(jī)構(gòu)不承擔(dān)責(zé)任，承銷商的信息功能更為關(guān)鍵，但因面對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，投資者信息搜集能力更強(qiáng)，信息分析、識(shí)別能力也更好，瑕疵信息未必能夠誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，這就緩解了沒有行政審查可能帶來的弊端。本文的核心是私募債券承銷商的責(zé)任問題，在承銷商一般性民事責(zé)任基礎(chǔ)上關(guān)注到私募的特殊性所帶來的變化。

證券發(fā)行人是信息披露的主義務(wù)人，承銷商承擔(dān)的則是對(duì)證券發(fā)行人披露的信息進(jìn)行核查的義務(wù)。該義務(wù)以盡職調(diào)查的方式履行，以完成盡職調(diào)查報(bào)告作為義務(wù)履行的終結(jié)點(diǎn)。盡職調(diào)查指承銷商在承銷證券時(shí)，根據(jù)一定行業(yè)規(guī)范對(duì)證券發(fā)行人提供的招股說明書、債券募集說明書等有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查驗(yàn)證。盡職調(diào)查過程中，承銷商可利用公開資源對(duì)發(fā)行人進(jìn)行核查，例如，通過全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、裁判文書網(wǎng)、全國法院被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)、全國法院失信被執(zhí)行人名單信息查詢系統(tǒng)、中國人民銀行征信中心等查詢系統(tǒng)，獲取與發(fā)行人有關(guān)的信息，驗(yàn)證發(fā)行人所提供文件中的核心信息。盡職調(diào)查是承銷商在證券發(fā)行前必須完成的工作。通過盡職調(diào)查，承銷商可以判斷發(fā)行人是否符合條件，并確定是否需要輔導(dǎo)和輔導(dǎo)的具體內(nèi)容*趙英杰：《注冊(cè)制、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任模式與承銷商保薦責(zé)任》，《金融市場(chǎng)研究》2016年第3期。。

盡職調(diào)查包括但不限于以下內(nèi)容：發(fā)行人的基本情況和實(shí)際控制人情況；經(jīng)營范圍和主營業(yè)務(wù)情況；公司治理和內(nèi)部控制情況；財(cái)務(wù)狀況及償債能力；信用記錄調(diào)查；所募資金用途；增信措施安排和提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)資信狀況；或有事項(xiàng)及其他重大事項(xiàng)情況。此外，證券公司在內(nèi)部審核中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下事項(xiàng)：發(fā)行人公司治理和內(nèi)部控制制度是否存在重大缺陷；發(fā)行人提供的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件有無虛假記載；發(fā)行人對(duì)已發(fā)行的債券或者其他債務(wù)是否有違約或者遲延支付本息的事實(shí)，且仍處于繼續(xù)狀態(tài)；發(fā)行人是否存在重大違法行為或嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的其他情形*參見《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第11、12條的規(guī)定。。

承銷商信息核查義務(wù)的規(guī)定，旨在保護(hù)證券市場(chǎng)投資者正當(dāng)投資利益，避免投資者基于錯(cuò)誤信息做出投資決策而遭受損失。雖然，證券發(fā)行人負(fù)有法定的信息披露義務(wù)，但基于利益驅(qū)動(dòng)，證券發(fā)行人有充分動(dòng)力為不誠信行為。在結(jié)構(gòu)性信息不對(duì)稱格局之下，僅靠發(fā)行人自覺履行信息披露義務(wù)，根本無法保障投資者的正當(dāng)利益。承銷商的信息核查，會(huì)有效提高信息質(zhì)量。承銷商若怠于行使信息核查義務(wù)，相應(yīng)的賠償責(zé)任也可以為投資者的損失提供救濟(jì)；同時(shí)，責(zé)任的存在，可促使承銷商積極履行信息核查義務(wù)。此外，承銷商的信息核查可避免證券市場(chǎng)淪為騙子市場(chǎng)，并提高證券市場(chǎng)的有效性，對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展同樣意義重大。

