金融脆弱性與貨幣政策新框架選擇

■舒長江，羅 靜

金融脆弱性與貨幣政策新框架選擇

■舒長江，羅 靜

金融脆弱性；貨幣政策；宏觀審慎政策；央行溝通

一、引言與文獻回顧

在過去的很長一段時間里，中央銀行貨幣政策傳導渠道主要通過商業(yè)銀行的信貸渠道。后來隨著資本市場規(guī)模的不斷擴大，資本市場功能的不斷健全，央行的貨幣政策傳導渠道不再是來自商業(yè)銀行單一的信貸渠道起作用，資產(chǎn)價格傳導渠道越來越重要，使得傳統(tǒng)僅盯物價穩(wěn)定的貨幣政策面臨越來越多的挑戰(zhàn)?？v觀歷史上發(fā)生的數(shù)次危機，例如1929年美國經(jīng)濟大危機、20世紀90年代日本樓市泡沫危機、1997年亞洲金融危機、2008年由美國次債危機引發(fā)的全球金融危機，不難發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟危機的背后都伴隨著物價相對穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的巨幅波動。資產(chǎn)價格的大跌，加速了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的惡化，容易引發(fā)金融脆弱性。Marshall（1998）研究表明，股票價格的波動加劇了經(jīng)濟危機發(fā)生的概率。Danielsson and Zigrand（2008）建立了多資產(chǎn)定價均衡模型，研究表明，杠杠率過度加大與搭便車行為是金融系統(tǒng)性風險產(chǎn)生的原因，進而說明金融脆弱性的重要誘發(fā)因素來自資產(chǎn)價格波動。Wilson（2002）利用事件分析法，歸納總結(jié)了發(fā)生在美國早期歷史上的四次主要的金融危機與股票市場崩潰的本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的暴跌往往是銀行危機發(fā)生的重要前兆。鄭慶寰（2009）研究表明，房地產(chǎn)價格與金融脆弱性之間存在明顯的正反饋機制。張睿鋒（2009）在傳統(tǒng)的信貸擴張資產(chǎn)價格泡沫模型上引入杠桿比率進行了拓展，分析表明高杠桿率會使銀行獲得超額的信貸收益，但同時也會導致資產(chǎn)泡沫的形成以及投資者違約概率的上升。王曉明（2010）基于我國1998年1月～2009年6月的月度數(shù)據(jù)實證分析銀行信貸和資產(chǎn)價格的順周期關系，并將企業(yè)外部融資額外成本作為銀行信貸與資產(chǎn)價格之間的樞紐，來研究二者之間微觀作用機理和互動強化機制。研究表明，資產(chǎn)價格大幅度上漲和下跌的主要原因在于銀行信貸資金過度介入股票市場和房地產(chǎn)市場。馬亞明、趙慧（2012）利用SVAR模型，基于國內(nèi)2003年1月～2011年12月月度數(shù)據(jù)，從熱錢流動視角研究了資產(chǎn)價格波動的本質(zhì)，研究發(fā)現(xiàn)，熱錢流動通過影響我國外匯占款，降低了我國貨幣政策的獨立性，增加了金融脆弱性。文鳳華等（2012）建立向量自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價格波動與金融脆弱性存在著雙向的格蘭杰因果關系。張玉（2014）依據(jù)債務緊縮理論和金融脆弱性理論，揭示了資產(chǎn)價格波動與金額不穩(wěn)定之間存在相互強化的作用機制。

關于是否將金融穩(wěn)定納入央行貨幣政策操作目標，早在2008年美國金融危機之前就已經(jīng)引起了理論界的關注。金融危機之后在很多國家的央行和實務界掀起了是否應將金融穩(wěn)定目標納入央行的貨幣政策框架之中的討論熱潮，但迄今為止仍未形成較為一致的意見。

