股利稅改革、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本

李桂萍

一、引言

十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。資本成本作為融資管理的依據(jù)，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著定價(jià)與資源配置功能。政府時(shí)常利用稅收工具來維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。作為聯(lián)結(jié)股東報(bào)酬率與公司資本成本的媒介，股利稅如何影響股權(quán)資本成本得到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。 MacDougall （1960）［1］、 Hamada （1966）［2］最早提出股利稅與資本成本正相關(guān)，股利政策與融資政策是影響兩者關(guān)系的重要因素 （Farrar et al.，1967［3］；Stapleton， 1972［4］； Sinn， 1991［5］）。 2003 年美國實(shí)施 《就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長減稅協(xié)調(diào)法案》后，資本收益稅 （股利稅與資本利得稅）削減至15%，公司平均股權(quán)資本成本下降，將來發(fā)行新股和用股利支付替代股票回購的公司下降更為顯著 （Guenther et al.，2005［6］）；機(jī)構(gòu)投資者持股比例低和不分配股利的公司股權(quán)資本成本下降幅度更大 （Dhaliwal et al.，2007［7］）；流動(dòng)性、融資約束和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響著資本收益稅與股權(quán)資本成本的關(guān)系 （Sikes and Verrecchia，2012［8］； Dai et al.， 2013［9］； Stinson and Ricketts，2016［10］）。以上關(guān)于股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的觀點(diǎn)存在很大差異，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究集中在股利稅與資本利得稅對(duì)股權(quán)資本成本的影響方面，鮮有文獻(xiàn)分析新興發(fā)展中國家關(guān)于股利稅與股權(quán)資本成本的關(guān)系。不同于2003年美國股利稅與資本利得稅減稅，21世紀(jì)中國股利稅改革是在公司所得稅、資本利得稅保持不變的條件下僅對(duì)股利稅的調(diào)整，中國純粹的股利稅改革避免了基于2003年美國減稅實(shí)踐研究股利稅與資本成本關(guān)系結(jié)論的內(nèi)生性問題，因而成為目前研究股利稅與資本成本關(guān)系的良好自然實(shí)驗(yàn)素材。據(jù)此，本文基于中國財(cái)稅 ［2005］102號(hào)和財(cái)稅 ［2012］85號(hào) （以下簡稱股利稅減稅改革和股利稅差異化改革），利用滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究股利稅改革、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，在控制其他因素影響的條件下，股利稅減稅（差異化）改革后，上市公司股權(quán)資本成本顯著提高（降低）；財(cái)務(wù)杠桿顯著下降；財(cái)務(wù)杠桿與融資約束分別在股利稅改革影響股權(quán)資本成本中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)和負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析了美國股利稅與股權(quán)資本成本的關(guān)系，也分析了我國股利稅改革對(duì)融資政策、股利政策、公司治理及投資者交易行為的影響等方面 （曾亞敏和張俊生，2005［11］；李增福和張淑芳， 2010［12］； 童錦治等， 2015［13］； Li et al.， 2017［14］； 劉 行 等， 2015［15］； 賈 凡 勝 等，2016［16］； 賈建軍等， 2016［17］）， 而本文基于我國特殊的股利稅改革背景，揭示了我國股利稅 （減稅、差異化）改革對(duì)公司股權(quán)資本成本的 （正、負(fù)面）影響，提供了Miller均衡理論適用性的中國證據(jù)，彌補(bǔ)了學(xué)界關(guān)于我國股利稅與資本成本關(guān)系研究的缺失。第二，以往文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)分析了股利稅對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本的影響，但沒有關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿在股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系中的具體作用，而股利稅調(diào)整引起的公司財(cái)務(wù)杠桿變化會(huì)進(jìn)一步影響公司股權(quán)資本成本。本文利用我國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿在股利稅影響公司股權(quán)資本成本的中介效應(yīng)，本發(fā)現(xiàn)擴(kuò)展了現(xiàn)有理論，為公司決策者深入了解股利稅影響公司資本成本的路徑、公司控制資本成本提供了實(shí)證分析信息。第三，股利稅改革的目標(biāo)之一是降低強(qiáng)融資約束公司的資本成本，本文關(guān)于融資約束在股利稅改革影響股權(quán)資本成本中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用的結(jié)論驗(yàn)證了我國股利稅改革的有效性，為新時(shí)代我國資本市場(chǎng)股利稅制優(yōu)化提供了理論支持。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

