投資行為中的參照點(diǎn)效應(yīng)研究綜述

孫賓賓

（青島大學(xué)商學(xué)院，青島266071）

投資行為中的參照點(diǎn)效應(yīng)研究綜述

孫賓賓

（青島大學(xué)商學(xué)院，青島266071）

從行為角度研究投資決策正成為金融學(xué)領(lǐng)域的主流，本文選取參照點(diǎn)這一行為研究的基本原理視角，綜述了投資行為中參照點(diǎn)的選取和更新，參照點(diǎn)對(duì)投資行為的影響路徑，以及參照點(diǎn)對(duì)個(gè)體投資決策和群體投資決策的影響，展望了未來(lái)投資行為中參照點(diǎn)效應(yīng)的研究方向。

投資行為；參照點(diǎn)；綜述

投資行為一直是金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，過(guò)去學(xué)界對(duì)于投資行為的研究主要聚焦于建立對(duì)“理性人”投資行為的刻畫(huà)以及現(xiàn)實(shí)世界中人們對(duì)這種“理性人”標(biāo)準(zhǔn)投資行為的偏離，也即是對(duì)“非理性”投資行為的實(shí)證檢驗(yàn)，較少涉及對(duì)這種現(xiàn)實(shí)行為與理論偏離的解釋。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)心理學(xué)成果的吸收，這些偏離現(xiàn)象也得到了新的解釋，參照點(diǎn)理論是這些成果中影響力最大的，使用參照點(diǎn)理論對(duì)投資行為的理論解釋和刻畫(huà)產(chǎn)出了豐富的學(xué)術(shù)成果，本文試圖通過(guò)對(duì)這些成果的述評(píng)，厘清投資行為研究的新路徑以及參照點(diǎn)研究的未來(lái)方向。

一、投資者參照點(diǎn)的選取和更新

在現(xiàn)實(shí)生活中，決策主體會(huì)選取具體、明確的標(biāo)準(zhǔn)形成參照點(diǎn)作為決策的依據(jù)，而無(wú)論是標(biāo)準(zhǔn)的選取還是標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容都會(huì)隨著決策主體所處情境的變化而變化，也即是參照點(diǎn)的選取和更新是情境依賴的，那么具體在投資情境中哪些標(biāo)準(zhǔn)能夠成為投資者的參照點(diǎn)，參照點(diǎn)如何選取以及投資情境的變化如何影響投資者更新參照點(diǎn)是行為研究的核心問(wèn)題（Cammer和Lowenstein，2004）。

期望是投資者在決策中使用的參照點(diǎn)之一（Bell，1985；Loomes和Sugden，1986；Koszegi和Rabin，2006；Heidhues和Koszegi，2008）。日常生活的經(jīng)歷，包括以前簽訂的契約、自身經(jīng)驗(yàn)、過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)以及親朋好友的意見(jiàn)等等都是投資期望的備選項(xiàng)（Davies和Kandel，1981；Abel，1990；Gali，1994；Carmeli和 Schaubroeck，2007；Vendrik 和 Woltjer，2007；Post等，2008；Linde和Sonnemans，2012），這些經(jīng)歷或獨(dú)自或共同決定了人們關(guān)于投資在不同維度上的期望①。

