中美證券法公共執(zhí)行機(jī)制比較研究
——基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)投入產(chǎn)出的實(shí)證分析

徐文鳴 朱良玉

一、問題的提出

推進(jìn)股票發(fā)行注冊制是現(xiàn)階段證券市場改革的重要舉措之一。注冊制改革將提高市場配置資源的效率，降低準(zhǔn)入門檻，[注]參見蔣大興：“退隱中的‘權(quán)力型’證監(jiān)會(huì)——注冊改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整”，《法學(xué)評論》2014年第2期，第39～53頁。弱化中國證監(jiān)會(huì)(以下簡稱證監(jiān)會(huì))承擔(dān)的在事前(ex ante)保護(hù)投資者的職責(zé)?？紤]到證監(jiān)會(huì)是“壟斷的”證券法執(zhí)行機(jī)構(gòu)(monopolistic law enforcer)，為了維護(hù)證券市場穩(wěn)定，其工作重心應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谑潞?ex post)執(zhí)行證券法，威懾潛在的違法違規(guī)行為?，F(xiàn)有對證監(jiān)會(huì)執(zhí)法活動(dòng)的實(shí)證分析，多從時(shí)間序列的角度，探討其執(zhí)法產(chǎn)出的變化。[注]如根據(jù)劉燕和呂玉梅的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)在1993年至2012年間共做出685份行政執(zhí)法決定，年均約為35件，參見見劉燕、呂玉梅：“我國上市公司財(cái)務(wù)造假行政處罰實(shí)踐(1993—2002)述評”，載中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融服務(wù)法研究中心等編：《金融服務(wù)法咨詢報(bào)告》2012年第7期，第3頁。而張舫和李響將證監(jiān)會(huì)的處罰決定分為聲譽(yù)罰、財(cái)產(chǎn)罰、資格罰和市場禁入四類，通過對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)對違法主體懲戒作用較小的聲譽(yù)罰，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法強(qiáng)度較大；而會(huì)對違法主體產(chǎn)生實(shí)際威懾的，如資格罰和市場禁入措施，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法力度較小，參見張舫、李響：“對證監(jiān)會(huì)執(zhí)法強(qiáng)度的實(shí)證分析”，《現(xiàn)代法學(xué)》2016年第1期，第173～183頁?？娨蛑獙ψC監(jiān)會(huì)事后執(zhí)法情況進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理和分析，參見繆因知：“政府性證券監(jiān)管批判及與民事訴訟之權(quán)衡”，《交大法學(xué)》2015年第1期，第142～158頁。本文通過系統(tǒng)收集證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)和美國證監(jiān)會(huì)(以下簡稱SEC)在2011—2015年間的執(zhí)法投入和產(chǎn)出，對比當(dāng)下全球市值最高的兩個(gè)證券市場的監(jiān)管者實(shí)施證券法的情況。[注]參見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2015年年報(bào)》，第15頁。通過橫向?qū)Ρ戎忻辣O(jiān)管者的執(zhí)法行為，本文試圖回答下列問題：我國證券法公共執(zhí)行的產(chǎn)出是否不足？執(zhí)法產(chǎn)出不足的原因究竟是監(jiān)管者主觀上被監(jiān)管俘獲，還是客觀資源投入不足和配置不合理？如果問題主要是由于激勵(lì)扭曲造成的，可以通過哪些制度設(shè)計(jì)提高公共執(zhí)法的效率？

二、中美證券法公共執(zhí)行模式

跨國實(shí)證研究顯示公共執(zhí)行作為外部治理的重要機(jī)制，與證券市場的發(fā)展存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。[注]See Howell E.Jackson and Mark J.Roe，Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence，93 Journal of Financial Economics, 2009，pp.207～238.但是各經(jīng)濟(jì)體由于政治、歷史和文化的差異，證券法執(zhí)法模式存在顯著的區(qū)別。本章主要對比中國證券法的“集中執(zhí)法”模式和美國證券法的“多頭執(zhí)法”模式。

(一)中國證券法“集中執(zhí)法”模式

我國證券法采取“集中執(zhí)法”模式，證監(jiān)會(huì)在事實(shí)上(de facto)行使排他的剩余立法權(quán)和剩余執(zhí)法權(quán)，[注]運(yùn)用不完全契約理論分析剩余立法權(quán)在證監(jiān)會(huì)和法院之間配置問題的論文，參見黃韜：“為什么法院不那么重要——中國證券市場的一個(gè)觀察”，《法律和社會(huì)科學(xué)》(第9卷)，2012年，第63～110頁。對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，并有權(quán)力直接作出行政處罰。[注]對證券活動(dòng)有一定的監(jiān)管處罰權(quán)的財(cái)政部負(fù)責(zé)實(shí)施《會(huì)計(jì)法》和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但在本文的抽樣期間其執(zhí)法產(chǎn)出并不高。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)承擔(dān)著威懾違法違規(guī)行為的職責(zé)，并維護(hù)證券市場健康運(yùn)行和發(fā)展。[注]參見陳甦、陳潔：“證券法的功效分析與重構(gòu)思路”，《環(huán)球法律評論》2012年第5期，第10頁。但是，作為“壟斷的”執(zhí)法者，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法活動(dòng)主要受到兩方面的批評：第一，執(zhí)法強(qiáng)度較弱，無法有效威懾違法違規(guī)行為；[注]如內(nèi)幕交易類違法案件，證監(jiān)會(huì)對個(gè)人內(nèi)幕交易行為的罰款數(shù)額上限為30萬元，對單位的最高罰款數(shù)額為60萬元?；谙嚓P(guān)行政處罰決定書的實(shí)證分析顯示，證監(jiān)會(huì)的罰款數(shù)額較低，未能達(dá)到“過罰相當(dāng)”的原則，參見王啟迪：“內(nèi)幕交易罰款數(shù)額影響因素的實(shí)證研究——基于證監(jiān)會(huì)21份行政處罰決定書的整理”，《行政法學(xué)研究》2011年第4期，第115～128頁。第二，存在選擇性執(zhí)法問題，有政治影響力的企業(yè)受到的處罰較輕。[注]政治關(guān)聯(lián)程度會(huì)顯著影響投資者法律保護(hù)的執(zhí)行效率，參見許年行、江軒宇、伊志宏、袁清波：“政治關(guān)聯(lián)影響投資者法律保護(hù)的執(zhí)法效率嗎?”，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2013年第2期，第373～406頁。

