宣亞國際的重組魔術(shù)

張程

在經(jīng)過5個多月的籌劃之后，宣亞國際收購映客股權(quán)的重組方案終于浮出水面，這場備受國內(nèi)直播行業(yè)關(guān)注的收購案從公布伊始就吸引了各方注意，許多問題橫亙在人們心中。一方面這次資產(chǎn)重組的時機(jī)很突兀。一邊是方才上市的公關(guān)公司，一邊是風(fēng)頭正盛的移動直播平臺。對于雙方各自所處的發(fā)展節(jié)點(diǎn)來說，此時啟動這種重大資產(chǎn)重組讓人覺得突兀。另一方面，宣亞國際的市值與映客直播相當(dāng)，此次資產(chǎn)重組是否形成“借殼”也是人們心中的疑問。中國證監(jiān)會一再明令禁止“借殼”創(chuàng)業(yè)板公司，在去年新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中又剛剛做了特別強(qiáng)調(diào)。

當(dāng)然人們對于映客直播這樣一家迅猛崛起的創(chuàng)業(yè)公司本身也充滿了好奇，2015年3月才成立的映客直播短短兩年時間內(nèi)估值就已經(jīng)達(dá)到60億元，映客是如何締造了這種傳奇？

宣亞國際“蛇吞象”

9月5日，宣亞國際宣布重組方案，擬以28.95億元現(xiàn)金收購北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（即映客運(yùn)營公司，下稱“蜜萊塢”）48.24%的股權(quán)。交易完成后宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

重組方案一公布便引來各方關(guān)注，尤其是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，宣亞國際和蜜萊塢的反差極大。蜜萊塢2016年的營業(yè)收入高達(dá)43億元，凈利潤4.8億元，遠(yuǎn)高于宣亞國際的4.67億元營收和5800萬元的凈利潤。兩者如此懸殊的盈利能力，不免讓蜜萊塢有“喧賓奪主”之勢。

實(shí)際上對于本次交易的雙方，作為公關(guān)公司的宣亞國際知名度本來就遠(yuǎn)不如直播公司映客。映客直播于2015年上線，僅一年多的時間注冊用戶量就已經(jīng)達(dá)到1.6億，2016年的月平均活躍用戶數(shù)達(dá)到2400萬。在移動直播領(lǐng)域，映客處于市場的頭部位置，風(fēng)頭正盛。

然而就是映客這樣一家風(fēng)頭正盛的明星公司，卻在今年4月突然宣布“賣身”給才在創(chuàng)業(yè)板上市不到2個月的宣亞國際，而且后者的估值和盈利能力均遠(yuǎn)不如映客。這不免令人疑惑，映客擁有高速成長的營收和持續(xù)的高額利潤，卻為何急于“賣身”，是否移動直播的寒冬即將來臨，映客打算提前離場？

另一方面，本次宣亞國際收購映客約48.24%的股權(quán)全部使用現(xiàn)金支付的方式，分四期支付，共計(jì)28.95億元。然而宣亞國際停牌前市值僅有70億元左右，2017年中報(bào)披露的賬上貨幣資金僅有2.95億元，資產(chǎn)總額5.27億元，要拿出28.95億元收購映客，無疑是一次“蛇吞象”的大膽之舉。

根據(jù)宣亞國際披露的交易方案，本次收購所需的現(xiàn)金由公司的四名股東，宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力等提供，分兩次分別提供借款期限為15年的21.56億元借款和借款期限為3年的7.39億元借款，合計(jì)28.95億元。兩次借款均以同期銀行利率計(jì)算利息。

值得注意的是，整個交易的設(shè)計(jì)中，映客團(tuán)隊(duì)將向上述提及的四名股東分別增資，共計(jì)21.56億元。聯(lián)系到上述15年期限的21.56億元借款，此次資產(chǎn)重組的整個交易環(huán)節(jié)中，21.56億元在流轉(zhuǎn)一圈之后，最終回到上市公司的四名股東，交易環(huán)節(jié)實(shí)際上成了一個“數(shù)字游戲”。其實(shí)際結(jié)果相當(dāng)于宣亞國際使用存量股作價21.56億元支付給了映客團(tuán)隊(duì)，宣亞國際實(shí)際只需籌措7.39億元現(xiàn)金。

