• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    淺析上市公司股權(quán)融資與公司治理

    2017-11-30 00:23:37張巖如
    現(xiàn)代企業(yè) 2017年11期
    關(guān)鍵詞:債權(quán)管理層股權(quán)

    張巖如

    股權(quán)融資是上市公司重要的融資方式,它大大提高了公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。然而,隨著我國(guó)市場(chǎng)多元化的發(fā)展及內(nèi)外各種不合理制度性的完善以及上市公司存在過(guò)度的、盲目的股權(quán)融資,它偏離了股權(quán)資本應(yīng)該發(fā)揮的作用,股權(quán)融資產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響。

    一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

    1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述。Willianmson(1988)則提出了公司治理學(xué)說(shuō),他認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中,債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具,而且還應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。Asquith and Mullins(1986)以在納斯達(dá)克上市的公司為樣本,采用股票收益率作為衡量市場(chǎng)業(yè)績(jī)的指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布股權(quán)融資公告后,股票價(jià)格發(fā)生下降;Levis(1995)以股票超常收益率為指標(biāo),對(duì)英國(guó)的上市公司進(jìn)行研究,研究顯示在上市公司股權(quán)融資公告后股票價(jià)格明顯下降;Kim(1996)同樣以股票超常收益率為指標(biāo),并以美國(guó)的上市公司作為研究對(duì)象,得出了相同的結(jié)果。Hansen和Crutchley(1990)通過(guò)線性回歸法分析美國(guó)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司融資后四年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑的趨勢(shì);Kevin C.and W.Chen(2007)通過(guò)比率分析法研究中國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的 凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化情況,研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資凈資產(chǎn)收益率顯著下降。

    2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。黃少安和鐘衛(wèi)東(2012)重新審視了股權(quán)融資中的成本因素及其形成和作用,提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō),將股權(quán)融資偏好歸因于股權(quán)融資成本因素約束力的差異以及中國(guó)上市公司治理和資本市場(chǎng)制度的缺陷。謝嘉琦(2013)概述了我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,即上市公司在融資方式的選擇上嚴(yán)重依賴外源融資,形成“重外源輕內(nèi)源”的融資特征;我國(guó)股權(quán)融資發(fā)展迅速,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。目前對(duì)于股權(quán)融資的治理效應(yīng)存在兩種觀點(diǎn),首先是股權(quán)融資的正面治理效應(yīng):楊玲(2013)對(duì)家電企業(yè)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行了分析,最后得出結(jié)論,股權(quán)集中度與家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)。周迎紅(2011)認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的,這種狀況終究會(huì)改變,短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響,并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。其次是股權(quán)融資的負(fù)面治理效應(yīng):周迎紅(2011)認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的,這種狀況終究會(huì)改變,短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響,并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。王靜(2012)也認(rèn)為當(dāng)企業(yè)利用股權(quán)融資對(duì)外籌集資金時(shí),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者就可能產(chǎn)生進(jìn)行各種非生產(chǎn)性的消費(fèi),采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風(fēng)險(xiǎn)行為,導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突。

    對(duì)于國(guó)外的研究而言,不論是以股票收益率還是凈資產(chǎn)收益率為衡量公司治理業(yè)績(jī)的指標(biāo),股權(quán)融資最終產(chǎn)生的大體上都是負(fù)面的效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者在股權(quán)融資這一領(lǐng)域的研究比較緩慢,而且數(shù)量上也不能與債權(quán)融資相提并論,從2000年后,我國(guó)學(xué)者在股權(quán)融資偏好這一方面的著作如雨后春筍般出現(xiàn)。這也是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的融資順序與融資有序理論相悖,與西方大相徑庭。在我國(guó)的研究中,正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)均存在,研究因素也各有不同,各行業(yè)也有很大的差異,所以,我們?cè)谘芯抗局卫韱?wèn)題時(shí),要針對(duì)實(shí)際情況進(jìn)行研究,西方的理論對(duì)我國(guó)并不一定都是適用的。

    二、上市公司股權(quán)融資與公司治理

    1.上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀及原因。①我國(guó)上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀。滬、深證券交易所成立以來(lái),中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)整體上呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率偏低、股權(quán)融資比例偏高的現(xiàn)象,也就是所謂的股權(quán)融資偏好。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)融資順序應(yīng)為內(nèi)源融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資,但我國(guó)上市公司的股權(quán)融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地低于債權(quán)融資成本,我國(guó)上市公司對(duì)外源融資的嚴(yán)重依賴,形成了“重外源輕內(nèi)源”的融資特征。相反,債權(quán)融資在資本市場(chǎng)卻沒(méi)有那么“受歡迎”。