Shefrin和Statman（1985）猜測(cè)人們?cè)谕顿Y行為中依據(jù)股票初始價(jià)格作為參照點(diǎn)進(jìn)行決策，他們依據(jù)前景理論推論，如果投資者受到初始價(jià)格參照點(diǎn)影響，那么將會(huì)在后續(xù)的投資行為中表現(xiàn)出保留高于初始購(gòu)入價(jià)格的股票，賣(mài)出低于初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的股票的行為傾向，他們通過(guò)對(duì)比投資者買(mǎi)入和賣(mài)出盈利/貶值股票所用時(shí)長(zhǎng)的方法實(shí)證檢驗(yàn)了這種現(xiàn)象的存在。此后，初始價(jià)格作為參照點(diǎn)影響投資行為的實(shí)證證據(jù)陸續(xù)被證實(shí)。Kaustia（2004）發(fā)現(xiàn)在IPO發(fā)行過(guò)程中也有相同現(xiàn)象存在，通過(guò)對(duì)投資者整體層面的交易數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)周轉(zhuǎn)量顯著低于當(dāng)股票價(jià)格高于發(fā)行價(jià)時(shí)，表明當(dāng)股票價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)，投資者表現(xiàn)出了惜售行為，這同參照點(diǎn)理論的預(yù)測(cè)相吻合。Frazzini（2006）研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)投資者發(fā)現(xiàn)初始價(jià)格參照點(diǎn)對(duì)股票市場(chǎng)投資者投資行為的影響受到股票背后的企業(yè)市值的影響，如果企業(yè)市值較大，那么投資者會(huì)表現(xiàn)出正向處置效應(yīng)，即賣(mài)出勝者并保留敗者；而如果企業(yè)市值較小，那么投資者傾向于表現(xiàn)出負(fù)向處置效應(yīng)，即保留勝者并賣(mài)出敗者。行為實(shí)驗(yàn)的研究也支持了初始價(jià)格作為參照點(diǎn)對(duì)投資行為的影響。Cici（2012）對(duì)美國(guó)大量共同基金交易行為的研究發(fā)現(xiàn)，被認(rèn)為更為專業(yè)和理性的機(jī)構(gòu)投資者在決策中同樣受到參照點(diǎn)的影響；實(shí)驗(yàn)研究也提供了類似的證據(jù)，在虛擬的金融市場(chǎng)中人們的投資策略違反了貝葉斯最優(yōu)的理性假設(shè)預(yù)測(cè)，大多數(shù)被試會(huì)根據(jù)當(dāng)前價(jià)格與最初購(gòu)入價(jià)格的關(guān)系賣(mài)出勝者，保留敗者②（Weber和Cammer，1998；Hogler，2015）。

除了初始價(jià)格以外，人們還會(huì)依據(jù)歷史平均價(jià)格作為參照點(diǎn)對(duì)當(dāng)前的投資進(jìn)行決策。Odean（1998）圍繞股票的歷史平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格將股票分為四類：已經(jīng)賣(mài)出的并且賣(mài)出價(jià)高于平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的股票歸類為兌現(xiàn)收益；已經(jīng)賣(mài)出的并且賣(mài)出價(jià)低于平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的股票歸類為兌現(xiàn)損失；尚未賣(mài)出的且當(dāng)日最低價(jià)均高于平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的股票歸類為賬面收益；尚未賣(mài)出的且當(dāng)日最高價(jià)低于平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的股票則是賬面損失。他通過(guò)對(duì)美國(guó)三大股票交易所的10000個(gè)賬戶交易數(shù)據(jù)分析指出，人們?cè)谕顿Y中傾向于兌現(xiàn)收益而不是兌現(xiàn)損失，也就是說(shuō)圍繞歷史平均價(jià)格，投資者的偏好出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，證實(shí)了參照點(diǎn)影響的存在。Kahneman等（1992）設(shè)計(jì)了一個(gè)有趣的情景實(shí)驗(yàn)為歷史價(jià)格作為交易參照點(diǎn)的作用提供了一個(gè)佐證，他們通過(guò)電話隨機(jī)采訪消費(fèi)者，詢問(wèn)他們?cè)谔囟ㄇ榫跋碌墓礁兄缙渲幸粋€(gè)問(wèn)題是一家五金小店在一場(chǎng)大雪后提高雪鍬的售價(jià)是否公平，受訪者絕大多數(shù)均持否定態(tài)度。Kahneman等人指出過(guò)去的交易為交易雙方提供了參照點(diǎn)，這個(gè)參照點(diǎn)規(guī)范了當(dāng)前交易中交易雙方的權(quán)利認(rèn)知，當(dāng)價(jià)格的變化影響到這種權(quán)利時(shí)就被認(rèn)為是不公平的。