宣亞國際的本次重組方案雖然名義上是純現(xiàn)金收購，但是實(shí)質(zhì)上達(dá)到了換股的效果。依照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)提交中國證監(jiān)會并購重組委審核。宣亞國際采用純現(xiàn)金收購等于避開了證監(jiān)會審核的環(huán)節(jié)。

疑似“借殼”

由于中國證監(jiān)會長期以來都是明令禁止“借殼”創(chuàng)業(yè)板公司上市，映客此前宣布出售股權(quán)給宣亞國際時大家僅僅認(rèn)為這是“賣身”，但是重組方案公布之后，“借殼”的質(zhì)疑開始越來越大。

前述分析中提到，映客將以21.56億元增資宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力等四名宣亞國際的股東，增資完成后映客團(tuán)隊(duì)將分別持有上述公司42.01%的股份。而這四名股東合計(jì)持有上市公司71.25%的股份，這樣一來映客團(tuán)隊(duì)實(shí)際上間接持有上市公司29.9%的股份。宣亞國際原實(shí)際控制人張秀兵夫婦在交易完成后持有上市公司股份的比例將下降到21.75%。如果映客團(tuán)隊(duì)達(dá)成一致行動人協(xié)議，將會取代張秀兵夫婦成為宣亞國際的實(shí)際控制人。不過映客團(tuán)隊(duì)公告承諾不謀取上市公司的控股地位。

另一方面，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組不得變更主營業(yè)務(wù)。而從宣亞國際本次交易方案中所披露出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2016年映客直播的營收規(guī)模是宣亞國際的9倍，凈利潤是宣亞國際的8倍。從收入來源看，宣亞國際的主營業(yè)務(wù)收入來自為客戶提供整合營銷服務(wù)，映客直播的主營業(yè)務(wù)收入來自直播上的虛擬商品銷售和分成。兩者的主營業(yè)務(wù)存在明顯區(qū)別，顯然在交易完成后宣亞國際的主營業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較大變化。

不過與第一大股東未變更相似的是，宣亞國際的重組方案中將未來公司的主營業(yè)務(wù)理解為“營銷+直播”的整合營銷，因此并未變更主營業(yè)務(wù)。但是從實(shí)質(zhì)來看，無論是第一大股東，還是主營業(yè)務(wù)，變更的條件都已經(jīng)具備。

實(shí)現(xiàn)多贏的重組魔術(shù)

此次重組方案一出，許多圍觀者驚呼“映客借錢給上市公司收購自己”，大家不禁要問，為何映客如此急于“賣身”？

根據(jù)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，映客直播從2015年運(yùn)營以來一直處于盈利狀態(tài)，且2016年的營業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到43億元，凈利潤4.8億元。2017年一季度的營業(yè)收入達(dá)到10億元，凈利潤2.4億元。對比之下，如此高的營收和凈利潤，估值60億元的映客顯得并不貴。這不禁再次引發(fā)疑問，映客為何急于“賤賣”？本次交易是否只是映客直播“借殼”的障眼法？

然而站在本次交易各參與方的角度來看，一切似乎又合情合理，因?yàn)檫@一場重組竟魔術(shù)般的實(shí)現(xiàn)了多贏。

對于映客團(tuán)隊(duì)而言，轉(zhuǎn)讓持有的48.24%股權(quán)，獲得了7.39億元現(xiàn)金和宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力各42.01%的股份，而這四家公司合計(jì)持有上市公司宣亞國際71.15%的股份，同時擁有對上市公司28.95億元的債權(quán)。如此看來，映客團(tuán)隊(duì)收獲頗豐，簡單換算一下，映客團(tuán)隊(duì)拿到7.39億元現(xiàn)金、12.16億元債權(quán)和完成重組后的宣亞國際29.92%的股份權(quán)益，這29.92%的股份權(quán)益如果按照當(dāng)前停牌中的宣亞國際的市值計(jì)算，價值約20億元。這么一來，雖然映客的估值只有60億元，但是映客團(tuán)隊(duì)收獲了遠(yuǎn)超于其持有股份的收益。

