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    坊間出了個(gè)“新周期”

    2017-12-13 23:18:29
    中國(guó)總會(huì)計(jì)師 2017年10期
    關(guān)鍵詞:盈利庫(kù)存經(jīng)濟(jì)

    正當(dāng)大家沉浸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性正在消失的悲嘆之中時(shí),一個(gè)新的聲音破空而出,震驚了經(jīng)濟(jì)學(xué)界,那就是“新周期”。最近網(wǎng)絡(luò)上和媒體對(duì)“新周期”的討論較多,一時(shí)間好不熱鬧。那么什么是“新周期”?這個(gè)“新周期”是怎么提出來(lái)的?

    一、何為“新周期”

    “新周期”的概念是方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平在一系列文章中提出的,但任澤平的周期與一般談?wù)摰闹芷诼杂胁町?。任澤平?duì)“新周期”的主要觀點(diǎn)如下。

    產(chǎn)能周期是經(jīng)濟(jì)周期的一種重要周期,它的維度大約為6-11年,也分為以下四個(gè)階段。

    第一階段,在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候,企業(yè)家都很樂(lè)觀,這一階段主要表現(xiàn)為產(chǎn)能的擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過(guò)剩。

    第二階段,產(chǎn)能過(guò)剩以后,供求格局惡化,這時(shí)候進(jìn)入漫長(zhǎng)的通縮。中小企業(yè)退出,大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能,這時(shí)候出現(xiàn)供給出清。

    第三階段,行業(yè)集中度大幅度提升,剩者為王,供給需求重新平衡,修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張積蓄能量。

    第四階段,企業(yè)盈利能力改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)改變企業(yè)家預(yù)期,于是出現(xiàn)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張,開始帶動(dòng)需求,增加供給。

    產(chǎn)能投資周期存在一些初始的驅(qū)動(dòng)因素,在傳導(dǎo)過(guò)程中,又存在放大機(jī)制,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成廣泛而深入的影響。驅(qū)動(dòng)因素包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期因素、設(shè)備壽命周期、政治周期、經(jīng)濟(jì)信心周期、發(fā)展階段因素、太陽(yáng)活動(dòng)周期等。當(dāng)然還有一些放大因素,比如抵押信貸,包括人的情緒以及一些貨幣因素。

    “新周期”是指新一輪產(chǎn)能周期,它就是一輪從復(fù)蘇、繁榮、衰退到蕭條的循環(huán),它并不意味著這個(gè)周期有“新”的特征和內(nèi)涵。產(chǎn)能擴(kuò)張的周期性是客觀規(guī)律,周期轉(zhuǎn)換并不必然對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整,產(chǎn)能周期的轉(zhuǎn)換也并不必然是改革的結(jié)果或者是改革的里程碑。

    “新周期”的含義不是一般人理解的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成,也不意味著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)完成,它意味著市場(chǎng)通過(guò)自身的調(diào)整,依靠市場(chǎng)內(nèi)在的力量,糾正了部分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革還有很長(zhǎng)的路要走,不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新周期”就不需要推進(jìn)。

    二、“新周期”是如何提出的

    任澤平在多篇文章中闡述了對(duì)“新周期”的判斷,并從多個(gè)方面詳細(xì)論述了“新周期”的依據(jù)。

    (一)2008年金融危機(jī)后越來(lái)越多的國(guó)家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段

    2008年金融危機(jī)以后,美國(guó)通過(guò)四輪QE,于2012年開始步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。另一世界主要經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)在經(jīng)歷2010年和2012年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)后,于2015年正式推出QE,并于2016年底走出低谷,加入到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中。如果從2008年金融危機(jī)過(guò)后算起,可以發(fā)現(xiàn)加入到復(fù)蘇進(jìn)程的經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多:最早是美國(guó),其次是歐洲,最后是英國(guó)、印度、巴西、加拿大、澳大利亞等。

