山西汾酒高估為哪般

楊現(xiàn)華

與同行的市值相比，山西汾酒的身價與業(yè)績并不相符。

山西汾酒（600809.SH）日前一則控股股東一致行動人小幅減持的公告吸引了投資者的注意。減持規(guī)模雖不大，但減持人的身份特殊。

在業(yè)績回暖和混改預期的雙重推動下，山西汾酒的股價早已無數(shù)次刷新歷史新高，市值一度突破500億元。與之相對的是，公司業(yè)績雖然回暖，可凈利潤距離歷史高位還相去甚遠。

混改預期或許是公司在業(yè)績不及歷史，股價卻能創(chuàng)下新高的一大推手?？蓮哪壳吧轿鞣诰平?jīng)營來看，公司的高端酒剛剛恢復增長，新增產(chǎn)能也無法釋放，關聯(lián)交易又時時刻刻“蠶食”上市公司利潤，僅靠預期是無法支撐高估值的。

業(yè)績回暖落后

11月28日，山西汾酒公告稱，控股股東一致行動人山西杏花村汾酒集團晉泉涌有限責任公司（下稱“晉泉涌”）計劃減持山西汾酒10.18萬股。

就在減持公告之前不久，山西汾酒的股價剛剛創(chuàng)下了61.39元/股的歷史高位，年內(nèi)漲幅超過一倍，市值超過530億元。即使前三季度公司收入不及古井貢酒（000596.SZ），凈利潤不如口子窖（603589.SH），但除了一線的“茅五洋瀘”4家酒企之外，山西汾酒市值遙遙領先其他競爭對手。

然而，與兩家最為接近的競爭對手相比，山西汾酒的業(yè)績略顯遜色。2017年前三季度，公司實現(xiàn)收入48.56億元，歸屬母公司股東的凈利潤8.06億元。古井貢酒前三季度實現(xiàn)收入53.44億元，歸屬母公司股東的凈利潤7.97億元，口子窖分別為27.15億元和9.01億元。

可見，在這3家酒企中，口子窖的利潤最高，古井貢的收入最好，且凈利潤與山西汾酒不相上下。不過，截至11月底，古井貢和口子窖的市值都在300億元以下，山西汾酒卻超過400億元，相差了三成左右。

回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，不論是收入還是凈利潤，2016年古井貢酒和口子窖都遠超行業(yè)2012年的高峰，2017年繼續(xù)刷新新高，而山西汾酒在2016年還沒有恢復當初的水平，2017年的凈利潤同樣難以企及曾經(jīng)的高度。

時間退回到2012年，山西汾酒實現(xiàn)營收64.79億元，歸屬母公司股東的凈利潤13.27億元，2016年分別為44.05億元和6.05億元，凈利潤還不及當年的一半。按照2017年前三季度的經(jīng)營業(yè)績，公司的收入有望恢復當初60億元級別的水平，但凈利潤仍難以比擬2012年。

山西汾酒收入的下降并非省外市場疲軟，在山西大本營同樣縮水明顯。根據(jù)公司年報，2012-2016年，公司在省內(nèi)分別實現(xiàn)收入37.07億元、36.28億元、21.97億元、23.24億元和24.5億元，期間降幅為33.91%。

省外的降幅甚至要好于省內(nèi)。2012-2016年，山西汾酒在省外分別實現(xiàn)收入27.37億元、24.12億元、16.8億元、17.58億元和19.07億元，降幅為30.33%。這種收入下降的局面過去兩年有了初步好轉(zhuǎn)，但直至2017年才明顯回暖，回暖步伐落后于同為二線的古井貢和口子窖。

山西汾酒的這種落后是公司中高檔白酒銷售的萎靡造成的。2012-2016年，公司分別銷售白酒39918千升、38901千升、38651千升、35662千升和41706千升。除2015年銷量有明顯下滑外，其余年份基本變化不大。

在銷量沒有明顯變化甚至有所增加的前提下，5年時間公司的收入下降逾30%，這說明山西汾酒中高檔白酒的收入在縮水，這也是同時期公司歸母凈利潤降幅過半的主要原因。

山西汾酒直至2015年報才披露了中高檔白酒和低價白酒的占比，根據(jù)漲跌幅推算可知，2014-2016年，公司中高檔白酒收入分別為25.88億元、27.93億元和28.08億元，低檔白酒收入為10.51億元、11.28億元和13.75億元。低檔白酒的漲幅遠高于中高檔白酒。

直至2017年，山西汾酒的中高檔白酒才實現(xiàn)了高增長。2017年前三季度，公司中高檔白酒收入32.99億元，低檔白酒13.31億元，而此時白酒行業(yè)的回暖已經(jīng)持續(xù)很長時間。

在山西汾酒的收入構成中，來自配制酒的收入雖然不多但一直存在。配制酒主要是竹葉青酒系列，多年前山西汾酒曾豪擲逾24億元用于竹葉青酒的產(chǎn)能擴張，并稱有望帶來百億收入，如今5年時間過去了，百億收入又在哪里呢？