考慮到監(jiān)管資源的有限性，證監(jiān)會(huì)將對輕微違法行為的調(diào)查和處罰權(quán)進(jìn)一步委托給38家證監(jiān)局和交易所。該項(xiàng)制度安排可以有效利用地方監(jiān)管者的信息優(yōu)勢，并降低監(jiān)管干預(yù)的時(shí)滯。[注]參見董安生：“中國資本市場改革法律問題研究”，《甘肅社會(huì)科學(xué)》2008年第5期，第51～56頁。證監(jiān)局負(fù)責(zé)監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)的證券市場參與者，主要履行以下四項(xiàng)基本職責(zé)：第一，對轄區(qū)有關(guān)市場主體實(shí)施日常監(jiān)管；第二，防范和處置轄區(qū)有關(guān)市場風(fēng)險(xiǎn)；第三，對證券期貨違法違規(guī)行為實(shí)施調(diào)查、作出行政處罰；第四，對證券期貨投資者進(jìn)行教育和保護(hù)。[注]參見《中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職責(zé)規(guī)定》第5條。證監(jiān)局在2011年之前只享有施加非行政處罰的權(quán)力，且并未積極參與證券法實(shí)施。然而此后，證監(jiān)會(huì)開始鼓勵(lì)他們實(shí)施證券法，并試點(diǎn)將行政執(zhí)法權(quán)下放給上海、廣東和深圳三地的證監(jiān)局，[注]位于這三個(gè)省市的上市公司的數(shù)量最高，參見程金華：“中國公司上市的地理與治理——對證券市場行政治理的再闡釋”，《證券法苑》(第2卷)，2010年，第54～85頁。并在2013年10月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步將作出行政處罰的權(quán)力下放至所有的證監(jiān)局。[注]參見杜卿卿：“證監(jiān)會(huì)全面下放行政處罰權(quán)”，載《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》2013年9月30日。

證券交易所主要負(fù)責(zé)監(jiān)督上市證券的交易和信息披露義務(wù)人的披露行為。雖然依據(jù)《證券法》交易所是自律管理的法人，但在很大程度上仍受到證監(jiān)會(huì)的控制。例如，證券交易所的總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任命，因而交易所實(shí)施證券法規(guī)很難與證監(jiān)會(huì)的政策目標(biāo)相沖突。交易所雖然不享有施加行政處罰的權(quán)力，但是可以施加非行政處罰，如口頭或書面警示、要求限期改正或限制交易等。[注]參見《深圳證券交易所自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分》(2016)，第10條。非行政處罰會(huì)給上市公司帶來顯著的聲譽(yù)成本。[注]See Benjamin L.Liebman and Curtis J.Milhaupt，Reputational Sanctions in China’s Securities Market，108 Columbia Law Review, 2008，pp.929～983.此外，依據(jù)《證券法》，交易所還可以暫停和終止發(fā)行人的股票上市交易。[注]參見《中華人民共和國證券法》第55～56條。

此外，證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的處罰決定還可能導(dǎo)致被處罰人承擔(dān)民事責(zé)任。根據(jù)最高人民法院在2003年頒布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》)，投資者因虛假陳述提起民事賠償訴訟，需要滿足行政前置程序。[注]參見《虛假陳述若干規(guī)定》第6條。對損害賠償計(jì)算的相關(guān)分析，參見郭鋒：“虛假陳述侵權(quán)的認(rèn)定及賠償”，《中國法學(xué)》2003年第2期，第93～97頁。而證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的處罰決定即可以作為滿足行政前置程序的依據(jù)。但是，由于投資者只能提起單獨(dú)或共同訴訟，民事訴訟并不能有效賠償投資者的損失，對違法違規(guī)行為的邊際威懾力有限。[注]對投資者陷入集體行動(dòng)困境的實(shí)證分析，參見Wenming Xu，Reforming Private Securities Litigation in China: The Stock Market Has Already Cast Its Vote，45 International Review of Law and Economics,2016，pp.23～32。

(二)美國證券法“多頭執(zhí)法”模式

美國證券法采取“多頭執(zhí)法”模式，SEC、司法部[注]司法部主要負(fù)責(zé)對違法行為人提起刑事訴訟，參見Wilson Meeks，Corporate and White-Collar Crime Enforcement: Should Regulation and Rehabilitation Spell an End to Corporate Criminal Liability，40 Columbia Journal of Law and Social Problems, 2006，pp.77～124.、美國金融業(yè)監(jiān)管局(Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱FINRA)、州檢察長(state attorneys general)[注]美國《1996年全國性證券市場改善法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996)明確授權(quán)州一級別的監(jiān)管者，提起針對上市公司欺詐行為或經(jīng)紀(jì)商從事的與證券相關(guān)違法行為的訴訟，參見Amanda M.Rose and Larry J.LeBlanc，Policing Public Companies: An Empirical Examination of the Enforcement Landscape and the Role Played by State Securities Regulators，65 Florida Law Review, 2013，pp.395～442。其中較為著名的案件如紐約州前檢察長Eliot Spitzer起訴證券經(jīng)紀(jì)商。Spitzer通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)商允許某些客戶違法進(jìn)行逾時(shí)交易(late trading)和擇時(shí)交易(market timing)，并據(jù)此提起訴訟。被訴的經(jīng)紀(jì)商因此支付了超過十億美元的罰金。以及“企業(yè)家式的律師”(entrepreneur lawyers)都可以獨(dú)立實(shí)施證券法。[注]See Amanda M.Rose，The Multienforcer Approach to Securities Fraud Deterrence: A Critical Analysis.158 University of Pennsylvania Law Review, 2010，pp.2173～2231；對上述執(zhí)法者產(chǎn)出數(shù)據(jù)的分析，參見Howell E.Jackson，Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications，24 Yale Journal on Regulation, 2007，pp.253～291, 280。SEC是主要執(zhí)行證券法的公共機(jī)構(gòu)，擁有廣泛的執(zhí)法裁量權(quán)和監(jiān)管工具。[注]參見洪艷蓉：“美國證券交易委員會(huì)行政執(zhí)法機(jī)制研究：‘獨(dú)立’、‘高效’與‘負(fù)責(zé)’”，《比較法研究》2009年第1期，第21～34頁。但是，其執(zhí)行部(enforcement division)必須通過向聯(lián)邦法院提起民事訴訟，或向SEC內(nèi)設(shè)的行政法官提起行政程序，[注]對SEC內(nèi)設(shè)的行政法官制度的分析，參見郭靂：“美國證券執(zhí)法中的行政法官制度”，《行政法學(xué)研究》2008年第4期，第116～122頁。請求司法機(jī)關(guān)向違法違規(guī)行為人施加相應(yīng)的處罰。法律執(zhí)行是SEC的主要任務(wù)，由執(zhí)行部[注]1972年8月，SEC才整合了分散在交易和市場部、公司金融部和投資管理部的執(zhí)法權(quán)力，建立了執(zhí)行部，負(fù)責(zé)SEC的執(zhí)法活動(dòng)。See Paul Atkins and Bradley Bondi，Evaluating the Mission: A Critical Review of the History and Evolution of the SEC Enforcement Program，13 Fordham Journal of Corporate & Financial Law, 2008，pp.367～417, 374.和11個(gè)派出機(jī)構(gòu)(regional offices)負(fù)責(zé)。