三、承銷商民事責(zé)任性質(zhì)與構(gòu)成

(一)責(zé)任性質(zhì)

承銷商擔(dān)負(fù)信息核查義務(wù)，違反信息核查義務(wù)導(dǎo)致投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。不過，承銷商責(zé)任依附于發(fā)行人信息義務(wù)的違反。對(duì)于發(fā)行人責(zé)任性質(zhì)，學(xué)界有侵權(quán)責(zé)任說、合同責(zé)任說和締約過失責(zé)任說等不同觀點(diǎn)*張宇潤(rùn)：《證券虛假陳述及民事責(zé)任確定之我見》，《政法論壇》2002年第6期。。在發(fā)行人責(zé)任成立的前提下，承銷商還有可能構(gòu)成教唆、幫助者責(zé)任*耿利航：《美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”的民事責(zé)任及其借鑒》，《法商研究》2011年第5期。。教唆構(gòu)成需要特定事實(shí)基礎(chǔ)，承銷商得有唆使、鼓動(dòng)發(fā)行人為信息欺詐的行為，這已超出了承銷商信息核查義務(wù)的范圍。幫助責(zé)任則可在信息核查義務(wù)輻射范圍之內(nèi)，承銷商無視發(fā)行人提供的虛假信息而依然出具盡職調(diào)查報(bào)告，促成證券的發(fā)行，可構(gòu)成幫助共同侵權(quán)。考慮到過失幫助的可能性*葉金強(qiáng)：《解釋論視野下的共同侵權(quán)》，《交大法學(xué)》2014年第1期。，承銷商未盡到合理注意義務(wù)，怠于履行信息核查義務(wù)的，可構(gòu)成過失幫助，需承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

就承銷商責(zé)任性質(zhì)而言，由于承銷商與投資者之間并無合同關(guān)系，無從發(fā)生違約責(zé)任。締約過失責(zé)任理論中雖有第三人締約過失之說*丁勇：《論德國法中第三人締約過失責(zé)任》，《法律科學(xué)》2003年第3期。，但締約過失責(zé)任實(shí)質(zhì)上為侵權(quán)責(zé)任*于飛：《我國〈合同法〉上締約過失責(zé)任性質(zhì)的再認(rèn)識(shí)》，《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第5期。，德國法上因其侵權(quán)責(zé)任過于狹窄才被擠入契約法，成為契約法上的非契約責(zé)任和所謂“第三條軌道”。我國侵權(quán)法采法國法式的大的一般條款模式，不存在承認(rèn)獨(dú)立的締約過失責(zé)任的必要。已有學(xué)者指出，將締約過失責(zé)任作為獨(dú)立的責(zé)任類型實(shí)為我國民法理論上的一個(gè)誤區(qū)*李中原：《締約過失責(zé)任之獨(dú)立性質(zhì)疑》，《法學(xué)》2008年第7期。。故此，承銷商的責(zé)任也不應(yīng)是締約過失責(zé)任。

美國法上有信托責(zé)任說。證券承銷商對(duì)投資者負(fù)有信托責(zé)任已經(jīng)得到了美國證券監(jiān)管立法的認(rèn)可，并已在實(shí)踐加以運(yùn)用。承銷商作為受托人應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)査，承銷商法律責(zé)任基本上是以承銷商對(duì)投資者的信托責(zé)任為基礎(chǔ)加以設(shè)計(jì)的*趙英杰、楊卓：《美國證券發(fā)行承銷商法律責(zé)任研究》，《證券法苑》2015年總第16卷。，這是利用普通法中的信托框架為承銷商責(zé)任提供法律基礎(chǔ)。而我國法為大陸法系傳統(tǒng)，無成立信托責(zé)任的相應(yīng)制度性基礎(chǔ)。

