透析ICO風(fēng)險

文/普華永道金融服務(wù)團(tuán)隊 編輯/白琳

透析ICO風(fēng)險

文/普華永道金融服務(wù)團(tuán)隊 編輯/白琳

ICO（Initial Coin Offerings，首次代幣發(fā)行）是從數(shù)字貨幣及區(qū)塊鏈行業(yè)衍生出的項目眾籌概念。其可以被視為是介于傳統(tǒng)風(fēng)險投資和Kickstarter眾籌投資模式之間的一種新型融資模式，也就是區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)或項目通過向愛好者和支持者公開預(yù)售加密代幣，為企業(yè)或項目籌集資金。

目前，由于ICO項目的信息披露缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此容易造成信息不對稱，導(dǎo)致項目支持者參與ICO時承擔(dān)著較高的風(fēng)險。ICO游離在傳統(tǒng)的法律和監(jiān)管體系之外，處于一個灰色地帶。ICO通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，并且通常只接受數(shù)字貨幣，因此其管轄范圍很難界定，項目支持者也很難得到保護(hù)。此外，ICO的特點在于它是投資于未來的項目，初期項目本身可能只是個概念，加之區(qū)塊鏈技術(shù)的開發(fā)和實施難度較大，ICO項目成功與否的不確定性更大，風(fēng)險更高。

ICO運(yùn)作模式

當(dāng)某公司希望通過ICO的方式融資時，通常會發(fā)行一定數(shù)量的加密代幣，接著向項目支持者出售這些代幣；并且通常這些代幣被用于兌換比特幣或其他數(shù)字貨幣。區(qū)塊鏈項目常常使用ICO的方式來籌集資金，把一部分項目平臺上的加密代幣分配給早期的支持者和投資人、一部分用于項目支持、一部分分配給創(chuàng)始團(tuán)隊等。

ICO無論是其名稱還是其實際運(yùn)作方式，都很容易讓大家聯(lián)想到IPO。兩者之間的主要差別體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是標(biāo)的物不同。IPO投資者支付一定的費用認(rèn)購自己相應(yīng)的份額，而這部分份額以某種憑證的方式，可以在交易市場進(jìn)行自由交易。大多數(shù)的ICO發(fā)行代幣不是證券也不是分紅權(quán)益，而是項目軟件系統(tǒng)的使用權(quán)。因為其沒有對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，故無法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利憑證。

二是法律監(jiān)管強(qiáng)度不同。各國對IPO都有嚴(yán)格的法律和監(jiān)管要求；而目前各國對ICO的監(jiān)管尚在研究當(dāng)中，多為自治管理。

三是資金使用范圍不同。IPO的融資主要用于公司的長期發(fā)展，而ICO的融資資金用于項目本身的開發(fā)。

四是決策方式不同。IPO根據(jù)股份比例參與決策，ICO發(fā)行的代幣通常對項目沒有決策權(quán)。

加密代幣發(fā)行已成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司在發(fā)展早期，為其項目籌集資金的一種簡單常用的方法，也是一般用戶和發(fā)燒友投資具有潛在價值的項目，并在項目未來發(fā)展中獲取收益的機(jī)會。對區(qū)塊鏈技術(shù)熱衷的支持者都開始支持此融資方式，比特幣領(lǐng)域的老手也投入?yún)^(qū)塊鏈代幣投資。行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者表示，ICO正改變著傳統(tǒng)風(fēng)投模式。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的普及，關(guān)于ICO的討論和活動會越來越多，更多的區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司也選擇通過出售加密代幣形式的收益權(quán)或軟件使用權(quán)這一便捷且低成本的方式，接觸到全球的個人或機(jī)構(gòu)項目支持者。

根據(jù)Coindesk發(fā)布的2016年區(qū)塊鏈?zhǔn)袌稣{(diào)查，在2016年，區(qū)塊鏈項目通過ICO的方式總共籌集到2.36億美元，接近區(qū)塊鏈行業(yè)風(fēng)險投資總額的一半。而在2017年5月，數(shù)據(jù)顯示ICO項目籌集的資金已經(jīng)超過了風(fēng)險投資，增長速度之快令人咋舌。

