情懷者，華誼兄弟

沈偉民

“失敗是失敗者的墓志銘，情懷是情懷者的通行證”。華誼兄弟不是電影的投機者，也不會因主營暫時困窘，而像有些上市公司那樣—從實體向游戲行業(yè)做出完全激進切換。華誼兄弟能夠堅持做電影事業(yè)，完全因為王中軍、王中磊兄弟有著長期不可磨滅的電影情懷所致。

9月23日凌晨，馮小剛電影官方微博緊急發(fā)聲：“經(jīng)與電影局及有關各方協(xié)商，《芳華》擬同意接受各方提出的更改放映檔期的建議，具體新的上映檔期擇日發(fā)布！為此也給院線、觀眾帶來的不便表示歉意！”

其后，華誼兄弟CEO王中磊第一時間在微博上證實了此消息。

命運竟是如此相似。去年，馮小剛執(zhí)導的《我不是潘金蓮》也一度定檔國慶，其后，片方宣布撤出國慶檔，延至當年11月18日上映。

從干系人利益角度，《芳華》上映與否，最大的影響者，無疑就是馮小剛及其背后的出品方—華誼兄弟。

兩年前，即2015年11月19日，馮小剛的公司浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”），被華誼兄弟以10.5億元收購70%股權。

根據(jù)當時華誼兄弟披露的公告顯示，東陽美拉成立于2015年9月2日，注冊資本為500萬元，在該公司股權架構中，馮小剛持99%，另一個自然人陸國強持1%。至于華誼兄弟為什么收購這家當時只成立2個多月的公司，公告披露了東陽美拉當時的資源優(yōu)勢：該公司儲備和開發(fā)的項目包括電影《手機2》、電影《念念不忘》、電影《非誠勿擾3》、電影《麗人行》、電視劇《12封告白信》及綜藝節(jié)目等。

在向華誼兄弟的股權交割中，馮小剛讓渡69%，而陸國強則完全讓渡。股權交割之后，馮小剛手里還占30%股權，但作為受資方的馮小剛，以當初500萬注冊的公司，轉手給華誼兄弟卻獲得15億元，可說是最大的受益者。

不過，華誼兄弟對馮小剛附加了一份“對賭協(xié)議”。具體是：自股權轉讓完成之后，馮小剛需要承諾東陽美拉2016年度的業(yè)績目標為經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每個年度的業(yè)績目標為在上一年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，若未能完成該目標，馮小剛將個人以現(xiàn)金補足差額。

這意味著，2017年終，東陽美拉必須要達成不低于1.15億元的凈利潤，否則馮小剛需要補償墊現(xiàn)。然而，根據(jù)華誼兄弟的財報顯示，東陽美拉2016年度的凈利潤只為0.46億，而在今年前9個月，馮小剛并沒有一部電影上映，唯一有希望的是《芳華》，現(xiàn)在不僅被推遲，而且按此推演，留給《芳華》汲取票房的時間已經(jīng)不多，更何況什么時候上映還是未知的情況下，馮小剛要完成“對賭協(xié)議”的風險將變得艱巨。

當然，即使東陽美拉2017年后的利潤都是零，按照“對賭協(xié)議”需要補償業(yè)績的現(xiàn)金總和，對比馮小剛手里的10.5億元，馮小剛只是賺少賺多的問題。但是，這樣的極端現(xiàn)象，不符合馮小剛的利益，也不符合華誼兄弟的利益。

值得注意的是，對于《芳華》這部影片的網(wǎng)絡關注度并不低。在搜索引擎中，百度在熱門搜索中給出了5星的滿分；在搜狗引擎上，9月7日？10月6日的PC搜索指數(shù)整體同比增長率達到627.20%，而移動搜索指數(shù)同比增長率達到657.7%；在360引擎上，截止10月7日，已達98萬人。因此，《芳華》的票房潛力事實存在，只是一部電影的問世甚至成功與否，還需仰仗天時與地利。

從網(wǎng)絡熱度角度，《芳華》沒有如期上映，似乎暗合了“饑餓營銷”，但從馮小剛因《芳華》撤檔，在公眾面前呈現(xiàn)的流淚表情來看，似乎又不是。那么，到底是什么原因？