另有學(xué)者提出了所謂信息公開擔(dān)保責(zé)任理論。信息公開擔(dān)保責(zé)任是指證券法規(guī)直接規(guī)定信息公開義務(wù)人以外的某些特定主體，必須依法明示保證信息公開義務(wù)人報(bào)告或公告的信息公開文件的內(nèi)容具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，如果有關(guān)信息公開文件的內(nèi)容有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，這些特定主體要對(duì)此向證券投資者承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任*陳甦：《信息公開擔(dān)保的法律性質(zhì)》，《法學(xué)研究》1998年第1期。。沿著此種思路，有學(xué)者進(jìn)一步指出，發(fā)行人是證券信息的直接提供者，而發(fā)行人和發(fā)起人以外的其他責(zé)任主體應(yīng)承擔(dān)信息公開擔(dān)保責(zé)任，其承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)是信息披露真實(shí)的保證義務(wù)，因其擔(dān)保行為而與發(fā)行人承擔(dān)補(bǔ)充或連帶責(zé)任，其責(zé)任性質(zhì)依發(fā)行人的性質(zhì)而定*賴武：《證券虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定》，《法制與社會(huì)發(fā)展》2003年第2期。。這里，發(fā)行人之外的其他責(zé)任主體如發(fā)行人的高管，承擔(dān)的可以是信息擔(dān)保責(zé)任。例如，私募債券募集說明書中會(huì)有發(fā)行人高管的承諾：“保證私募債券募集說明書不存在任何虛假、誤導(dǎo)性陳述或重大遺留，并對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)個(gè)別的和連帶的責(zé)任?！边@樣，高管通過自己的選擇承擔(dān)了信息擔(dān)保的責(zé)任。而對(duì)于承銷商而言，其所承擔(dān)的是信息核查義務(wù)，行為的約束表現(xiàn)為謹(jǐn)慎履行核查，故只可能是過錯(cuò)責(zé)任，而不可能是絕對(duì)性的擔(dān)保責(zé)任。

本文認(rèn)為，承銷商對(duì)投資者的責(zé)任應(yīng)為侵權(quán)責(zé)任。我國侵權(quán)法保護(hù)合法民事權(quán)益，在民事權(quán)利之外還承認(rèn)法益的應(yīng)受保護(hù)屬性?！肚謾?quán)責(zé)任法》第6條作為大的一般條款，需要具體化，尤其是法益范圍的具體化。有學(xué)者借鑒德國民法，運(yùn)用目的性縮限解釋方法將《侵權(quán)責(zé)任法》第6條第1款限定于三種類型：因過錯(cuò)不法侵害他人絕對(duì)權(quán)并造成損害、因過錯(cuò)違反保護(hù)他人的法律并造成損害、故意以違反善良風(fēng)俗的方式加損害于他人*葛云松：《〈侵權(quán)責(zé)任法〉保護(hù)的民事權(quán)益》，《中國法學(xué)》2010年第3期。。其中，保護(hù)性法規(guī)確立相應(yīng)利益的應(yīng)受保護(hù)性，使該利益成為侵權(quán)法上的法益。聯(lián)系本文主題，確立承銷商信息核查義務(wù)之規(guī)定，性質(zhì)上即為保護(hù)性法規(guī)，確立了投資者利益的應(yīng)受保護(hù)性，違反信息核查義務(wù)而導(dǎo)致投資者損失的，即構(gòu)成侵權(quán)行為，應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

(二)責(zé)任構(gòu)成

承銷商對(duì)投資者侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成，涉及違法性、歸責(zé)原則、因果關(guān)系以及損害。承銷商行為違法性，取決于被侵害利益的應(yīng)受保護(hù)性，即該利益須在法律保護(hù)范圍之內(nèi)。前文已述及，投資者正當(dāng)投資利益，經(jīng)由確立承銷商法定義務(wù)的法律規(guī)定而進(jìn)入了法律保護(hù)范圍，所以，承銷商侵害投資者投資利益的行為具有違法性。損害的要件即投資者遭受投資損失。具體的損失數(shù)額及賠償范圍問題，下文再述，這里將集中討論歸責(zé)基礎(chǔ)和因果關(guān)系問題。