這一新的融資方式還處于非常初級的階段，很大程度上被視為一種去中介化的融資方式，是個人參與早期區(qū)塊鏈項目的新機(jī)遇，也是初創(chuàng)企業(yè)新的融資渠道。ICO融資的優(yōu)勢在于：能在項目啟動初期籌集資金，有利于吸引頂尖開發(fā)人才，組成有才華的團(tuán)隊；消除了風(fēng)險投資流程中的許多障礙，加快籌資過程；通常在ICO結(jié)束后較短時間內(nèi)即可以在二級市場上進(jìn)行交易，相較于IPO有更好的流動性；如果項目成功，項目支持者可以更快獲得收益，參與門檻較低?？傊?，利用ICO籌集資金更快速方便，因此在區(qū)塊鏈行業(yè)頗受關(guān)注。

一些區(qū)塊鏈企業(yè)家已通過ICO籌集了不少資金，但如果在風(fēng)險投資市場謀求融資，往往會有更大的難度。此外，代幣的大量流通可以鼓勵早期參與者支持其區(qū)塊鏈平臺并成為用戶和開發(fā)者，所以有很多區(qū)塊鏈項目和企業(yè)都在考慮通過 ICO獲得運(yùn)營資金。

六大風(fēng)險隱患

攜款潛逃或消極對待

無論在哪個國家，此類項目都缺乏政府和司法保護(hù)。缺少法律層面的監(jiān)管，僅僅依靠開發(fā)團(tuán)隊和區(qū)塊鏈社區(qū)天使投資人的信用背書，使得ICO 缺乏保障。此外，ICO的交易平臺對開發(fā)團(tuán)隊的盡職調(diào)查沒有強(qiáng)制要求，普通項目支持者甚至對開發(fā)團(tuán)隊的了解僅限于其官方網(wǎng)站及ICO公告。在這樣的情況下，很可能存在著項目團(tuán)隊攜款潛逃的風(fēng)險。

由于ICO是一種風(fēng)險較大的投資方式，所以大多數(shù)ICO項目無法給予項目支持者確切的回報預(yù)期。有的ICO項目的團(tuán)隊利用這種可以無需承諾的特性，在獲得了籌集的數(shù)字貨幣后，不積極推動項目發(fā)展甚至無所作為，讓項目推進(jìn)緩慢或者毫無進(jìn)展，都造成了項目支持者的損失。

此外，由于對投資資金管理披露沒有明確的要求，因此可能造成披露不及時、不準(zhǔn)確以及缺乏獨立性的風(fēng)險，使項目支持者無法準(zhǔn)確了解投資資金的使用情況。

盡管目前鮮有ICO項目在融資之后出現(xiàn)攜款潛逃，但是有的團(tuán)隊為了募集更多資金，夸大其詞制造夸張的線路圖、撰寫不符合實際的白皮書，結(jié)果開發(fā)團(tuán)隊在ICO成功之后消極對待。

很多區(qū)塊鏈專家都認(rèn)為，項目支持者對ICO和加密代幣評估經(jīng)驗不足，因此人們往往抱著從眾心理，并沒有了解項目細(xì)節(jié)。很多人的盡職調(diào)查做得很少，把投資當(dāng)作投機(jī)，通常會選擇立刻在交易所出售代幣，形成了炒幣的現(xiàn)象，對項目長期發(fā)展埋下了消極對待的隱患。

過度承諾

進(jìn)行ICO的許多團(tuán)隊經(jīng)常故意給出美好的承諾，目的是籌集盡可能多的資金，而不考慮長期的影響。事實上，很多加密代幣項目沒能實現(xiàn)對項目支持者的承諾。一個典型的例子是The DAO。它曾經(jīng)是歷史上最大的ICO，當(dāng)時籌集了1.5億美元，但一大部分卻被黑客利用智能合約的漏洞所竊取，在以太坊社區(qū)引起了巨大的轟動。

在許多情況下，創(chuàng)業(yè)公司在只有一個模糊的白皮書和一個華麗的網(wǎng)站的情況下便開始了他們的ICO。一些ICO正在上市，發(fā)展看似神速，但在現(xiàn)實中，不會有初創(chuàng)公司能有這樣火箭般的發(fā)展速度。有了ICO之后，早期階段、上市和產(chǎn)品推向市場這三個階段之間的界限會變得模糊，但是，理論上的可行并不意味著投入市場使用的可行。