SEC的處罰活動(dòng)同樣容易受到政治關(guān)聯(lián)的影響。SEC作為獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不受總統(tǒng)和其他行政機(jī)關(guān)的制約。[注]參見席濤：“法律、監(jiān)管與市場”，《政法論壇》2011年第3期，第47～65頁。但是，其執(zhí)法活動(dòng)會(huì)受到國會(huì)專業(yè)委員會(huì)的影響，包括負(fù)責(zé)監(jiān)督SEC工作的美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)(U.S.Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs)和美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)(U.S.House Committee on Financial Services)，以及負(fù)責(zé)撥款的美國參議院撥款委員會(huì)(U.S.Senate Committee on Appropriations)和美國眾議院撥款委員會(huì)(U.S.House Committee on Appropriations)。為了向?qū)I(yè)委員會(huì)證明工作的高效率，SEC在其財(cái)年結(jié)束前(每年9月)，都會(huì)大幅度提起執(zhí)行程序，以增加每年的執(zhí)法產(chǎn)出。[注]See Urska Velikonja，Politics in Securities Enforcement，50 Georgia Law Review, 2014，pp.17～41.其次，那些向任職于上述委員會(huì)的國會(huì)議員捐款的企業(yè)，受到SEC執(zhí)法處罰的概率更低。[注]See Maria Correia，Political Connections and SEC Enforcement，57 Journal of Accounting and Economics, 2014，pp.241～262, 255.最后，對于那些游說支出較高的上市公司，SEC處罰其欺詐行為的概率也更低。[注]See Frank Yu and Xiaoyun Yu, Corporate Lobbying and Fraud Detection，46 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2011，pp.1865～1891, 1886.

另一個(gè)重要的公共執(zhí)法者是獨(dú)立的自律監(jiān)管組織FINRA。SEC在2007年7月批準(zhǔn)，美國全國證券商協(xié)會(huì)(National Association of Securities Dealers)和紐約交易所(New York Stock Exchange)的會(huì)員監(jiān)督、執(zhí)法和仲裁部門合并成立FINRA。該機(jī)構(gòu)的雇員規(guī)模約為3 500人，主要監(jiān)管對象是證券經(jīng)紀(jì)商，監(jiān)管目的是保證其公平誠信經(jīng)營。[注]See FINRA, FINRA 2015 Year in Review and Annual Financial Report,p.12.雖然FINRA在名義上是自律監(jiān)管組織，但是其在權(quán)限范圍內(nèi)已經(jīng)獲得了規(guī)則制定權(quán)、執(zhí)法權(quán)和審判權(quán)，行為模式更像半政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。[注]See William A.Birdthistle and Todd M.Henderson,Becoming a Fifth Branch,99 Cornell Law Review, 2013,pp.1～69.在2016年，F(xiàn)INRA共做出了1 434件懲戒性處罰(disciplinary actions)，施加了超過1.7億美元的罰金，并要求違法行為人向受侵害的投資者歸還了約2 800萬美元的違法所得。[注]參見https://www.finra.org/about，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。

美國證券法私人執(zhí)行機(jī)制并未受到公共執(zhí)法的制約，也即是說受損害的投資者可以直接向聯(lián)邦法院提起民事訴訟，請求損害賠償。由于不存在前置程序，美國的證券集團(tuán)訴訟市場非?；钴S，私人執(zhí)行機(jī)制承擔(dān)著威懾潛在的違法行為和賠償投資者損失的雙重職能。[注]See John C.Coffee，Law and the Market: The Impact of Enforcement，156 University of Pennsylvania Law Review, 2007，pp.229～311.在2016年，投資者共提起了270件聯(lián)邦證券集團(tuán)訴訟，與2015年相比增長了44%。[注]See Cornerstone Research，Securities Class Action Filings: 2016 Year in Review (2016),p.5.其中，有25家上市公司作為被告，約占上市公司總數(shù)的3.9%。[注]同上，第10頁。但是，由代理律師主導(dǎo)的證券集團(tuán)訴訟，由于律師追求其自身的利益最大化，會(huì)引起過度威懾市場參與者的負(fù)面影響(over-deterrence)。[注]See Amanda M.Rose，Reforming Securities Litigation Reform: Restructuring the Relationship between Public and Private Enforcement of Rule 10b-5，108 Columbia Law Review, 2008，pp.1301～1364.

通過上述分析可以看出，雖然中美兩國證券法的執(zhí)行模式存在一定的差異，但是證監(jiān)會(huì)和SEC作為公共實(shí)施機(jī)制的主要發(fā)起機(jī)構(gòu)，在保證證券市場穩(wěn)定方面都發(fā)揮著核心的作用。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法能力依賴于其擁有的資源，下一部分將通過比較證監(jiān)會(huì)和SEC的預(yù)算和雇員規(guī)模，展示中美證券監(jiān)管投入的差異。

三、中美證券法公共執(zhí)行的監(jiān)管投入

監(jiān)管的資源投入直接影響其執(zhí)法產(chǎn)出和證券市場的發(fā)展，與市場參與者的守法程度正相關(guān)。[注]對于1946—2010年間SEC的預(yù)算投入和被監(jiān)管者守法行為的時(shí)間序列分析顯示，預(yù)算投入的增長提高了參與者的守法程度，參見Tim Lohse, Razvan Pascalau and Christian Thomann，Public Enforcement of Securities Market Rules: Resource-Based Evidence from the Securities and Exchange Commission.106 Journal of Economic Behavior & Organization, 2014，pp.197～212。Jackson和Roe提出從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)算和雇員規(guī)模兩個(gè)維度衡量監(jiān)管投入，[注]參見前注〔4〕，Howell E.Jackson and Mark J.Roe文。本部分收集了證監(jiān)會(huì)和SEC在2011年至2015年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，試圖從時(shí)間序列的角度比較中美兩國證券市場監(jiān)管投入的規(guī)模。