二、不考慮金融穩(wěn)定目標的傳統(tǒng)貨幣政策框架

長期以來，西方主要國家央行一直奉行通貨膨脹目標制，保持穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長作為其唯一的政策目標。在此政策框架下，關于貨幣政策與金融脆弱性關系的爭論，就是貨幣政策是否應該對資產(chǎn)價格波動做出反應。

（一）貨幣政策干預資產(chǎn)價格理論模型分析

借鑒Ball（1999）研究假設，構(gòu)建資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣政策的理論模型。

假設一國央行在t時期的效用損失函數(shù)為：

其中πt表示為通貨膨脹率，yt表示為產(chǎn)出缺口，uy＞0表示為產(chǎn)出缺口相對于通貨膨脹率的權(quán)重。

其中，0＜δ＜1，代表貼現(xiàn)因子。

借 鑒 Svensson（2003）、Kontonikas and Montagnoli（2006）模型的常規(guī)做法，在貨幣政策傳導機制當中考慮資產(chǎn)價格渠道，將中央銀行的經(jīng)濟模型描述為：

其中，i表示中央銀行調(diào)控下的短期名義利率，q表示真實資產(chǎn)價格的對數(shù)。ε、η、μ表示隨機擾動項，服從獨立同分布且均值為零，方差分布為σ，所有系數(shù)都為正，且0＜β＜1。根據(jù)式（4），中央銀行的隨機最優(yōu)化問題就是t時期式（1）的最小化效用損失函數(shù)

將式（5）移項可得：

令?t代表中央銀行的政策控制變量，在既定的通脹目標和產(chǎn)出目標下，央行會選擇適當?shù)睦史磻?，則有：

由式（10），可將式（3）和式（9）分別改寫為：

由此可得，央行最優(yōu)的貨幣政策反應是選擇恰當?shù)目刂谱兞?，最小化其效用損失函數(shù)：

利用Bellman動態(tài)優(yōu)化方法，把約束條件代入目標函數(shù)，可得央行效用損失函數(shù)為：

對上式求一階條件，可得：

下面分別對ψ（πt）求微分，可得：

如果將式（10）中的yt看作是產(chǎn)出缺口，πt看作是通脹缺口，則式（10）改寫成：

根據(jù)上述數(shù)理推導，可以發(fā)現(xiàn)，央行實施貨幣政策進行宏觀調(diào)控，時期最優(yōu)利率不僅取決于當期的產(chǎn)出與通脹缺口，同時還取決于資產(chǎn)價格變化及其隨機擾動項。這要求中央銀行在制定貨幣政策目標時，不僅要考慮實體經(jīng)濟層面的通貨膨脹和產(chǎn)出，還要關注例如外匯、股市、房市等資產(chǎn)價格的波動以及容易引起這些資產(chǎn)價格波動的外部沖擊。

（二）傳統(tǒng)貨幣政策框架擴展

上述理論分析表明，在當前金融資產(chǎn)總量迅速增長、資產(chǎn)價格大幅波動的當下，貨幣政策應該要對資產(chǎn)價格的波動做出反應，傳統(tǒng)的貨幣政策框架需要擴展。傳統(tǒng)的貨幣政策框架一般由菲利普斯曲線和費雪恒等式組成，其中菲利普斯曲線代表短期的總供給曲線，費雪恒等式代表總需求函數(shù)，其關系表達式如下：

式（33）表示菲利普斯曲線，式（33）表示費雪恒等式，Y為實際產(chǎn)出，Y*和Y-Y*分別為潛在產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口，M為貨幣供應量，一般用M2度量，ν為貨幣流通速度，P為一般物價水平，P0為產(chǎn)出缺口為0時的一般價格水平，α為菲利普斯曲線斜率的倒數(shù)且大于0小于1。由式（33）和式（34）可以看出，傳統(tǒng)的貨幣政策框架只關注實體經(jīng)濟，貨幣政策目標是實現(xiàn)價格穩(wěn)定，通過價格的穩(wěn)定實現(xiàn)產(chǎn)出的穩(wěn)定。傳統(tǒng)的貨幣政策框架往往只關注實體經(jīng)濟的穩(wěn)定，沒有關注資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，這與當下的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不相符，有必要對傳統(tǒng)的政策框架進行完善，把資產(chǎn)價格納入其分析框架。得到擴展后的貨幣政策框架，如下所示。