1994年我國實(shí)施的 《個(gè)人所得稅法》規(guī)定，股息紅利按20%繳納個(gè)人所得稅。為促進(jìn)資本市場(chǎng)長期穩(wěn)定健康發(fā)展，2005年6月13日，我國頒布并執(zhí)行財(cái)稅 ［2005］102號(hào)：個(gè)人投資者從上市公司取得股息紅利所得暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，即股利稅實(shí)際稅率為10%。股利稅減稅改革后，上市公司股票價(jià)格上漲 （曾亞敏和張俊生，2005［11］），現(xiàn)金股利支付增加 （李增福和張淑芳，2010［12］），資產(chǎn)負(fù)債率下降 （童錦治等，2015［13］）。為鼓勵(lì)資本市場(chǎng)的長期投資，2012年11月16日，我國頒布財(cái)稅［2012］85號(hào)：自2013年1月1日起，個(gè)人投資者從上市公司獲取的股息紅利所得按持股期限 （低于1個(gè)月、超1個(gè)月低于1年、超過1年）分別繳納20%、10%、5%的差異化股利稅。股利稅差異化改革后，股利稅負(fù)降低的公司增加了股利支付，特別是代理成本較低的公司 （Li et al.，2017［14］）， 投資者持股時(shí)間長 （短）公司的債務(wù)融資比重顯著降低（提高） （劉行等，2015［15］），高管與股東間的委托代理問題得以部分緩解 （賈凡勝等，2016［16］）。為進(jìn)一步營造資本市場(chǎng)長期穩(wěn)定發(fā)展的良好制度環(huán)境，2015年9月8日，我國實(shí)施財(cái)稅 ［2015］101號(hào)，對(duì)差異化股利稅政策進(jìn)行調(diào)整：持股超過1年取得的股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅，其他持股期限股利稅政策不變。21世紀(jì)我國股利稅改革的自然試驗(yàn)，為檢驗(yàn)股利稅、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本間的關(guān)系提供了研究契機(jī)。

（二）研究假設(shè)

1.股利稅改革與股權(quán)資本成本。

盡管MM理論形成于20世紀(jì)后半葉的發(fā)達(dá)國家，但它對(duì)于中國上市公司仍然適用，我國取消 “先征后返”所得稅優(yōu)惠政策后，所得稅率越高公司的財(cái)務(wù)杠桿也越高 （吳聯(lián)生和岳衡，2006［18］）。MM理論的Miller（1977）［19］均衡模型詮釋了所得稅、資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系。由此，本文分析股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系時(shí)，借鑒了Miller均衡理論的思想：稅收非中性條件下，公司股權(quán)資本成本是股利稅的函數(shù)，在公司所得稅、利息稅不變的條件下，完全權(quán)益融資公司資本成本小 （大）于負(fù)債利息率時(shí)，公司股權(quán)資本成本與股利稅正 （負(fù)）相關(guān)。兩者正相關(guān)關(guān)系得到 Guenther et al. （2005）［6］、 Dhaliwal et al.（2007）［7］和 Campbell et al. （2013）［20］實(shí)證結(jié)果的支持。兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系與Sikes and Verrecchia（2012）［21］研究結(jié)論一致：如果無風(fēng)險(xiǎn)收益率很低，或公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，股利稅與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。

