我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利投資現(xiàn)狀及其發(fā)展研究

我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利投資現(xiàn)狀及其發(fā)展研究

文/周芳，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院

期貨價(jià)差套利交易是指投資者基于不同期貨間價(jià)差的不合理情況來獲利。期貨的價(jià)差套利交易有利于期貨市場(chǎng)價(jià)格趨于合理并增加期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。隨著期貨市場(chǎng)的規(guī)范化，金融市場(chǎng)的發(fā)展，期貨價(jià)差套利投資越來越受到重視，我國期貨市場(chǎng)也相應(yīng)出臺(tái)了價(jià)差套利投資的業(yè)務(wù)規(guī)則，目前，我國四大期貨交易所中，鄭州商品交易所于2013年6月14 日審議通過，自2013年9月16日施行；2017年2 月10日修訂，自2017年3月7 日施行了《鄭州商品交易所套利交易管理辦法》，大連商品交易所也就同產(chǎn)品跨期套利以及跨品種套利指令開出了交易規(guī)則細(xì)則說明。然而，期貨價(jià)差套利交易在我國的交易狀況如何，套利條件是否充分，套利時(shí)機(jī)是否存在，套利收益及風(fēng)險(xiǎn)是否具有優(yōu)勢(shì)，這些問題不僅對(duì)于我國期貨市場(chǎng)的完善發(fā)展起到重要作用，對(duì)于加強(qiáng)我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，擴(kuò)寬投資渠道也存在積極作用。

1 我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利投資的相關(guān)背景

本質(zhì)上來說期貨價(jià)差套利是不同期貨間價(jià)差的投機(jī)，根據(jù)套利使用的期貨不同，期貨價(jià)差套利又分成跨期套利、跨品種套利、跨市套利等，跨期套利是指利用同品種不同期限的期貨合約價(jià)差的變化，進(jìn)行套利，套利的策略又分為牛市套利、熊市套利以及蝶式套利等?？缙贩N套利又分成相關(guān)商品之間套利和原材料和成品之間的套利。然而，無論是哪一種套利類型，期貨套利都會(huì)涉及到期貨的買賣行為，而期貨交易所制定了關(guān)于開戶、下單、競(jìng)價(jià)、結(jié)算、交割等各個(gè)交易流程一系列的交易規(guī)則及制度，接下來我們將從期貨交易所的相關(guān)交易規(guī)則及制度的角度，以套利投資者的視角，了解期貨套利投資交易的相關(guān)背景。

首先在開戶及申請(qǐng)方面，上海期貨交易所（簡(jiǎn)稱上期所）2017年6月15日發(fā)布文件《上海期貨交易所套利交易管理辦法》指出需申請(qǐng)?zhí)桌灰最^寸的客戶應(yīng)當(dāng)向任意一家其開戶的期貨公司會(huì)員申報(bào)，由期貨公司會(huì)員進(jìn)行審核后，按本辦法向交易所辦理申報(bào)手續(xù)；非期貨公司會(huì)員直接向交易所辦理申報(bào)手續(xù)。鄭州商品交易所（簡(jiǎn)稱鄭商所）第五屆理事會(huì)于2013年6月14日審議通過，自2013年9 月 16 日施行；2017 年 2 月 10 日修訂，自 2017 年 3 月 7日施行《鄭州商品交易所套利交易管理辦法》但該管理辦法并未要求辦理額外的申報(bào)手續(xù)，中國金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱中金所）20 12年2月1日實(shí)施，2013年8月30日第一次修訂《中國期貨交易所套期保值與套利交易管理辦法》中提出客戶可以就套利投資行為申請(qǐng)份額及產(chǎn)品額度，而大連商品期貨交易所（簡(jiǎn)稱大商所）并未提出單獨(dú)的套利交易申報(bào)管理辦法，將套利投資交易與投機(jī)交易并做非套期保值交易。

其次在下單方面，鄭州商品交易所提供的交易指令的種類包括限價(jià)指令、市價(jià)指令、取消指令、套利指令以及交易所規(guī)定的其他指令。其中套利指令分跨期套利指令和跨品種套利指令。鄭商所對(duì)各套利指令給出明確定義，同時(shí)指出套利指令不參與集合競(jìng)價(jià)；行情出現(xiàn)單方無報(bào)價(jià)時(shí)，不得下達(dá)套利指令。大商所提供的交易指令有限價(jià)指令、市價(jià)指令、市價(jià)止損（盈）指令、限價(jià)止損（盈）指令以及套利交易指令，其中套利指令是指交易所對(duì)指定合約提供套利交易指令，交易所計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)收到指令后將指令內(nèi)各成分合約按規(guī)定比例同時(shí)成交。套利交易指令分為同品種跨期套利和跨品種套利交易指令，并對(duì)各交易指令給出表格說明（具體參看《鄭商所-交易細(xì)則》），而上期所提供的交易指令分限價(jià)指令、取消指令和交易所規(guī)定的其他指令，并沒有直接的套利指令。中金所提供的指令有市價(jià)指令、限價(jià)指令以及交易所規(guī)定的其他指令，同樣沒有提供相應(yīng)的套利指令。

在競(jìng)價(jià)方面，各交易所采取計(jì)算機(jī)撮合成交方式，計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)一般將買賣申報(bào)的價(jià)格以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行排序，當(dāng)買入價(jià)大于賣出價(jià)時(shí)自動(dòng)撮合成交。其中提供套利指令的鄭商所指出套利申報(bào)不參與集合競(jìng)價(jià)。

