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    日元走勢:整體呈貶值態(tài)勢

    2017-12-23 14:23:41牟金編輯張美思
    中國外匯 2017年2期
    關(guān)鍵詞:日本央行日元國債

    文/牟金 編輯/張美思

    日元走勢:整體呈貶值態(tài)勢

    文/牟金 編輯/張美思

    日元受到寬松政策的影響將越來越?。慌c此同時,美聯(lián)儲加息周期下的美元走強將使日元承壓,并成為決定日元2017年走勢的主線。

    回顧剛剛過去的2016年,日元的整體走勢似乎出乎很多人的意料。2016年年初,美元兌日元的匯率在120附近,而到年底,匯率為117左右。如果以年為單位統(tǒng)計日元的漲跌幅,日元相對美元在2016年僅升值2.5%。實際結(jié)果與2016年年初時市場對日元大幅升值的預(yù)期大不相同。那么,2017年的日元將呈現(xiàn)怎樣的走勢呢?筆者將從內(nèi)部因素和外部因素兩個方面,對日元在新一年的走勢進行分析。

    內(nèi)部:貶值壓力減弱

    從內(nèi)部來看,日本經(jīng)濟停滯的狀況并未得到改善,超寬松的貨幣政策和負利率的政策效果越來越弱。雖然日本央行對其進行了一定的調(diào)整,但難以改變大的格局,使得日元整體大幅貶值的壓力并不大。

    日本央行于2013年推出質(zhì)化量化寬松貨幣政策(QQE),試圖刺激日本經(jīng)濟,并于2016年1月實施了負利率政策,引入“三級利率體系”,進一步刺激銀行貸款投放,以盡快達到2%的通脹目標(biāo)。然而,時至今日,QQE及負利率的政策整體收效甚微,并沒有給日本經(jīng)濟和通脹水平帶來實質(zhì)性的改變。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)當(dāng)前的預(yù)測,2016年,日本經(jīng)濟的增速為0.51%,同比下降0.03個百分點;2017年,日本經(jīng)濟的增長僅為0.56%,幾乎沒有改善。與此同時,通縮的壓力一直存在。日本核心通脹率在近兩年維持在0%附近,2016年的大部分時間均是負增長。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),2016年,日本通脹預(yù)期值為-0.16%,2017年的通脹預(yù)期值為0.49%。

    面對這樣的情況,日本央行繼續(xù)推行超寬松的貨幣政策顯得愈發(fā)艱難。如果繼續(xù)走下去,下一步只能是“直升機撒錢”了。但這種極端的貨幣政策風(fēng)險極大,一旦失敗,就意味著貨幣政策的破產(chǎn)與央行的失信,而且會對經(jīng)濟造成巨大的沖擊,很容易導(dǎo)致惡性通貨膨脹。因此,隨著寬松貨幣政策的邊際效用遞減,日本央行的寬松貨幣政策空間也逐漸收窄,很難期待日本央行還有什么令市場意外的刺激措施。這就意味著,從貨幣政策的角度看,日本當(dāng)前的寬松貨幣政策很可能會保持穩(wěn)定。這也減輕了日元在內(nèi)部的貶值壓力。

    事實上,日本央行當(dāng)前已對貨幣政策進行一定的調(diào)整,但這種調(diào)整并未改變整體格局,并不足以導(dǎo)致日元出現(xiàn)趨勢性貶值。2016年9月21日,日本央行宣布采取新的貨幣政策調(diào)控目標(biāo),通過購買長期國債,使得10年期國債收益率維持在0%附近的水平;同時,日本央行將繼續(xù)維持之前每年80萬億日元的購債規(guī)模和-0.1%的利率水平不變。

