跨國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化研究

童順新

【摘要】由于跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的特殊性和復(fù)雜性，財(cái)務(wù)管理作為跨國(guó)公司管理的一個(gè)分支意義重大。資本結(jié)構(gòu)作為財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，不僅影響到公司關(guān)于投資與融資的決策行為，而且也影響到企業(yè)價(jià)值。本文著重研究財(cái)務(wù)管理中的資本結(jié)構(gòu)，通過歸納分析法、理論與實(shí)證結(jié)合的分析方法，總結(jié)歸納國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究理論，探討我國(guó)跨國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題，并提出一些合理的優(yōu)化建議，希望能在一定程度上幫助信息使用者。

【關(guān)鍵詞】跨國(guó)經(jīng)營(yíng)；財(cái)務(wù)管理；資本結(jié)構(gòu)；融資

伴隨著科技的創(chuàng)新，國(guó)際分工的深化，全球呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)集團(tuán)化兩大趨勢(shì)，企業(yè)不再滿足單單只以進(jìn)出口貿(mào)易為主的發(fā)展模式，越來越多的公司著眼于更廣闊的世界。一批大型跨國(guó)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，這些跨國(guó)企業(yè)逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的地位舉足輕重。然而由于缺乏科學(xué)的理論指導(dǎo)，企業(yè)的跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)之路并非一帆風(fēng)順，甚至可以說是波濤洶涌，險(xiǎn)象迭生。在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的背景下，企業(yè)不能單一依靠國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)所積累的經(jīng)驗(yàn)，很多企業(yè)因此處處碰壁。從宏觀角度分析，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)深受國(guó)際收支、匯率制度、國(guó)際貨幣制度等國(guó)際整體市場(chǎng)的影響：從微觀角度考慮，跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)的選擇、直接對(duì)外投資的問題都是跨國(guó)公司面臨的巨大挑戰(zhàn)，這些也都是跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)問題。

一、理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)理論主要包括Modig liani和Miller于1958年提出的MM定理，以及對(duì)MM定理產(chǎn)生較大爭(zhēng)議的稅差學(xué)派與破產(chǎn)學(xué)派各自提出的主張，Robicheck和Myers，1966；scot，1976等人又將之前的理論進(jìn)行結(jié)合提出權(quán)衡理論。另一部分學(xué)者在債務(wù)代理成本與股權(quán)代理成本的權(quán)衡下提出了代理成本理論以解決兩者的矛盾，隨后資本結(jié)構(gòu)理論又轉(zhuǎn)向新的角度，提出信號(hào)傳遞理論，在此基礎(chǔ)上發(fā)展了優(yōu)序融資理論以及控制權(quán)理論。

二、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)管理的中心——資本結(jié)構(gòu)

跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的資本結(jié)構(gòu)也即分析跨國(guó)公司債權(quán)資本與股權(quán)資本之間的比例，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價(jià)值。

（一）資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)及決定機(jī)制

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)隨著不同的目的發(fā)生變化。當(dāng)前的跨國(guó)企業(yè)通過銀行借貸、發(fā)行股票、債券等行為在國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)開始籌資資金，不同的融資方式暗含不同的風(fēng)險(xiǎn)，有的會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，使企業(yè)陷入惡性循環(huán)之中：有的則適合企業(yè)發(fā)展速度，促使企業(yè)發(fā)展規(guī)模，不同的融資方式直接改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)選擇任何的投資項(xiàng)目都是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，為了進(jìn)行更好的投資活動(dòng)企業(yè)必須進(jìn)行融資，投資與融資往往是相伴而生的，假如企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，傾向于選擇戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資人的方式來降低整體風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)行較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)往往會(huì)采用債務(wù)融資方式。不同的跨國(guó)企業(yè)會(huì)根據(jù)公司規(guī)模，發(fā)展目標(biāo)來確定適合的資本結(jié)構(gòu)。例如對(duì)于規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的大型跨國(guó)公司來說，由于具備高效的內(nèi)部資金籌措機(jī)制，往往會(huì)依靠?jī)?nèi)部融資就能滿足融資需求：而有的大型制造業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)擁有較多的可供抵押的有形資產(chǎn)，可承受負(fù)債水平較高，有的企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，成長(zhǎng)性好，股東不愿意被稀釋股權(quán)，更傾向于債務(wù)融資：在另一方面有的跨國(guó)企業(yè)承受的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，便不利于采用過高的資本結(jié)構(gòu)比率。