(一)證監(jiān)會(huì)和SEC的年度預(yù)算規(guī)模比較

表1比較了證監(jiān)會(huì)和SEC在2011年至2015年間的預(yù)算投入。A欄報(bào)告了證監(jiān)會(huì)的年度預(yù)算規(guī)模。[注]證監(jiān)會(huì)報(bào)告的年度預(yù)算規(guī)模包括了會(huì)本級預(yù)算和38家派出機(jī)構(gòu)預(yù)算。根據(jù)A欄第一列的數(shù)據(jù)，2011年證監(jiān)會(huì)的年度預(yù)算約為1.2億美元，此后逐年快速增長，至2014年其預(yù)算增速放緩。五年間證監(jiān)會(huì)的平均年度預(yù)算約為1.4億美元，年均增長率為7.39%?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性，A欄第三列還使用上市公司年度總市值作為分母，對證監(jiān)會(huì)的年度預(yù)算進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。近五年內(nèi)，我國股票市場每百萬美元的市值中，平均約有31.21美元用于支付監(jiān)管成本。標(biāo)準(zhǔn)化的年度預(yù)算在2014年和2015年快速降低的原因在于股票市場處于牛市區(qū)間。證監(jiān)會(huì)支出的分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，年度預(yù)算用于支持證券法實(shí)施的比例并不高。以2015年為例，證監(jiān)會(huì)年度預(yù)算表中，分項(xiàng)“金融支出”(科目編碼217)共計(jì)9.2億元人民幣，約占總預(yù)算的92%。 其中子分項(xiàng)“金融部門監(jiān)管支出”(科目編碼21 702)共計(jì)3億元人民幣，僅占當(dāng)年總預(yù)算的30%。在這30%的年度預(yù)算支出中，還包括用于“從業(yè)人員資格考試”的約1.5億元人民幣預(yù)算(占總預(yù)算的約15%)。

表12011年至2015年間證監(jiān)會(huì)和SEC的年度預(yù)算

注：1.證監(jiān)會(huì)年度預(yù)算數(shù)據(jù)來源于2010—2015年《中國證監(jiān)會(huì)部門預(yù)算》；SEC年度預(yù)算數(shù)據(jù)來源于SECAgencyFinancialReport:FiscalYears2010—2015。

2.證監(jiān)會(huì)的年度預(yù)算單位為人民幣，利用世界銀行報(bào)告的人民幣兌美元的年度匯率轉(zhuǎn)換為美元。2010年至2015年人民幣兌美元的年度匯率分別為6.77, 6.46, 6.31, 6.20, 6.14和6.23，數(shù)據(jù)來源參見http://data.worldbank.org/。

3.“標(biāo)準(zhǔn)化的年度預(yù)算”使用中國和美國股票市場的上市公司的市值作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，數(shù)據(jù)來源參見http://data.worldbank.org/。

表1的B欄報(bào)告了SEC年度預(yù)算規(guī)模，該數(shù)據(jù)從SEC年報(bào)披露的預(yù)算來源表(statement of budgetary resources)處獲得。根據(jù)B欄第一列展示的數(shù)據(jù)，2011年SEC的年度預(yù)算超過17億美元，但在次年縮減了近30%至約12.4億美元。此后逐年增長，至2015年重回前期最高值約17.1億美元。五年間SEC的平均年度預(yù)算約為15.2億美元，年均增長率約為2.84%。[注]證券市場頻發(fā)的丑聞成了SEC預(yù)算增長的催化劑，為了執(zhí)行《多德—弗蘭克法》，SEC的2010年年度預(yù)算增長了約60.4%?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性，B欄第三列還使用美國國內(nèi)上市公司總市值作為分母，對SEC的年度預(yù)算進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。五年內(nèi)美國股票市場每百萬美元的市值中，平均約有72.27美元用于支付監(jiān)管成本。標(biāo)準(zhǔn)化的年度預(yù)算呈現(xiàn)逐年遞減的原因在于，美國股票市場迅速從次貸危機(jī)中恢復(fù)，總市值快速增長。

SEC的預(yù)算支出存在三個(gè)顯著的特征。第一，預(yù)算的主要部分是支付給雇員的工資和福利。例如，人力成本的支出占2010年全年預(yù)算的70%。[注]See Boston Consulting Group，U.S.Securities and Exchange Commission: Organizational Study and Reform，2011,p.52.第二，預(yù)算主要支持直接與證券法實(shí)施相關(guān)的項(xiàng)目(program)，包括執(zhí)法項(xiàng)目(Enforcement Program)和守法檢查項(xiàng)目(Compliance Inspections and Examinations)，這兩個(gè)項(xiàng)目的投入約占SEC總支出的55%。[注]SEC將其預(yù)算支出與四個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)相掛鉤。其中，“促進(jìn)遵守和執(zhí)行聯(lián)邦證券法”列為最重要的戰(zhàn)略目標(biāo)，安排了總額高達(dá)9.549億美元的預(yù)算。其他三個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)和預(yù)算安排分別為：“建立和保證有效的監(jiān)管環(huán)境”(1.691億美元)、 “促進(jìn)投資獲得決策所需信息”(2.136億美元)和“通過統(tǒng)籌人力、信息和金融資本提高證監(jiān)會(huì)的績效”(2.46億美元)。參見SEC，Agency Financial Report: Fiscal Year 2015 (2015),p.49。在2011年至2015年間，證券法實(shí)施項(xiàng)目投入從6.3億美元增長至8.6億美元，五年間增長了約38.8%。[注]See SEC，SEC Agency Financial Report: Fiscal Years 2009-2016.第三，SEC的支出增加了支付給“吹哨人”(whistleblower)的獎(jiǎng)金。[注]“吹哨人”是指那些向監(jiān)管者或上級報(bào)告與組織中非法或者不誠信行為相關(guān)聯(lián)信息的個(gè)人。他們是法律執(zhí)行的重要信息來源，可以幫助監(jiān)管者節(jié)約執(zhí)法成本。SEC根據(jù)《多德—弗蘭克法》的要求，在2011年建立了“吹哨人”辦公室?！抖嗟隆ヌm克法》從兩方面改善了既有的“吹哨人”規(guī)則，以鼓勵(lì)知情人向監(jiān)管者提供信息。一方面，它加強(qiáng)了反報(bào)復(fù)的機(jī)制，另一方面，強(qiáng)制監(jiān)管者支付貨幣獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)一般占對被告施加貨幣罰款的10%～30%，參見Caroline Dayton，An Empirical Analysis of SEC Enforcement Actions in Light of the Dodd-Frank Whistleblower Program，12 NYU Journal of Law & Business, 2015，pp.215～256, 221。在2014年和2015年，投資者保護(hù)基金向“吹哨人”分別支付了2 800萬美元和2 500萬美元。[注]See SEC，SEC Agency Financial Report: Fiscal Years 2015.

