大資管新政：剛兌之癢與非標(biāo)之惑

王劍

“大資管新規(guī)”的文件在打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)等問題上，表現(xiàn)了極其堅(jiān)決的監(jiān)管態(tài)度。前者因存量業(yè)務(wù)龐大，需通過新老劃斷逐步推進(jìn)，后者，最佳路徑則是通過資產(chǎn)證券化來化解。兩個(gè)問題的化解，皆非易事

11月17日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下稱《意見》），標(biāo)志著對橫跨銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等的大資管業(yè)務(wù)，正式吹響統(tǒng)一監(jiān)管的集結(jié)號。

這份俗稱“大資管新規(guī)”的文件，對各金融子行業(yè)的資管進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范，并對資管產(chǎn)品的投資、銷售等方面作出諸多規(guī)定。值得注意的是，與年初流傳的版本不同，《意見》在一些方面給予了一定靈活性;但在打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)、減少嵌套等問題上，卻表現(xiàn)了極其堅(jiān)決的監(jiān)管態(tài)度。

欲理解監(jiān)管的態(tài)度邏輯，必須要先了解資管業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義與問題所在。本文就來說說剛性兌付和非標(biāo)業(yè)務(wù)這兩個(gè)最受關(guān)注、也是最具爭議的問題。

剛兌之癢

欠債還錢，天經(jīng)地義，這是“債權(quán)-債務(wù)”關(guān)系的應(yīng)有之義。也就是說，債務(wù)人到期兌付其負(fù)債本息的義務(wù)，是剛性的。

被允許面向廣大不特定公眾借錢的商業(yè)機(jī)構(gòu)，只有銀行。銀行從存款人處“借入”資金，把錢拿去放貸，不管虧或賺，都要對存款人按約定還本付息。存款是銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，是銀行的負(fù)債，因此它理應(yīng)是剛兌的。

換言之，放貸的風(fēng)險(xiǎn)、收益是由銀行承擔(dān)的。銀行是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)享受了回報(bào)。為防止銀行從事過度的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，監(jiān)管層對銀行施以各種嚴(yán)格監(jiān)管，包括不良率、資本充足率、存款準(zhǔn)備金率、流動性等各種指標(biāo)，束縛著銀行的手腳。比如，資本充足率就是制約銀行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的核心指標(biāo)之一。

而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并不是負(fù)債，所以是表外業(yè)務(wù)。是投資人把錢“委托”給管理人，讓管理人發(fā)揮專業(yè)的投資管理服務(wù)。理論上來說，代客理財(cái)?shù)馁Y管服務(wù)只需按約定收取管理費(fèi)，管理人與投資人間沒有“債權(quán)-債務(wù)”關(guān)系，虧損由投資人自行擔(dān)負(fù)，不需要提供剛兌。

由于表外業(yè)務(wù)，管理人并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此他們面臨的監(jiān)管，比表內(nèi)業(yè)務(wù)松很多（當(dāng)然也不是完全沒監(jiān)管，比如不允許把高風(fēng)險(xiǎn)資管產(chǎn)品賣給弱勢群體、要求管理人盡責(zé)勤勉等）。如果把一些表內(nèi)業(yè)務(wù)偷偷“佯裝”成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就可以逃避各種監(jiān)管約束，節(jié)省監(jiān)管成本，實(shí)現(xiàn)更高的盈利。但這些表內(nèi)業(yè)務(wù)是要實(shí)施剛兌的。

理論上來說，代客理財(cái)?shù)馁Y管暇務(wù)只需按約定收取管理費(fèi)，管理人與投資人間沒有“債權(quán)—債務(wù)”關(guān)系，虧損由投資人自行擔(dān)負(fù).不需要提供剛兌。

資產(chǎn)管理人為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)，萬一投資虧損了，管理人自己掏錢還給客戶，看起來這么講義氣的事，哪里不好了呢？

剛兌至少有兩大危害：

一、管理人行表內(nèi)業(yè)務(wù)之實(shí)，卻逃避了表內(nèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，形成監(jiān)管漏洞。

監(jiān)管之所以對金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)設(shè)定較多的約束標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)楸韮?nèi)業(yè)務(wù)由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管部門要掌握并約束他們的風(fēng)險(xiǎn)水平。資管業(yè)務(wù)實(shí)施剛兌的話，實(shí)質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)已由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，本質(zhì)上已是表內(nèi)業(yè)務(wù)，但由于瞞報(bào)了真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，也就沒要求足額計(jì)提資本。因此，整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)已偷偷放大，已經(jīng)存在資本金計(jì)提不足的問題。