現(xiàn)在找答案，注定無解，但是，我們不妨還是從利益角度來分析：《芳華》撤檔，相比馮小剛的小損，最大影響者一定是華誼兄弟。

“去電影化”？

按照華誼兄弟在2016年終的計劃，《芳華》這部電影是其影視娛樂板塊下轄電影板塊中，在2017年度需要完成及上映的8部影片中的一個。至于《芳華》究竟能否如期上映，以及在8部影片中能否獨挑業(yè)績大梁，在華誼兄弟2016年終的計劃中，甚至2017年上半年的財報中，都沒有明確壓出指標，但以馮小剛導演的品牌聲譽，從理論上希望很大，只是現(xiàn)實很骨感，正如王中磊在2016年接受新浪娛樂采訪中所言：“影視板塊有它的特殊性，市場沒有那么確定，有時候會突然出現(xiàn)一個爆款，但有的影片因為很多原因可能沒有達到預期?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2017/12/06/mana201711mana20171109-3-l.jpg" style=""/>

截止目前，華誼兄弟在今年，除與美國STX公司的合作項目之外，參與投資完成發(fā)行的影片主要有《摔跤吧！爸爸》、《西游伏妖篇》、《少年巴比倫》、《瘋岳撬佳人》、《美好的意外》等四部。但從電影票房數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截止目前（10月7日），《西游伏妖篇》以16.49億排名總票房列第4位，而《摔跤吧！爸爸》以12.96億票房排名第7位，但《少年巴比倫》、《瘋岳撬佳人》、《美好的意外》三部影片不僅跌出前40名，且票房慘淡。即使將華誼兄弟四部上映的影片票房合計，和吳京的爆品《戰(zhàn)狼2》實現(xiàn)的56.30億票房相比，也相去甚遠。

從中國電影市場整體電影供給來看，根據(jù)1905電影網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止今年上半年共上映影片221部，比去年同期多36部，其中國產(chǎn)片169部，同期增長17.36%，進口片52部，同期增長26.83%。雖然國產(chǎn)片數(shù)量遠高于進口片，但票房數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)反比，進口片以167.43億元的票房遠超國產(chǎn)片的103.94億元。

從整體中國電影市場的電影票房來看，根據(jù)1905電影網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止今年上半年，中國內地影市累計票房約 271.37億元，同期增長10.34%；觀影7.79億人次，同期增長7.75%；放映場次達到4461萬，同期增長28.89%，場均觀影人次為18人。endprint

應該說，今年上半年的中國電影市場的票房，不僅對2016年時期增速的下挫，進行了一輪“報復性反彈”，甚至逼近2014年一年296.39億總票房的水平。因此，預計2017年結算總票房，有望在絕對數(shù)值上，再次實現(xiàn)攀高。

然而，在這輪電影市場的重新發(fā)力中，雖然華誼兄弟不缺席，但其依靠過去多個“爆款”產(chǎn)生的電影集群優(yōu)勢正面臨無數(shù)競爭者的分食，并有所減弱。

去年，華誼兄弟盡管出品和發(fā)行了《紐約紐約》、《靈偶契約》、《奔愛》、《魔獸》、《搖滾藏獒》、《陸垚知馬俐》、《我不是潘金蓮》、《羅曼蒂克消亡史》以及2015年度跨年影片《尋龍訣》、《老炮兒》多達10部影片，并實現(xiàn)了國內票房約31億（計算至2016年12月31日），但總體上，由于票房問題，華誼兄弟影視娛樂版塊營業(yè)收入還是較2015年同期相比減少9.56%。而在今年，《芳華》又在黃金檔期臨時撤檔，華誼兄弟影視娛樂版塊中的來自電影的收入，根據(jù)現(xiàn)有四部影片的票房推演，保守估計也僅維持去年的水平，或略增而已。

當然，還有一種算法，就是假定《芳華》和去年的《我不是潘金蓮》一樣，最后也同樣在11月中旬上映，但是其能否在年底前實現(xiàn)“臨時抱佛腳”呢？

第一，先假定《芳華》能夠在年底前也能排入國內電影票房排行的前40名；第二，從目前已知的2017年1月1日-10月7日國內電影票房表現(xiàn)最佳的前40名電影票房中，截取平均數(shù)，除卻第一名的《戰(zhàn)狼2》這樣的突發(fā)性質的爆品之外，以前39名為平均票房來看，基本上是7.9億票房收入一部，而以這個平均值，必須要求《芳華》在2017年剩下的一個半月內在票房上能夠進入前15名。有機會嗎？

由于《芳華》被定性為文藝片，而華誼兄弟去年出品的兩部文藝片《羅曼蒂克消亡史》、《我不是潘金蓮》票房都不理想，前者只有1.23億，后者則為4.79億，因此即使《芳華》延至11月中旬放映，也未必能創(chuàng)造出大票房。

除了電影之外，華誼兄弟的主營還包括其他相關的產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務，但是業(yè)績發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢情況如何？