一段時(shí)期內(nèi)的歷史最高價(jià)也被發(fā)現(xiàn)是投資者股票交易時(shí)采用的參照點(diǎn)之一。Barberis和Xiong（2009）發(fā)現(xiàn)投資者傾向于在股票價(jià)格接近過(guò)去52周內(nèi)的最高價(jià)時(shí)賣(mài)出股票，在股票價(jià)格接近過(guò)去52周內(nèi)歷史最高價(jià)時(shí)成交量異常地高（Grinblatt和Kelaharju，2001；Huddart等，2009）。在企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)過(guò)去52周的歷史最高股價(jià)常被用作參照點(diǎn)，Baker等（2012）的實(shí)證研究表明當(dāng)并購(gòu)邀約價(jià)格高過(guò)目標(biāo)企業(yè)股票的近期歷史最高價(jià)時(shí)，并購(gòu)成功率得到了非連續(xù)的增長(zhǎng)，而當(dāng)并購(gòu)邀約價(jià)格低于目標(biāo)企業(yè)股票近期最高價(jià)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的股東們對(duì)并購(gòu)表現(xiàn)消極，他們認(rèn)為無(wú)論是并購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，還是目標(biāo)企業(yè)股東是否接受并購(gòu)的決策，都是基于參照點(diǎn)的行為決策過(guò)程。

那么投資者具體是如何形成和更新自己的參照點(diǎn)的呢？Kahneman（1992）設(shè)想存在兩種可能的方式：整體式和分離式。假設(shè)v是前景理論意義上投資者的價(jià)值函數(shù)，歷史價(jià)格信息用(y1,y2…,yn)表示，第n+1期投資決策時(shí)的參照點(diǎn)用rn+1表示，整體式是指所有歷史價(jià)格信息整合形成參照點(diǎn)對(duì)當(dāng)前決策產(chǎn)生影響，即rn+1=f(y1,y2…,yn)，而此時(shí)投資項(xiàng)目的價(jià)值可以表達(dá)為v(yn+1,rn+1)；而分離式是指每一個(gè)歷史價(jià)格信息均可以作為一個(gè)參照點(diǎn)對(duì)當(dāng)前決策產(chǎn)生影響，并且這種影響是相互獨(dú)立的，即第i期投資結(jié)果對(duì)當(dāng)前投資決策的參照點(diǎn)為而n+1期投資項(xiàng)目的價(jià)值表達(dá)為Baucells等（2011）對(duì)Kahneman（1992）設(shè)想的兩種參照點(diǎn)形成方式分別進(jìn)行驗(yàn)證，他們向被試展示一些經(jīng)過(guò)特別設(shè)計(jì)的數(shù)字序列，這些數(shù)字序列的第一個(gè)數(shù)字即是被試所擁有股票的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，此后每隔3秒向被試展示一個(gè)新的數(shù)字，這個(gè)數(shù)字代表該股票的當(dāng)前價(jià)格，在展示完整個(gè)數(shù)字序列之后他們向被試詢問(wèn)“以多少錢(qián)賣(mài)出這只股票，你感到既不會(huì)不高興也不會(huì)高興”，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示歷史價(jià)格是以分離式而非整合式的方式形成了人們心中的參照點(diǎn)，并且不同的歷史價(jià)格信息對(duì)投資者參照點(diǎn)的影響也存在差異，初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格和最近價(jià)格對(duì)投資者參照點(diǎn)的影響權(quán)重是最大的，中間的歷史價(jià)格影響權(quán)重相對(duì)較小。

實(shí)證研究指出，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，投資者會(huì)根據(jù)投資過(guò)程中發(fā)生的特定事件更新自己的參照點(diǎn)，這些特定事件包括分析師盈利預(yù)測(cè)；股票價(jià)格數(shù)據(jù)和企業(yè)季度盈利公告的發(fā)布；一級(jí)投資者預(yù)期之外的公司特定事件，例如分析師盈利預(yù)測(cè)不準(zhǔn)的時(shí)候，并且這種公司特定事件對(duì)投資者參照點(diǎn)更新的影響受到外部環(huán)境的制約，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)市值更少、市場(chǎng)上可用信息更少、貝塔系數(shù)更高時(shí)，公司特定事件對(duì)投資者參照點(diǎn)更新的影響更顯著（Kliger和Kudryavtsev，2008）。