其他監(jiān)管指標(biāo)也是同樣的道理。長此以往，被美化的監(jiān)管指標(biāo)，讓監(jiān)管難以掌握整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平。如果隱藏的風(fēng)險(xiǎn)過于巨大，萬一遇上意外擾動，風(fēng)險(xiǎn)突然釋放，有可能會造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種局面，一方面影響了金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎，另一方面也影響整個(gè)金融體系的宏觀審慎，必須嚴(yán)格杜絕。

二、扭曲風(fēng)險(xiǎn)與收益，扭曲資源優(yōu)化配置。

風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)則可享受更高回報(bào)，這是金融的常識，也是金融發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用的前提。比如，如果兩個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平相近，但其中一個(gè)資產(chǎn)收益率更高，那么將吸引資金涌入，慢慢抬高該資產(chǎn)價(jià)格，也就是拉低該資產(chǎn)收益率，直至兩個(gè)資產(chǎn)收益率相近。

但是，如果某機(jī)構(gòu)發(fā)行了理財(cái)產(chǎn)品，收益率5%，實(shí)施剛兌。其他資產(chǎn)管理人，收益率也是5%，但不剛兌，于是他們就賣不出去產(chǎn)品了，其優(yōu)化資源配置的職能就無法發(fā)揮。資金此時(shí)會持續(xù)流入剛兌的理財(cái)產(chǎn)品，理論上，這會導(dǎo)致其收益率下行，與其低風(fēng)險(xiǎn)特征匹配?？墒聦?shí)上，理財(cái)產(chǎn)品是人為設(shè)定的收益率，一般情況下不會下行，于是這種資源扭曲配置的局面持續(xù)存在。這種“吸金”效應(yīng)導(dǎo)致其他資金配置板塊功能失效。

所以，一個(gè)看似為了投資人好的做法，一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和金融體系不審慎，風(fēng)險(xiǎn)積聚，另一方面也扭曲了資源配置，實(shí)則傷及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的福利水平。

非標(biāo)之惑

債權(quán)融資是經(jīng)濟(jì)活動中常用的融資方式。在我國實(shí)踐中，獨(dú)創(chuàng)性地將債權(quán)資產(chǎn)分為兩大類：標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱“標(biāo)”和“非標(biāo)”）。

2006年3月，中國光大銀行發(fā)行了陽光理財(cái)T計(jì)劃，以新華信托的信托計(jì)劃為通道，把資金投給了國開銀行推薦并擔(dān)保的某融資項(xiàng)目，這可能是我國第一筆非標(biāo)（柳燈、楊董《銀行理財(cái)十年蝶變》）。這筆開創(chuàng)性的融資，也設(shè)定了此后非標(biāo)的通行做法：資金先投放給某個(gè)SPV（特殊目的載體，最初是信托計(jì)劃，本質(zhì)是資管產(chǎn)品，受這次大資管新規(guī)約束），再借道該SPV將資金投放給最終的融資項(xiàng)目。

監(jiān)管層為何這么不放心非標(biāo)？非標(biāo)是不是真的如某些觀點(diǎn)所認(rèn)為的那么危險(xiǎn)？我們要從非標(biāo)的本質(zhì)上去尋找答案。

根據(jù)大資管新規(guī)的定義，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)是指“在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)”（具體細(xì)則還將由人行會同監(jiān)管部門另行規(guī)定）。而無法同時(shí)滿足上述三點(diǎn)的，就歸入非標(biāo)。比如，有交易市場但交投清淡，無流動性的債權(quán)資產(chǎn)，或者無交易市場的私募債券。

我們來分析上述三個(gè)特點(diǎn)：

一、有交易市場：這一點(diǎn)容易定義，預(yù)計(jì)事后監(jiān)管層會給出哪些交易市場可以算。

二、有公允價(jià)值：債權(quán)資產(chǎn)要想在公開交易市場上形成公允價(jià)值，那么必然要求借款人信息充分公開透明。某企業(yè)借了筆錢，形成一筆債權(quán)資產(chǎn)，但市場上沒人認(rèn)識這家企業(yè)，也是沒法為這筆債權(quán)給出有效的公允價(jià)值的。

三、流動性較高：多高算高，也等監(jiān)管層事后定義。

第二點(diǎn)非常有意思，值得深思。非標(biāo)可以沒有公允價(jià)值，借款人自然也不需要向公眾公開自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也會為之保密。其實(shí)，這正是銀行放款業(yè)務(wù)的根本功能之一：信息生產(chǎn)。銀行會仔細(xì)審查借款人的情況，掌握借款人信息，并據(jù)此放款。由于這些信息是銀行的勞動成果，也是放款的重要依據(jù)，因此自然不會免費(fèi)公布于世（借款人也不愿意隱私被暴露），屬于非公開信息。同樣，我們也把非標(biāo)稱為私人合約。