(二)證監(jiān)會(huì)和SEC的年度雇員規(guī)模比較

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雇員數(shù)量和專業(yè)程度是其人力資本的重要體現(xiàn)。特別是對于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管活動(dòng)的專業(yè)性較強(qiáng)，需要大量受過系統(tǒng)訓(xùn)練的雇員從事調(diào)查、取證和執(zhí)法等工作。考慮到中美兩國的人力成本存在顯著差異，表2報(bào)告了證監(jiān)會(huì)和SEC的雇員規(guī)模。根據(jù)A欄第一列的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)的雇員數(shù)量總體呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，年均增長率約為3.75%。在 2015年出現(xiàn)了小幅回落，基本穩(wěn)定在約3 100人左右。其中38家派出機(jī)構(gòu)的雇員約占總數(shù)的75%，監(jiān)管資源向基層集中。[注]參見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2015年年報(bào)》，第11頁?？紤]到市場規(guī)模的區(qū)別，A欄第三列利用我國國內(nèi)上市公司數(shù)量對證監(jiān)會(huì)的雇員規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，平均每家上市公司對應(yīng)1.18名監(jiān)管人員。但是標(biāo)準(zhǔn)化雇員數(shù)量持續(xù)下降，五年年均減少2.44%。被監(jiān)管對象的數(shù)量增長明顯快于監(jiān)管機(jī)構(gòu)雇員規(guī)模的增長。

表22011年至2015年間證監(jiān)會(huì)和SEC的雇員規(guī)模

注：1.證監(jiān)會(huì)年度雇員規(guī)模數(shù)據(jù)來源于2010—2015年《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)》；SEC年度雇員規(guī)模數(shù)據(jù)來源于SECAgencyFinancialReport:FiscalYears2010—2015。

2.“標(biāo)準(zhǔn)化雇員數(shù)”分別使用在中國和美國股票市場上市的國內(nèi)公司的數(shù)量作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，數(shù)據(jù)來源參見http://data.worldbank.org/。

證監(jiān)會(huì)監(jiān)管能力的另一個(gè)重要體現(xiàn)是其雇員的人力資本。截至2012年底，證監(jiān)會(huì)及證監(jiān)局2 891名工作人員中約97.5%具有本科學(xué)歷，其中會(huì)機(jī)關(guān)碩士以上學(xué)歷雇員占76.1%，博士占16.4%。[注]參見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年年報(bào)》，第7頁。從教育背景上看，相關(guān)工作人員都受過一定的專業(yè)訓(xùn)練。但是，證監(jiān)會(huì)面臨著有經(jīng)驗(yàn)的工作人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年全年，證監(jiān)會(huì)約有30名處級以上干部離職，投身市場機(jī)構(gòu)。[注]參見王紅茹：“證監(jiān)會(huì)2014年30名處級干部離職”，載《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2015年4月14日。流失有經(jīng)驗(yàn)的工作人員可能會(huì)降低證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效率。

B欄第一列展示了SEC的雇員規(guī)模，其呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。在2015年SEC的雇員總數(shù)達(dá)到最高峰4 301人，年均增長率約為2.82%?？紤]到市場規(guī)模的區(qū)別，B欄第三列利用美國國內(nèi)上市公司數(shù)量對SEC的雇員規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，平均每家上市公司對應(yīng)0.95名監(jiān)管人員。標(biāo)準(zhǔn)化雇員數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，五年年均增長2.34%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)雇員規(guī)模的增長與上市公司數(shù)量的增長相匹配。SEC的工作人員主要從事法律執(zhí)行、違法行為調(diào)查和信息披露審查等工作。根據(jù)美國政府問責(zé)署(Government Accountability Office)2008年的報(bào)告顯示，受雇于執(zhí)行部的工作人員為1 117人，約占SEC雇員總數(shù)的三分之一，其中50%為調(diào)查律師。[注]See United States Government Accountability Office，Greater Attention Needed to Enhance Communication and Utilization of Resources in the Division of Enforcement (2009), pp.17～18.SEC同樣積極提高雇員的專業(yè)性。一方面，其工作人員都受過系統(tǒng)的專業(yè)訓(xùn)練。例如，84%獲得了本科以上的學(xué)位，其中約500人獲得碩士學(xué)位，超過50人獲得博士學(xué)位。[注]See SEC，SEC HR Database (2010).另一方面，SEC也積極避免流失有經(jīng)驗(yàn)的員工，以提高其監(jiān)管效率。SEC雇員的平均服務(wù)年限為十年，40%的員工服務(wù)年限超過十年。[注]同上注。根據(jù)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，SEC在2009年就已實(shí)施了更具有競爭力的薪酬制度，以吸引頂尖的人才。[注]See SEC，2009 Performance and Accountability Report (2009).

(三)小結(jié)

雖然證監(jiān)會(huì)預(yù)算規(guī)模的年均增長率遠(yuǎn)高于SEC，但是其絕對預(yù)算僅占SEC絕對預(yù)算的10%左右。而經(jīng)過證券市場總市值標(biāo)準(zhǔn)化后，雖然這一比例有所提高，但也僅為43.2%。有限的預(yù)算規(guī)?？赡苓€面臨著資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)算支出用于證券法律法規(guī)執(zhí)行的比例可能更低。由此可見，我國證券法實(shí)施的資源投入嚴(yán)重不足。此外，證監(jiān)會(huì)保持著與SEC相似的雇員規(guī)模。如果考慮上市公司數(shù)量的差異，證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)化的雇員規(guī)模甚至略高于SEC。證監(jiān)會(huì)有限的預(yù)算和規(guī)模較大的監(jiān)管人員必定導(dǎo)致人均預(yù)算投入偏低，監(jiān)管人員通過正規(guī)渠道獲得的貨幣激勵(lì)有限。[注]人均預(yù)算投入等于預(yù)算規(guī)模除以雇員規(guī)模，證監(jiān)會(huì)的人均預(yù)算投入約為SEC的13%。

四、中美證券法公共執(zhí)行的監(jiān)管產(chǎn)出

根據(jù)貝克爾對犯罪行為預(yù)期成本和收益的分析，法律法規(guī)對違法違規(guī)行為的威懾力主要由被定罪的概率和處罰的力度決定。[注]See Gary S.Becker，Crime and Punishment: An Economic Approach，76 Journal of Political Economy, 1968，pp.169～217.本章將對比分析證監(jiān)會(huì)和SEC在2011年至2015年間的年度執(zhí)法產(chǎn)出和處罰力度，考察兩國證券法威懾力的差異。從前述對證券法實(shí)施投入的分析來看，我國絕大部分的監(jiān)管資源都集中在證監(jiān)局，因而本部分對我國監(jiān)管者執(zhí)法產(chǎn)出的統(tǒng)計(jì)同時(shí)考慮了證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的產(chǎn)出。[注]證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出的信息主要從“國泰安”整理的上市公司公告處獲得，參見http://www.gtarsc.com/，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。本文收集的數(shù)據(jù)可能低估證監(jiān)局處罰的數(shù)量。如果證監(jiān)局的處罰對象不包括上市公司或與上市公司相關(guān)的人員，那么“國泰安”的數(shù)據(jù)庫將不會(huì)收錄此類處罰。