在結(jié)算及交割方面，價(jià)差套利交易一般采用平倉方式進(jìn)行結(jié)算，鄭商所套利交易管理辦法指出對(duì)于期貨和期權(quán)套利，結(jié)算時(shí)由交易所自動(dòng)確認(rèn)。對(duì)于其他套利方式，非期貨公司會(huì)員、客戶可以通過對(duì)歷史持倉確認(rèn)的方式建立套利持倉，也可以通過套利指令直接建立套利持倉。

通過對(duì)于期貨價(jià)差套利投資交易流程的梳理，可以看出，我國四大交易所對(duì)于期貨套利交易的流程規(guī)定已經(jīng)出臺(tái)了相應(yīng)的管理辦法以及交易指令，但是在具體的細(xì)節(jié)把握上存在改進(jìn)的空間，例如中金所最早于2012年實(shí)施套利管理辦法，但是并沒有提供套利指令，大商所提供了套利指令，但并沒有相應(yīng)的套利管理辦法具體的額度和監(jiān)管并沒有與投機(jī)行為進(jìn)行區(qū)分。鄭商所相對(duì)來說情況更加明確，于2013年實(shí)施套利交易管理辦法，提供相應(yīng)的套利指令，并在競(jìng)價(jià)過程明確指出套利指令對(duì)集合競(jìng)價(jià)的處理辦法，后期套利交易的結(jié)算以及交割也給出相應(yīng)的交易細(xì)則。

然而，期貨交易不僅在交易流程上受到交易所的組織和監(jiān)管，在交易制度上期貨市場(chǎng)存在如保證金制度、每日無負(fù)債制度、漲跌停板制度、持倉限額及大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉以及信息披露制度等，這些基本制度對(duì)價(jià)差套利投資具有直接的影響。

根據(jù)已經(jīng)公布的《中國金融期貨交易所套期保值及套利交易管理辦法》、《鄭州商品交易所套利交易管理辦法》、《上海期貨交易所套利交易管理辦法》可以看出，交易所對(duì)于套利投資在保證金制度、每日無負(fù)債制度、漲跌停板制度、強(qiáng)行平倉制度以及信息披露制度上與其他的期貨投資交易并沒有太大的差別。但在持倉限額以及大戶報(bào)告制度上區(qū)別去套期保值和投機(jī)交易者，提供相應(yīng)的資料會(huì)對(duì)持倉限額做一定的調(diào)整，同時(shí)在實(shí)際交易過程中產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)可以給予一定的優(yōu)惠。

2 我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利的市場(chǎng)條件

對(duì)于我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利的相關(guān)背景了解之后，是否存在可采取價(jià)差套利策略的市場(chǎng)價(jià)格條成為另一個(gè)關(guān)鍵因素?；诮鹑谑袌?chǎng)上，金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，交易的集中化和電子化，以及金融產(chǎn)品的無形化等特點(diǎn)，使得套利行為在金融市場(chǎng)更加容易，極大的增加了套利的機(jī)會(huì)。因此，在研究我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利的市場(chǎng)條件問題上主要集中在中金所的金融期貨產(chǎn)品研究上。

2.1 樣本及數(shù)據(jù)來源

選取中金所已有的金融期貨產(chǎn)品（滬深300股指期貨、中證500股指期貨，上證50股指期貨，5年期國債期貨，10年期國債期貨）作為研究樣本，考察近期存續(xù)時(shí)間較長的2017年09月和2017年12月到期的兩個(gè)品種，考慮該產(chǎn)品存續(xù)期的2017年4月24日到2017年9月15日之間的交易數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于中金所網(wǎng)站。

2.2 基本假設(shè)

針對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)差套利的市場(chǎng)條件，源自于不同期貨價(jià)差的變化，只有存在較為明顯的價(jià)差變化才有套利的可能性這一基本事實(shí)，不考慮實(shí)際價(jià)差套利操作過程中的成本。即假設(shè)套利成本為零。2.3 數(shù)據(jù)分析結(jié)果

圖一：同品種不同期限期貨合約的價(jià)差變化

可以看出，在102個(gè)交易日當(dāng)中，股指期貨合約IC1709與IC172，IF1709與IF1712以及IH1709與IH1712的價(jià)差變化較為明顯，具有跨期套利的市場(chǎng)可能性。而國債期貨同品種不通期貨合約的價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定。

4 結(jié)論

通過對(duì)我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利的交易條件，相關(guān)條款的整理與研究，以及樣本產(chǎn)品的數(shù)據(jù)分析，可以看出我國期貨市場(chǎng)對(duì)于套利交易有相對(duì)完善的規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)差套利行為的認(rèn)識(shí)以及逐步區(qū)別于投機(jī)與套期保值交易，在不考慮交易成本及時(shí)間的限制下，現(xiàn)有產(chǎn)品在價(jià)差套利交易上存在一定的套利機(jī)會(huì)。（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院2017年院級(jí)科學(xué)研究項(xiàng)目；項(xiàng)目編號(hào)：2017K10；項(xiàng)目名稱：我國期貨市場(chǎng)價(jià)差套利投資現(xiàn)狀及其發(fā)展研究）

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周芳（1985--），女，湖北武漢人，碩士研究生，金融學(xué)專業(yè)，研究方向：金融。