1.過失判斷

歸責(zé)原則方面，現(xiàn)行法采行過錯(cuò)責(zé)任、無過錯(cuò)責(zé)任二元?dú)w責(zé)體系。無過錯(cuò)責(zé)任需要立法的特別規(guī)定。目前我國并沒有讓承銷商承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任的相應(yīng)規(guī)范。承銷商無過錯(cuò)也要承擔(dān)責(zé)任，顯然缺乏實(shí)質(zhì)妥當(dāng)性。同時(shí)，信息核查義務(wù)本身內(nèi)在的要求便是謹(jǐn)慎地進(jìn)行盡職調(diào)查、努力發(fā)現(xiàn)信息瑕疵并予以校正，內(nèi)含的便是勤勉行事的約束。這樣，承銷商承擔(dān)的只能是過錯(cuò)責(zé)任。由于確立承銷商義務(wù)的規(guī)范被定性為保護(hù)性法規(guī)，故這里牽涉到保護(hù)性法規(guī)與過錯(cuò)判斷的問題。對(duì)此，有學(xué)者指出：違反保護(hù)性規(guī)范可通過表見證明規(guī)則而推定行為人過錯(cuò)的存在，行為人可反證其就違反保護(hù)性規(guī)范或法益侵害無過錯(cuò)而推翻上述推定*朱虎：《規(guī)制性規(guī)范違反與過錯(cuò)判斷》，《中外法學(xué)》2011年第6期。。最高人民法院在《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第23條中，針對(duì)公開募集及公開市場(chǎng)交易情形下承銷商責(zé)任的歸責(zé)原則，也是采過錯(cuò)推定模式。筆者認(rèn)為，承銷商是否謹(jǐn)慎履行了信息核查義務(wù)，涉及承銷商盡職調(diào)查的全過程，故在堅(jiān)持過錯(cuò)責(zé)任的前提下，讓承銷商通過舉證展示自己所做的工作，來證明其已盡到謹(jǐn)慎調(diào)查的義務(wù)，有一定的合理性。當(dāng)然，若投資者已有證據(jù)表明承銷商有過失或系故意，則可認(rèn)定歸責(zé)基礎(chǔ)成立。

私募債券市場(chǎng)中，交易相對(duì)方是具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的合格投資者，這直接影響到承銷商過錯(cuò)的判斷。因承銷商責(zé)任是以發(fā)行人證券欺詐為背景，欺詐涉及被欺詐者的能力判斷。虛假信息是否會(huì)導(dǎo)致投資者的誤認(rèn)，使投資者在誤信的基礎(chǔ)上做出投資決策，需要考慮具體投資者的知識(shí)和能力，判斷具有相應(yīng)知識(shí)并具備相應(yīng)判斷力的投資者是否陷入錯(cuò)誤，將虛假信息當(dāng)作了真實(shí)信息，從而得出結(jié)論。這在技術(shù)上需要引入理性投資者標(biāo)準(zhǔn)。有學(xué)者指出，公開發(fā)行中的理性投資者應(yīng)指那些沒有敏銳商業(yè)判斷能力的一般投資者，而私募發(fā)行中的理性投資者的理性程度應(yīng)更高，指在金融與商業(yè)事務(wù)上有評(píng)估未來投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)能力的機(jī)構(gòu)投資者*郭靂、袁平海：《證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究》，《法學(xué)評(píng)論》2001年第5期。。私募債券承銷商面對(duì)的是具有較高信息能力的合格投資者，其信息核查義務(wù)會(huì)相應(yīng)較弱。信息核查的投入力度，需考慮到投資者被誤導(dǎo)的可能性。在機(jī)構(gòu)投資者不可能被誤導(dǎo)的場(chǎng)合，信息缺陷就可能不會(huì)被認(rèn)定為信息瑕疵，也就不存在需要矯正的必要。