(一)證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局和SEC的年度執(zhí)法產(chǎn)出

證券監(jiān)管者的執(zhí)法產(chǎn)出決定了潛在違法違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。圖1展示了證監(jiān)會(huì)及證監(jiān)局和SEC的年度執(zhí)法產(chǎn)出，圖形的高度表示當(dāng)年產(chǎn)出的數(shù)量。從圖中可以看出，我國證券法公共執(zhí)法產(chǎn)出增長較快。在2010年證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局僅做出123項(xiàng)處罰決定，而到2015年二者的執(zhí)法產(chǎn)出已經(jīng)達(dá)到241項(xiàng)，五年間增長了96%。證監(jiān)局的執(zhí)法活動(dòng)是我國公共執(zhí)法產(chǎn)出高速增長的主要?jiǎng)恿?，現(xiàn)在已占我國公共執(zhí)法產(chǎn)出總量的五分之三。[注]執(zhí)法產(chǎn)出最高的七個(gè)地方證監(jiān)局分別是：廣東證監(jiān)局(68個(gè))、上海證監(jiān)局(62個(gè))、河南證監(jiān)局(55個(gè))、深圳證監(jiān)局(52個(gè))、江蘇證監(jiān)局(42個(gè))、四川證監(jiān)局(40個(gè))和山西證監(jiān)局(38個(gè))。這七個(gè)地區(qū)也是上市公司數(shù)量較多的省市。對證監(jiān)局參與證券法實(shí)施的實(shí)證分析，參見Wenming Xu, Jianwei Chen and Guangdong Xu，An Empirical Analysis of the Public Enforcement of Securities Law in China: Finding the Missing Piece of the Puzzle，European Business Organization Law Review, 2017，F(xiàn)orthcoming。這一現(xiàn)象是由于證監(jiān)會(huì)通過向證監(jiān)局分權(quán)，創(chuàng)建了競爭機(jī)制，導(dǎo)致其執(zhí)法產(chǎn)出出現(xiàn)高速增長。2010年，證監(jiān)局僅做出55項(xiàng)處罰決定。2010年底證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)向廣東、上海和深圳三地的證監(jiān)局下放行政處罰權(quán)，鼓勵(lì)證監(jiān)局積極實(shí)施證券法。[注]根據(jù)聯(lián)邦主義理論，證監(jiān)會(huì)向證監(jiān)局下放實(shí)施證券法的權(quán)力，將為其執(zhí)行證券法提供強(qiáng)激勵(lì)。這是因?yàn)榈胤焦賳T如果在證券監(jiān)管執(zhí)法領(lǐng)域的“錦標(biāo)賽”中獲勝，將提高其晉升的概率。對聯(lián)邦主義和地方官員的晉升“錦標(biāo)賽”模式的討論，參見周黎安：“中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究”，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期，第36～50頁。利用聯(lián)邦主義理論分析證券發(fā)行制度改革的討論，參見沈朝暉：“論證券法的地方競爭體制”，《北方法學(xué)》2013年第3期，第63～73頁。2012年證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出增長最為明顯，與2011年相比增加了近兩倍。其中，廣東證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出增加了1 067%(從3項(xiàng)增長至35項(xiàng))，上海證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出增加了550%(從2項(xiàng)增長至13項(xiàng))，深圳證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出增加了88.89%(從9項(xiàng)增長至17項(xiàng))。之所以分權(quán)改革的效果到2012年才顯現(xiàn)出來，是由于證監(jiān)局調(diào)查取證需要時(shí)間，因而其產(chǎn)出的顯著增長出現(xiàn)了時(shí)滯。

圖1 證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局和SEC年度執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)量

注：1.SEC執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)據(jù)來源于其年鑒，參見SECAgencyFinancialReport:FiscalYear2011—2015。

2.證監(jiān)會(huì)執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)據(jù)來源于其官方網(wǎng)站，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。

3.證監(jiān)局執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)據(jù)來源于“國泰安”，參見http://www.gtarsc.com/。

SEC執(zhí)法產(chǎn)出處于較高的水平，并呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢。在2010年SEC提起了735項(xiàng)執(zhí)法訴訟，在2015年提起805項(xiàng)執(zhí)法訴訟，達(dá)到其產(chǎn)出最高點(diǎn)，五年間增長了9.8%。從絕對數(shù)量來說，證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的執(zhí)法產(chǎn)出少于SEC的30%。如果考慮到中美兩國證券市場規(guī)模的差異，以上市公司數(shù)量對監(jiān)管者執(zhí)法產(chǎn)出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，該比例則上升至50%。如果進(jìn)一步僅考慮監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的處罰，中美之間的情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。表3以處罰對象有無上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)分了中美兩國證券法公共執(zhí)法的產(chǎn)出。雖然SEC的執(zhí)法產(chǎn)出總量遠(yuǎn)超證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局，但是SEC針對上市公司的處罰數(shù)量遠(yuǎn)低于證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局，僅占其年度執(zhí)法產(chǎn)出的10%左右。

表3處罰對象含有上市公司的執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)量(項(xiàng))

注：證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的產(chǎn)出數(shù)據(jù)由筆者整理得出；SEC的產(chǎn)出數(shù)據(jù)來源于Securities Enforcement Empirical Database，參見http://www.law.nyu.edu/centers/pollackcenterlawbusiness/seed/analysis。