式（35）為擴展的菲利普斯曲線，由于資產(chǎn)價格的波動會對實體經(jīng)濟造成擠出效應，因此產(chǎn)出缺口不僅取決于當前的一般物價水平，也取決于當前的資產(chǎn)價格水平。其中，PA0為產(chǎn)出缺口為0時資產(chǎn)價格一般水平,α、γ分別為參數(shù)系數(shù)且大于0小于1。式（36）為擴展的費雪恒等式，Mν可以理解為宏觀流動性，在整個經(jīng)濟系統(tǒng)中流動，不僅滿足實體經(jīng)濟的需求，也滿足虛擬經(jīng)濟的需求。其中PA為虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)的一般價格水平,QA為資產(chǎn)交易的數(shù)量，β為參數(shù)系數(shù)且大于0小于1；式（37）為資產(chǎn)價格的決定方程，其大小由流動性程度決定。其中,（M-M0）為流動性脫離實體經(jīng)濟進入虛擬經(jīng)濟的資金，體現(xiàn)為流動結(jié)構(gòu)和流動性總量，εem為市場情緒，是一個獨立的外生變量。利用matlab軟件，計算出總產(chǎn)出Y和一般物價水平P的解析解為：

由式（38）和式（39）可知，總產(chǎn)出和產(chǎn)品一般價格水平不僅取決于貨幣政策，還取決于資產(chǎn)價格水平。接下來進行比較靜態(tài)分析，考察市場情緒ε對宏觀經(jīng)濟的影響。讓式（38）和式（39）分別對ε求偏導可得：

由于參數(shù)α、β、γ大于0小于1，QA遠遠大于1，可知式（40）和式（41）小于0。因此，市場情緒的高漲，市場投機風氣盛行，越來越多的流動性流入虛擬經(jīng)濟，會導致產(chǎn)出的萎縮和物價的緊縮，這與當下我國經(jīng)濟實際相吻合。同時假設ε提高，根據(jù)式（37）可知資產(chǎn)價格PA會提高，根據(jù)式（35）又知，會有更多的流動性進入虛擬經(jīng)濟，在總的流動性保持不變的前提下，必然會擠占實體經(jīng)濟對資金的正常需求，結(jié)果是實體經(jīng)濟因為“輸血”不足而衰退。在這種情況下，即使央行向市場注入流動性，但在資產(chǎn)價格暴漲、資本逐利的情況下，更多的流動性只會越來越多流入虛擬經(jīng)濟，這時貨幣政策必須關注資產(chǎn)價格的波動。

三、考慮金融穩(wěn)定目標的貨幣政策框架

殘酷的泡沫經(jīng)濟和金融危機史警示我們，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定有時候不會協(xié)調(diào)一致，二者可能會以各種形式的“分離均衡”存在，這使得傳統(tǒng)以維持價格穩(wěn)定為唯一目標的貨幣政策屢屢陷入宏觀穩(wěn)定方面的困境。在現(xiàn)代金融條件下，隨著利率波動加劇，金融資產(chǎn)的基準風險、重定價風險、收益率曲線風險等都將上升，多類風險的耦合度更強，也更容易相互轉(zhuǎn)化，金融脆弱性的識別和管理難度加大。金融不穩(wěn)定通常會給整個經(jīng)濟造成巨大損失，并通過負外部性效應、共振效應滲透至社會的各個領域，其結(jié)果是實體經(jīng)濟的凋零甚至衰退。同時，金融不穩(wěn)定的長期積累幾乎必然會最終引致貨幣的不穩(wěn)定。這些都意味著，基于宏觀穩(wěn)定的貨幣政策再也不能對日益嚴重的金融失衡“善意忽略”，適宜的貨幣政策要考慮金融穩(wěn)定內(nèi)涵，價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定必須同時納入貨幣政策視野（馬勇，2013）。按照標準的經(jīng)濟學范式，貨幣政策傳導機制可概括為以下兩個基本方程：