二、參照點(diǎn)影響投資行為的機(jī)理

從現(xiàn)有研究來(lái)看，參照點(diǎn)主要通過(guò)兩個(gè)路徑影響投資行為：偏好和情緒。

從偏好路徑來(lái)講，在參照點(diǎn)附近人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，違背理性人偏好的一致性假設(shè)，舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)投資者一個(gè)月前以50元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一只股票，現(xiàn)在這只股票的售出價(jià)為40元，投資者需要決定在一個(gè)時(shí)段繼續(xù)持有這只股票還是賣(mài)出股票，股票在下一個(gè)時(shí)段的價(jià)格有兩種可能：一種價(jià)格降低10元，另一種提高10元，兩者等概率發(fā)生，投資者應(yīng)當(dāng)選擇繼續(xù)持有這只股票，這是因?yàn)閰⒄拯c(diǎn)附近投資者的偏好發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，在相對(duì)于參照點(diǎn)處于損失框架時(shí)，投資者更為風(fēng)險(xiǎn)偏好（Kahneman和Tverksy，1979）。從偏好角度研究參照點(diǎn)對(duì)投資行為的影響的文獻(xiàn)較為普遍，本文限于篇幅原因不予贅述。

參照點(diǎn)影響投資者行為的另一個(gè)路徑是情緒。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，情緒影響決策的觀點(diǎn)早已有之——亞當(dāng)·斯密在《道德情操論》中指出，人們決策時(shí)不單受到自己情緒的影響，還會(huì)通過(guò)同情共感感知他人的情緒，受到他人情緒的影響。在近代的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，情緒被忽略了，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為理性投資者不會(huì)受到個(gè)人情緒的影響，然而近些年來(lái)的神經(jīng)元經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)研究表明情緒對(duì)人們決策的影響幾乎是不可避免的（Kahneman，2011）③，具體到投資行為中，特定的情緒影響投資者對(duì)投資的歷史結(jié)果和未來(lái)結(jié)果預(yù)期的評(píng)價(jià)產(chǎn)生偏差（bias），這種對(duì)結(jié)果評(píng)價(jià)的影響偏差會(huì)反過(guò)來(lái)影響人們當(dāng)前的投資決策，從而系統(tǒng)性地偏離經(jīng)典理論的預(yù)測(cè)。

個(gè)體投資者在投資行為中受到情緒的影響，而人們?cè)谕顿Y行為中的部分情緒是由參照點(diǎn)觸發(fā)的?，F(xiàn)有的研究中主要涉及受參照點(diǎn)影響的四種心理狀態(tài)對(duì)投資行為的影響，這些心理狀態(tài)分別是后悔、滿意、失望和嫉妒。

后悔情緒是投資者在對(duì)“結(jié)果是什么”和“結(jié)果原本可以是什么”的比較過(guò)程中產(chǎn)生的，是投資決策過(guò)程中產(chǎn)生的最重要的情緒之一（Zeelenberg和Pigters，2006）。當(dāng)面臨多個(gè)可能的結(jié)果時(shí)，投資者會(huì)選取一個(gè)反事實(shí)結(jié)果，即結(jié)果可能是什么作為參照點(diǎn)，將實(shí)現(xiàn)的結(jié)果同參照點(diǎn)進(jìn)行比較，若實(shí)際產(chǎn)生的結(jié)果較差，投資者就會(huì)產(chǎn)生后悔情緒（Loomes和Sugden，1982；Lin等，2006）。不只是負(fù)面的結(jié)果，正面的結(jié)果也有可能導(dǎo)致后悔情緒的產(chǎn)生，例如當(dāng)人們參與賭博時(shí)，輸?shù)糍€博產(chǎn)生后悔情緒是可以預(yù)期的，但是贏得賭博也會(huì)產(chǎn)生后悔情緒——人們會(huì)后悔沒(méi)有花費(fèi)更多的資金購(gòu)買(mǎi)這次賭博從而贏得更多（Lin等，2006）。

后悔情緒對(duì)人們決策的影響既可以在事前發(fā)生作用也可以在事后發(fā)生作用，比如股票投資者會(huì)因?yàn)槭虑跋胍苊鉀](méi)有投資股票導(dǎo)致事后喪失投資獲利機(jī)會(huì)的后悔情緒選擇購(gòu)買(mǎi)股票，也會(huì)因?yàn)橥顿Y股票結(jié)果低于參照點(diǎn)導(dǎo)致的后悔情緒對(duì)現(xiàn)有結(jié)果的效用評(píng)價(jià)降低，研究者將前者稱為預(yù)期后悔，而將后者稱為體驗(yàn)后悔。

