股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新

蔣衛(wèi)華

【摘 要】 文章以我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)為例，探索不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)：不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不同，非國(guó)有控股上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度更高，而國(guó)有控股上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度相對(duì)較低；營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)創(chuàng)新中起到平滑作用，并且營(yíng)運(yùn)資本對(duì)國(guó)有企業(yè)的平滑作用更明顯。分析認(rèn)為，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度更強(qiáng)，因此，對(duì)于高新技術(shù)等競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)的行業(yè)，通過(guò)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，借助市場(chǎng)的力量激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投資；營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用，但營(yíng)運(yùn)資本只是企業(yè)的短期資本，對(duì)研發(fā)投入等長(zhǎng)期投資應(yīng)該加大長(zhǎng)期資金投入，如設(shè)立創(chuàng)新基金、減稅等。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)創(chuàng)新； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 營(yíng)運(yùn)資本； 高新技術(shù)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F234.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）23-0013-07

一、引言

國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界一直高度關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，產(chǎn)生了公司制，代理問(wèn)題也相應(yīng)產(chǎn)生了。學(xué)者們希望通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的改革來(lái)解決代理問(wèn)題，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為治理有效性的因素，是治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代企業(yè)試圖建立行之有效的治理機(jī)制，以確保創(chuàng)新活動(dòng)的正確性和創(chuàng)新投入的高回報(bào)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置有利于治理機(jī)制的建立，即股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司創(chuàng)新活動(dòng)。營(yíng)運(yùn)資本作為公司流動(dòng)性最強(qiáng)的資源，具有期限短、變現(xiàn)能力強(qiáng)、調(diào)整成本低的特點(diǎn)，等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。作為企業(yè)的投資項(xiàng)目之一，當(dāng)與企業(yè)的其他投資項(xiàng)目相沖突時(shí)，將成為企業(yè)首要調(diào)整項(xiàng)目。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資大、時(shí)間長(zhǎng)、結(jié)果不確定等特點(diǎn)，當(dāng)出現(xiàn)長(zhǎng)期投入資金不足，面臨著融資約束時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本在其中將起到緩沖的作用。股東不僅為企業(yè)的產(chǎn)生提供了必要的資源，也為企業(yè)創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)，而股東之間的相互關(guān)系即股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)組織結(jié)構(gòu)來(lái)影響高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度，因此可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新必然存在某種內(nèi)在的聯(lián)系。以往的文獻(xiàn)主要就股權(quán)結(jié)構(gòu)的某一方面（股權(quán)集中度、持股人性質(zhì)等）對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響進(jìn)行研究，能夠把股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本、企業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合進(jìn)行研究的相對(duì)較少，且針對(duì)上述我國(guó)研發(fā)支出占GDP的比重呈逐年上升這一現(xiàn)象說(shuō)明的不多。

本文正是從這一新的角度入手，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)，通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的分析，探索不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并就營(yíng)運(yùn)資本在不同股權(quán)性質(zhì)下所起的作用進(jìn)行說(shuō)明，從而引起人們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的重視，使公司研發(fā)投入更合理，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

Madden and Savage[ 1 ]、Liddle[ 2 ]通過(guò)研發(fā)投入指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)創(chuàng)新，得出如下結(jié)論：私有企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度高于國(guó)有企業(yè)，并且其對(duì)研發(fā)投入的積極性更高。Margolis[ 3 ]在分析美國(guó)能源產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入時(shí)，認(rèn)為美國(guó)能源產(chǎn)業(yè)控股股東為國(guó)家，導(dǎo)致能源產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清晰，對(duì)研發(fā)投入的積極性不高。馮根福和溫軍[ 4 ]以343家上市公司2005—2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究公司治理與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在反方向相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性、高不確定性和高投入性，不同性質(zhì)的企業(yè)由于其公司治理結(jié)構(gòu)、投資決策及資金實(shí)力不同，公司研發(fā)投入強(qiáng)度不同，將會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。