    日本央行通過對貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整,在原有QQE基礎(chǔ)之上進行收益率曲線控制(YYC),試圖達到一石多鳥的目的。其一,一方面延續(xù)之前的寬松政策,以繼續(xù)服務(wù)于安倍的經(jīng)濟刺激計劃;另一方面,通過調(diào)整政策來平抑日本金融市場上的泡沫。當(dāng)前,日經(jīng)225指數(shù)相較2013年,累計漲幅已接近85%,而其背后的重要推手,就是寬松的貨幣政策,因此必須進行調(diào)整來避免泡沫的繼續(xù)擴大。其二,通過引導(dǎo)短期利率維持在-0.1%水平和長期利率即10年期國債收益率維持在0%附近,來改變利率曲線扁平化趨勢,以拉開短期與長期之間的差距,使金融業(yè)獲得一定的收益,特別是提高商業(yè)銀行的利潤空間。

    從日本央行對貨幣政策的最新調(diào)整中可以看出,日本央行并不急于進一步擴大寬松政策以及采取降息措施。不過,政策調(diào)整的效果當(dāng)前并未顯現(xiàn)。飽受負利率之苦的銀行業(yè)的利潤空間和放貸意愿是否會出現(xiàn)改善,實體經(jīng)濟和通脹水平是否會受到相應(yīng)的推動都難以判斷。

    整體而言,日本央行貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整符合日本當(dāng)前的經(jīng)濟形勢,相信未來還會有類似的小調(diào)整。但在整體大格局未變的情況下,調(diào)整并不足以導(dǎo)致日元出現(xiàn)趨勢性貶值。

    外部:整體承壓與避險機會

    從外部來看,美聯(lián)儲加息周期下的美元走強及日、美利差的不斷擴大,特朗普新政刺激下的通脹預(yù)期提升對日本國債收益率的推升,以及新一年歐洲眾多隨時可能爆發(fā)的重大政治風(fēng)險事件對市場避險情緒的激發(fā),都是在2017年可能對日元走勢產(chǎn)生重要影響的因素。

    一是美聯(lián)儲加息周期下,美元指數(shù)走強和美、日利差的不斷擴大將對日元持續(xù)施壓。

    首先,美聯(lián)儲在2016年12月的貨幣政策會議上暗示,2017年將采取3次加息措施,超過市場預(yù)期。如果美聯(lián)儲按照這樣的加息節(jié)奏,未來美元將大概率出現(xiàn)持續(xù)性上漲,進而對日元造成持續(xù)的壓力。

    其次,美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提高到0.5—0.75%區(qū)間,使得當(dāng)前美國現(xiàn)有利率水平大大高于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體,只比傳統(tǒng)高息貨幣國家如澳大利亞、新西蘭等國低。而與日本-0.1%的利率水平相比,美、日兩國的之間的利差可謂是在主要發(fā)達經(jīng)濟體中最大的。目前,美、日兩國的10年期國債收益率之差已達245個基點。而且,隨著美國加息的步伐逐步加快,兩國國債收益率利差還會進一步擴大。這意味著更多的日元將會遭到拋售。而日元的融資貨幣的屬性,將進一步加大日元的流出速度。

    在這樣的背景下,日元貶值的可能性將大幅增加。只要美聯(lián)儲一直保持加息的預(yù)期不變,日元市場的資金就會持續(xù)流出,這是美元兌日元新年持續(xù)上漲的最大基礎(chǔ)。但風(fēng)險就在于,如果美聯(lián)儲加息的步伐低于市場預(yù)期,屆時美元兌日元可能會下跌。筆者認為,依據(jù)現(xiàn)在的情況,美聯(lián)儲在2017年很有可能加息3次。

    二是市場對特朗普新政的刺激效果較為樂觀,使得通脹預(yù)期提高,對日本國債收益率的推升影響或加劇日元的貶值壓力。

    特朗普贏得美國大選之后,市場對其即將推行的以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的經(jīng)濟刺激計劃的影響極為樂觀,導(dǎo)致市場對大宗商品需求提升,推升了通脹預(yù)期。在美國大選結(jié)束后的兩個交易日內(nèi),美國股市道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)下了五年來最大的周漲幅。美國30年期國債收益率也錄得近六年最大的周漲幅,德國和英國10期的國債收益率也升至近幾個月的高位。全球債市在短短兩天內(nèi)損失超過1萬億美元,債券市場近30年的牛市可能由此落幕。全球債券市場遭到如此大幅拋售,凸顯了全球投資者對特朗普刺激政策的態(tài)度,以及對未來通脹水平抬高的擔(dān)憂。