對于上市公司大股東而言也并不虧，本次收購的另一個部分是由嘉會投資收購映客直播早期風(fēng)險(xiǎn)投資人多米在線、金沙江創(chuàng)投、昆諾贏展等所持有的合計(jì)43.35%的股權(quán)，這部分股份按照60億估值來計(jì)算，對價25.61億元。在全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中，嘉會投資的股東有宣亞投資，以及映客創(chuàng)始人奉佑生等。也就是說大股東按照一個相對便宜的價格接手了映客直播另外4成多的股份。

對于早期的投資人而言按照60億元的估值清倉手中的股權(quán)，已然獲得了幾十倍的收益。隨著直播行業(yè)不景氣可能性的加高，作為風(fēng)投，及早脫身未嘗不是一件好事。畢竟今年以來直播行業(yè)的用戶增速開始下滑，主業(yè)同為移動直播的陌陌近兩個季度的營收已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)比下滑。

監(jiān)管問詢

9月7日，深交所針對宣亞國際收購蜜萊塢股權(quán)發(fā)出監(jiān)管問詢函，對交易方案的設(shè)計(jì)、標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)情況、歷史沿革和合規(guī)性等方面，以及風(fēng)險(xiǎn)及其他等四大類14個問題要求宣亞國際做詳細(xì)說明。

其中要求對標(biāo)的方主要收入來源進(jìn)行補(bǔ)充披露，包括最近一年又一期的充值金額及與主播的分成比例；報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司、標(biāo)的公司股東、主播及上述主體的關(guān)聯(lián)方是否存在“自充值”現(xiàn)象；請財(cái)務(wù)顧問及會計(jì)師補(bǔ)充說明對標(biāo)的公司收入的詳細(xì)核查過程，并對相關(guān)核查的有效性發(fā)表明確意見。

直播平臺“自充值”和數(shù)據(jù)造假問題一直以來都是業(yè)內(nèi)熱議的話題，部分平臺與簽約主播的分成比例高達(dá)六～七成。因此如果主播或者主播經(jīng)紀(jì)公司“自充值”，可以以較小的成本營造活躍氣氛，捧紅主播。深交所對于標(biāo)的公司相關(guān)情況的詢問，實(shí)際上也正是廣大投資人心中的疑惑。

問詢函中還問及披露報(bào)告書中引用的來源于外部的數(shù)據(jù)的來源、數(shù)據(jù)日期及統(tǒng)計(jì)口徑。記者注意到，在披露的報(bào)告中有多處引用第三方咨詢機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，如在說明映客平臺2016年平均閱讀總有效時長及平均月度獨(dú)立設(shè)備數(shù)統(tǒng)計(jì)中，使用的是“艾瑞咨詢艾瑞APP指數(shù)統(tǒng)計(jì)”的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，映客直播平均月度總有效時長是第二名的8.48倍，平均月度獨(dú)立設(shè)備數(shù)是第二名的4.38倍。

然而記者發(fā)現(xiàn)，嘉會投資的股東之一：青之白（北京）投資管理有限公司的股東中有上海艾瑞市場資詢有限公司，即前述數(shù)據(jù)提供者的關(guān)聯(lián)公司。

監(jiān)管函還對本次交易產(chǎn)生的巨額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)，公司在本次交易完成后所產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債率上升所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的公司2017年一季度投資活動凈現(xiàn)金流出9.8億元等進(jìn)行了詢問。

縱觀宣亞國際本次收購映客直播股權(quán)的交易設(shè)計(jì)，通過“純現(xiàn)金”收購的方式巧妙的避開了監(jiān)管的審核，同時雖然映客團(tuán)隊(duì)在實(shí)際上獲得高于當(dāng)前實(shí)際控制人的股份份額，但是因?yàn)槌鼍吡瞬恢\求上市公司控股地位的承諾，避開了實(shí)際控制人變更的“借殼”紅線。在主營業(yè)務(wù)方面也是通過提出新的概念，避免了主營業(yè)務(wù)變更的違規(guī)紅線。整個交易設(shè)計(jì)規(guī)避監(jiān)管意圖濃厚。