自2014年之后，原本從電影業(yè)務起家的華誼兄弟，在其多年發(fā)展的基礎上提出了投資及運營四大業(yè)務板塊：以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀等業(yè)務為代表的影視娛樂板塊；以電影城、電影世界、電影小鎮(zhèn)、文化城等業(yè)務為代表的品牌授權與實景娛樂板塊；以游戲、新媒體、粉絲社區(qū)等業(yè)務為代表的互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊以及第四大業(yè)務板塊產(chǎn)業(yè)投資板塊。

2015年之后，華誼兄弟的主營業(yè)務的名稱，也由此前電影及衍生、電影院、電視劇及衍生、藝人經(jīng)紀及相關服務、品牌授權及服務五個主要單項，合并為影視娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂、品牌授權及實景娛樂三大類。

按照主營業(yè)務合并后，不計算其他（補充）以及合并抵消，以最近2個年度來看三大主營業(yè)務的年度財務表現(xiàn)：影視娛樂業(yè)務的收入2016年比2015年降低10.54%，利潤降低17%；互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務的收入2016年比2015年降低26.37%，利潤降低40.31%；品牌授權及實景娛樂業(yè)務2016年比2015年增長78.38%，而利潤方面因為2015年數(shù)據(jù)空白，2016年報收2.53億（毛利率接近99%）。

從2016年對比2015年比較結果來看，影視娛樂業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務的收入和利潤，均出現(xiàn)雙降，而品牌授權及實景娛樂業(yè)務的潛力發(fā)展良好。

再看2017年上半年與2016同期比較：影視娛樂業(yè)務比2016年同期降低6.84%，利潤降低18.37%；互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務的收入比2016年同期降低9.52%，利潤降低41.72%；品牌授權及實景娛樂報收1.96億（毛利率接近99%）。

數(shù)據(jù)對比結果，三大主營業(yè)務在2017年上半年的業(yè)績表現(xiàn)和2016年度的表現(xiàn)情況，基本類似。按照這一數(shù)據(jù)趨勢，預計華誼兄弟2017年整體主營業(yè)務業(yè)績情況，極大可能保持這樣的態(tài)勢：即，影視娛樂業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務的收入和利潤雙降，而授權及實景娛樂業(yè)務則保持增長。當然，根據(jù)現(xiàn)實情況，授權及實景娛樂業(yè)務的發(fā)展及其收入和利潤，還暫時無法取代影視娛樂業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務在整體主營業(yè)務中的地位。

前已述及，華誼兄弟自2014年之后，公司整體業(yè)務板塊，除了三大主營業(yè)務板塊之外，還有一個板塊就是產(chǎn)業(yè)投資。解析華誼兄弟的歷年利潤表后發(fā)現(xiàn)：來自產(chǎn)業(yè)投資獲得的投資收益，逐年上升，且構成了營業(yè)利潤來源的主力。

為清晰反映華誼兄弟的投資收益對公司營業(yè)利潤的貢獻，我們將時間維度往前再推到公司上市的年度算起，即通過2009？2016年的8個財年進行比對，發(fā)現(xiàn)有四個波段的重大變化：第一階段、2009？2011年時期，來自投資收益占營業(yè)利潤的占比均未超出3%的水平，但卻呈現(xiàn)了逐年遞升的趨勢；第二階段、2012年時期，投資收益占營業(yè)利潤的占比突然高速攀升到22.12%；第三階段、2013？2014年，投資收益占營業(yè)利潤的占比再次提升，逼近40%；第四階段，2015年時期，投資收益占營業(yè)利潤的占比進一步逼近50%的大關；第五階段，2016年時期，投資收益占營業(yè)利潤的占比突破再次刷新此前高位，達到94.29%。

再看今年上半年的數(shù)據(jù)，華誼兄弟來自投資收益為5.41億，營業(yè)利潤為6.19億，投資收益占營業(yè)利潤的占比為87.40%，對比去年同期的72.90%，也同樣有增無減。

通過投資收益對公司營業(yè)利潤占比的歷史數(shù)據(jù)，華誼兄弟真正加碼產(chǎn)業(yè)投資是從2012年開始，其后逐年飆升，及至去年，投資所獲得收益，成為公司營業(yè)利潤，甚至凈利潤中近乎全部的依賴。正是因為這一財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)，華誼兄弟被部分證券分析文章定性為：“去電影化”。endprint

然而，華誼兄弟無論是在財報中有關《經(jīng)營情況討論與分析》中，還是在公開場合，均沒有公開承認自己“去電影化”，甚至還強調自己努力圍繞電影事業(yè)進行相關的布局和生態(tài)建設，那么這和其財務表現(xiàn)形成的沖突悖論，又將如何理解？