（二）跨國(guó)融資的特殊性及融資渠道

跨國(guó)經(jīng)營(yíng)面對(duì)的是復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境，對(duì)于跨國(guó)融資也提出了更高的要求。首先：融資數(shù)量的增加，由于涉及豐富的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，企業(yè)對(duì)于資金的需求量大大增加：其次：資金來源渠道多樣，融資評(píng)估成本提高，給企業(yè)帶來更多選擇的同時(shí)也伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)：再次：融資決策考慮因素增加，不僅同國(guó)內(nèi)融資時(shí)一樣需要考慮利率變動(dòng)，更為繁瑣的是外匯匯率的波動(dòng)，難度加大。

跨國(guó)公司從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中要通過合適的渠道進(jìn)行資金的籌集，其中主要有三種融資渠道：公司內(nèi)部、公司外部、國(guó)際市場(chǎng)。內(nèi)部融資主要指跨國(guó)企業(yè)母子公司、子公司與子公司之間之間提供的資金幫助，通常由企業(yè)內(nèi)部的未分配利潤(rùn)和折舊基金構(gòu)成。這種融資途徑風(fēng)險(xiǎn)小，而且不需支付額外費(fèi)用，是最佳的融資途徑。外部融資主要是通過母國(guó)資本市場(chǎng)上的商業(yè)組織或金融機(jī)構(gòu)提供的商業(yè)貸款以及企業(yè)通過母國(guó)在資本市場(chǎng)的發(fā)行的債券進(jìn)行融資，這是一種較為傳統(tǒng)的融資途徑。除此之外，東道國(guó)的資金也是企業(yè)外部融資的途徑?？鐕?guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的第三個(gè)融資途徑是國(guó)際市場(chǎng)，主要是第三國(guó)的貸款業(yè)務(wù)以及國(guó)際資本市場(chǎng)上的融資。每一個(gè)跨國(guó)企業(yè)會(huì)根據(jù)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)情況選擇相應(yīng)的渠道進(jìn)行融資，具體地說主要有四種方式，國(guó)際貸款融資、國(guó)際股權(quán)融資、國(guó)際債權(quán)融資以及特殊融資方式。國(guó)際貸款融資是目前資本市場(chǎng)使用較多的一種方式，跨國(guó)企業(yè)相比于一般的本土企業(yè)，可以向國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款，也可以向國(guó)際商業(yè)銀行進(jìn)行借貸，跨國(guó)公司享有貨幣的靈活性，因此手續(xù)簡(jiǎn)便，自由高效，然而也需要承擔(dān)相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際股權(quán)融資主要是在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行股票，募集資金，相對(duì)于本土企業(yè)，享有更廣泛的資金來源，籌集到的權(quán)益資金不需要進(jìn)行還本，風(fēng)險(xiǎn)小。國(guó)際債券融資主要是分為兩種形式：歐洲債券和外國(guó)債券，資金使用審批較為寬松，無嚴(yán)格限制，債券種類為固定債券、浮動(dòng)債券、可轉(zhuǎn)換債券，形式多樣。

三、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)下對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）債券資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

首先，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境的多樣性會(huì)直接降低債券的融資成本。由于企業(yè)在不同國(guó)家，不同地區(qū)開展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，與不把雞蛋放在一個(gè)籃子里的原理類似，企業(yè)受到其中一國(guó)現(xiàn)金流危機(jī)的可能性降低，增加債權(quán)人對(duì)其持有債券的信心，不會(huì)要求過高的收益率。其次企業(yè)可以利用其母子公司關(guān)系發(fā)生內(nèi)部交易，減少受某國(guó)政策影響的波動(dòng)，從而取得降低稅收等益處。然而矛盾常常是相伴而生，正是由于跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)受匯率波動(dòng)的影響將更加突出，即使不發(fā)生任何業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流也會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng)。受信息不對(duì)稱因素影響，代理成本增加，債權(quán)人不了解企業(yè)內(nèi)部信息便要求更高的收益率來保障自己的利益。endprint

（二）股權(quán)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)CAPM模型，其中K代表企業(yè)權(quán)益資本成本，Km代表市場(chǎng)組合收益率，R無風(fēng)險(xiǎn)收益率，B系數(shù)即該企業(yè)股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其中，Km與R（為既定條件，不受跨國(guó)經(jīng)營(yíng)等外部因素影響，然而，β系數(shù)卻因企業(yè)身處國(guó)際市場(chǎng)而通過國(guó)際市場(chǎng)投資組合決定，由于選擇擴(kuò)大，更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，β系數(shù)較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下降，整體K降低，股權(quán)資本成本降低。

（三）行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

本文對(duì)2016年不同行業(yè)的中國(guó)跨國(guó)公司的資本負(fù)債率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)之間的資本負(fù)債率波動(dòng)較大，由于行業(yè)性質(zhì)不同，對(duì)于資金需求度也不同，可以發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)資本負(fù)債率較高，而信息傳輸、軟件、文化、體育和娛樂業(yè)資本負(fù)債率由于固定資產(chǎn)比重低，流動(dòng)資產(chǎn)使用周期較短，資本負(fù)債率較低，同時(shí)資本負(fù)債率與長(zhǎng)期資本負(fù)債率之間并不存在邏輯關(guān)系。