中國擁有世界數(shù)量最多、最活躍的個(gè)人投資者群體，個(gè)人投資者交易在資本市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位 （劉行等，2015［15］）。一方面，2005年6月13日，我國實(shí)施財(cái)稅 ［2005］102號(hào)，個(gè)人投資者股利稅減為10%。2005年7月至2007年10月期間，A股市場(chǎng)處于牛市 （薛宏剛等，2017）［22］，我國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高，年平均溢價(jià)超過 16% （鄭曉亞，2014［23］），完全權(quán)益融資公司資本成本高于負(fù)債利息率， 符 合 Miller （1977）［19］、 Sikes and Verrecchia（2012）［21］股權(quán)資本成本與股利稅負(fù)相關(guān)的條件，股利稅減稅改革后，上市公司股權(quán)資本成本增加。另一方面，2013年1月1日我國實(shí)施財(cái)稅 ［2012］85號(hào)，個(gè)人投資者股利稅按持股期限差異化繳納，公司股票的換手率顯著降低 （賈建軍等，2016［17］），個(gè)人投資者平均股利稅負(fù)下降，同期A股市場(chǎng)處于熊市調(diào)整期 （薛宏剛等，2017）［22］，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低，完全權(quán)益融資公司資本成本低于負(fù)債利息率，符合Miller（1977）［19］股權(quán)資本成本與股利稅正相關(guān)的條件，據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1a和H1b。

H1a：在其他條件不變的情況下，股利稅減稅改革促使上市公司平均股權(quán)資本成本顯著提高。

H1b：在其他條件不變的情況下，股利稅差異化改革促使上市公司平均股權(quán)資本成本顯著降低。

2.股利稅改革與財(cái)務(wù)杠桿。

公司所得稅、個(gè)人所得稅之間存在差異，公司通常基于債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)進(jìn)行適度的負(fù)債融資，當(dāng)個(gè)人投資者股利稅、資本利得稅發(fā)生變化時(shí)，為保護(hù)投資者權(quán)益、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)，公司會(huì)進(jìn)一步調(diào)整股利政策與融資政策，從而股權(quán)資本成本發(fā)生變化（Stapleton， 1972［4］）。 Miller （1977）［19］均衡模型也顯示出，在稅收非中性條件下，公司財(cái)務(wù)杠桿與股利稅相關(guān)。Graham（1999）［24］實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)資本所得稅與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；劉行等 （2015）［15］發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施股利差別化改革后，股利稅下降（上升）的公司財(cái)務(wù)杠桿顯著降低（提高）。可見，股利稅與公司財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，財(cái)稅 ［2005］102號(hào)實(shí)施后，股利稅減半，上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿下降；財(cái)稅 ［2012］85號(hào)實(shí)施后，上市公司股票換手率顯著降低 （賈建軍等，2016［17］），股票平均持有期限延長，個(gè)人投資者平均股利稅負(fù)降低，上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿下降。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2a和H2b。

H2a：在其他條件不變的情況下，股利稅減稅改革促使上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿顯著下降。

H2b：在其他條件不變的情況下，股利稅差異化改革促使上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿顯著下降。

3.股利稅改革、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本。

MM理論認(rèn)為公司股權(quán)資本成本是財(cái)務(wù)杠桿的函數(shù)，具體而言，在不考慮交易成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等條件下，僅存在公司所得稅時(shí)，由于債務(wù)利息可在所得稅前扣除，利息免稅收益與債務(wù)同時(shí)增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，公司股權(quán)資本成本相應(yīng)增加。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生直接影響 （Dempsey，2001［25］）。另外，存在個(gè)人所得稅時(shí)，股利稅的提高（降低）將減少 （增加）投資者的稅后收益，投資者會(huì)向公司要求更高 （較低）的稅前報(bào)酬率，這將增加（減少）公司股權(quán)融資成本，公司增加 （減少）債務(wù)融資，財(cái)務(wù)杠桿變大 （?。?，進(jìn)一步影響公司股權(quán)資本成本。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H3a和H3b。

H3a：財(cái)務(wù)杠桿在股利稅減稅改革影響上市公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了中介作用。

H3b：財(cái)務(wù)杠桿在股利稅差異化改革影響上市公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了中介作用。