從財務結果表現(xiàn)的角度，將“去電影化”扣在華誼兄弟的頭上，似乎成立，但如果站在華誼兄弟的角度：當主營業(yè)務衰退或者無法給營業(yè)利潤，甚至凈利潤帶來持續(xù)增長的情況下，上市公司必須努力通過尋求其他的業(yè)務渠道創(chuàng)造收益，以穩(wěn)定公司的總體業(yè)績大局，畢竟上市公司為股東、投資者負責以及創(chuàng)造回報是第一要務。

然而，觀察華誼兄弟經(jīng)營中發(fā)生的事，實際比表現(xiàn)出的財務結果更有趣味，聚焦就是其主要的投資收益，還有就是公司現(xiàn)金的具體投向。

投資與情懷

華誼兄弟的投資，主要為經(jīng)營性投資和產(chǎn)業(yè)投資。

關于經(jīng)營性投資，通過“經(jīng)營活動現(xiàn)金流支出”可見一斑。2017年上半年的財報顯示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流支出高達22.46億，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入則為18.53億，直接形成當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3.93億。對此，華誼兄弟解釋為：“支付影視劇投資款”。因此，“經(jīng)營活動現(xiàn)金流支出”主要圍繞主營業(yè)務發(fā)生投向。

關于產(chǎn)業(yè)投資，從投資的項目來看，主要歸為兩類：第一類是游戲項目；第二類是圍繞主營業(yè)務的電影及周邊項目。

游戲項目。以2017年上半年為維度，根據(jù)華誼兄弟在該報告期披露的信息，在游戲項目方面，細分為兩件事情。第一，出售控股子公司廣州銀漢科技有限公司（以下簡稱“銀漢科技”）的部分股權，為公司帶來良好的投資收益；第二，公司參與投資的北京英雄互娛科技股份有限公司（以下簡稱“英雄互娛”）業(yè)績良好，公司根據(jù)持股比例確認相應投資收益。

銀漢科技為華誼兄弟在2013年以協(xié)議6.72億收購的手游公司，收購后，華誼兄弟持銀漢科技50.88%股權。

銀漢科技在MMORPG手機在線網(wǎng)絡游戲、在線互動KJAVA游戲和手機短信息服務等業(yè)務領域，具有領先地位。推出過《天地劍心》、《幻想西游》、《幻想武林》、《西游Online》和《夢回西游》等多款手游產(chǎn)品。該公司系列游戲的總注冊用戶逾千萬，活躍用戶數(shù)百萬。

收購之后，銀漢科技還以華誼兄弟《幻城》為IP，推出過同名手游。因此，銀漢科技在華誼兄弟主導的電影及周邊業(yè)務的大生態(tài)鏈中具有很強的價值。

今年，華誼兄弟將銀漢科技25.88%的股權，轉讓給林芝家興信息科技有限公司和自然人冷美華，轉讓價款合計6.47億元。交易完成后，華誼兄弟仍持有銀漢科技25%的股權。銀漢科技將交易完成后向其員工持股平臺增發(fā)10%的股權，用于員工股權激勵。而華誼兄弟表示，該交易有利于優(yōu)化銀漢股權結構，加速其走向資本市場的步伐。

回溯當初華誼兄弟斥資6.72億收購銀漢科技50.88%的股權，時隔四年后，銀漢科技在資本的助力之下蓬勃發(fā)展，如今身價也早已超越從前，而對于華誼兄弟來說，通過出售一半的股權套現(xiàn)6.47億元，其當初收購的成本也基本收回，而華誼兄弟還持有銀漢科技25%股權也正在等待下一個更有利的時機，進行再度獲益。

華誼兄弟通過對手游公司的股權買進之后再套現(xiàn)并非首次。對于華誼兄弟來說，借助移動手游的熱度來進行投資獲取利益的做法已經(jīng)熟稔。

此前，華誼兄弟曾經(jīng)以1.48億元的價格收購掌趣科技的22%股權，其后，通過減持股權累計套現(xiàn)超20億。

而英雄互娛則是華誼兄弟近年來逐獵游戲行業(yè)中的另一個重點對象。

英雄互娛成立于2001年，主要從事手機游戲研發(fā)和運營。2015年，英雄互娛借殼塞爾瑟斯掛牌新三板，并將公司改名英雄互娛。值得注意的是，借殼新三板沒多久，英雄互娛的估值曾一度沖到了200億。期間，更是得到了眾多“明星”資本的支持。