也有學(xué)者從股權(quán)集中度進(jìn)行分析。任海云[ 5 ]對(duì)我國(guó)A股制造業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度越高，研發(fā)投入越多，大股東越有能力影響公司高管對(duì)研發(fā)投資的決策。楊建君等[ 6 ]把規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理因素引入模型中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力越弱，企業(yè)的研發(fā)投入越少。馮根福和溫軍[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股有利于企業(yè)創(chuàng)新，但這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，法人股有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（二）營(yíng)運(yùn)資本、企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究綜述

在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)所面臨的融資約束不同。當(dāng)企業(yè)受到嚴(yán)重的融資約束時(shí)，特別是在金融危機(jī)期間，正在進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)不能中止，為了保證研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行，企業(yè)一般會(huì)調(diào)整內(nèi)部投資。羅黨論和甄麗明[ 7 ]分析認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。Brown et al.[ 8 ]使用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究企業(yè)儲(chǔ)蓄對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用。Ding et al.[ 9 ]對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有一定的平滑作用。鞠曉生等[ 10 ]對(duì)中國(guó)非上市工業(yè)企業(yè)1998—2008年間數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用，并且當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用越明顯。以上文獻(xiàn)有的是研究企業(yè)面臨不同融資約束對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本產(chǎn)生的影響，有的是研究企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)投資活動(dòng)的影響[ 7，9 ]，只有鞠曉生等[ 10 ]研究營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用。本文在借鑒已有研究成果基礎(chǔ)上，以我國(guó)上市高新技術(shù)企業(yè)為樣本，把營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定資產(chǎn)的平滑作用延伸到企業(yè)創(chuàng)新，分析營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。

三、研究假設(shè)

（一）股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新研究假設(shè)

國(guó)有企業(yè)上市之前國(guó)有股占統(tǒng)治地位，國(guó)有企業(yè)改制上市后國(guó)有股份在上市公司中仍然占據(jù)較高的比重，并且國(guó)有股權(quán)還有一定的限制流通條件。對(duì)于國(guó)有控股公司而言，一方面，他們不僅具有一般企業(yè)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而且具有社會(huì)目標(biāo)，要肩負(fù)起履行保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)和穩(wěn)定社會(huì)等諸多社會(huì)責(zé)任，這可能導(dǎo)致公司為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)而犧牲經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，企業(yè)研發(fā)投入也有可能被暫時(shí)性擱置；另一方面，我國(guó)上市公司國(guó)家股權(quán)主體表面上是國(guó)家作為控制主體，但是國(guó)家是一抽象的概念，沒(méi)有人格化，控制權(quán)沒(méi)有落到實(shí)處，致使其產(chǎn)權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)不清晰，存在所有者缺失現(xiàn)象。鄭江淮等人研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)多樣化和實(shí)際控制人缺失的存在，使得其面臨嚴(yán)重的融資約束，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入不足?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：endprint

假設(shè)1：非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的積極性更高。

（二）股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新研究假設(shè)

企業(yè)研發(fā)投資是一項(xiàng)戰(zhàn)略性投資，具有投資成本高、期限長(zhǎng)和結(jié)果不確定等特點(diǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)和收益主要由股東承擔(dān)，但是不同股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度是不同的，不同的股權(quán)集中度也必然會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投資決策。根據(jù)委托代理理論，除了股東和債權(quán)人、股東和經(jīng)理人之間存在沖突外，股東之間也存在利益沖突，尤其是大股東與小股東之間。中小股東主要是為了獲取短期的資本利得，作為長(zhǎng)期投資的研發(fā)投資帶來(lái)的收益對(duì)中小股東的激勵(lì)作用不明顯，相應(yīng)中小股東對(duì)研發(fā)投入的積極性不高。而當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東的個(gè)人收益將和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展息息相關(guān)，此時(shí)如果控股股東不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而追求短期利益的話，公司的總體收益將受到不利影響，因此股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司股權(quán)越集中越有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新研究假設(shè)

在研發(fā)活動(dòng)中，由于知識(shí)的排他性，為防止信息外漏，研發(fā)活動(dòng)作為商業(yè)機(jī)密一般不愿對(duì)外披露，所以外部投資者很難獲取有關(guān)研發(fā)相關(guān)的信息，面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致外部投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，營(yíng)運(yùn)資本相對(duì)于其他投資來(lái)說(shuō)，具有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。Fazzari et al.[ 11 ]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，不會(huì)同比例減少各種投資，而是根據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越低，減少的投資越多。Brown et al.[ 12 ]使用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究創(chuàng)新如何被平滑，結(jié)果表明營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有平滑作用。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新研究假設(shè)