其中，yt、πt分別表示穩(wěn)態(tài)時的產(chǎn)出與通脹水平；示央行政策利率水平，r*表示市場預期均衡利率，通常情況下，市場主體在進行投資時，一般不會考慮發(fā)生金融危機成本，因此r*代表不考慮金融危機成本的市場預期均衡利率。ky、kπ分別表示產(chǎn)出、通脹缺口相對于利率調(diào)整時的彈性系數(shù)，且ky、kπ＞0。

給定上述關系后，通過對 Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴展，詳細分析金融穩(wěn)定對中央銀行貨幣政策規(guī)則的影響。借鑒Diamond and Dybvig（1983），假定金融脆弱性由一家典型的商業(yè)銀行決策函數(shù)來表示，其基本目標就是通過構(gòu)建資產(chǎn)組合實現(xiàn)收益最大化。

假設典型銀行t時刻投資風險項目的比例為αt，預期回報率為；那么投資于無風險資產(chǎn)的比率為（1-α）t，預期收益率為無風險收益率假如銀行投資破產(chǎn)，那么銀行會遭受損失γb，同時社會也會因信息不對稱及負外部性遭受福利損失γs。根據(jù) Ague（2009）、Halling and Hayden（2006）等文獻，假設銀行的破產(chǎn)概率為。給定貼現(xiàn)率水平θ，可得典型銀行的最優(yōu)化函數(shù)為：

計算可得二階條件小于0，那么最優(yōu)化一階存在最大值，使得式（44）最大化的αt為：

下面分析將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標后對最優(yōu)政策利率的影響。由于考慮了金融穩(wěn)定的貨幣政策，央行需要考慮將金融發(fā)生系統(tǒng)性風險所產(chǎn)生的外部性成本納入其目標損失函數(shù)：

其中，θ表示貼現(xiàn)率水平；λ表示中央銀行賦予金融穩(wěn)定目標的權(quán)重，0＜λ＜1，λ值越大，表示中央銀行對金融穩(wěn)定的重視程度越高；表示金融危機發(fā)生時導致的社會福利損失。

將式（42）、（43）、（45）代入式（46），可得：

根據(jù)最優(yōu)化方法，解出中央銀行目標損失函數(shù)最小化的政策利率為：

結(jié)論1：納入金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則需要對金融脆弱性作出反應。

結(jié)論2:納入金融穩(wěn)定目標的利率規(guī)則有助于降低金融脆弱性。

接下來通過比較靜態(tài)分析，得出各相關變量對中央銀行利率水平的影響。

根據(jù)上述靜態(tài)分析，我們可以得出結(jié)論3。

結(jié)論3：中央銀行考慮金融穩(wěn)定目標后傾向于確定相對較高的最優(yōu)利率，并且最優(yōu)利率應隨市場風險溢價水平的上升而上升。

至此，本文從3個結(jié)論初步分析了考慮金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則與未考慮金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則之間的差異。模型顯示：如果中央銀行的貨幣政策規(guī)則不考慮金融穩(wěn)定目標，將導致最優(yōu)利率出現(xiàn)系統(tǒng)性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長遠考慮金融脆弱性所帶來的通脹成本和潛在產(chǎn)出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現(xiàn)實的金融脆弱性，現(xiàn)行的貨幣政策應該對金融脆弱性做出必要的反應。