非標(biāo)是債權(quán)人私底下掌握債務(wù)人的非公開信息，并與債務(wù)人商議借款合同條款（比如利率、抵押物、期限等），只要雙方合法自愿，均可自由議定。因此，非標(biāo)的高度定制、信息非公開的兩大特點(diǎn)，能夠滿足借款人個(gè)性化的融資服務(wù)需求，同時(shí)維護(hù)借款人隱私，有其重要作用。這兩個(gè)特點(diǎn)正是標(biāo)準(zhǔn)化的債券融資所不具備的。

從定義上看，銀行信貸也是典型的非標(biāo)，但我們平時(shí)所謂的非標(biāo)一般不包括銀行信貸，而是指銀行以自營或資管（理財(cái)）資金購買SPV，再由SPV將資金投向借款人，從而形成的債權(quán)資產(chǎn)。與信貸相比，非標(biāo)監(jiān)管約束更少（監(jiān)管層對信貸業(yè)務(wù)施以非常嚴(yán)格的監(jiān)管）、業(yè)務(wù)流程更簡便，優(yōu)勢突出。

因此，相較于債券和信貸，非標(biāo)高度定制、信息非公開、監(jiān)管約束更少，優(yōu)勢非常明顯。尤其是2011年宏觀調(diào)控之后，監(jiān)管層限制了銀行向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)投放信貸，借款人轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資，非標(biāo)業(yè)務(wù)大幅增長。

因?yàn)榉菢?biāo)是典型的私人合約，放款人基于自己生產(chǎn)出來的非公開信息給予放款，有其優(yōu)勢。但如果用資管產(chǎn)品投資非標(biāo)，有些天然的矛盾就出現(xiàn)了：

一、信用風(fēng)險(xiǎn)不透明導(dǎo)致“買者自負(fù)”較難實(shí)現(xiàn)。

“買者自負(fù)”是資管業(yè)務(wù)的根本原則，即在投資者充分了解投資的風(fēng)險(xiǎn)的前提下，審慎決定是不是承擔(dān)這一投資風(fēng)險(xiǎn)，從而博取回報(bào)。但非標(biāo)基于非公開信息放款，很難將信息充分披露給投資者（公募產(chǎn)品要披露給公眾）。投資者既然無從判斷其風(fēng)險(xiǎn)，那么只能拒絕承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，要求剛兌。

而一旦實(shí)施了剛兌，那么就回到我們前面講述的問題：資管就不再是資管，而是銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在銀行表內(nèi)。因此，信息不透明與買者自負(fù)，是天然矛盾的。惟一的解決方式，是信息充分披露。但信息充分披露又破壞了非標(biāo)資產(chǎn)高度定制化、私人合約的優(yōu)勢。

二、期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)。

非標(biāo)資產(chǎn)一般期限1年-3年，有些甚至更長，畢竟借款人融入資金要用于生產(chǎn)經(jīng)營。但理財(cái)產(chǎn)品期限以1年以內(nèi)的居多，滾動發(fā)行去續(xù)做長期資產(chǎn)，這種期限錯(cuò)配使理財(cái)產(chǎn)品獲得了更高的收益率，銀行也賺取了更多的流動性利差（名為理財(cái)管理費(fèi)收入）。這存在“以短投長”問題，存在流動性問題。一旦理財(cái)產(chǎn)品的續(xù)發(fā)出現(xiàn)問題，或者續(xù)發(fā)產(chǎn)品成本更高，則有可能發(fā)生流動性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。

但是要想實(shí)現(xiàn)期限匹配，比如按照大資管新規(guī)所要求的，理財(cái)產(chǎn)品期限不得短于所投非標(biāo)資產(chǎn)的期限，那就要么縮短非標(biāo)期限，借款人只能借入短期資金;要么發(fā)行長期的理財(cái)產(chǎn)品，但都不太可行。還有一個(gè)辦法是發(fā)行較長期限的理財(cái)產(chǎn)品，但提供理財(cái)產(chǎn)品的二級轉(zhuǎn)讓場所。

三、缺乏公允定價(jià)，容易滋生利益輸送空間，存在操作風(fēng)險(xiǎn)或道德風(fēng)險(xiǎn)。

理財(cái)產(chǎn)品以短投長，滾動發(fā)行時(shí)，需要把沒到期的非標(biāo)資產(chǎn)在不同理財(cái)產(chǎn)品間轉(zhuǎn)讓交易，這就涉及交易價(jià)格問題。由于缺乏公開市場的公允價(jià)值，因此一般用估值模型確定價(jià)格，存在被操縱的可能。