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)因受到的融資約束程度不同，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入將會(huì)產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)不對(duì)稱信息理論可知，企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)高度不確定的投資活動(dòng)。營(yíng)運(yùn)資本作為企業(yè)的短期投資決策，具有流動(dòng)性高、調(diào)整成本低的特點(diǎn)。當(dāng)不同的企業(yè)面臨長(zhǎng)期投資和短期投資決策選擇時(shí)，企業(yè)將會(huì)減少調(diào)整成本低的投入，滿足調(diào)整成本高的投資，因此可以得出以下推論：不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在研發(fā)投入上面臨的融資約束不同，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)融資約束較重的企業(yè)創(chuàng)新平滑作用將更明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)4：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量的設(shè)定

1.被解釋變量

本文采用研發(fā)投入（R&D）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，理由有兩點(diǎn)：（1）衡量企業(yè)創(chuàng)新的投入產(chǎn)出指標(biāo)之間相關(guān)性很高，采取其中一個(gè)即可；（2）新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，上市公司通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表來(lái)披露企業(yè)研發(fā)費(fèi)用，相關(guān)數(shù)據(jù)可以獲取，具體在模型中可通過(guò)研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比例）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2.解釋變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)：本文重點(diǎn)考察股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度，研究不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及不同股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

第一，股權(quán)性質(zhì)，即國(guó)有股、法人股、個(gè)人股及其他股份等不同持股人。研究表明，股東身份不同，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度不同，因而將股權(quán)性質(zhì)作為影響變量之一。本文按公司的實(shí)際控制人類型進(jìn)行劃分，將國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)歸為一類——國(guó)有企業(yè)，將民營(yíng)控股上市公司、集團(tuán)控股上市公司、外資控股上市公司和社會(huì)公眾上市公司歸為另一類——非國(guó)有上市公司。設(shè)股權(quán)性質(zhì)的變量為CS，如果是國(guó)有企業(yè)則賦值為1，否則賦值0。

第二，股權(quán)集中度，用來(lái)衡量公司股票集中或分散的程度，文獻(xiàn)中一般采用第一大股東持股比例、前N大股東持股比例或前N位股東各自持股比例的H指數(shù)等指標(biāo)來(lái)衡量。研究表明，這幾個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)性很強(qiáng)，選取其中一個(gè)做股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)基本都能得到一致的結(jié)論，故本文采取第一大股東持股比例（TOP）來(lái)度量股權(quán)集中度。

營(yíng)運(yùn)資本：營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，代表企業(yè)的短期投資。由前面的分析可知，營(yíng)運(yùn)資本具有流動(dòng)性強(qiáng)、調(diào)整成本低的特點(diǎn)，而企業(yè)創(chuàng)新具有投入成本高、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、結(jié)果不確定和調(diào)整成本較高的特征。創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，成功的概率低，失敗的可能性較高，使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨較高的投入成本，不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投入成本的承受能力不同，這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。調(diào)整投資是有成本的，營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整成本低，企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)整成本高，當(dāng)企業(yè)面臨調(diào)整投資時(shí)，會(huì)依據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行縮減——低調(diào)整成本的營(yíng)運(yùn)資本將會(huì)被更多地消減，而把更多的資金用于支付調(diào)整成本高的創(chuàng)新活動(dòng)。因此本文認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到一定的平滑作用。

本文選取營(yíng)運(yùn)資本的波動(dòng)項(xiàng)？駐WC來(lái)衡量營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用，？駐WC由本期營(yíng)運(yùn)資本與上期營(yíng)運(yùn)資本之差賦值。

3.控制變量

除上述解釋變量的影響以外，企業(yè)創(chuàng)新還受到內(nèi)部環(huán)境（如資本、管理能力、組織結(jié)構(gòu)）及外部環(huán)境（如政策環(huán)境、法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等）等諸多因素的影響。為了控制其他變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、負(fù)債水平、現(xiàn)金流、托賓Q值和企業(yè)年齡。

