醫(yī)藥股價值與市值之論

李秀玉

營收20億元左右、凈利潤4億元左右的醫(yī)藥公司，質(zhì)地?zé)o疑不錯。但能夠支撐千億元市值？當(dāng)數(shù)十家參與融資的資本套利散盡后，誰會來接起這龐大的市值？

華大基因（300676.SZ）上市以來，備受市場認(rèn)可，市值一度逼近千億元。以11月15日收盤價計算，與華大基因市值差不多的醫(yī)藥類企業(yè)有云南白藥（000538.SZ）和復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）。

仔細(xì)對比三家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，不難看出，無論是資產(chǎn)還是營收、凈利潤，云南白藥和復(fù)星醫(yī)藥都有足夠的實力匹配千億市值。而華大基因的規(guī)模和營收、凈利潤，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同等市值的同行。

云南白藥是中國歷史最悠久的藥企之一，有著超強(qiáng)的品牌護(hù)城河。擁有40條生產(chǎn)線，生產(chǎn)370多種藥品，其核心產(chǎn)品——云南白藥在國內(nèi)可謂家喻戶曉，2017年上半年營收119.6億元，同比增幅接近15%，是同期華大基因營收的13倍之多。通過歷年財報，我們看到云南白藥的營收增長曲線一點都不比華大基因差，如此龐大的營收基數(shù)依舊能保持高增長。

復(fù)星醫(yī)藥也是如此，作為1998年就在A股上市的老牌藥企，研發(fā)實力雄厚，每年僅投入研發(fā)的資金就是華大基因全年凈利潤的兩倍，營收和凈利潤的增長曲線非常強(qiáng)勢。

那么，總資產(chǎn)和營收只有云南白藥和復(fù)星醫(yī)藥幾十分之一的華大基因依靠什么來支撐和云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥平起平坐的市值？對此，華大基因在公告中這樣回復(fù)投資者：近期公司股價漲幅較大，我公司推測可能因為投資者認(rèn)可公司上半年業(yè)績表現(xiàn)，看好公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

是這樣嗎？還是讓具體的財務(wù)數(shù)據(jù)來說話吧。

搶手的增資

華大基因的前身是2010年成立的華大醫(yī)學(xué)，注冊資本1000萬元，股東分別為華大控股（貨幣出資950萬元，占公司注冊資本的95%）和華大三生園（貨幣出資50萬元，占公司注冊資本的5%）。

根據(jù)招股書提供的歷年財務(wù)數(shù)據(jù)，注冊資本在2012年到位僅200萬，直至2013年才全面到位。

2013年年底，華大醫(yī)學(xué)的注冊資金增加到6000萬元，而股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變化。

2014年3月，華大三生園將5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華大控股，轉(zhuǎn)讓價格為626萬元（之前累計投入300萬元）。華大控股累計付出6326萬元的成本，成為華大醫(yī)學(xué)的唯一股東，此時的華大醫(yī)學(xué)估值1.25億元。

2014年5月12日，華大控股將華大醫(yī)學(xué)的32%的股份以4480萬元的價格轉(zhuǎn)讓給華大投資，華大醫(yī)學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為華大控股、華大投資兩個股東，比例分別為62%和38%。此時，華大控股累計付出的成本縮減為1846萬元。

兩天后的5月14日，深創(chuàng)投等8家機(jī)構(gòu)投資者以2.95億元的價格向華大醫(yī)學(xué)增資，增加注冊資本208.2353萬元，占增資后注冊資本的3.3542%。又過了兩天，5月16日，華大醫(yī)學(xué)再次被增資，4家機(jī)構(gòu)投資者以3.05億元增加華大醫(yī)學(xué)注冊資本183.9254萬元，占增資后注冊資本的2.8774%。一個月后的6月13日，華大控股向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓13.2076%的股權(quán)，價格是14億元。而華大控股全部股份的成本只有1846萬元。

搶購般的增資并未就此結(jié)束，一直到2015年6月，共有超過50家機(jī)構(gòu)投資者（含中途退出）累計向華大醫(yī)藥投資72億元。在此過程中，創(chuàng)始股東總共套現(xiàn)42.96億元，并最終持有華大醫(yī)學(xué)67%的股份。

2017年7月14日，華大基因上市交易，隨后而來的是12個漲停板。公司市值在225億元左右，遠(yuǎn)超上市前的55億元估值。截至11月15日，華大基因市值逼近1000億元，成為A股最貴的股票之一。

盈利靠什么？

根據(jù)華大基因2017年半年報，公司的主營業(yè)務(wù)包括生育健康、基礎(chǔ)科研、復(fù)雜疾病、藥物研發(fā)和其他業(yè)務(wù)。

其中生育健康類服務(wù)是華大基因的核心業(yè)務(wù)，占總營收的54%。該項業(yè)務(wù)是利用先進(jìn)的多組學(xué)和生物信息學(xué)技術(shù)對胎兒及其父母進(jìn)行檢測和分析，建立了基于孕婦外周血進(jìn)行無創(chuàng)胎兒染色體異常檢測的技術(shù)體系，并延伸至孕前夫婦遺傳病攜帶者篩查、孕中流產(chǎn)查因、胎兒宮內(nèi)異常查因、新生兒耳聾基因檢測、新生兒遺傳代謝病篩查、單基因病診斷等領(lǐng)域，形成了貫穿婚前、孕前、產(chǎn)前、新生兒等整個生育過程的檢測系列產(chǎn)品。主要客戶為各地婦幼保健院等。