英雄互娛成立于2001年，主要從事手機游戲研發(fā)和運營。2015年6月，英雄互娛借殼北京塞爾瑟斯儀表科技股份有限公司登陸新三板，并將公司改名英雄互娛。英雄互娛主營業(yè)務為手機游戲研發(fā)、手機游戲發(fā)行、移動電競賽事組織。該公司自主研發(fā)并發(fā)行的游戲包括《全民槍戰(zhàn)》系列、《一起來跳舞》、《搶灘登陸3D》、《巔峰戰(zhàn)艦》、《彈彈島2》、《一起來飛車》、《無盡爭霸》等，公司代理發(fā)行的游戲包括《冒險與挖礦》、《夏目的美麗日記》、《街頭籃球》、《節(jié)奏英雄》、《拳擊少女》、《影之刃2》、《功夫全明星》等一系列具市場口碑的游戲。

在整個游戲行業(yè)中，英雄互娛具有強勁的后發(fā)之勢。2017年1月，在騰訊游戲頻道主辦的大型游戲評審活動《2016中國游戲風云榜》報告中，英雄互娛被位列年度（2016年）手游發(fā)行公司第三位，地位僅次騰訊與網(wǎng)易。另外，今年，英雄互娛更是一躍成為全球最耀眼的游戲明星公司。其一款爆品《戰(zhàn)爭藝術：赤潮》橫掃了全球154個國家及地區(qū)App Store推薦榜。

對于英雄互娛，華誼兄弟屬于對其早期投資的入局者，而且也是近幾年來，英雄互娛在游戲領域最大一筆投資。2016年2月，英雄互娛發(fā)布公告稱公司以每股68.53元的價格非公開定向發(fā)行2772.19萬股，募資19億元，華誼兄弟認購本次發(fā)行的全部股票，發(fā)行后，華誼兄弟占股20%，成為英雄互娛的第二大股東。

2016年上半年，英雄互娛實現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元，實現(xiàn)凈利潤2.17億元，凈利率高達57.56%。相比華誼當期3.58億元的凈利潤，英雄互娛當期就為華誼貢獻了投資收益4129萬元，占比11.5%立下汗馬功勞。endprint

2016年10月，英雄互娛再次發(fā)布2016年第三季度報告公告顯示，英雄互娛2016年1-9月實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約3.69億元，同比增加2151.76%。2016年英雄互娛對華誼兄弟的業(yè)績承諾為5億凈利潤，截至當年第三季度已經(jīng)完成逾70%。

一個月之后，11月24日，華誼兄弟發(fā)布公告稱：擬以發(fā)行股份的方式購買北京英雄互娛科技股份有限公司部分股份。也就是說，華誼兄弟要在對英雄互娛已經(jīng)握有20%的股權基礎上，進一步向控制權逼近，意圖獲得更大的收益權。

為本次收購，華誼兄弟的股票停牌74天，但令人遺憾的是，74天后，華誼兄弟最終發(fā)布有關終止收購英雄互娛的公告。解釋為：由于目標公司屬于公開掛牌公司，標的資產(chǎn)涉及股東眾多，公司與交易對方經(jīng)過多次協(xié)商，最終未能就本次重組標的資產(chǎn)的整體估值和本次交易價格達成一致意見。

實際上，再次進行股權交易失敗最大的原因就在于估值。根據(jù)英雄互娛停牌前的股價計算，英雄互娛的市值已經(jīng)超過150億，比一年前華誼兄弟首次收購其股份時增長了近60億。而如果華誼兄弟參考新三板上的定價，華誼兄弟就要將付出更高的對價。

不過，盡管進一步收購暫告終止，但華誼兄弟和英雄互娛合作的空間仍舊廣闊?；趯ヂ?lián)網(wǎng)體育特別是“移動電競”行業(yè)進入爆發(fā)期的預判，華誼兄弟表示，將繼續(xù)助力英雄互娛的泛娛樂成長。

英雄互娛的泛娛樂和華誼兄弟的“大娛樂生態(tài)圈”戰(zhàn)略具有高度契合。英雄互娛目前的業(yè)務包括游戲研發(fā)運營、移動電競賽事、VR內容及營銷、VR賽事、體育生活等，已經(jīng)形成圍繞年輕消費群體的高成長性業(yè)務生態(tài)。從業(yè)務聯(lián)動的角度，英雄互娛擁有的電子競技游戲、賽事、衍生品等多個業(yè)務鏈條，都可以在華誼兄弟的“大娛樂生態(tài)圈”中尋得更多合作可能，包括英雄互娛的游戲IP和華誼兄弟的影視IP之間的相互轉化或者營銷合作；或者前者的電競賽事線下落地，也可以和華誼兄弟的實景娛樂項目、院線業(yè)務進行高效對接，打通資源共享、強化業(yè)務聯(lián)動。