變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新理論模型

由上述文獻(xiàn)分析可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新將會(huì)產(chǎn)生一定的影響。企業(yè)創(chuàng)新具有投資成本高、期限長(zhǎng)、結(jié)果不確定等特點(diǎn)，根據(jù)不對(duì)稱信息理論，企業(yè)創(chuàng)新將會(huì)面臨較高的投入成本。營(yíng)運(yùn)資本作為企業(yè)的短期投資決策，具有流動(dòng)性高、調(diào)整成本低的特點(diǎn)，而作為長(zhǎng)期投資決策的企業(yè)創(chuàng)新調(diào)整成本高，因此當(dāng)公司面臨短期投資（營(yíng)運(yùn)資本）和長(zhǎng)期投資（企業(yè)創(chuàng)新）決策時(shí)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，營(yíng)運(yùn)資本所起的作用如何，就成為本文考察的要點(diǎn)之一。本文決定將營(yíng)運(yùn)資本作為緩沖變量，研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。理論模型如圖1。endprint

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市2010—2015年高新技術(shù)行業(yè)（電器機(jī)械和器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子產(chǎn)業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)和專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)等科技含量較高的制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)）年報(bào)披露研發(fā)費(fèi)用的公司為研究對(duì)象，得到629家上市公司共6年的數(shù)據(jù)。為了使研究結(jié)果更加接近實(shí)際，本文在選取數(shù)據(jù)時(shí)遵循以下原則：（1）剔除ST類公司和所有者權(quán)益為負(fù)值的公司，主要是這些公司處于連續(xù)虧損或財(cái)務(wù)狀況異常，將其納入樣本范圍會(huì)影響研究結(jié)論；（2）選取研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入大于3%的公司，根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》和《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》的規(guī)定，研發(fā)強(qiáng)度是認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)的條件之一，企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用占銷售收入比例不得低于3%；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司，由于本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，可能會(huì)存在公司上市時(shí)間不同而沒(méi)有披露相關(guān)數(shù)據(jù)；（4）2006年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布后，上市公司才陸續(xù)披露研發(fā)費(fèi)用，因此本文選取2010—2015年間的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)篩選，共得到582家上市公司數(shù)據(jù)，為降低不同年份數(shù)據(jù)波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行平衡化處理，共得到1 752個(gè)樣本。

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，除托賓Q值來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算分析主要采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata11.0完成。

（四）模型構(gòu)建

根據(jù)本文理論分析部分提出的概念模型“股權(quán)結(jié)構(gòu)——營(yíng)運(yùn)資本——企業(yè)創(chuàng)新”，構(gòu)建了以下線性回歸方程以檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)。

不考慮股權(quán)性質(zhì)的模型設(shè)計(jì)：

RDt=？琢0+？琢1St-1+？琢2Rt-1+？琢3AGE+？琢4DSt-1+？琢5CFt-1+

？琢6Q+？琢7？駐WC+？琢TOP+？著 （1）

考慮股權(quán)性質(zhì)——國(guó)有企業(yè)（CS=1）的模型設(shè)計(jì)：

RDt=？茁0+？茁1St-1+？茁2Rt-1+？茁3AGE+？茁4DSt-1+？茁5CFt-1+

？茁6Q+？茁7？駐WC+？茁TOP+？著 （2）

考慮股權(quán)性質(zhì)——非國(guó)有企業(yè)（CS=0）的模型設(shè)計(jì)：

RDt=？酌0+？酌1St-1+？酌2Rt-1+？酌3AGE+？酌4DSt-1+？酌5CFt-1+

？酌6Q+？酌7？駐WC+？酌TOP+？著 （3）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文根據(jù)最終控制人類型的不同，將股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)兩類。表2給出了不同股權(quán)性質(zhì)下主要研究變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度平均值為2%，最大值為51%，最小值為零；非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度平均值為4%，最大值為98%，最小值為零?？梢?jiàn)，非國(guó)有上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入相對(duì)銷售收入明顯偏高。從年度統(tǒng)計(jì)來(lái)看，在2010—2015年期間，非國(guó)有上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度同期均高于國(guó)有上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入，由此可以得出，非國(guó)有控股上市公司研發(fā)投入的積極性相對(duì)較高，證實(shí)了本文的假設(shè)1。