承銷商信息核查義務(wù)，還會(huì)因核查對(duì)象的不同而有所差異。美國法上，對(duì)于專家意見部分適用合理信賴標(biāo)準(zhǔn)(reasonable reliance standard)，非專家意見部分適用合理調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)(reasonable investigation standard)*WK Sjostrom, The Due Diligence Defense Under Section 11 of The Securities Act of 1933, Brandeis Law Journal, vol. 44, 2006, p.7.。此種安排具有一定的合理性。聯(lián)系到承銷商過失的判斷，如果虛假信息出現(xiàn)在專家意見中，只要承銷商有正當(dāng)理由相信其真實(shí)性，即使沒有進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，也不會(huì)被認(rèn)定為有過失；而如果虛假信息出現(xiàn)在非專家意見中，承銷商則僅在進(jìn)行了合理的調(diào)查核實(shí)但未能發(fā)現(xiàn)信息虛假，才不會(huì)被認(rèn)定為有過失。當(dāng)然，如果專家意見存在可疑之處，應(yīng)引起合理的懷疑，則承銷商應(yīng)當(dāng)為必要的調(diào)查核實(shí)工作，否則會(huì)被認(rèn)定為有過失。實(shí)踐中，承銷商往往會(huì)以瑕疵信息系出現(xiàn)在會(huì)計(jì)專業(yè)報(bào)告中而提出抗辯。對(duì)此，需要考慮專業(yè)報(bào)告本身的合理性，并結(jié)合承銷商的知識(shí)與能力，以及正常核查工作所可掌握的信息，綜合考量承銷商直接依賴專業(yè)報(bào)告是否具有合理性，進(jìn)而得出其有無過失的結(jié)論。

2.因果關(guān)系

承銷商責(zé)任的構(gòu)成需要具備因果關(guān)系要件。這里的因果關(guān)系判斷也是依從于發(fā)行人侵權(quán)的因果關(guān)系。因果關(guān)系可區(qū)分為事實(shí)上的因果關(guān)系和法律上的因果關(guān)系，英國法上分別表述為causation in fact、causation in law，德國法上則稱為條件說(condito sine que non)和相當(dāng)因果關(guān)系(Ad?quanzthorie)。因果關(guān)系的實(shí)質(zhì)是在事實(shí)因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過法律因果關(guān)系來對(duì)損害賠償范圍進(jìn)行限制*葉金強(qiáng)：《相當(dāng)因果關(guān)系理論的展開》，《中國法學(xué)》2008年第1期。。確定承銷商侵權(quán)中的因果關(guān)系的困難主要存在于事實(shí)因果關(guān)系的判斷上。美國聯(lián)邦最高法院在“欺詐市場(chǎng)理論”下確立了10b-5規(guī)則的虛假陳述與投資者損失之間的“信賴推定”*耿利航：《美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”的民事責(zé)任及其借鑒》，《法商研究》2011年第5期。，解決的也是事實(shí)上因果關(guān)系問題。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條規(guī)定中列舉的數(shù)種不存在因果關(guān)系的情形，基本上均是指向事實(shí)上因果關(guān)系的不成立*該司法解釋第19條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的?！?。

由于投資者對(duì)虛假信息的行為反應(yīng)系透過心理過程完成的，故事實(shí)上的因果連接難以直接證實(shí)，只能運(yùn)用一定的標(biāo)準(zhǔn)推斷其間的因果聯(lián)系。所謂的“信賴推定”即是對(duì)投資者內(nèi)心狀態(tài)的推定。有學(xué)者認(rèn)為，在私募發(fā)行的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中，包含了兩個(gè)有關(guān)因果關(guān)系的問題：一是投資者的投資決定是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆龀?，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者的損失是否因?yàn)樘摷訇愂龆鴮?dǎo)致，即損害的因果關(guān)系*郭靂、袁平海：《證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究》，《法學(xué)評(píng)論》2001年第5期。。其中，交易的因果關(guān)系為事實(shí)上因果關(guān)系，損害的因果關(guān)系為法律上的因果關(guān)系。有學(xué)者指出，損失的因果關(guān)系的核心是強(qiáng)調(diào)原告的損失與被告的虛假陳述存在直接關(guān)聯(lián)性，系行為的直接后果*郭峰：《證券市場(chǎng)虛假陳述及其民事賠償責(zé)任》，《法學(xué)家》2003年第2期。。