過度樂觀

各類ICO項目的估值預(yù)期不公正，ICO的金額也很驚人。甚至融資發(fā)起人都沒有預(yù)料到項目支持者會這么積極地參與ICO，還帶來這么高的融資額。從現(xiàn)在的情況來看，即使最有希望的項目也存在過高估值的問題。

越來越多的懷疑卻沒有阻止公司通過加密代幣融資籌集資金。為什么加密代幣項目的周圍一直圍繞著狂熱的項目支持者？很大程度上應(yīng)該與比特幣和以太坊的成功案例有關(guān)。加密愛好者在過去幾年中體驗了比特幣和以太坊的顯著收益，現(xiàn)在做出投資決策時，會過于看重前景，卻忽視執(zhí)行力。數(shù)字貨幣市場為企業(yè)家募集資金設(shè)置了低得驚人的門檻，這對所有參與者都是危險的。

此外，ICO的成功并不等于公司的成功。成功意味著許多用戶的持續(xù)參與，穩(wěn)定的生態(tài)系統(tǒng)活動，從服務(wù)或產(chǎn)品看到的收益，以及一些早期的收入或財富創(chuàng)造，從而證明產(chǎn)品上市是有效的。

還有，許多ICO的經(jīng)驗法則是將大部分的代幣分配給市場，并為開發(fā)團(tuán)隊和項目發(fā)展保留一部分；但這是有一定風(fēng)險的。因為這就意味著項目需要立即籌集所有的資金。最好的情況就是，公司假設(shè)代幣價格上漲，那么公司（或協(xié)議運(yùn)營商）永遠(yuǎn)不需要再次籌集資金。但不是每家公司發(fā)行的加密代幣都會像比特幣或以太坊一樣，就像不是 每個科技初創(chuàng)公司都像Facebook或 Google一樣成功。

缺乏控制力

過去創(chuàng)業(yè)公司會因為他們的想法、團(tuán)隊和初步產(chǎn)品的進(jìn)展而獲得資助；現(xiàn)在，區(qū)塊鏈初創(chuàng)團(tuán)隊發(fā)表了一篇文章來支持他們的想法并想以錢作為回報。然而產(chǎn)品可能需要一到兩年的時間才能上市，且這些產(chǎn)品并不能保證會被市場接受。項目支持者在購買其代幣時往往沒有了解詳細(xì)信息，也沒有使用過其產(chǎn)品。在這一階段，基本不涉及到執(zhí)行能力和操作經(jīng)驗，大部分的分析都是表面上的。

另外，團(tuán)隊、產(chǎn)品和市場排在三個神奇的詞——代幣、區(qū)塊鏈和去中心化——的后面。代幣不是商業(yè)模式，代幣驅(qū)動的價值主張或?qū)嵱贸绦虿攀巧虡I(yè)模式，這種結(jié)合才是應(yīng)該關(guān)注的。如果方向不正確，無論選擇什么樣的路徑也不會讓最終的結(jié)果變得更好。項目團(tuán)隊不能僅關(guān)注與發(fā)行代幣，然后期待奇跡發(fā)生。

代幣持有者分配項目收益的方式也缺少控制。很多情況下，代幣持有者根本不知道自己有什么權(quán)利。很多公司都是單方面控制著幾百萬美元的ICO收益。大多數(shù)情況下，沒有人監(jiān)控資金使用情況，有可能把資金存儲在銀行的個人賬戶里，也可能存在數(shù)字貨幣錢包里。在這種情形下，欺詐是很難防范的。

現(xiàn)有的企業(yè)模式的確是有自己的弱點，然而也隨著市場變化經(jīng)歷了幾百年的進(jìn)化，相關(guān)法律也在平衡股東的利益和管理代理問題。去中心化自治組織（DAO）希望依靠代碼來實現(xiàn)自我管理，但是實際操作效果無法確定。DAO是智能合約，但是它是否具有法律約束力，能否保護(hù)項目支持者呢？答案似乎是否定的。