簡單地從宏觀數(shù)據(jù)對比中美證券法公共執(zhí)行對違法行為的威懾可能會(huì)存在一定的偏誤，考慮到最新的實(shí)證證據(jù)，我國公共執(zhí)法產(chǎn)出不足的問題可能更為復(fù)雜。首先，由于美國證券市場較為發(fā)達(dá)，產(chǎn)品種類多樣化程度高，SEC監(jiān)管的重點(diǎn)并不局限于上市公司的違法違規(guī)行為。[注]SEC主要查處上市公司虛假陳述行為，約占處罰總數(shù)的40%，參見http://www.law.nyu.edu/centers/pollackcenterlawbusiness/seed/analysis，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。SEC在2015年的執(zhí)法數(shù)據(jù)顯示針對證券經(jīng)紀(jì)商(broker-dealer)、投資公司和投資顧問(investment advisors/investment companies)以及市政證券和公立養(yǎng)老金(municipal securities and public pensions)三類違法違規(guī)行為的處罰數(shù)量分別占處罰總數(shù)的15.4%、15.6和9.9%。[注]證券經(jīng)紀(jì)商、投資公司和投資顧問以及市政證券和公立養(yǎng)老金三類違法違規(guī)行為的數(shù)據(jù)，見http://www.law.nyu.edu/centers/pollackcenterlawbusiness/seed/analysis，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。而證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局的監(jiān)管工作重心仍集中于上市公司。其次，由于SEC的執(zhí)法工作受到美國參議院和眾議院專業(yè)委員會(huì)的監(jiān)督，其為了增加年度預(yù)算，傾向于利用執(zhí)法難度較低的案件虛增執(zhí)法產(chǎn)出數(shù)量。例如，2015年SEC的執(zhí)法產(chǎn)出中，違規(guī)申報(bào)案件(delinquent filing)[注]違規(guī)申報(bào)案件的定義參見https://www.sec.gov/divisions/enforce/delinquent.htm，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。和后續(xù)處罰案件(follow-on proceedings)分別約占其年度執(zhí)法產(chǎn)出的16.4%和20.82%。[注]對該問題的分析，參見Urska Velikonja，Reporting Agency Performance: Behind the SEC’s Enforcement Statistics，101 Cornell Law Review, 2015，pp.901～980, 903～904。違規(guī)申報(bào)和后續(xù)處罰的相關(guān)數(shù)據(jù)參見http://www.law.nyu.edu/centers/pollackcenterlawbusiness/seed/analysis。最后，美國證券法“多頭執(zhí)法”模式為威懾違法犯罪行為提供了多重保險(xiǎn)，特別是以證券集團(tuán)訴訟為代表的私人執(zhí)行機(jī)制?！皦艛嗟摹眻?zhí)法者所面臨的最為嚴(yán)重的問題在于選擇性執(zhí)法問題，[注]See William M.Landes and Richard A.Posner，The Private Enforcement of Law，4 Journal of Legal Studies, 1975，pp.1～46.而私人執(zhí)法機(jī)制可以在公共機(jī)構(gòu)不作為的時(shí)候，發(fā)揮替代作用。[注]美國集團(tuán)訴訟與SEC公共執(zhí)法的產(chǎn)出存在一定的重疊，并且存在SEC處罰的集團(tuán)訴訟，原告獲得的損害賠償數(shù)額更大，參見James D.Cox, Randall S.Thomas and Dana Kiku，Public and Private Enforcement of the Securities Laws: Have Things Changed Since Enron，80 Notre Dame Law Review, 2004，pp.893～907。

(二)證監(jiān)會(huì)和SEC施加處罰的力度

決定證券法威懾力的另一個(gè)因素是違法行為被發(fā)現(xiàn)后所受到的處罰大小。證券市場參與者從事違法行為一般期望獲得經(jīng)濟(jì)利益，因而貨幣處罰是威懾此類違法活動(dòng)的重要監(jiān)管工具。圖2展示了在2011年至2015年間，證監(jiān)會(huì)收繳的罰沒收入和SEC施加的貨幣處罰，二者皆呈上升趨勢。[注]SEC施加的貨幣處罰主要是由返還違法所得(disgorgement)和罰款(fine)構(gòu)成。SEC在2011年施加的返還違法所得和罰款數(shù)額總計(jì)28億美元，而在2015年則達(dá)到42億美元，五年間增長了50%。證監(jiān)會(huì)在2011年共收繳罰沒收入5 400萬美元，而在2015年則收繳了8.67億美元，五年間增長1 510.02%。[注]2015年證監(jiān)會(huì)收繳的罰沒收入超過此前十年罰沒款總和的1.5倍，罰沒收入的高速增長顯示證監(jiān)會(huì)政策的轉(zhuǎn)變，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160 115_289929.html，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。但是，證監(jiān)會(huì)的政策轉(zhuǎn)變可能會(huì)面臨較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，并且缺乏制衡(check and balance)。雖然在2015年發(fā)生了巨額增長，證監(jiān)會(huì)的罰沒收入僅占SEC年度貨幣處罰的20%。如果用中美證券市場的市值對兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)貨幣處罰進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，證監(jiān)會(huì)與SEC施加的貨幣處罰之間的差距顯著縮小。特別是在2015年，證監(jiān)會(huì)的罰沒收入已經(jīng)接近SEC當(dāng)年貨幣處罰的70%。[注]另一個(gè)因素可能進(jìn)一步縮小了該差距，SEC每年收繳的貨幣處罰僅占其施加處罰規(guī)模的一半。例如，SEC在2014年施加了總計(jì)41.66億美元的返還違法所得和罰款處罰，但僅收繳了21.09億美元，參見前注〔60〕，Urska Velikonja文，第901～980，914頁。

圖2 證監(jiān)會(huì)和SEC施加的年度貨幣處罰

注：1.SEC施加的年度貨幣處罰數(shù)據(jù)來源于其年鑒，參見SECAgencyFinancialReport:FiscalYear2011—2015。

2.證監(jiān)會(huì)施加的年度貨幣處罰來源于其年報(bào)，參見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)2011—2015年》。

直接的貨幣處罰僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法活動(dòng)給違法行為人帶來的成本之一，證券市場同樣會(huì)給違法行為人施加聲譽(yù)處罰。第一，上市公司披露受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰，其股價(jià)會(huì)承受超額負(fù)收益。證監(jiān)會(huì)對上市公司的行政處罰導(dǎo)致其股價(jià)出現(xiàn)約1%的超額負(fù)收益，[注]See Gongmeng Chen, Michael Firth, Daniel N.Gao and Oliver M.Rui，Is China’s Securities Regulatory Agency a Toothless Tiger? Evidence from Enforcement Actions，24 Journal of Accounting and Public Policy, 2005，pp.451～488, 471.而證監(jiān)局處罰上市公司會(huì)給其帶來約0.6%的超額負(fù)收益。[注]See Wenming Xu and Guangdong Xu，Understanding Public Enforcement of Securities Law in China: An Empirical Analysis of the Enforcement Outcomes of CSRC’s Regional Offices，Available at SSRN (2017)，轉(zhuǎn)引自https://ssrn.com/abstract=2912606，最后訪問時(shí)間：2017年2月28日。而SEC的執(zhí)法程序則給財(cái)務(wù)虛假陳述的上市公司額外帶來占其市值24.5%的聲譽(yù)損失。[注]See Jonathan Karpoff, Scott Lee and Gerald Martin,The Cost to Firms of Cooking the Books,43 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2008,pp.581～611,582.實(shí)證研究顯示SEC的執(zhí)法活動(dòng)所帶來的聲譽(yù)處罰遠(yuǎn)高于證監(jiān)會(huì)和證監(jiān)局，部分原因可能在于證監(jiān)會(huì)執(zhí)法周期較長，處罰信息可能已經(jīng)提前泄露給市場，因而超額負(fù)收益被低估。第二，被處罰機(jī)構(gòu)的管理人員被強(qiáng)制離職的概率增加。例如，證監(jiān)會(huì)的行政處罰增加了上市公司的審計(jì)師和CEO的離職率，[注]參見前注〔66〕，Gongmeng Chen, Michael Firth, Daniel N.Gao, and Oliver M.Rui文，第451～488,478頁。而SEC的執(zhí)法程序?qū)е录s93.4%的被采取執(zhí)法措施的管理人員被上市公司開除。[注]See Jonathan Karpoff, Scott Lee and Gerald Martin，The Consequences to Managers for Financial Misrepresentation，88 Journal of Financial Economics, 2008，pp.193～215,194.第三，涉案的中介機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力、市場份額等都會(huì)顯著下降。例如，經(jīng)證監(jiān)會(huì)處罰過的審計(jì)師事務(wù)所，其開發(fā)新客戶的能力下降，并且接受財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)質(zhì)量較差客戶的概率更高。[注]參見李曉慧、曹強(qiáng)、孫龍淵：“審計(jì)聲譽(yù)毀損與客戶組合變動(dòng)——基于1999—2014年證監(jiān)會(huì)行政處罰的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”，《會(huì)計(jì)研究》2016年第4期，第85～91，96頁。而當(dāng)承銷商公布受到SEC調(diào)查后，次年其市場份額平均下降了50%，其承銷的證券首日折價(jià)率也會(huì)顯著上升。[注]See Randolph Beatty, Howard Bunsis and John Hand，The Indirect Economic Penalties in SEC Investigations of Underwriters，50 Journal of Financial Economics,1998:pp.151～186, 152.