    (二)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)去庫(kù)存比較徹底

    從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度來(lái)看,目前商品房待售面積的同比增速創(chuàng)2001年以來(lái)的新低,意味著房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存去化非常充分。2015、2016年房地產(chǎn)銷售持續(xù)升溫,2016年銷售增速超過(guò)30%;而房地產(chǎn)投資增速卻不高,2015年僅為1%,2016年也只有6.9%。房地產(chǎn)業(yè)投資增速與銷售增速間的缺口說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)一直在“去庫(kù)存”,而且?guī)齑嫒セ浅3浞?,因此從今年起到明年,房地產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存需求。

    房地產(chǎn)投資略有回升的同時(shí),土地供應(yīng)量則已大幅上升。2017年1-8月全國(guó)土地供應(yīng)增速回到10%以上,這意味著在中短期內(nèi)房地產(chǎn)投資量不會(huì)太低。從長(zhǎng)期的角度看,我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)大規(guī)模建設(shè)的高峰已經(jīng)過(guò)去,但是從短期來(lái)看,房地產(chǎn)業(yè)必須要補(bǔ)庫(kù)存,所以政府要增加供地。

    (三)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能去化超預(yù)期

    在2012-2017年這漫長(zhǎng)的六年時(shí)間里,傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能投資都在大幅下滑,部分行業(yè)的產(chǎn)能投資在過(guò)去這些年甚至出現(xiàn)10%-20%的負(fù)增長(zhǎng),這意味著很多的中小企業(yè)已經(jīng)退出了。在化工、造紙、玻璃、水泥、有色、鋼鐵、煤炭等這些行業(yè)的集中度在提升,行業(yè)的龍頭正在建立壁壘和護(hù)城河。原來(lái)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是中上游的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),隨著這些行業(yè)的去產(chǎn)能,企業(yè)盈利改善以后,銀行的不良率正在下降,盈利大大改善,但是沒(méi)有新增產(chǎn)能!為什么沒(méi)有新增產(chǎn)能呢?按照過(guò)去的邏輯,這些行業(yè)盈利以后,應(yīng)該是有很多的中小企業(yè),或者是邊際高成本的產(chǎn)能進(jìn)來(lái),但是這次還沒(méi)有,因?yàn)殂y行對(duì)兩高一剩行業(yè)限貸和環(huán)保督查抑制了新增產(chǎn)能。結(jié)果是現(xiàn)有的企業(yè),尤其是龍頭企業(yè),它的盈利持續(xù)時(shí)間、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)持續(xù)時(shí)間是超預(yù)期的。

    (四)規(guī)模以上企業(yè)盈利改善

    一是企業(yè)盈利改善但產(chǎn)能沒(méi)有擴(kuò)張。從規(guī)模以上企業(yè)盈利增速的角度來(lái)看,2017年1-7月,我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速達(dá)到21%,回升到2011年以來(lái)的高位。雖然行業(yè)在大幅盈利,但是新增產(chǎn)能卻基本沒(méi)有出現(xiàn),出現(xiàn)這種情況的原因,在于我國(guó)政府大力推行“供給側(cè)改革”和環(huán)保政策。

    二是工業(yè)部門產(chǎn)能規(guī)模和盈利出現(xiàn)明顯分化:行業(yè)規(guī)模收縮,但單個(gè)企業(yè)盈利大幅改善。而這背后的驅(qū)動(dòng)力量則是行業(yè)集中度的提升。這也反映中國(guó)傳統(tǒng)的行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合的過(guò)程。

    企業(yè)通過(guò)整合變得強(qiáng)者更強(qiáng),企業(yè)的盈利在改善,彈藥越來(lái)越充足,但企業(yè)的資本開支沒(méi)有擴(kuò)大,產(chǎn)能沒(méi)有擴(kuò)張,這為企業(yè)產(chǎn)品的升級(jí)和設(shè)備的更新替換積蓄了力量。

    (五)居民收入有所改善

    隨著貿(mào)易部門復(fù)蘇,正在改善勞動(dòng)密集型行業(yè)的就業(yè)和收入狀況;中上游行業(yè)盈利大幅改善,在不允許新建產(chǎn)能的情況下,可能償還此前的銀行貸款、拖欠的工人工資以及福利;2016-2017年房?jī)r(jià)上漲,居民加杠桿固然抑制支出能力,但財(cái)富效應(yīng)也增加消費(fèi)意愿和能力;三四線城市人均GDP跨過(guò)5000美元門檻,對(duì)住行、健康、娛樂(lè)、教育等方面的消費(fèi)升級(jí)支出將加快。