在事前人們會(huì)為了避免預(yù)期后悔而采取一些經(jīng)典理論無(wú)法解釋的決策，Zeelenberg和Beatie（1997）將這種行為的誘因歸結(jié)為后悔規(guī)避，認(rèn)為人們的決策不是風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是后悔程度預(yù)期的最小化。Shefrin和Statman（1985）認(rèn)為處置效應(yīng)的一個(gè)解釋是人們因?yàn)轭A(yù)期到目前處于損失位的股票賣(mài)出后可能會(huì)漲價(jià)，損失股票賣(mài)出后的漲價(jià)會(huì)使人們產(chǎn)生后悔情緒，為了規(guī)避這種預(yù)期后悔，人們對(duì)處于損失位的股票表現(xiàn)出惜售態(tài)度。Summers和Duxbury（2012）設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了后悔情緒對(duì)投資者處置效應(yīng)表現(xiàn)的影響，在他們的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中，被試一開(kāi)始就被賦予一定量的股票和資金，然后讓被試在實(shí)驗(yàn)環(huán)境中進(jìn)行股票交易，他們認(rèn)為如果后悔情緒對(duì)處置效應(yīng)有影響的話，那么被試在親手購(gòu)買(mǎi)的股票和被動(dòng)賦予的股票上表現(xiàn)出的處置效應(yīng)水平應(yīng)當(dāng)是不同的，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明在親手購(gòu)買(mǎi)的股票上，被試表現(xiàn)出了顯著更高的處置效應(yīng)水平。Bartling等（2014）研究了后悔情緒在涉及控制權(quán)分配的投資行為中的作用，他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)信息不對(duì)稱的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在授權(quán)和不授權(quán)無(wú)差異時(shí)人們?nèi)匀贿x擇不授權(quán)，只有在授權(quán)帶來(lái)的期望收益高于不授權(quán)時(shí)，人們才會(huì)選擇授權(quán)，他們認(rèn)為這是為了避免授權(quán)條件下交由他人執(zhí)行項(xiàng)目產(chǎn)生的結(jié)果不如預(yù)期時(shí)產(chǎn)生的后續(xù)情緒帶來(lái)的負(fù)效用，盡管不授權(quán)時(shí)自己執(zhí)行項(xiàng)目也可能產(chǎn)生不如預(yù)期的結(jié)果，但這種情況下產(chǎn)生的后悔情緒要小于交由他人執(zhí)行項(xiàng)目時(shí)。

對(duì)體驗(yàn)后悔的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究主要集中在解析哪些參照點(diǎn)導(dǎo)致了體驗(yàn)后悔。除了反事實(shí)參照點(diǎn)以外，Tsiros（1998）的研究發(fā)現(xiàn)投資者的體驗(yàn)后悔還受到預(yù)期參照點(diǎn)的影響，他設(shè)計(jì)了一個(gè)虛擬的情景實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)中一項(xiàng)投資能夠產(chǎn)生三種結(jié)果：最好的、中等的和最差的，給定被試實(shí)現(xiàn)的是中等的結(jié)果，然后詢問(wèn)他們的后悔程度，實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)被試給定結(jié)果超過(guò)他們的預(yù)期時(shí)，后悔程度受到未能實(shí)現(xiàn)的最好結(jié)果的影響，而當(dāng)被試的結(jié)果低于他們的預(yù)期時(shí)，后悔程度則受到未能實(shí)現(xiàn)的最差結(jié)果的影響。Lin等（2006）通過(guò)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣富邦證券交易所投資者投資行為的實(shí)證研究，驗(yàn)證了反事實(shí)和預(yù)期參照點(diǎn)對(duì)投資者后悔情緒的影響，他們還發(fā)現(xiàn)投資結(jié)果的絕對(duì)損失或者收益額大小對(duì)投資者后悔情緒影響不大，影響大的是實(shí)現(xiàn)結(jié)果與參照點(diǎn)的相對(duì)距離。Huang和Zeelenberg（2012）認(rèn)為期望參照點(diǎn)對(duì)反事實(shí)參照點(diǎn)與后悔情緒之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用，他們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示當(dāng)實(shí)現(xiàn)的結(jié)果高于預(yù)期時(shí)，后悔情緒僅在特定條件下才能產(chǎn)生；而實(shí)現(xiàn)的結(jié)果低于預(yù)期時(shí)，后悔情緒總是產(chǎn)生。