其次是基礎(chǔ)科學(xué)研究服務(wù)。為生物、農(nóng)業(yè)和醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域研究者提供從基因測序到生物信息分析的一整套基因組學(xué)解決方案，以及基于非測序技術(shù)的科研解決方案，例如基因分型、蛋白質(zhì)組學(xué)和寡核苷酸合成服務(wù)。主要客戶為中國煙草等。

再有復(fù)雜疾病基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)。對各類復(fù)雜疾病的致病機(jī)理和發(fā)展情況進(jìn)行深入研究，協(xié)助疾病研究者充分認(rèn)識各類復(fù)雜疾病的遺傳機(jī)制，并依據(jù)這些研究結(jié)果，指導(dǎo)醫(yī)生更好地開展針對不同人群的疾病預(yù)防、診斷、預(yù)后以及用藥指導(dǎo)，幫助醫(yī)療機(jī)構(gòu)實現(xiàn)臨床復(fù)雜疾病的防控。主要客戶為大型體檢中心等。

最后是藥物基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)。針對傳統(tǒng)上漫長而又艱難的新藥研發(fā)流程，擴(kuò)展開發(fā)了致病機(jī)理發(fā)現(xiàn)、生物標(biāo)記開發(fā)、藥物靶位確認(rèn)和藥物風(fēng)險管控等全套的藥物基因組學(xué)研究業(yè)務(wù)，可以有效幫助制藥公司客戶縮短藥物的研究與開發(fā)周期，提高藥物的臨床批準(zhǔn)率，減少藥物研究與開發(fā)的風(fēng)險。主要客戶為制藥公司等。

需要留意的是，公司成立以來，其他幾項業(yè)務(wù)的銷售額幾乎無太大變化，只有生育健康類服務(wù)從2012年的9200萬元增加到2017年半年報的9.29億元，五年來增幅500%。

據(jù)招股書提供的歷年財報，近五年來，華大基因的營收和凈利潤增幅較為平緩，與大多數(shù)新上市公司相比，并無太強(qiáng)的增長性。2016年全年營收17億元，凈利潤為3.5億元。毛利率和凈利率分別為58.44%和20.45%，在醫(yī)藥類企業(yè)里，屬于正常的水平。

盡管華大基因的營收從2012年的7.9億元增長到了2016年的17.1億元，翻了一番，但是分項目對比主營收入和應(yīng)收款的情況，會發(fā)現(xiàn)營收的增長是存疑的。

一般情況下，一個企業(yè)的應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的增長是相關(guān)的。按照這個邏輯，單純從華大基因的營收、應(yīng)收賬款對比趨勢上看似乎沒有異常。但是查閱華大基因招股書提供的歷年財報，會發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款的增加主要和生育健康類服務(wù)營收增加有關(guān)，生育健康類服務(wù)增加的收入和應(yīng)收賬款的增加額非常接近。

由于2017年半年報的客戶明細(xì)隱去了名字，可以根據(jù)華大基因招股書提供的2016年年報找到客戶名，應(yīng)收賬款余額前五名的客戶分別為西南醫(yī)院、美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司、北京科迅生物技術(shù)有限公司、無錫市婦幼保健院、安徽省婦幼保健院。以其中的西南醫(yī)院為例，欠款余額從2014年的658萬元逐步遞增到了2016年的2375萬元。2017年半年報中，排名第一的客戶欠款余額為2875萬元，并計提了35%的壞賬準(zhǔn)備，按照往年的數(shù)據(jù)，該客戶大概率是西南醫(yī)院?？梢娚】殿惙?wù)的回款效率相對較低，且壞賬風(fēng)險較大。

令人擔(dān)憂的非經(jīng)常性損益

在并不算絢麗的凈利潤背后，還隱藏著比例不低的非經(jīng)常性損益。2016年，華大基因?qū)崿F(xiàn)了3.5億元的凈利潤，然而非經(jīng)常性損益卻高達(dá)1.19億元，超過凈利潤的三分之一。

其中投資收益8410萬元，主要為7248萬元的理財收益和1432萬元的處置子公司收益。由于上市前就經(jīng)歷了多輪融資，華大基因賬面現(xiàn)金非常充裕，在賬面7億元現(xiàn)金的情況下，拿17億元購買理財產(chǎn)品。從這個角度看，華大基因融資上市的目的似乎不是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

營業(yè)外收入3498萬元，主要由3441萬元政府補(bǔ)助構(gòu)成。2015年，正廳級干部、濟(jì)寧市市長梅永紅辭職事件紅遍網(wǎng)絡(luò)，辭職三天后，梅永紅就加入華大基因。從此事可以了解到華大基因與各地方政府的密切程度，2014年以來每年都能從政府獲取數(shù)千萬的補(bǔ)助，并且補(bǔ)助金額連年增加。

扣除非經(jīng)常性損益后，2016年的凈利潤僅2.3億元。據(jù)未經(jīng)審計的2017年三季度季報，華大基因2017年1-9月份累計實現(xiàn)凈利潤3.35億元，其中非經(jīng)常性損益0.47億元?？紤]到政府補(bǔ)助年底到位較多，預(yù)計2017年全年非經(jīng)常性損益仍然會超過1億元。如此高額的非經(jīng)常性損益給華大基因的成長性打了一個大大的問號。

一家營收20億元左右、凈利潤4億元左右的上市公司，無疑是質(zhì)地不錯的。但是，在A股市場上，這樣的業(yè)績能夠支撐多大市值？當(dāng)數(shù)十家參與融資的資本套利散盡后，誰會來接起這龐大的市值？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票