同時，根據(jù)公告，雙方不排除將來在條件達成一致的情況下按照相關法律法規(guī)的規(guī)定繼續(xù)進行資本合作的可能。而根據(jù)英雄互娛的業(yè)績表現(xiàn)，也不排除未來幾年可能由新三板轉板，或獨立在A股或其他資本市場進行IPO。華誼兄弟作為擁有英雄互娛20%股份的第二大股東，也將隨之分享更豐厚的發(fā)展收益。

根據(jù)2016年業(yè)績，英雄互娛2016年實現(xiàn)營業(yè)收入9.36億元，同比增長近8倍；歸母凈利潤為5.32億，同比飆升2587.59%。這是華誼兄弟對英雄互娛初期參股沒有想到的，否則就會在第一次投資時，加大力度。不過，即使對英雄互娛僅占20%股權，英雄互娛也給華誼兄弟提供了很大的一筆收益，并增厚了華誼兄弟的營業(yè)利潤。

根據(jù)計算，英雄互娛在2016年度給華誼兄弟提供了1.09億收益，占華誼兄弟當年營業(yè)利潤的9.26%，而今年上半年，這一占比略有上升，為9.53%。可見，英雄互娛給華誼兄弟提供的收益比較持續(xù)，且相對穩(wěn)定。

電影及周邊項目。以2017年上半年為維度，根據(jù)華誼兄弟在該報告期披露的信息，被列入重大對外投資的項目主要包括以下9項：

第一，公司之控股子公司浙江東陽美拉傳媒有限公司與其他投資方共同投資設立美拉美影視傳媒（海南）有限公司，浙江東陽美拉傳媒有限公司持有美拉美影視傳媒（海南）有限公司50%的股權；第二，公司向全資子公司華誼兄弟點睛動畫影業(yè)有限公司增資1.5億，公司持有華誼兄弟點睛動畫影業(yè)有限公司100%的股權；第三，公司之全資子公司華誼兄弟影院投資有限公司投資設立華誼兄弟影院管理（天津）有限公司，華誼兄弟影院投資有限公司持有華誼兄弟影院管理（天津）有限公司80%股權；第四，公司之全資子公司華誼兄弟互娛（天津）投資有限公司通過增資的形式獲得華誼兄弟（天津）體育文化有限公司1.7544%的股權；第五，公司之全資子公司華誼兄弟國際有限公司通過股權轉讓的方式取得華誼樂恒有限公司18.74%的股權，華誼兄弟國際有限公司持有華誼樂恒有限公司98.74%的股權；第六，公司之控股子公司華誼兄弟（天津）實景娛樂有限公司向華誼兄弟（長沙）電影文化城有限公司增資人民幣2000萬元，華誼兄弟（天津）實景娛樂有限公司持有華誼兄弟（長沙）電影文化城有限公司10%的股權；第七，公司通過控股子公司華誼兄弟（北京）電影發(fā)行有限公司向華影天下（天津）電影發(fā)行有限責任公司增資0.255億，華誼兄弟（北京）電影發(fā)行有限公司持有華影天下（天津）電影發(fā)行有限責任公司51%的股權；第八，公司通過全資子公司華誼兄弟互娛（天津）投資有限公司向深圳市星河互動科技有限公司增加投資人民幣0.295億，華誼兄弟互娛（天津）投資有限公司持有深圳市星河互動科技有限公司20%的股權；第九，公司通過全資子公司華誼兄弟互娛（天津）投資有限公司以增資形式取得趙氏兄弟影業(yè)（鄂爾多斯）有限公司6%的股權。

除了游戲項目和圍繞主營業(yè)務的電影及周邊項目之外，在華誼兄弟的賬面上，還有兩份過往的金融投資資產(chǎn)，2017年上半年財報顯示，這兩份金融資產(chǎn)為境內股票“掌趣科技”、境外股票“超凡網(wǎng)絡”，均為兩家公司上市前，華誼兄弟對他們參股所獲，賬面目前的余額合計為3.39億，比初期投資溢價142.74%。

因此，結算至2017年上半年，華誼兄弟手里主要的非電影類的產(chǎn)業(yè)投資（含歷史性投資），為銀漢科技、英雄互娛、掌趣科技和超凡網(wǎng)絡等4份資產(chǎn)。其中，截止2017年上半年報告期內，出售銀漢科技大部分股權后，帶來5.31億收益，而銀漢科技則為華誼兄弟帶來0.59億收益，加上其他投資沖銷，共計為華誼兄弟創(chuàng)造5.41億的收益，這一收益最終形成報告期內營業(yè)利潤、凈利潤的重要架構。