滿意或失望是投資者將自身狀況與期望參照點(diǎn)進(jìn)行比較時(shí)產(chǎn)生的情緒，當(dāng)現(xiàn)實(shí)狀況未能達(dá)到事前期望時(shí)，投資者會(huì)感到失望，而當(dāng)現(xiàn)實(shí)狀況好于事前期望時(shí)，投資者會(huì)感到滿意，認(rèn)為當(dāng)前交易是一個(gè)好交易。Dijk等（1999）最早研究了努力程度投資和失望情緒之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)投資者的有效投資努力和無(wú)效投資努力失敗后產(chǎn)生的失望情緒強(qiáng)度有所不同，有效投資努力水平越高，失敗后產(chǎn)生的失望情緒越大；實(shí)證研究表明，報(bào)酬低于期望水平會(huì)顯著降低管理人員的滿意程度（Ockenfels等，2015），進(jìn)而降低管理人員的工作績(jī)效。在企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，管理人員會(huì)選擇避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，例如Lim（2015）發(fā)現(xiàn)CEO持有受限股票價(jià)值同期望參照點(diǎn)之間的偏離程度同企業(yè)R&D支出減少存在正相關(guān)關(guān)系。

嫉妒是人們將自己當(dāng)前的效用水平和社會(huì)參照點(diǎn)進(jìn)行社會(huì)比較時(shí)產(chǎn)生的一種心理狀態(tài)（Loewenstein等，1989；謝曉菲和陸靜怡，2014），如果自身效用水平劣于決策主體參照的社會(huì)效用水平，嫉妒情緒就會(huì)滋生。嫉妒情緒能夠顯著降低企業(yè)管理人員的激勵(lì)水平，這種降低程度甚至超過(guò)同等額度薪酬減少帶來(lái)的激勵(lì)水平降低。Cohn等（2012）的實(shí)驗(yàn)研究表明，在社會(huì)比較中處于劣勢(shì)地位的人們的努力水平下降程度要高于薪酬降低同等額度帶來(lái)的努力程度降低幅度兩倍之多。在擁有多個(gè)部門(mén)的公司內(nèi)部，部門(mén)管理人員的薪酬通常是同部門(mén)規(guī)模聯(lián)系在一起的，部門(mén)規(guī)模越大，管理人員的薪酬也會(huì)越高，同行業(yè)內(nèi)薪酬差異的比較會(huì)導(dǎo)致管理人員的嫉妒心理，于是部門(mén)經(jīng)理就會(huì)有擴(kuò)大自身所處部門(mén)規(guī)模的傾向，這種傾向一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在某些項(xiàng)目上過(guò)度投資，另一方面削減了同企業(yè)內(nèi)其他部門(mén)所能獲得的資源，造成了企業(yè)在這些部門(mén)負(fù)責(zé)事務(wù)上的投資不足（Goel和Thakor，2010）。盛虎（2010）用經(jīng)理人薪酬與平均薪酬差額來(lái)描述嫉妒心理的程度，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)理人員嫉妒和企業(yè)投資水平之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員嫉妒水平的提高會(huì)顯著增加企業(yè)的非效率投資。Kaplanski和Levy（2012）的研究對(duì)經(jīng)理人員的嫉妒水平進(jìn)行控制，他們發(fā)現(xiàn)在同樣的嫉妒水平上，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部門(mén)間投資機(jī)會(huì)的差異性越大，部門(mén)越多，企業(yè)價(jià)值遭受的損害越大。

三、參照點(diǎn)對(duì)個(gè)體和群體投資者行為的影響

標(biāo)準(zhǔn)理論預(yù)測(cè)人們會(huì)分散投資，投資組合的選擇在一定條件下與投資額無(wú)關(guān)，而是取決于人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均值、方差以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間協(xié)方差的信念，這個(gè)理論預(yù)測(cè)近些年來(lái)遭到了大量實(shí)證和實(shí)驗(yàn)研究的挑戰(zhàn)（Blume等，1974；Benaazi和Thaler，2001等）。