    ②上市公司融資現(xiàn)狀的原因分析。融資成本。從理論上來(lái)看,股權(quán)的資金成本高于債權(quán)資金成本,且債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資,而債權(quán)融資的利息具有抵稅作用。因此,企業(yè)優(yōu)先選擇債權(quán)融資是符合理論假設(shè)的。然而,由于我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少,股權(quán)融資成本主要來(lái)源于分紅派息。若上市公司沒(méi)有盈利,甚至可以不必分配股利,不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),然而債權(quán)融資需要固定周期地支付利息加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿,增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,股權(quán)融資降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本以及企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),上市公司由此呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。外部監(jiān)督機(jī)制不健全:由于我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未建立,破產(chǎn)約束機(jī)制不健全,上市公司經(jīng)理層不存在收益降低和被更換的風(fēng)險(xiǎn)壓力。為了尋求自身的額外利益,減少破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),自然愿意選擇低成本、約束較小的股權(quán)融資方式而不是壓力和約束都較大的債權(quán)融資方式。經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資,進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),就會(huì)越偏好股權(quán)融資。因此內(nèi)部人繼續(xù)不斷的擴(kuò)大股權(quán)融資。管理層的意志:現(xiàn)階段我國(guó)的上市公司在內(nèi)部人控制條件下,管理層掌握了企業(yè)主要權(quán)力,企業(yè)行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意愿。企業(yè)通過(guò)在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票,能夠籌集到大量的資金,擴(kuò)大了企業(yè)管理層所能夠控制的資源規(guī)模。股權(quán)融資在實(shí)現(xiàn)管理層實(shí)際控制資源規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí),不會(huì)引起管理層權(quán)力地位的削弱,因而會(huì)受到管理層的歡迎。債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢:在政府的干預(yù)下,股票市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了債券市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券市場(chǎng)卻仍然停滯不前,我國(guó)商業(yè)銀行的功能并不完善,長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又比較大,成本和費(fèi)用過(guò)高,這些因素都導(dǎo)致了企業(yè)并不看好債權(quán)融資。

    2.股權(quán)融資與公司治理效應(yīng)。①股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。理論上來(lái)說(shuō),債權(quán)融資的資金成本高于股權(quán)融資,定期支付的利息增加了企業(yè)的成本費(fèi)用,選擇股權(quán)融資可以避免這些費(fèi)用,從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。然而在我國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)下,股權(quán)成本偏低降低了對(duì)企業(yè)的約束與壓力,上市公司通過(guò)股權(quán)融資籌集的資金在使用時(shí)往往非常隨意,投資過(guò)度或資金閑置等現(xiàn)象普遍,結(jié)果是對(duì)資金濫用導(dǎo)致了企業(yè)獲利能力的下降。股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。完善的公司治理機(jī)構(gòu)會(huì)形成多重風(fēng)險(xiǎn)約束和權(quán)利制衡機(jī)制,降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。endprint

    ②股權(quán)融資對(duì)企業(yè)投資的影響。經(jīng)營(yíng)者的投資過(guò)度行為。企業(yè)的管理者通常會(huì)更加注重企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,這是來(lái)源于經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)壓力。為了獲得更大的收益,經(jīng)營(yíng)者往往采取擴(kuò)大公司規(guī)模的方式,將股權(quán)融資資金投入到與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的、并不熟悉的行業(yè)中去,從而造成了過(guò)度投資的行為。經(jīng)營(yíng)者投資不足的行為。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬具有相對(duì)固定性,無(wú)法回避和人力資本投資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。而股東能夠利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、組合投資的方式來(lái)規(guī)避資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)。所以,與企業(yè)股東相比,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡,這使其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)放棄那些高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)比較低的項(xiàng)目。

    ③股權(quán)融資對(duì)企業(yè)籌資的影響。要使股票投資實(shí)現(xiàn)比債權(quán)投資更高的收益,必須參與頻繁的炒作,而這又會(huì)給投資者帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況對(duì)投資者進(jìn)入股市的積極性產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響,股權(quán)投資規(guī)模因而受到較大的影響,企業(yè)的籌資能力也會(huì)削弱。