關(guān)于因果關(guān)系判斷問題，筆者傾向采信息瑕疵的重大性標(biāo)準(zhǔn)來判斷事實(shí)上因果關(guān)系之有無，即當(dāng)瑕疵信息重大到對(duì)一個(gè)理性投資者的投資決策有著實(shí)質(zhì)性的影響時(shí)，可認(rèn)定事實(shí)上的因果關(guān)系成立。這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)層面的判斷，需推斷一個(gè)理性投資者對(duì)瑕疵信息的反應(yīng)，看其是否會(huì)因此改變投資決策，若會(huì)改變投資決策，則該信息瑕疵具有重大性。信息瑕疵重大性標(biāo)準(zhǔn)整合了投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格重大影響標(biāo)準(zhǔn)*廖升：《誘空虛假陳述侵權(quán)責(zé)任之因果關(guān)系》，《法商研究》2016年第6期。。同時(shí)，重大性判斷需引入理性人標(biāo)準(zhǔn)。理性人標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)用經(jīng)歷了三個(gè)階段，即建構(gòu)理性人、重構(gòu)交易背景和透過法官心理機(jī)制得出結(jié)論*葉金強(qiáng)：《私法中理性人標(biāo)準(zhǔn)之建構(gòu)》，《法學(xué)研究》2015年第1期。。私募債券承銷商侵權(quán)責(zé)任中，理性人應(yīng)具體化為一個(gè)合格投資者。以合格投資者擁有的知識(shí)和能力來建構(gòu)理性人，是私募債券承銷商責(zé)任的特殊之處。在事實(shí)上因果關(guān)系可以確定的前提下，接下來需要考慮的是，如何透過法律上因果關(guān)系來對(duì)事實(shí)上具有因果聯(lián)系的損失進(jìn)行切割。對(duì)此，基于我國大陸法系傳統(tǒng)，以及既有的侵權(quán)法理論與實(shí)踐，還是以采相當(dāng)因果關(guān)系理論為妥。

四、承銷商民事責(zé)任的范圍

在承銷商民事責(zé)任成立的前提下，承銷商民事責(zé)任的范圍仍值得討論。證券欺詐賠償數(shù)額的計(jì)算，向來爭(zhēng)議很大。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第30條采差額計(jì)算法，將賠償范圍限定于實(shí)際損失，包括投資差額、傭金和稅費(fèi)。比較法上則花樣繁多，例如日本法便采取“企業(yè)比準(zhǔn)法”“折算現(xiàn)金流法”“分紅還原法”等方法來確定股價(jià)，計(jì)算損害賠償數(shù)額*梁爽：《日本證券虛假陳述責(zé)任法律適用對(duì)我國的啟示》，《法學(xué)》2011年第1期。。不過，私募債券場(chǎng)合下有很大的不同，因交易的標(biāo)的為公司債券，證券承載的權(quán)利為債權(quán)，原告的損失則表現(xiàn)為債權(quán)不能完滿實(shí)現(xiàn)的損失。該損失的范圍，是在一個(gè)契約的框架中確定的，涉及未清償本金的數(shù)額、利息和違約金的計(jì)算等。

承銷商的責(zé)任依附于發(fā)行人的責(zé)任，而發(fā)行人責(zé)任存在違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合。發(fā)行人作為債券標(biāo)示之債權(quán)的債務(wù)人，不能清償債務(wù)時(shí)即構(gòu)成違約，應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任；而發(fā)行人發(fā)布虛假信息，又因欺詐而構(gòu)成侵權(quán)。一般場(chǎng)合下的責(zé)任競(jìng)合，通常涉及絕對(duì)權(quán)的侵害，契約的保護(hù)范圍與侵權(quán)的保護(hù)范圍發(fā)生重合，賠償范圍則根據(jù)違約和侵權(quán)規(guī)則分別導(dǎo)出。而這里的侵權(quán)所侵害的是絕對(duì)權(quán)之外的利益，于公開發(fā)行股票的場(chǎng)合，可表述為投資者投資利益，于私募債券的場(chǎng)合，可認(rèn)為是債權(quán)利益。這樣，私募債券發(fā)行人侵權(quán)所侵害的也是投資者的債權(quán)利益，與債券買賣契約框架中的利益重疊，故侵權(quán)責(zé)任范圍的確定，可回到契約框架中探尋。由于契約具有相對(duì)清晰的邊界，這使得私募債券領(lǐng)域侵權(quán)損害賠償范圍的確定也較為簡(jiǎn)明。