行為研究發(fā)現(xiàn)人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)并不將投資組合作為一個(gè)整體看待，而是傾向于將資金分配到不同的心理賬戶中進(jìn)行評(píng)估和管理（Thaler，1980），心理賬戶相互不可替代，在每一個(gè)心理賬戶中使用各自的參照點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，例如Shefrin和Statman（1994）的研究識(shí)別了投資者心中存在的兩個(gè)心理賬戶：一個(gè)是低風(fēng)險(xiǎn)的安全投資，另一個(gè)是高風(fēng)險(xiǎn)的高盈利投資，投資者對(duì)兩個(gè)賬戶進(jìn)行獨(dú)立的管理。同一個(gè)心理賬戶下，個(gè)體投資者受到復(fù)數(shù)參照點(diǎn)的影響，一個(gè)有趣的問(wèn)題是存在復(fù)數(shù)參照點(diǎn)時(shí)，不同參照點(diǎn)的影響強(qiáng)度如何？Terzi等（2016）的研究試圖回答這個(gè)問(wèn)題，他們通過(guò)實(shí)驗(yàn)分析了社會(huì)平均、個(gè)人預(yù)期、歷史平均以及相似情境中其他人的預(yù)期四種參照點(diǎn)在投資行為中的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)投資者同時(shí)受到多個(gè)參照點(diǎn)的影響，但是每個(gè)人受到的參照點(diǎn)影響存在差異，其中社會(huì)平均參照點(diǎn)的影響最為廣泛，其次是個(gè)人預(yù)期參照點(diǎn)，然后是歷史平均，他們發(fā)現(xiàn)這種參照點(diǎn)效應(yīng)的差異部分是由于個(gè)人特質(zhì)導(dǎo)致的。

在經(jīng)典理論的理想化世界中，個(gè)體投資決策同群體決策不應(yīng)該有任何差異，因?yàn)閮烧叨际抢硇缘那夷繕?biāo)相同（Arrow，1986）。盡管社會(huì)科學(xué)的研究很早就注意到個(gè)人行為同個(gè)人在群體中的行為是不同的（Le Bon，1895），處于群體中的個(gè)人通常是非理性的，傾向于放棄自己的私人信念，選擇與集體觀點(diǎn)保持一致。在經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部，凱恩斯（1934）也指出“投資收益的日常波動(dòng)中，顯然存在著某種莫名的群體性偏激”，隨著實(shí)驗(yàn)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展以及對(duì)心理學(xué)研究成果的引入，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)絹?lái)越意識(shí)到個(gè)人決策和群體決策在很多情況下存在差異。

一個(gè)自然而然的問(wèn)題是與個(gè)體投資行為相比，群體是否更容易受到參照點(diǎn)等行為因素的驅(qū)使和影響呢？早期曾一度認(rèn)為群體決策的結(jié)果總是更加理性，優(yōu)于個(gè)體決策，例如Hill（1982）發(fā)現(xiàn)與個(gè)人決策相比，群體決策的結(jié)果一般來(lái)說(shuō)更為合理并且優(yōu)秀得多；Vollrath等（1989）發(fā)現(xiàn)由于群體在追溯信息的細(xì)節(jié)時(shí)要比個(gè)人更為準(zhǔn)確，從而做出更恰當(dāng)?shù)臎Q策。近些年的相關(guān)研究則表明群體的理性計(jì)算能力更強(qiáng)，比如統(tǒng)計(jì)推斷（Blinder和Morgan，2005）、貝葉斯更新（Charness等，2007）和選美博弈（Cooper和Kagel，2005）。在一些需要進(jìn)行策略博弈思考的任務(wù)中群體決策表現(xiàn)更好，但是在投資行為中更容易受到參照點(diǎn)的影響，Whyte（1993）的實(shí)驗(yàn)研究表明，群體決策時(shí)表現(xiàn)出的處置效應(yīng)水平高于個(gè)體決策時(shí)的程度，并且群體決策時(shí)非但不會(huì)賣(mài)出虧損股票，還會(huì)將更多資金投入到虧損股票中。Cici（2012）的實(shí)證研究也表明了相同的結(jié)論，他選取美國(guó)3268個(gè)股權(quán)共同基金的交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在基金經(jīng)歷資金流出時(shí)，由群體經(jīng)營(yíng)的股權(quán)共同基金比個(gè)人投資者表現(xiàn)出更高的處置效應(yīng)水平。Summers和Duxbury（2012）進(jìn)一步認(rèn)為當(dāng)處于群體中時(shí)由于群體極化，增強(qiáng)了投資者從與參照點(diǎn)比較中得到的后悔情緒，更強(qiáng)的后悔情緒使得投資者在群體中表現(xiàn)出更高的處置效應(yīng)水平。Holger（2015）設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了Summers和Duxbury（2012）的猜想，他將Weber和Camerer（1998）的實(shí)驗(yàn)框架拓展到群體決策的環(huán)境中，在排除多種備選理論解釋以后，實(shí)驗(yàn)結(jié)果支持了后悔等在群體中由于群體極化的原因變得更加強(qiáng)烈的觀點(diǎn)，也即是說(shuō)參照點(diǎn)對(duì)投資決策的影響在群體決策時(shí)被放大了。