破解之法

無論是剛性兌付，還是非標(biāo)業(yè)務(wù)，問題都存在良久，盡管監(jiān)管部門多次三令五申意圖強(qiáng)化監(jiān)管，但一直沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。這跟剛兌沒有準(zhǔn)確界定，有一定關(guān)系。此次大資管新規(guī)，首次對剛兌行為進(jìn)行定義，并且制定了嚴(yán)格的懲罰措施。

但界定只是第一步，剛兌長期以來屢禁不絕，是因?yàn)樗碾[蔽性。沒有一個(gè)資管機(jī)構(gòu)會公開聲稱自己是剛兌的，總是偷偷摸摸實(shí)施。比如，某資管募集資金投向某標(biāo)的，該標(biāo)的的償付出問題后，管理人就偷偷安排其他資金，還給投資人本息。資管業(yè)務(wù)“資金池”的存在，為這種兌付提供了條件，在資金池模式下，甚至資管產(chǎn)品的投向都是模糊的，或者是表現(xiàn)上清晰，實(shí)質(zhì)是可調(diào)節(jié)的。而對投資人而言，只要能拿到錢，一般不會去舉報(bào)。因此，實(shí)際操作中，剛兌較難認(rèn)定。

為此，大資管新規(guī)也提出了資管產(chǎn)品的統(tǒng)一報(bào)告制度，資管的銷售、投向、報(bào)表、償付等信息，全部匯總至央行。央行有條件監(jiān)控資管產(chǎn)品整個(gè)生命的運(yùn)作，至少在產(chǎn)品層面內(nèi)，很難再做出違反規(guī)定的行為。換言之，這在很大程度上，能夠讓偷偷剛兌的行為，暴露于監(jiān)管層的眼皮底下。統(tǒng)一報(bào)告制度，是打破剛兌的利器之一，沒有它，打破剛兌又只能流于口號。

當(dāng)然，這一統(tǒng)一報(bào)告制度的建立非一朝一夕之功。它首先要求全部資管產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，才能夠設(shè)定相同維度的產(chǎn)品參數(shù)，以便對接系統(tǒng)數(shù)據(jù)表格。然后，該系統(tǒng)還需要實(shí)時(shí)監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)變化，對不當(dāng)交易行為（比如剛兌）及時(shí)報(bào)警，最好有預(yù)警。最后，一旦發(fā)現(xiàn)剛兌等不當(dāng)交易行為，央行會同監(jiān)管部門施以嚴(yán)懲。

還值得一提的是，目前國內(nèi)高達(dá)幾十萬億元的資管業(yè)務(wù)，里面有一大部分是剛兌的，如果瞬間打破剛兌，投資者可能會恐慌性贖回，那么可能造成市場巨大的波動。因此，打破剛兌有個(gè)過程，通過新老劃斷逐步推進(jìn)，道路仍然漫長。

而資管與非標(biāo)的天然矛盾，則一時(shí)之間難以非常妥善、完美地解決。這或許是非標(biāo)長期以來不被監(jiān)管層視為“乖孩子”的根本原因。非標(biāo)最終的發(fā)展方向，只能是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，本質(zhì)是資產(chǎn)證券化。目前，信貸資產(chǎn)證券化、銀登中心的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等，都是資產(chǎn)證券化。

只有實(shí)現(xiàn)了真正意義的資產(chǎn)證券化，才能真正滿足前述標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的三個(gè)特點(diǎn)。比如，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）之后，資產(chǎn)信息充分向公眾披露，并在交易市場上形成公允價(jià)值，如果還能有較好流動性，就更完美了。但這樣，無疑犧牲了非標(biāo)資產(chǎn)原來的幾項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)。

如果不能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)標(biāo)，那么非標(biāo)繼續(xù)納入資管業(yè)務(wù)的同時(shí)要想解決前述幾個(gè)問題，就會顯得不夠便利，比如：不想向公眾公開信息，但又必須向投資人披露（以便他們風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)），意味著投資人數(shù)量非常有限，所以是以私募產(chǎn)品為主，門檻較高，銷售就會更麻煩;期限得匹配，但非標(biāo)期限很難縮短，因此只能拉長資管產(chǎn)品期限，也提高銷售難度;為解決公允價(jià)值問題，要么就干脆不交易（持有到到期），要么就施以嚴(yán)格的審計(jì)確保定價(jià)公允，這又會增加業(yè)務(wù)成本。

因此，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍然是一條相對可行的發(fā)展之路。

（作者為國泰君安證券銀行業(yè)首席分析師，編輯：袁滿）