豪賭保健酒

2012年4月10日，山西汾酒公告稱，公司計劃投資24.06億元實施保健酒擴建項目。

根據(jù)測算，項目年銷售收入可達102.42億元，年利潤總額24.69億元。

山西汾酒以汾酒和杏花村等白酒為主，竹葉青等保健酒并不是公司的主要收入來源。2012年，公司配制酒的收入為4.78億元，占比不到10%，由于毛利率低于白酒，其利潤的貢獻占比更低。

雖然沒有明確此次項目投產(chǎn)后竹葉青新增的收入有多少，但顯然山西汾酒加大竹葉青投入的決心很大。如果項目一切如預期，山西汾酒早已不是如今的模樣了，躋身一線龍頭是順理成章的事。

事實并非如此。2012-2016年，山西汾酒配制酒的收入分別為4.78億元、3.55億元、2.19億元、1.61億元和1.74億元，2017年前三季度為1.89億元。

那么，公司投入逾24億元的保健酒項目是否開始貢獻收入了呢？6萬噸的產(chǎn)能是否開始運轉(zhuǎn)了呢？山西汾酒2017半年報顯示，在建工程中保健酒項目的投資進度為70.57%，與2016年年末的69.07%基本沒有太大變化。

不過，保健酒工程已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)固，這說明部分完工項目可以進入試生產(chǎn)或者運營階段。根據(jù)山西汾酒大股東汾酒集團2015年第一期超短期融資券募集說明書，截至2014年年底，保健酒園區(qū)一期2萬噸擴建項目基本投資已完成，2015年主要投資第二期4萬噸工程。

而在2017年第一期超短期融資券募集說明書中，汾酒集團表示，截至2016年9月末，保健酒擴建項目主體工程已基本完工，形成了3萬噸保健酒成裝能力。

除部分項目按公司整體安排設備暫緩購置外，在建主體工程基本完工，這就說明在2016年山西汾酒的保健酒已經(jīng)完成了主要投資并可以貢獻收入了?？晒镜膱蟾鎱s顯示，竹葉青并沒有帶來預期的收入。

汾酒證券事務代表王普向?qū)Α蹲C券市場周刊》表示，保健酒項目部分已投產(chǎn)使用，也開始貢獻利潤；由于前兩年市場原因，部分項目建設放緩，當前市場回暖，目前正積極推進。

2016年，山西汾酒配制酒收入甚至不到2012年的40%，2017年前三季度即使恢復高增長恐也難以企及2012年水平，那么新增產(chǎn)能是閑置了還是在低效率運轉(zhuǎn)呢？

開拓新的收入來源困難重重，但給關聯(lián)方花錢時山西汾酒卻毫不吝嗇。

斬不斷的關聯(lián)交易

10月底，山西汾酒公告稱，公司出資6400萬元冠名山西汾酒職業(yè)籃球俱樂部有限公司（下稱“山西籃球俱樂部”）CBA聯(lián)賽2017-2018賽季。兩家公司同屬汾酒集團實際控制，因此此次交易屬于關聯(lián)交易。

汾酒集團是在2013年年底買下山西籃球俱樂部的，當年的年報顯示，山西汾酒與還未換大股東的山西籃球俱樂部之間僅有290萬元的廣告費應付款。汾酒集團成為山西籃球俱樂部大股東之后，山西汾酒對山西籃球俱樂部的支持陡然而增，2014-2016年的冠名費分別為2333萬元、3837萬元和5596萬元，直至如今上漲至6400萬元。冠名費水漲船高要求球隊有相應的成績與之匹配才能起到相應的宣傳效果，俱樂部達到了嗎？

2014-2015賽季、2015-2016賽季和2016-2017賽季，山西籃球俱樂部排名分別為第6名、第10名和第13名，僅有一次進入了季后賽，之后排名一路下滑，冠名費卻翻了不止一倍。

2016年10月，二次元網(wǎng)站的領軍企業(yè)嗶哩嗶哩冠名上?；@球隊，金額并未透露，媒體公開報道稱1500萬元左右，贊助前一個賽季，上海籃球隊排名12位，拿到贊助的2016-2017賽季闖入三甲順利打入季后賽，嗶哩嗶哩的冠名顯然獲得了極大成功。

CBA球隊的冠名費在1000萬元-2000萬元，山西汾酒為何甘愿花費數(shù)倍的代價贊助一支排名中游的球隊呢？如果一直看好籃球，為何在大股東接手之前公司對籃球俱樂部沒有興趣呢？

汾酒證券事務代表王普向表示，山西男籃除了賽季中宣傳汾酒外，還全年參與汾酒的市場推廣與公關活動，因此冠名費有所增加。

山西杏花村汾酒集團寶泉涌有限責任公司（下稱“寶泉涌”）同樣是山西汾酒的關聯(lián)方之一。2014-2016年，山西汾酒從寶泉涌的采購額分別為1.45億元、6095萬元和9595萬元。

工商信息顯示，2014年，寶泉涌實現(xiàn)銷售總額7321萬元，凈利潤-345萬元。公司總收入不過7000余萬元，山西汾酒是如何付出了1.45億元的采購呢？

但在汾酒集團2015年度第一期超短期融資券募集說明書中，寶泉涌2014年的收入變?yōu)?.21億元，凈利潤為122萬元。工商信息顯示寶泉涌并沒有子公司，誰在說謊？