（四）資本結(jié)構(gòu)及融資

當(dāng)前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究最大的問題就是如何在一定量的融資總額下，分析成本與效益的邏輯關(guān)系，在合理的融資渠道，融資順序下最大限度的增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。然而，跨國(guó)公司由于受到復(fù)雜融資環(huán)境及原本固有觀念的影響，在融資結(jié)構(gòu)的選擇及融資工具的運(yùn)用上仍存在較大的問題，以下是對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的總結(jié)概括。

1.內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)大跨國(guó)公司一旦遇到資金問題或者進(jìn)行籌資時(shí)，最先想到的不是高效快捷的內(nèi)部融資，而是求助于大型金融結(jié)構(gòu)或者發(fā)行債券等途徑。然而內(nèi)部融資不僅具有時(shí)間短、風(fēng)險(xiǎn)低等明顯優(yōu)勢(shì)，而且內(nèi)部融資的比例也是向外部市場(chǎng)傳遞的一個(gè)信號(hào)，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部融資比例過低時(shí)，外部市場(chǎng)的投資者容易對(duì)其失去信心，進(jìn)而導(dǎo)致外部融資困難。同時(shí)過分依賴外部市場(chǎng)進(jìn)行融資無形中增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此更應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)控制。

2.融資來源單一，以間接融資為主

由于我國(guó)在金融體制改革的過程中進(jìn)程較晚，我國(guó)資本市場(chǎng)及金融環(huán)境的發(fā)展不健全，非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不完善，最終造成是跨國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期堅(jiān)持以銀行信貸為主的間接融資現(xiàn)象，然而銀行貸款流動(dòng)性大，風(fēng)險(xiǎn)把控困難，企業(yè)較難保證資金運(yùn)轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性。同時(shí)，絕大多數(shù)跨國(guó)企業(yè)僅同本國(guó)銀行往來貸款業(yè)務(wù)，涉及國(guó)外債券融資較少，融資途徑不全面。在證券融資中，國(guó)債及金融債券比重頗大，僅有少數(shù)跨國(guó)企業(yè)采取股票及債券的融資方式。單一的融資方式難以降低跨國(guó)企業(yè)的融資成本，最終減緩企業(yè)發(fā)展速度。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期負(fù)債比例較低

我國(guó)目前跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)凈現(xiàn)金流較低，大多數(shù)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在遇到資金問題時(shí)以短期借款為主，造成流動(dòng)負(fù)債比例不合理，其結(jié)果降低企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，容易造成資金周轉(zhuǎn)困難。在2011年至2016年我國(guó)企業(yè)的負(fù)債比率數(shù)據(jù)分析，受固有觀念影響，長(zhǎng)期負(fù)債率較低。表2所示為2011年至2016年我國(guó)企業(yè)負(fù)債比率。

4.股權(quán)債券比例不合理

在之前的資本結(jié)構(gòu)理論分析當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，一定量的債務(wù)融資有利于降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。然而由于我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的不完善，以往股票融資比例過高，跨國(guó)企業(yè)以股權(quán)融資為主，無法發(fā)揮債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，降低企業(yè)融資效率。

5.資本結(jié)構(gòu)彈性較低

由于我國(guó)大多數(shù)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)僅采用單一的融資策略，同時(shí)沒有合理利用新型融資工具，造成資本結(jié)構(gòu)整體單一的現(xiàn)狀，當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，容易陷入融資困難的窘境。

四、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)下資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議

目前，一大批企業(yè)開始走出過門跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，在商海搏斗的過程中也顯露出一系列由于資本結(jié)構(gòu)帶來的問題，產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，最終影響跨國(guó)公司的效益。此時(shí)此刻，亟待業(yè)內(nèi)人士針對(duì)現(xiàn)狀提出相關(guān)的優(yōu)化對(duì)策，結(jié)合劉谷金（2001）在《資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)融資》中結(jié)合融資決策與我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)情表達(dá)的觀點(diǎn)以及雷舜東、段華友（2013）在《中國(guó)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)證研究》的探討，以下是筆者的一些總結(jié)與對(duì)策。