4.融資約束在股利稅改革與股權(quán)資本成本關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

融資約束是因市場(chǎng)不完美導(dǎo)致公司融資成本存在差異的現(xiàn)象。我國資本市場(chǎng)尚不成熟，融資工具與選擇空間有限，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的變動(dòng)影響公司的融資決策。股利稅減稅和差異化改革后，投資者平均股利稅負(fù)下降，預(yù)期報(bào)酬率增加，更愿意增加股權(quán)投資；此外，股利稅改革后，利息稅 （稅率20%）高于股利稅，債券投資者可能由債券投資轉(zhuǎn)向股票投資，公司股權(quán)融資渠道更加順暢，股票市場(chǎng)融資環(huán)境得以優(yōu)化，股票市場(chǎng)供給資金更加豐富，股權(quán)融資成本降低。如果把股權(quán)資本視為商品，股權(quán)資本成本的變化則決定于公司對(duì)股權(quán)資本的需求彈性。當(dāng)公司需求彈性比較低時(shí)，公司所面臨的融資約束較低，公司對(duì)于融資成本的變動(dòng)不敏感；反之，當(dāng)公司需求彈性較高時(shí)，公司所面臨的融資約束較高，對(duì)于股利稅改革所引起的股權(quán)融資成本變動(dòng)比較敏感，在成本粘性的作用下，相比弱融資約束公司，強(qiáng)融資約束公司股權(quán)資本成本下降 （上升）幅度較大 （小）。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H4a和H4b。

H4a：融資約束在股利稅減稅改革影響上市公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H4b：融資約束在股利稅差異化改革影響上市公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文研究假設(shè)及主要變量之間的關(guān)系構(gòu)成的理論框架如圖1所示。

圖1 股利稅改革、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本關(guān)系的研究框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以我國股利稅減稅改革和股利稅差異化改革為外生事件，同時(shí)為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，剔除2008年公司所得稅改革對(duì)研究樣本的影響，以2002—2004年和2006—2007年為股利稅減稅改革前、后的樣本期間，以2009—2011年和2013—2014年為股利稅差異化改革前、后的樣本期間。研究樣本為滬深A(yù)股上市公司，樣本篩選如下：一是剔除財(cái)務(wù)狀況存在異常的ST、PT上市公司；二是剔除實(shí)證模型所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；三是剔除股權(quán)資本成本估值異常的上市公司。最終得到股利稅減稅改革前后2 107個(gè)公司年度觀測(cè)值，股利稅差異化改革前后4 519個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于CS?MAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

2.解釋變量。

解釋變量為股利稅改革Refi，Ref1為股利稅減稅改革啞變量，減稅前年份 （2002年、2003年、2004年）定義為0，減稅后年份 （2006年、2007年）定義為1；Ref2為股利稅差異化改革啞變量，股利稅差異化改革前年份 （2009年、2010年、2011年）定義為0，股利稅差異化改革后年份 （2013年、2014年）定義為1。

3.中介變量和調(diào)節(jié)變量。

中介變量為財(cái)務(wù)杠桿Lev，借鑒劉行等 （2015）［15］，Lev等于期末有息債務(wù) （期末短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券的和）除以總資產(chǎn)。調(diào)節(jié)變量為融資約束Fc，借鑒李焰和黃磊（2008）［28］利用融資約束的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型c＝0.18（CF／K）i，t＋ 0.16 （IN／K）i，t＋ 0.17GIi，t＋ 0.11（CA／K）i，t－ 0.11DEi，t＋ 0.12 （DI／K）i，t＋ 0.15 （EB／I）i，t， 估算融資約束綜合計(jì)分， 其中， CF、 K、 IN、GI、CA、DE、DI、EB和I分別為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、年初總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、存貨增長率、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、債務(wù)權(quán)益比、現(xiàn)金股利分配額、息稅前利潤與利息費(fèi)用。顯然，F(xiàn)c分值越小 （大），公司融資約束越強(qiáng) （弱）；本文令大于綜合計(jì)分中位數(shù)的公司為弱融資約束公司，F(xiàn)c＝0；令小于綜合計(jì)分中位數(shù)的公司為強(qiáng)融資約束公司，F(xiàn)c＝1。