證券監(jiān)管者施加的第三類處罰是市場禁入，即通過禁止違法者未來從證券市場獲得收入，來威懾潛在的違法行為。由于市場禁入對被處罰者的懲戒較為嚴(yán)重，監(jiān)管者并未頻繁作出此類處罰。在2011年至2015年間，證監(jiān)會(huì)一共做出69份市場禁入決定，共涉及126人。市場禁入同樣是SEC重要的監(jiān)管工具。根據(jù)《薩班斯法》第305章，SEC可以禁止違法者擔(dān)任公眾公司的高管和董事，[注]See Sarbanes-Oxley Act § 305.并且無需向聯(lián)邦法院起訴，而可以直接在行政程序中請求行政法官發(fā)布市場禁入處罰。[注]See Renee Jones，Unfit for Duty: The Officer and Director Bar as a Remedy for Fraud，82 University of Cincinnati Law Review, 2013，pp.439～464.一項(xiàng)針對SEC和美國司法部在1978年至2006年發(fā)起的共計(jì)788份執(zhí)法程序的實(shí)證分析顯示，約30%被定罪的違法行為人受到市場禁入的處罰。[注]參見前注〔70〕，Jonathan Karpoff, Scott Lee and Gerald Martin文，第193～215, 211頁。

(三)小結(jié)

總體來說，無論是以違法者被定罪的概率，還是監(jiān)管者施加的處罰力度衡量，違法行為在我國證券市場受到的威懾遠(yuǎn)低于美國。不過本部分對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析表明，我國公共執(zhí)法效率正在逐步提高。一方面，證監(jiān)會(huì)通過向證監(jiān)局分權(quán)，顯著增加了公共執(zhí)法的強(qiáng)度。另一方面，證監(jiān)會(huì)增加了對違法行為人施加的罰沒處罰，顯著提高了貨幣處罰的威懾力。

五、結(jié)論和政策建議

對比分析證監(jiān)會(huì)和SEC監(jiān)管投入和執(zhí)法產(chǎn)出可以看出，我國證券法公共執(zhí)行機(jī)制主要面臨以下幾方面的不足。

第一，雖然我國公共執(zhí)法產(chǎn)出在逐年提高，但絕對數(shù)量和相對數(shù)量仍然較低，無法有效威懾證券市場的違法行為。執(zhí)法產(chǎn)出不足的部分原因在于缺少資源投入和配置不合理。證監(jiān)會(huì)的雇員缺乏執(zhí)行證券法的激勵(lì)，其人均預(yù)算投入僅占SEC的13%，且大部分預(yù)算并未用于與執(zhí)法相關(guān)的項(xiàng)目。為了解決執(zhí)法預(yù)算不足的問題，可以考慮通過引入經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，允許證監(jiān)會(huì)留存一定比例的罰沒收入，作為機(jī)構(gòu)運(yùn)行的預(yù)算，增加其執(zhí)法動(dòng)力和執(zhí)法產(chǎn)出。[注]Lemos and Minzner指出對公共執(zhí)行的分析忽略了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)對執(zhí)法者的影響，并指出為公共機(jī)構(gòu)提供一定的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)將顯著增加執(zhí)法產(chǎn)出，參見Margaret Lemos and Max Minzner，F(xiàn)or-Profit Public Enforcement，127 Harvard Law Review, 2013，pp.853～913。

第二，作為“壟斷的”公共執(zhí)法者，證監(jiān)會(huì)存在較高的選擇執(zhí)法風(fēng)險(xiǎn)。從短期來看，可以通過提高其信息披露的水平，引入公眾監(jiān)督，降低監(jiān)管俘獲的成本。從長期來看仍需要引入替代性的“保險(xiǎn)機(jī)制”，當(dāng)證監(jiān)會(huì)選擇不執(zhí)法時(shí)，有其他主體可以執(zhí)行證券法。美國集團(tuán)訴訟制度即被視為“私人檢察官”(private attorney general)，補(bǔ)充公共執(zhí)法不足。[注]See John Coffee，Understanding the Plaintiff’s Attorney: The Implications of Economic Theory for Private Enforcement of Law through Class and Derivative Actions，86 Columbia Law Review, 1986，pp.669～727.但是，我國現(xiàn)階段的制度基礎(chǔ)并不具備移植集團(tuán)訴訟的條件。在我國引入集團(tuán)訴訟制度，實(shí)際上是將一部分執(zhí)法權(quán)從證監(jiān)會(huì)手中轉(zhuǎn)移給證券律師和法院。而法院與證監(jiān)會(huì)相比，在專業(yè)判斷能力和抵御監(jiān)管俘獲能力兩方面，并未顯現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。

第三，證監(jiān)會(huì)將貨幣處罰僅視為一種威懾犯罪行為的工具，忽略了其補(bǔ)償投資者損失的功能。如果罰沒收入并未通過其他渠道返還給投資者，實(shí)際上相當(dāng)于監(jiān)管者增加了證券市場的稅收負(fù)擔(dān)。SEC的貨幣處罰收入即通過建立公平基金(Fair Fund)，賠償受侵害投資者的損失。在2002年至2013年間，公平基金共支付了144.6億美元的賠償。[注]See Urska Velikonja，Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions，67 Stanford Law Review, 2015，pp.331～395, 333；邢會(huì)強(qiáng)：“內(nèi)幕交易公平基金制度的構(gòu)建”，《證券法律評論》(2016年卷)，第247～261頁。因而，如果證監(jiān)會(huì)將部分貨幣處罰作為損害賠償支付給投資者，可以彌補(bǔ)現(xiàn)階段證券民事訴訟制度的不足，提高受侵害投資者的賠償比例。