（一）提高內(nèi)部融資比例，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)當(dāng)前跨國(guó)企業(yè)內(nèi)外融資比例不合理的問題，擴(kuò)大內(nèi)部融資的比例是提高融資能力，降低融資成本的重要途徑。企業(yè)應(yīng)注重內(nèi)部利潤(rùn)留存的比例，加強(qiáng)內(nèi)部資金的積累能力，同時(shí)更新內(nèi)控手段，合理有效的控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的各項(xiàng)成本費(fèi)用，增加當(dāng)期利潤(rùn)，提高企業(yè)抗擊經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此政府應(yīng)積極出臺(tái)及完善相應(yīng)的政策法規(guī)，切實(shí)保證我國(guó)跨國(guó)企業(yè)能取得合理的利潤(rùn)流程比例及固定資產(chǎn)折舊率；跨國(guó)企業(yè)應(yīng)不斷強(qiáng)化自身的內(nèi)部增值機(jī)制，完善內(nèi)控制度，保證各項(xiàng)支出費(fèi)用合理，積極鼓勵(lì)內(nèi)部融資，提升企業(yè)抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）合理采用股票債券等融資方式，多途徑共同發(fā)展

當(dāng)前跨國(guó)企業(yè)過度依賴銀行信貸的融資方式，造成融資來源單一的現(xiàn)象，然而在資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的情況下，鼓勵(lì)跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行債券融資不僅能夠幫助企業(yè)降低融資成本，而且定期還本付息的要求能夠激勵(lì)企業(yè)發(fā)展。政府應(yīng)出臺(tái)政策完善債券市場(chǎng)機(jī)制，鼓勵(lì)跨國(guó)企業(yè)自主發(fā)行企業(yè)債券，提高債券的流動(dòng)性，同時(shí)應(yīng)定期考評(píng)企業(yè)信用等級(jí)，做到監(jiān)督監(jiān)管，促進(jìn)債券市場(chǎng)完善。同時(shí)跨國(guó)企業(yè)在享受多種融資渠道帶來便利的同時(shí)，也受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境復(fù)雜多變的波動(dòng)，各國(guó)匯率和利率的走勢(shì)迷離，各國(guó)籌資者和投資者受信息不對(duì)稱影響，直接增加跨國(guó)企業(yè)境外融資風(fēng)險(xiǎn)，在境外融資中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為四種類型匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)跨國(guó)企業(yè)融資經(jīng)驗(yàn)分析，跨國(guó)企業(yè)在融資時(shí)不僅需要選擇有利的幣種，也應(yīng)合理把握時(shí)機(jī)。

（三）提高長(zhǎng)期債務(wù)融資比例，負(fù)債融資多樣化

跨國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例反映企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)的利用程度，合理的長(zhǎng)短期債務(wù)融資比例能夠增加投資者信心，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)應(yīng)積極開拓國(guó)際借貸，發(fā)展長(zhǎng)期貸款，鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)行債券。但在境外融資過程中，適時(shí)根據(jù)東道國(guó)政府政策進(jìn)行境外融資管理。同時(shí)要發(fā)揮債券融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，對(duì)于政府而言，要積極創(chuàng)造一個(gè)健康積極的債券市場(chǎng)，特別是為滿足一大批跨國(guó)企業(yè)的需要，市場(chǎng)的運(yùn)行準(zhǔn)則應(yīng)做到與國(guó)際債券市場(chǎng)接軌，根據(jù)新的形勢(shì)，創(chuàng)造新的企業(yè)債券管理體制。

（四）充分利用國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)融資

跨國(guó)公司進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)，雖然遇到更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是也有更多的選擇與機(jī)會(huì)。一方面需要積極完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資途徑，另一方面應(yīng)與跨國(guó)銀行、東道國(guó)信用評(píng)級(jí)高的金融機(jī)構(gòu)、組織進(jìn)行合作，更新控股參股等新型融資方式，增加企業(yè)價(jià)值，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。自1993起，我國(guó)企業(yè)允許直接進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)，一部分的跨國(guó)企業(yè)開始在國(guó)際債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，目前我國(guó)的宏觀環(huán)境已逐步寬松，政府仍應(yīng)不斷鼓勵(lì)一批經(jīng)濟(jì)效益良好、償債能力強(qiáng)的大企業(yè)到海外直接發(fā)行國(guó)際債券，在另一方面，我國(guó)資信良好的商業(yè)銀行和國(guó)際信托投資公司也可代理發(fā)行國(guó)際債券。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)而言，充分利用國(guó)際大背景不僅可以滿足公司資金需求，也優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)。

（五）更新融資觀念，優(yōu)化融資工具

總之，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，任何一個(gè)因素的波動(dòng)都會(huì)造成牽一發(fā)而動(dòng)全身的局面，企業(yè)應(yīng)招聘及培養(yǎng)高水平的財(cái)務(wù)管理人才，更新融資理念，應(yīng)當(dāng)全面強(qiáng)化外匯風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與管理，依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，熟悉和掌握金融工具并選擇適合的資本結(jié)構(gòu)，積極開拓融資渠道，同時(shí)注重內(nèi)部資金的安排，穩(wěn)步而有效的進(jìn)行發(fā)展。endprint