4.控制變量。

依據(jù)以往研究文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，本文控制了如下變量：投資者持股時(shí)間、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、賬面市價(jià)比、股利分配率和行業(yè)。以上變量的定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文借鑒溫忠麟等 （2012）［29］、史青春和妥筱楠（2016）［30］構(gòu)建以下有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)方程組，分別檢驗(yàn)以上研究假設(shè)。模型 （1）檢驗(yàn)假設(shè)H1a和H1b，若模型解釋變量Ref的系數(shù)β1顯著，則表明股利稅改革對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響是顯著的；模型 （2）檢驗(yàn)假設(shè)H2a和H2b，若模型解釋變量Ref的系數(shù)α1顯著，則表明股利稅改革對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響是顯著的；模型 （3） 檢驗(yàn)假設(shè)H3a和H3b， β1和α1都顯著條件下，若模型中介變量Lev的系數(shù)γ2顯著，說明財(cái)務(wù)杠桿在股利稅改革影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了中介作用；模型 （4）檢驗(yàn)假設(shè)H4a和H4b，若乘積項(xiàng)Ref?Fc的回歸系數(shù)μ3顯著，則說明融資約束在股利稅改革影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，故本文主要關(guān)注系數(shù) β1、 α1、 γ2和 μ3。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的單因素檢驗(yàn)。Panel A顯示，股利稅減稅改革后，股權(quán)資本成本均值在1%水平上提高了7.2%；財(cái)務(wù)杠桿均值在10%水平上降低了1.4%，融資約束、持股時(shí)間、賬面市價(jià)比的均值顯著下降，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度的均值顯著上升。Panel B顯示，股利稅差異化改革后，持股時(shí)間均值在1%的水平上增加，說明個(gè)人投資者平均股利稅負(fù)降低；股權(quán)資本成本、財(cái)務(wù)杠桿的均值分別在1%水平上降低了1.9%、1.4%；融資約束、凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)集中度的均值顯著下降，賬面市價(jià)比的均值顯著上升。由此得出，股利稅減稅改革后，上市公司平均股權(quán)資本成本上升，平均財(cái)務(wù)杠桿下降；而股利稅差異化改革后，上市公司平均股權(quán)資本成本下降，平均財(cái)務(wù)杠桿下降。初步支持本文假設(shè)H1a、 H1b、 H2a和 H2b。

表2 主要變量的單因素檢驗(yàn)

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型 （1） 和 （2） 對(duì)假設(shè)H1a、 H1b、H2a和H2b的檢驗(yàn)結(jié)果。表3的第 （1）、 （3） 列顯示，股利稅減稅改革、股利稅差異化改革對(duì)公司股權(quán)資本成本的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上分別為0.05、－0.022，表明股利稅減稅改革、股利稅差異化改革分別促使公司股權(quán)資本成本顯著提高、降低，假設(shè)H1a和H1b成立。表3的第 （2）、 （4） 列顯示，股利稅減稅改革、股利稅差異化改革對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上分別為－0.056、 －0.03，說明股利稅減稅改革、股利稅差異化改革均促使公司財(cái)務(wù)杠桿顯著下降，假設(shè)H2a和H2b成立。

表3 股利稅改革對(duì)股權(quán)資本成本、財(cái)務(wù)杠桿影響的回歸結(jié)果

續(xù)前表

表4報(bào)告了模型 （3） 和 （4） 對(duì)假設(shè)H3a、 H3b、H4a、H4b的檢驗(yàn)結(jié)果。表4的第 （1）、 （3） 列顯示，股利稅減稅、股利稅差異化改革后，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股權(quán)資本成本的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上分別為0.034、0.001，而且，引入財(cái)務(wù)杠桿后，股利稅減稅改革、股利稅差異化改革的回歸系數(shù)仍然顯著，因此，財(cái)務(wù)杠桿的部分中介效應(yīng)顯著，假設(shè)H3a和H3b成立。表4第 （2）列的Ref?Fc的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為－0.015說明，與弱融資約束公司相比，股利稅減稅改革對(duì)強(qiáng)融資約束公司股權(quán)資本成本的正向影響被顯著地削弱，強(qiáng)融資約束公司比弱融資約束公司股權(quán)資本成本增加幅度小，融資約束負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著，假設(shè)H4a成立；表4第 （4）列的Ref?Fc回歸系數(shù)在1%水平上顯著為－0.018，說明與弱融資約束相比，股利差異化改革促使強(qiáng)融資約束公司股權(quán)資本成本下降幅度更大，融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著，假設(shè)H4b成立。