（二）全部樣本回歸檢驗(yàn)

用被解釋變量研發(fā)投入RD對(duì)解釋變量股權(quán)集中度TOP、營(yíng)運(yùn)資本？駐WC做回歸分析，結(jié)果匯總在表3中，第（1）列使用隨機(jī)效應(yīng)模型，第（2）列使用固定效應(yīng)模型。

根據(jù)回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

1.總體回歸效果。隨機(jī)效應(yīng)模型下調(diào)整后的R2為22.12%，固定效應(yīng)下調(diào)整后的R2為22.67%，固定模型下的估計(jì)值高于隨機(jī)模型下的估計(jì)值，總體擬合優(yōu)度尚可接受，因此，該模型所選擇的自變量對(duì)因變量的解釋能力還是令人滿意的。

2.股權(quán)集中度TOP與研發(fā)投入RD。兩種方法下，TOP的系數(shù)都為正，且均通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)，表明股權(quán)集中與研發(fā)投入正相關(guān)，股權(quán)集中度有利于企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)2。

3.營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)？駐WC與研發(fā)投入RD。兩種方法均顯示，營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)，表明我國(guó)上市公司在企業(yè)創(chuàng)新方面，營(yíng)運(yùn)資本可以起到平滑的作用，驗(yàn)證了前文假設(shè)3。

4.企業(yè)規(guī)模S與研發(fā)投入RD。兩種方法下，S系數(shù)估計(jì)值均為正數(shù)，并且都顯著，可見(jiàn)上市公司研發(fā)與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新越有利，表明我國(guó)上市公司創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)十分明顯。

5.營(yíng)業(yè)收入R與研發(fā)投入RD。R的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)下均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，表明企業(yè)的研發(fā)與營(yíng)業(yè)收入負(fù)相關(guān)，這主要由于研發(fā)投入屬于企業(yè)的長(zhǎng)期投入，短期內(nèi)效果不明顯，并且占據(jù)著企業(yè)可獲取短期收益的資源。

6.現(xiàn)金流狀況CF與研發(fā)投入RD。兩種方法下，現(xiàn)金流CF的系數(shù)有負(fù)有正，并且沒(méi)有通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)，說(shuō)明現(xiàn)金流狀況對(duì)研發(fā)投入的影響并不明顯，現(xiàn)金流在研發(fā)投資決策中并不像我們想象的那樣起到舉足輕重的作用，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性不高。

7.負(fù)債水平DS與研發(fā)投入RD。兩種方法下，DS的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在隨機(jī)效應(yīng)下通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明上市公司負(fù)債率高時(shí)企業(yè)在作出研發(fā)投入決策時(shí)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，高負(fù)債率不利于企業(yè)創(chuàng)新。

8.托賓Q與研發(fā)投入RD。兩種方法下，Q的系數(shù)估計(jì)值都為正，并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)對(duì)研發(fā)投入決策產(chǎn)生重要影響，托賓Q越大越有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）不同股權(quán)性質(zhì)下的回歸分析

上一部分分析了股權(quán)集中度、營(yíng)運(yùn)資本與上市高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，但沒(méi)有考慮股權(quán)性質(zhì)的差異影響。本部分依據(jù)最終控制人的不同將樣本分成國(guó)有上市高新技術(shù)企業(yè)和非國(guó)有上市高新技術(shù)企業(yè)兩組，采用和前面一樣的方法進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。endprint

不同股權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果如表4。因在全部樣本分析中已經(jīng)說(shuō)明了不同變量與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，因此本部分主要分析以下不同點(diǎn)：

1.股權(quán)集中度TOP與研發(fā)投入RD。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度顯著與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)的TOP系數(shù)小于非國(guó)有企業(yè)，表明非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入的影響更大，這也進(jìn)一步證明了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。

2.營(yíng)運(yùn)資本？駐WC與研發(fā)投入RD。兩種類型的營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)？駐WC都顯著與企業(yè)研發(fā)投入RD負(fù)相關(guān)，說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有一定的平滑作用，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值大于非國(guó)有企業(yè)，表明營(yíng)運(yùn)資本對(duì)國(guó)有企業(yè)的平滑作用更明顯，這與假設(shè)4相符。