承銷商的責(zé)任為侵權(quán)責(zé)任，賠償范圍同樣依附于發(fā)行人的責(zé)任。投資者的損失主要包括未受清償?shù)谋窘饟p失和利息損失，如有違約金約定的，應(yīng)支付的違約金也應(yīng)包括在內(nèi)，但違約金與利息的總和，應(yīng)受利息管制規(guī)則的約束。如果信息瑕疵并非存在于發(fā)行人部分，而是存在于擔(dān)保人部分，發(fā)行人又因其他原因而無法清償債務(wù)的，此時(shí)，承銷商的責(zé)任應(yīng)限定于擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)部分的責(zé)任。因?yàn)椋袖N商并不需要對(duì)發(fā)行人不能清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)責(zé)，在全部信息均真實(shí)、完整的情況下，投資者同樣面臨發(fā)行人不能清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。此外，個(gè)案中承銷商承擔(dān)的責(zé)任量可能會(huì)與其承銷業(yè)務(wù)收取的費(fèi)用不成比例，進(jìn)而引發(fā)質(zhì)疑。對(duì)此，需要強(qiáng)調(diào)的是，承銷商的責(zé)任性質(zhì)為侵權(quán)，侵權(quán)責(zé)任與業(yè)務(wù)收費(fèi)之間不存在對(duì)價(jià)關(guān)系，也就無須考慮是否失衡的問題。侵權(quán)責(zé)任的賠償范圍，在奉行完全賠償原則時(shí)基本取決于受害人的損失，而在私募債券的場(chǎng)合下，受害人損失就是債權(quán)及其利息等的損失。同時(shí)，承銷商承擔(dān)的承銷業(yè)務(wù)可能有許多筆，一案中承擔(dān)的責(zé)任，可分?jǐn)偟狡渌袖N業(yè)務(wù)中去，故只要承銷商適度謹(jǐn)慎，整體業(yè)務(wù)同樣可以保持平衡。

由于承銷商責(zé)任與發(fā)行人的責(zé)任均指向投資者的同一損失，兩項(xiàng)責(zé)任之間的關(guān)系有待討論。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第27條針對(duì)公開募集規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。”該司法解釋采行的是共同侵權(quán)連帶責(zé)任模式，但未言明共同侵權(quán)的類型。私募債券承銷場(chǎng)合與此相似，也應(yīng)構(gòu)成共同侵權(quán)。共同侵權(quán)的類型規(guī)范主要是《侵權(quán)責(zé)任法》第8、9、10、11條之規(guī)定。這里，編制發(fā)行文件并對(duì)外發(fā)布，是發(fā)行人與承銷商“共同實(shí)施”的行為，符合第8條規(guī)定的“二人以上共同實(shí)施”的特征；而對(duì)于信息瑕疵，發(fā)行人可能是故意也可能是過失，承銷商未矯正信息瑕疵，同樣也可能是基于故意或者過失，這樣，個(gè)案中此類共同侵權(quán)可表現(xiàn)為共同故意型、共同過失型或者故意加過失型*參見葉金強(qiáng)《解釋論視野下的共同侵權(quán)》，《交大法學(xué)》2014年第1期。。

一般情況下，承銷商與發(fā)行人之間內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)，需要考慮各自主觀上是故意還是過失、信息瑕疵存在的位置和因果關(guān)系等因素。但是，在私募債券場(chǎng)合下，投資者的損失表現(xiàn)為債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)之損失，投資者獲得賠償后，相應(yīng)部分不能再向發(fā)行人主張權(quán)利，發(fā)行人受有利益，故原則上承銷商可以向發(fā)行人求償。