四、總結(jié)和展望

總體來(lái)看，投資行為中的參照點(diǎn)效應(yīng)研究已經(jīng)取得了豐富的成果，這些成果拓展了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)于投資行為的解釋力，也加深了學(xué)界對(duì)于投資行為的理解，但是這些成果目前仍止步于為經(jīng)典理論“打補(bǔ)丁”，從行為研究的角度看并未形成完整的研究體系。部分原因在于參照點(diǎn)理論本身還在發(fā)展，如何在更為接近現(xiàn)實(shí)的、普適的研究投資行為的環(huán)境中定位參照點(diǎn)體系是將來(lái)需要深入研究的一個(gè)方向。此外，現(xiàn)有研究關(guān)于群體投資決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的研究還較為粗糙，未來(lái)區(qū)分群體決策的方式對(duì)群體投資決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的影響也是一個(gè)值得研究的方向。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的推動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小投資者逐漸成為金融業(yè)發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)，旨在服務(wù)中小投資者的“普惠金融”也成為我國(guó)政府金融領(lǐng)域工作的重點(diǎn)。2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》，將普惠金融發(fā)展戰(zhàn)略提高到一個(gè)新的高度，該規(guī)劃同時(shí)指出我國(guó)普惠金融雖有一定程度的發(fā)展，仍面臨諸多問(wèn)題與挑戰(zhàn)。這些問(wèn)題與挑戰(zhàn)的解決需要從行為視角對(duì)投資行為有更深的理解，需要對(duì)投資行為中的參照點(diǎn)效應(yīng)更加深入的研究。

注：

①?gòu)拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資都是尋求收益的，但是就直接目的而言，投資也可以是為了控制權(quán)、聲譽(yù)等等，這些直接目的要求從多個(gè)維度評(píng)價(jià)投資對(duì)象。

②勝者即是當(dāng)前價(jià)格高于買(mǎi)入價(jià)格的股票，敗者反之。

③心理學(xué)和神經(jīng)元科學(xué)的研究成果表明人們的大腦分為兩個(gè)系統(tǒng)：負(fù)責(zé)情感的是第一系統(tǒng)，負(fù)責(zé)理性的是第二系統(tǒng)。第一系統(tǒng)的作用是自發(fā)的、不受控的，盡管第二系統(tǒng)可以監(jiān)視和抑制第一系統(tǒng)，但是第二系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)是極為耗費(fèi)資源和注意力的，大多數(shù)情況下第一系統(tǒng)才是人們決策的主角。

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A Survey of the Role of Reference Point in Investment Behavior

Sun binbin
（School of Business，Qingdao University，Shandong Qingdao 266071）

To study investment decision-making from the perspective of behavior is becoming a new mainstream in the field of finance.This paper summarizes the selection and adapting of reference point，the path of influence of reference point on investment behavior，and the impact of the reference point on the individual investment decision and the group investment decision，and at last prospects the research direction effect in the future.

investment behavior，reference point，survey

F830.59

A

1674-2265（2017）11-0024-06

2017-08-22

孫賓賓，管理學(xué)博士，青島大學(xué)商學(xué)院助理教授，研究方向?yàn)樾袨榕c實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司治理。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）