正是由于游戲項目投資以及最終獲得的收益，華誼兄弟被稱之“去電影化”?！叭ル娪盎敝f，意味著華誼兄弟不務正業(yè)，但是如果我們把視野放開，看看網(wǎng)易、騰訊的情況，就不會如此認為。endprint

根據(jù)2016年的財務結果，網(wǎng)易實現(xiàn)了54.99億美元的凈收入，其中來自在線游戲的貢獻占了73.29%；騰訊的總收入實現(xiàn)了219.03億美元，其中來自在線游戲的貢獻占了47%。我們是否會將網(wǎng)易、騰訊簡單稱呼為游戲公司，或者不務正業(yè)嗎？同樣道理，華誼兄弟也不會是游戲公司，更不是“去電影化”。正如網(wǎng)易做考拉、騰訊持續(xù)在移動社交上的投入一樣，我們需要更關注的是，華誼兄弟對于主營業(yè)務，即電影及周邊業(yè)務的投入狀態(tài)。

2017年上半年報告期內，華誼兄弟對其電影及周邊業(yè)務的九項投入，特別強調自己的行為是“進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局”。

如果對9項投入的項目屬性做出梳理，除其中對華誼樂恒有限公司的股權投資、星河互動屬于游戲類之外，其他7項分屬電影制作與發(fā)行、影院管理、文化娛樂類別。

而從披露信息來看，在2017年上半年報告期內，除以上2筆游戲類投資之外，構成“投資活動現(xiàn)金流出”高達5.60億的資金，絕大多數(shù)流向了電影制作與發(fā)行、影院管理、文化娛樂的投資（全資、控股、參股）。也由此，華誼兄弟產(chǎn)業(yè)電影及周邊業(yè)務的產(chǎn)業(yè)鏈版圖，得到進一步強化。

如果不計算參股公司以及游戲、房地產(chǎn)及物業(yè)、投資控股、經(jīng)濟信息公司，在華誼兄弟的企業(yè)集團架構內，有超過90%以上的公司屬于電影及周邊業(yè)務類別的公司。其中占最大比例的四個模塊分別為：電影產(chǎn)業(yè)技術與開發(fā)類占比31.40%，影視發(fā)行/電影發(fā)行類占比13.95%，影視制作類、影院管理類則均占12.79%。

值得注意的是，在2017年上半年報告期內，有一項投資在重大對外投資項目之外，但對于華誼兄弟來說，卻極具戰(zhàn)略價值和作用。今年年初的時候，華誼兄弟以7885萬認購了廣東大地電影院線股份有限公司（以下簡稱“大地院線”）95萬股的定增股票，占后者股權的4.56%。

公開資料顯示，大地院線于2016年4月上市，截止2016年，擁有已開業(yè)影院727家，銀幕3854塊。來自藝恩數(shù)據(jù)庫的票房分析數(shù)據(jù)顯示，大地院線是目前全國影院數(shù)量、銀幕數(shù)最多的院線。根據(jù)去年的業(yè)績，大地院線在全國城市院線票房占比8.1%，票房排名僅次大連萬達影院，在全國居第二位。而根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年中，大地院線的總票房收入達到21.55億，僅次萬達影院的34.45億，在全國城市院線票房占比為8.4%，繼續(xù)保持市場第二地位。

大地院線的發(fā)展模式主要以加盟模式為主，截止目前，從加盟影院數(shù)量上來看，大地院線已經(jīng)達到了全國第一，而從加盟影院的分布情況來看，大地院線主要以廣東為據(jù)點，向周邊發(fā)散。除此，大地院線的最大優(yōu)勢是終端渠道下沉。目前大地院線主要影院票房產(chǎn)出集中在二、三線城市，除一線城市外，大地院線布局了682 家影院，約占其全國總影院數(shù)的94%。

根據(jù)大地院線財報顯示，華誼兄弟在大地院線股權結構中，以持股占比4.56%位居第三大股東，此項，有利于華誼兄弟今天以及未來所生產(chǎn)的電影，能夠順利在大地院線的全國727家影院、3854塊銀幕上得到充分、甚至優(yōu)先排片。而根據(jù)華誼兄弟近三年的主營業(yè)務收入按市場劃分來說，華南地區(qū)正是其在國內各市場中最大的收入來源。

由于大地院線優(yōu)勢集中在廣東一帶的華南，而該地區(qū)又是華誼兄弟歷年收入中的重要區(qū)域市場，因此，入股大地院線，對于華誼兄弟鞏固、強化華南市場，具有重要的戰(zhàn)略價值。