3.資產(chǎn)規(guī)模上，兩類企業(yè)的回歸表明，資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)，且非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)更明顯，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更大；企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短與研發(fā)投入呈正比例關(guān)系，且這種關(guān)系非常顯著，表明企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中積累的經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入起到重要作用，而且國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在這方面表現(xiàn)一致；在托賓Q值與企業(yè)研發(fā)投入上，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了分歧，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入與未來(lái)投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，而非國(guó)有企業(yè)則為負(fù)相關(guān)，這表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在研發(fā)投資決策上更加謹(jǐn)慎；在負(fù)債水平上，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)不一致，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率有利于研發(fā)投入，而非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率則相反，這是由于國(guó)有企業(yè)用銀行貸款等進(jìn)行研發(fā)投入時(shí)受到的約束較少，即使虧損乃至破產(chǎn)也不完全由企業(yè)和銀行負(fù)擔(dān)，而是由國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)，這從側(cè)面體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)“所有權(quán)缺位”，而非國(guó)有企業(yè)使用銀行貸款等外部融資時(shí)需要經(jīng)過(guò)層層批準(zhǔn)，更加謹(jǐn)慎，反而會(huì)錯(cuò)失好的投資機(jī)會(huì)。

六、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

總體上看，非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新度高于國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新度，這主要由于國(guó)有企業(yè)除了面臨實(shí)現(xiàn)公司盈利的目標(biāo)外，還擔(dān)負(fù)著增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高就業(yè)率和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等相關(guān)任務(wù)，且國(guó)有企業(yè)存在實(shí)際控制人缺失的問(wèn)題，在研發(fā)投入上的積極性不高，而非國(guó)有企業(yè)面臨的約束較少，可以把更多的資金投入到研發(fā)中。

股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，這可能是股權(quán)集中度越高時(shí)，大股東自身的利益將與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展息息相關(guān)，對(duì)研發(fā)投入的強(qiáng)度相應(yīng)就重視。非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更明顯，這可能是由于非國(guó)有企業(yè)的控股股東對(duì)企業(yè)的控制力更強(qiáng)。

營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)創(chuàng)新中起到平滑作用。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)由于資金原因而面臨停止時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本將起到平滑作用，因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資本相對(duì)研發(fā)投入的調(diào)整成本更低，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少營(yíng)運(yùn)資本來(lái)緩解企業(yè)研發(fā)投入不足等問(wèn)題。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)講，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用更明顯，這可能是由于國(guó)有企業(yè)在研發(fā)投入上面臨更多的限制，投入資金不足；而非國(guó)有企業(yè)對(duì)投入支出力度更大，相應(yīng)營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用就小。

（二）政策建議

根據(jù)本文的研究結(jié)論，以下從公司治理角度提出激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投資的政策建議：

根據(jù)前面的分析可知，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入更高，這主要是由于非國(guó)有企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更充分，公司治理更規(guī)范，對(duì)研發(fā)投入更重視。對(duì)于一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，維持國(guó)有控股地位無(wú)可厚非，也是非常有必要的，但是像高新技術(shù)企業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)的企業(yè)，如果仍由國(guó)家控股，將導(dǎo)致研發(fā)投資顯著降低。因此，對(duì)于高新技術(shù)等競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)的行業(yè)，可通過(guò)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，借助市場(chǎng)的力量激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投資。

通過(guò)分析可知，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有良好的平滑作用，但營(yíng)運(yùn)資本是短期資產(chǎn)，對(duì)緩解企業(yè)創(chuàng)新作用有限，另外對(duì)應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的人為調(diào)整變動(dòng)將可能對(duì)公司與供應(yīng)商和客戶的關(guān)系造成不好的影響，因此，政府可以通過(guò)設(shè)立一筆長(zhǎng)期基金支持研發(fā)投入。事實(shí)上，稅收政策已成為政府激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的重要手段，而財(cái)政撥款等直接干預(yù)政策將逐步退出，本文的研究有助于認(rèn)識(shí)這種轉(zhuǎn)變的意義。●

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