缺乏好的商業(yè)用例

區(qū)塊鏈技術(shù)較大程度還處于實驗室階段，很多企業(yè)想加入到這個科技新浪潮，但苦于尋找不到好的切入點。因此，很多ICO的區(qū)塊鏈項目缺乏好的應(yīng)用場景，到目前為止，除比特幣以外，還沒有其他基于區(qū)塊鏈的去中心化得到大規(guī)模應(yīng)用的情況出現(xiàn)。ICO項目不應(yīng)為了達(dá)到籌資的目的，而為了去中心化而去中心化，需要思考項目應(yīng)用場景所在的市場是否真的需要去中心化的方式。理論上去中心化應(yīng)用可以實現(xiàn)低成本、高隱秘性、高安全性和去中介化。但是隱私性和安全性不是實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的關(guān)鍵因素，去中心化應(yīng)用的普及只有通過提供真正的低成本，并且不以犧牲用戶體驗為代價。

監(jiān)管風(fēng)險

雖然目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有將所有的數(shù)字貨幣定義為證券，但是無論美國證券交易委員會（SEC），還是新加坡金融管理局（MAS），立場都相當(dāng)明確，一旦發(fā)行的數(shù)字貨幣符合作為證券的條件，則ICO項目和數(shù)字貨幣都會受到監(jiān)管。一旦被界定為證券，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會介入，這不僅將增加報告和合規(guī)要求，也會顯著增加這種融資方式的成本。

美國證券交易委員會（SEC）2017年7月25日發(fā)布了一份關(guān)于2016年在以太坊上The DAO項目的調(diào)查報告，得出了以下結(jié)論：The DAO項目構(gòu)成了證券發(fā)行，相關(guān)代幣屬于證券；發(fā)行方The DAO需要依法辦理證券發(fā)行的登記；交易The DAO代幣的數(shù)字貨幣交易所，也有義務(wù)依法登記為證券交易所，否則就構(gòu)成違法。不過這次調(diào)查的結(jié)論僅針對The DAO這一個特定的項目，不代表SEC已經(jīng)將所有的ICO行為及其發(fā)售的數(shù)字貨幣定義為證券。

除了美國和新加坡，加拿大安大略省證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正式發(fā)布了警示，表示ICO或?qū)w屬證監(jiān)會管轄。另外，其他國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如英國的FCA）都對證券的構(gòu)成確立了明確的指引原則，因此判斷ICO項目發(fā)行的數(shù)字貨幣是否符合證券的定義變得十分重要。相信隨著各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對數(shù)字貨幣和ICO更深入的理解，不久的將來將會出現(xiàn)更明確的監(jiān)管要求。

LINK鏈接

2017年8月31日，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會發(fā)出《關(guān)于防范各類以ICO名義吸收投資相關(guān)風(fēng)險的提示》，指出各類以ICO名義進(jìn)行籌資的項目在國內(nèi)迅速增長，擾亂了社會經(jīng)濟(jì)秩序，并形成了較大風(fēng)險隱患。其中，國內(nèi)外部分機(jī)構(gòu)采用各類誤導(dǎo)性宣傳手段，以ICO名義從事融資活動，且相關(guān)金融活動并未取得任何許可，涉嫌詐騙、非法證券、非法集資等行為。由于ICO項目資產(chǎn)不清晰，投資者適當(dāng)性缺失，信息披露嚴(yán)重不足，投資活動面臨較大風(fēng)險。

2017年9月4日，人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》（以下簡稱《公告》），指出國內(nèi)通過發(fā)行代幣形式包括首次代幣發(fā)行（ICO）進(jìn)行融資的活動大量涌現(xiàn)，投機(jī)炒作盛行，涉嫌從事非法金融活動，嚴(yán)重擾亂了經(jīng)濟(jì)金融秩序。根據(jù)《公告》的要求，自《公告》發(fā)布之日起，各類代幣發(fā)行融資活動應(yīng)當(dāng)立即停止；已完成代幣發(fā)行融資的組織和個人應(yīng)當(dāng)做出清退等安排，合理保護(hù)投資者權(quán)益，妥善處置風(fēng)險。

根據(jù)《公告》的定義，代幣發(fā)行融資是指融資主體通過代幣的違規(guī)發(fā)售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”的行為。《公告》對其的定性是：本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動?！豆妗愤€提醒投資者代幣發(fā)行融資與交易存在多重風(fēng)險，包括虛假資產(chǎn)風(fēng)險、經(jīng)營失敗風(fēng)險、投資炒作風(fēng)險等，且投資者須自行承擔(dān)投資風(fēng)險，希望廣大投資者謹(jǐn)防上當(dāng)受騙。