表4 財(cái)務(wù)杠桿、融資約束在股利稅改革影響股權(quán)資本成本中的中介與調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

續(xù)前表

綜上，股利稅改革總體上削減了股利稅稅負(fù)，但由于股利稅減稅改革期間我國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，完全股權(quán)融資公司資本成本高于負(fù)債利息率，股利稅與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，股利稅減稅改革促使公司股權(quán)資本成本提高；股利稅差異化改革期間我國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，完全股權(quán)融資公司資本成本低于負(fù)債利息率，股利稅與股權(quán)資本成本正相關(guān)，股利稅差異化改革促使公司股權(quán)資本成本降低；這一結(jié)論與Miller均衡理論關(guān)于股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系分析相一致。另外，股利稅改革也對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生負(fù)面影響，且以財(cái)務(wù)杠桿為中介對(duì)公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生間接影響。此外，由于弱 （強(qiáng)）融資約束公司對(duì)股權(quán)資本的需求彈性低 （高），對(duì)股權(quán)融資成本的變動(dòng) （不）敏感，因而融資約束在股利稅改革影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了負(fù)面調(diào)節(jié)作用。以上實(shí)證結(jié)果利用中國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，既驗(yàn)證了Miller均衡理論關(guān)于股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的科學(xué)性，也從融資約束與資本成本方面為我國股利稅改革的有效性提供了微觀證據(jù)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別利用PEG模型、資產(chǎn)負(fù)債率 （負(fù)債總額／資產(chǎn)總額）重新計(jì)量股權(quán)資本成本R和財(cái)務(wù)杠桿Lev，檢驗(yàn)以上回歸結(jié)果的可靠性。穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果如表5和表6所示。結(jié)果顯示，其他方法計(jì)量R和Lev后， 模型 （1）、 （2）、 （3） 和 （4） 的回歸系數(shù)β1、α1、γ2和μ3并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變動(dòng)，支持研究假設(shè)H1a、 H1b、 H2a、 H2b、 H3a、 H3b、 H4a、 H4b， 前文實(shí)證分析結(jié)論比較穩(wěn)健。

表5 股利稅改革對(duì)公司股權(quán)資本成本、財(cái)務(wù)杠桿影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

表6 財(cái)務(wù)杠桿、融資約束在股利稅改革影響股權(quán)資本成本中的中介與調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

五、結(jié)論與不足

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究西方國家股利稅與資本成本的關(guān)系，研究結(jié)論因假設(shè)、樣本不同而存在顯著差異；關(guān)于新興發(fā)展中國家股利稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究比較匱乏。鑒于此，本文基于中國股利稅減稅與股利稅差異化改革，利用滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了有調(diào)節(jié)作用的中介變量方程組，探究股利稅改革、財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，股利稅減稅改革促使上市公司平均股權(quán)資本成本顯著提高，財(cái)務(wù)杠桿顯著下降；股利稅差異化改革促使上市公司平均股權(quán)資本成本顯著降低，財(cái)務(wù)杠桿顯著降低。我們進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，在股利稅改革影響公司股權(quán)資本成本過程中，財(cái)務(wù)杠桿作為橋梁，發(fā)揮了部分中介作用，而融資約束發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。以上結(jié)論揭開了我國股利稅改革影響公司股權(quán)資本成本的神秘面紗，驗(yàn)證了我國股利稅改革的有效性以及Miller均衡理論在中國的適用性，既彌補(bǔ)了我國在股利稅與資本成本關(guān)系學(xué)術(shù)研究的缺失，豐富了稅收與公司財(cái)務(wù)理論，也為我國上市公司控制資本成本、政府優(yōu)化資本市場(chǎng)股利稅制提供理論與實(shí)證數(shù)據(jù)支持。由于2015年9月7日我國實(shí)施的財(cái)稅 ［2015］101號(hào)僅對(duì)股利稅差異化政策進(jìn)行微調(diào)，筆者未研究它與財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)資本成本的具體關(guān)系，此為本文不足之處。

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