四、央行實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標的政策策略

（一）建立前瞻性貨幣政策規(guī)則。前瞻性貨幣政策規(guī)則是指在對未來充分預期的前提下，提前制定滿足市場需求的貨幣政策。前瞻性貨幣政策規(guī)則充分考慮貨幣政策傳導效應的滯后性，將前瞻性行為引入到貨幣政策規(guī)則之中，能夠有效增強貨幣政策操作的實用性。前瞻性的貨幣政策規(guī)則應該著眼于整個經(jīng)濟周期內(nèi)的全部風險，而不僅僅是權(quán)衡當下的產(chǎn)出與通脹缺口。在這一規(guī)則指導下，央行確定的最優(yōu)利率水平不僅要著眼于當前的經(jīng)濟發(fā)展與穩(wěn)定，而且還要眼于未來的經(jīng)濟發(fā)展與穩(wěn)定。

（二）加強社會溝通，發(fā)揮好市場預期引導作用。中央銀行溝通是指中央銀行強化市場透明度，通過一系列信息的發(fā)布實現(xiàn)與市場的互動，進而影響宏觀經(jīng)濟的行為。中央銀行溝通具備貨幣政策工具效力，不僅能夠有效引導經(jīng)濟主體形成與其目標一致的預期，還可以有效引導金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變風險偏好，進而實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。目前，傳統(tǒng)貨幣政策工具的操作空間已經(jīng)達到極限，央行溝通作為一種非常規(guī)貨幣政策，可以有效彌補我國傳統(tǒng)貨幣政策工具的不足，豐富了我國貨幣政策菜單組合。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配。2008年美國經(jīng)濟危機之后，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的貨幣政策在防范金融危機方面存在不足，需要構(gòu)建新的宏觀政策框架來彌補貨幣政策的不足，宏觀審慎政策框架重要性凸顯。宏觀審慎政策從整體上、系統(tǒng)上控制金融風險的發(fā)生與蔓延，避免了因金融風險的爆發(fā)而產(chǎn)生的負外部性。其政策工具存貸款價值比、資本充足率、動態(tài)撥備等具有典型的逆周期性，可以確保金融機構(gòu)的穩(wěn)健性經(jīng)營。因此在制度設計上，盡早建立貨幣當局和金融監(jiān)管當局之間的聯(lián)席會議制度，增強市場透明度，定期公開貨幣政策和金融監(jiān)管的運行情況，降低金融主體對金融政策預期偏差所產(chǎn)生的震動，確保金融市場平穩(wěn)運行。

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通過理論分析，區(qū)分了貨幣政策目標是否包含金融穩(wěn)定兩種情況下的政策效力以及框架選擇。在分析傳統(tǒng)貨幣政策框架不包含金融穩(wěn)定目標時，借鑒Ball模型，構(gòu)建了資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應之間的理論模型，模型表明：央行實施貨幣政策進行宏觀調(diào)控采取的最優(yōu)利率不僅取決于當期的產(chǎn)出與通脹缺口，同時還取決于資產(chǎn)價格變化及其隨機擾動項，并就傳統(tǒng)貨幣政策框架選擇進行了探討。在分析新貨幣政策框架包含金融穩(wěn)定目標時，通過對Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴展，詳細分析金融穩(wěn)定對中央銀行貨幣政策規(guī)則的影響。結(jié)果表明：如果中央銀行的貨幣政策規(guī)則不考慮金融穩(wěn)定目標，將導致最優(yōu)利率出現(xiàn)系統(tǒng)性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長遠考慮金融脆弱性所帶來的通脹成本和潛在產(chǎn)出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現(xiàn)實的金融脆弱性，現(xiàn)行的貨幣政策應該將金融穩(wěn)定納入其目標框架。相應政策啟示是：建立科學的貨幣政策引導規(guī)則、加強社會溝通，發(fā)揮好市場預期引導作用、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配。

F82；F83

A

1006-169X（2017）11-0033-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.005

國家社會科學基金項目“資產(chǎn)價格波動與商業(yè)銀行脆弱性”（17BJY203）。

舒長江，安徽宣城人，南昌航空大學經(jīng)濟管理學院，金融學博士，碩士生導師，研究方向為貨幣政策、資產(chǎn)價格波動及商業(yè)銀行脆弱性研究；羅靜，江西九江人，南昌航空大學碩士研究生。（江西南昌 330063）