結合以上各類經(jīng)營性投資和產(chǎn)業(yè)投資，可見，華誼兄弟的現(xiàn)金流向，都只有一個目的：一切為了電影事業(yè)。而類似投資游戲項目這樣的事情，看似不務正業(yè)，且偏離主業(yè)，但所獲的收益都被華誼兄弟循環(huán)流入了對電影及周邊業(yè)務事業(yè)的投資?？梢哉f，電影之于華誼兄弟，遠比金錢更重要，甚至情懷至上。

現(xiàn)實很骨感，對于電影情懷的維系還需要金錢基礎，否則會成為空中樓閣，華誼兄弟選擇的方式是買賣游戲資產(chǎn)。而在買賣游戲資產(chǎn)的歷史邏輯中，華誼兄弟的手法基本形成了一種套路：

先看買進?？v觀過往歷史，華誼兄弟對買進目標有兩種：第一，搶在一些游戲公司即將上市之前，實施了參股投資行動；第二，對于發(fā)展速度極快、市場占有率極高的游戲公司，進行參股投資行動。

再看賣出。華誼兄弟對所持游戲資產(chǎn)，除了會和其中有些公司就IP方面做合作、共享之外，對于大部分游戲公司的參股投資行動、資產(chǎn)行動，實際上都屬于財務投資?；谶@個動機，華誼兄弟都會在一個適當?shù)臅r機，將這些游戲公司資產(chǎn)進行局部或者全部變現(xiàn)。

所謂的時機，一是華誼兄弟所持的游戲公司已經(jīng)上市，且股價攀升；二是華誼兄弟自身的財報上，僅憑主業(yè)的業(yè)績，在報告期對最終利潤的結算上，可能出現(xiàn)業(yè)績下降。

數(shù)據(jù)說明。如果今年上半年，華誼兄弟沒有將銀漢科技賣掉25.88%股權，那么在營業(yè)利潤上將直接減少5.31億，進而導致其營業(yè)利潤比上年同期減少373.86%。真是如此，這是一份極為尷尬的半年業(yè)績報告。

接下來的問題是，距離截止2017年12月31日財年結束已經(jīng)不遠，而華誼兄弟在其年終的財報上，又將如何保持“靚麗”業(yè)績呢？

從華誼兄弟上半年主營業(yè)務的實際運轉情況來看，在不見特別大的增長情況之下，一種較現(xiàn)實的策略是，繼續(xù)通過之前對游戲產(chǎn)業(yè)投資獲得的資產(chǎn)進行變現(xiàn)。目前，華誼兄弟手里還握有銀漢科技25%的股權、英雄互娛20%的股權，以及合計3.39億的境內股票掌趣科技、境外股票超凡科技的可供出售金融資產(chǎn)。其中，尤其是手里的所握英雄互娛的資產(chǎn)增值和變現(xiàn)能力更為突出—前文述及，2016年2月，英雄互娛以每股68.53元的價格向華誼兄弟進行了非公開定向發(fā)行2772.19萬股，募資19億元，但是其后，英雄互娛進行了每10股送90股的轉贈。此后，華誼兄弟對英雄互娛持股票數(shù)量累計達到28941.49萬股（截止今年6月30日），按照今年10月18日股價計算，溢價6億左右。另外，截止上半年，在長期股權中的期末余額也有高達42.99億，部分資產(chǎn)也可以考慮進行重組。因此，年末，如果僅僅是為了最終業(yè)績（利潤）好看一些，華誼兄弟手里可選擇、可打的牌并不缺少。

總體而言，自2012年之后，華誼兄弟在運營中形成了這樣一個規(guī)律：依靠投資游戲產(chǎn)業(yè)，帶動整體營業(yè)利潤、凈利潤的增長及穩(wěn)定局面的同時，通過期間汲取的現(xiàn)金流，反哺其仍然保持情懷的電影及周邊業(yè)務的發(fā)展。這一現(xiàn)象，也是對當下聚集于影視文化領域的行業(yè)提供了這樣的思考問題：影視文化并非想象中那么賺錢，而且很大程度上還是一個高風險、高投入的領域，另外，由于影視生產(chǎn)周期長的特點，對于運營者有極高的成本與資金開支的壓力。

對于電影圈內的競爭、投資、產(chǎn)業(yè)環(huán)境，以及基于華誼兄弟的發(fā)展模式，套用和改換北島的一首短詩，可以這樣說：“失敗是失敗者的墓志銘，情懷是情懷者的通行證”。華誼兄弟不是電影的投機者，也不會因主營暫時困窘，而像有些上市公司從實體向游戲行業(yè)做出完全激進切換。華誼兄弟能夠堅持做電影事業(yè)，完全因為王中軍、王中磊兄弟有著長期不可磨滅的電影情懷所致。

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本文研究所截取數(shù)據(jù)為2017年6月31日止。endprint