    ④股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)有決定性的作用,而股權(quán)融資又是融資結(jié)構(gòu)的一部分,其將直接作用于公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面。首先,股權(quán)融資限制了債權(quán)人對(duì)公司治理的參與,削弱了債權(quán)對(duì)管理層的約束,減少了債權(quán)人在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)生的作用;其次,目前,上市公司股東的應(yīng)有控制權(quán)實(shí)際上掌握在管理層的手里,中小股東的利益往往會(huì)被忽視。再其次,股權(quán)融資分散了企業(yè)的股權(quán),在某種程度上削弱大股東控制權(quán),管理層更進(jìn)一步地掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

    三、結(jié)論及建議

    1.企業(yè)自身完善。完善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),形成公司有效的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制,防止管理層為了自身的利益濫用權(quán)力進(jìn)行不合理的使用資金,只有這樣,才能緩解由于管理層的問(wèn)題帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及非效率投資。在投資者層面上,應(yīng)重視培育機(jī)構(gòu)投資者。加快培育機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,一方面可以有效地抑制投資者的一些不良行為,另外,也可以憑借自身的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。

    2.政府及證券市場(chǎng)的完善。①政府方面。政府理應(yīng)針對(duì)我國(guó)上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用以及中小股東利益侵占問(wèn)題,對(duì)我國(guó)上市公司籌資投向進(jìn)行跟蹤檢查、考核。要減少或逐步取消對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行的額度和規(guī)??刂?,盡快推行公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)制,從而降低公司債券的發(fā)行成本,推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。②完善證券市場(chǎng)。股權(quán)融資的順利實(shí)現(xiàn),有賴于股票市場(chǎng)整體的有效性。股票市場(chǎng)的整體有效性有賴于完善的證券市場(chǎng)。完善的證券市場(chǎng)應(yīng)該健全企業(yè)的退出機(jī)制、嚴(yán)格審查股票發(fā)行條件以及強(qiáng)化證券監(jiān)督,對(duì)企業(yè)的融資行為予以規(guī)范,促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化、法制化發(fā)展。

    總而言之,現(xiàn)階段上市企業(yè)更傾向于股權(quán)融資的方式,盡管這有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變,卻沒(méi)有充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)融資方式的分析發(fā)現(xiàn):健全與完善上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范保障機(jī)制,需要從健全各方面的政策制度入手,并且應(yīng)促進(jìn)股權(quán)融資與內(nèi)部融資、債券融資方式的有效結(jié)合。