    (六)庫(kù)存繼續(xù)去化,但對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限

    2017年8月末,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)7.9%,較6月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。本輪庫(kù)存周期自2016年7月開始,4月產(chǎn)成品存貨增速達(dá)10.4%的峰值,補(bǔ)庫(kù)時(shí)間短,峰值明顯低于2008年、2011年的24%以上和2014年的16%。此外,工業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)較快,企業(yè)資金周轉(zhuǎn)繼續(xù)加快。2017年8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速比8月份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入低1.7個(gè)百分點(diǎn);產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.7天,同比減少0.7天。2017年8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期為37天,同比減少0.9天。endprint

    (七)需求層面

    從需求層面看,2010-2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本單邊下滑,2016-2018年為L(zhǎng)型觸底期,2019年經(jīng)濟(jì)增速將回到7%左右。這是因?yàn)閹?kù)存周期將在2018年見底,企業(yè)將在2019年開始補(bǔ)庫(kù)存,并帶動(dòng)資本開支回升;而房地產(chǎn)調(diào)控到明年年底已有兩年,對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)基本消退。由此,在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一背景下,庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期疊加向上,中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2019年復(fù)蘇?,F(xiàn)在是新周期的底部和起點(diǎn)。

    出口貿(mào)易自2016年下半年以來(lái)逐步復(fù)蘇,主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美歐經(jīng)濟(jì)加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民幣對(duì)美元貶值14%,在補(bǔ)庫(kù)存、周期加速器、特朗普財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期等推動(dòng)下,美國(guó)PMI、CPI、PCE、薪資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自2016年下半年以來(lái)開始加速,經(jīng)濟(jì)露出從復(fù)蘇走向過(guò)熱的初步跡象,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期頻率提升。

    受益于出口復(fù)蘇和設(shè)備更新,2016年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資回升,制造業(yè)投資占全社會(huì)固投的31%(基建占25%,房地產(chǎn)占23%)。

    由于一二三四線城市房地產(chǎn)去庫(kù)存比較充分,長(zhǎng)達(dá)兩年多的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮使得開發(fā)商現(xiàn)金流十分充裕,在補(bǔ)庫(kù)存需求帶動(dòng)下,房地產(chǎn)投資將超預(yù)期回升,預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速4%-5%、上半年6%以上。

    2016年下半年地方政府換屆接近完成,新的一輪基建錦標(biāo)賽正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準(zhǔn)帶動(dòng),實(shí)際貸款利率(金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI)大幅下降,由于負(fù)債成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chǎn)價(jià)格上漲,企業(yè)融資需求開始恢復(fù)。

    (八)供給層面

    從總供給、總需求和供需缺口的角度來(lái)看,過(guò)去這幾年我國(guó)總需求一直在下滑,我國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩并采取“去產(chǎn)能”措施。在“去產(chǎn)能”的過(guò)程中,我國(guó)總供給下滑比總需求下滑更快,同時(shí)在2016年,我國(guó)又采用環(huán)保限產(chǎn)等行政手段進(jìn)一步壓制總供給。去年我國(guó)出口增速為-7%,今年由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,到目前為止出口增速累計(jì)達(dá)+7.9%;去年我國(guó)房地產(chǎn)投資增速為6.9%,今年由于房地產(chǎn)企業(yè)在補(bǔ)庫(kù)存,到目前為止增速累計(jì)達(dá)7.8%;基建投資增速雖比去年略有下滑,但消費(fèi)基本比較穩(wěn)定。因此總需求不差,而且有韌性。在這一情況下,去產(chǎn)能、抑制產(chǎn)能釋放帶來(lái)了工業(yè)品價(jià)格的上漲和工業(yè)企業(yè)盈利的改善。這些都取決于供求缺口的出現(xiàn)。endprint

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