    這一消息對于日本央行和日元來說也并不是好消息。日本央行在2016年9月的會議調(diào)整了貨幣政策的目標(biāo),通過控制10年期債券收益率來引導(dǎo)利率走向。而通脹預(yù)期的提升,將導(dǎo)致債券收益率存在上漲的壓力。在這種情況下,日本央行要想控制債券收益率,只能加大購債力度;而這樣又會重回之前的寬松老路。因此,面對通脹預(yù)期的提高,日本央行要么擴大購債規(guī)模,要么提高10期國債收益率目標(biāo)以減輕購債壓力,而這些措施都有可能加重日元的貶值壓力。

    三是2017年歐洲隨時可能爆發(fā)重大政治風(fēng)險事件,或助推市場對日元的避險需求。

    當(dāng)前來看,2017年的歐洲不會“安穩(wěn)”,政治不確定性在增強,風(fēng)險事件隨時可能爆發(fā),或?qū)θ虻氖袌銮榫w產(chǎn)生重要影響。1月,英國最高法院將裁決“脫歐”程序是否需要議會做出批準(zhǔn),裁決結(jié)果將直接關(guān)系到英國能不能在3月份順利啟動“脫歐”程序。4—5月,法國將舉行總統(tǒng)大選,極右政黨“國民陣線”領(lǐng)導(dǎo)人勒龐能否當(dāng)選值得關(guān)注。勒龐主張限制大規(guī)模移民,反對全球化,甚至希望重啟法郎。如果勒龐最終獲勝,或?qū)φ麄€歐盟的一體化帶來巨大的不確定性。畢竟,法國是歐盟的第二大經(jīng)濟體。更重要的是,勒龐當(dāng)選會帶來示范效應(yīng),未來可能會導(dǎo)致更多極右勢力在歐洲大陸產(chǎn)生,由此引發(fā)的避險情緒有可能會超過英國脫歐。10月,德國將舉行的議會選舉同樣充滿變數(shù)?,F(xiàn)任德國總理默克爾已經(jīng)透露會參加秋天的選舉,但其在難民問題上的政策引起了不少爭議,能否當(dāng)選也難以預(yù)料。如果屆時法國極右政黨已經(jīng)上臺,歐洲難民問題持續(xù)惡化,那么,德國大選就會成為歐洲大陸另一件極大的風(fēng)險事件。在這樣的背景下,作為避險產(chǎn)品之一的日元可能會受到一定的追捧。

    綜上所述,在內(nèi)部因素與外部因素相互交織的背景下,日元在2017年整體上應(yīng)會逐步貶值。第一,在美聯(lián)儲的加息周期下,非美貨幣一般都難有起色,特別在當(dāng)前美國一只獨秀的情況下更會如此。新的一年里,美元將大概率維持強勢,日元作為融資貨幣將受到較大的影響。而這也是決定日元2017年走勢的主線。第二,特朗普新政的實施很有可能導(dǎo)致全球的通脹預(yù)期上升,并會嚴(yán)重影響日本央行對收益率曲線的控制。無論其未來是小幅提高購債力度還是調(diào)整收益率目標(biāo),都會對日元造成一定的貶值壓力。第三,歐洲政治風(fēng)險事件一旦爆發(fā),將導(dǎo)致避險情緒的上升,并會在一定程度上吸引部分資金購入日元,階段性減緩日元的貶值壓力。第四,日本國內(nèi)的寬松貨幣政策似乎走到了盡頭,未來日元受到寬松政策的影響將越來越小。整體而言,2017年日元貶值的整體趨勢難以改變。

    (本文僅代表作者個人觀點)

    作者系福匯成都咨詢中心總經(jīng)理兼首席貨幣分析師

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