    (作者單位:上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)endprint

    猜你喜歡
    債權(quán)管理層股權(quán)
    核安全文化對(duì)管理層的要求
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)展望
    西夏的債權(quán)保障措施述論
    西夏學(xué)(2018年2期)2018-05-15 11:22:04
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    債權(quán)轉(zhuǎn)讓擔(dān)保
    債權(quán)讓與擔(dān)保等的復(fù)合性運(yùn)用
    高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究
    上市公司管理層持股對(duì)公司債務(wù)杠桿的影響
    湖湘論壇(2015年4期)2015-12-01 09:30:02
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵(lì)
    欧美性猛交黑人性爽| 国产成人91sexporn| 欧美高清成人免费视频www| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 少妇人妻精品综合一区二区 | 亚洲无线在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| 不卡一级毛片| 少妇熟女aⅴ在线视频| 久久亚洲国产成人精品v| 免费人成在线观看视频色| 国产v大片淫在线免费观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲欧美日韩高清专用| 我要搜黄色片| 亚洲无线在线观看| 黑人高潮一二区| 男人舔奶头视频| 天天一区二区日本电影三级| 日本在线视频免费播放| 天堂影院成人在线观看| 午夜精品在线福利| 久久综合国产亚洲精品| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 赤兔流量卡办理| 99久久人妻综合| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 好男人在线观看高清免费视频| 精品久久久久久久末码| 成人漫画全彩无遮挡| 一级毛片电影观看 | 欧美+日韩+精品| 日韩一区二区视频免费看| 直男gayav资源| 国产精品久久久久久久久免| 三级毛片av免费| 午夜精品在线福利| 午夜老司机福利剧场| 一级毛片久久久久久久久女| 男女边吃奶边做爰视频| www.色视频.com| 国产 一区精品| 久久久午夜欧美精品| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲av二区三区四区| 中文字幕久久专区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 欧美色欧美亚洲另类二区| 精品欧美国产一区二区三| av在线播放精品| 欧美性猛交黑人性爽| 欧美一区二区国产精品久久精品| 婷婷六月久久综合丁香| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产成人一区二区在线| 一个人看视频在线观看www免费| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 99热全是精品| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 麻豆国产97在线/欧美| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 日本色播在线视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 看免费成人av毛片| 搞女人的毛片| 久久久久免费精品人妻一区二区| 日韩一区二区视频免费看| 国产精品伦人一区二区| 国产高清不卡午夜福利| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲美女视频黄频| 精品久久国产蜜桃| 久久6这里有精品| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲人成网站在线播| 成人亚洲精品av一区二区| 成熟少妇高潮喷水视频| 直男gayav资源| 天堂影院成人在线观看| 精品久久久噜噜| 白带黄色成豆腐渣| 欧美三级亚洲精品| 一级黄色大片毛片| 免费无遮挡裸体视频| 黄色配什么色好看| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲成av人片在线播放无| 99精品在免费线老司机午夜| 国产色婷婷99| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久精品国产亚洲av天美| 免费看日本二区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| kizo精华| 人体艺术视频欧美日本| 22中文网久久字幕| 欧美bdsm另类| 国产av不卡久久| 丰满乱子伦码专区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产真实乱freesex| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品一二三区在线看| 丝袜喷水一区| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲电影在线观看av| ponron亚洲| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产高清激情床上av| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲精品久久国产高清桃花| 久久精品夜色国产| 高清在线视频一区二区三区 | 免费搜索国产男女视频| 麻豆国产av国片精品| 色视频www国产| 亚洲av不卡在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 赤兔流量卡办理| 国语自产精品视频在线第100页| 波野结衣二区三区在线| 国产午夜福利久久久久久| 插逼视频在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 免费观看在线日韩| 12—13女人毛片做爰片一| 12—13女人毛片做爰片一| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美激情在线99| 麻豆国产av国片精品| 久久久久网色| 国产美女午夜福利| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲成a人片在线一区二区| 桃色一区二区三区在线观看| 99久国产av精品| 午夜福利成人在线免费观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 99久久成人亚洲精品观看| 亚洲人成网站高清观看| 青春草视频在线免费观看| 日韩欧美在线乱码| 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲经典国产精华液单| 国产老妇女一区| 日本黄色视频三级网站网址| 国内精品美女久久久久久| 成人毛片a级毛片在线播放| 蜜臀久久99精品久久宅男| 91av网一区二区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲av成人av| 成人特级av手机在线观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 91久久精品国产一区二区成人| 免费搜索国产男女视频| 精品久久久久久久末码| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 一级毛片我不卡| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 最近手机中文字幕大全| 国内精品宾馆在线| 久久久色成人| 能在线免费观看的黄片| 青春草国产在线视频 | 内地一区二区视频在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 三级毛片av免费| 韩国av在线不卡| 久久精品久久久久久久性| av黄色大香蕉| 日韩成人伦理影院| 国产精品一区二区性色av| 91aial.com中文字幕在线观看| 美女国产视频在线观看| 九九热线精品视视频播放| 久久午夜福利片| 99在线视频只有这里精品首页| 成人鲁丝片一二三区免费| 精品人妻一区二区三区麻豆| a级一级毛片免费在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 伦理电影大哥的女人| av在线蜜桃| 成人三级黄色视频| 变态另类丝袜制服| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲国产精品成人久久小说 | 亚洲精品亚洲一区二区| 国产黄a三级三级三级人| 久久久色成人| 国产综合懂色| 欧美人与善性xxx| 国产一级毛片七仙女欲春2| 最新中文字幕久久久久| 日日干狠狠操夜夜爽| 老司机福利观看| 黄色一级大片看看| 欧美最新免费一区二区三区| 国产不卡一卡二| 欧美一区二区国产精品久久精品| 插阴视频在线观看视频| 成人二区视频| 天堂网av新在线| 九草在线视频观看| 身体一侧抽搐| 精品一区二区免费观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 精品人妻熟女av久视频| 老女人水多毛片| 久久久久久久久久成人| 亚洲成人久久性| 黄片wwwwww| 九色成人免费人妻av| 嫩草影院入口| 秋霞在线观看毛片| 又爽又黄a免费视频| 97超碰精品成人国产| 日韩人妻高清精品专区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 午夜福利高清视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 精品人妻偷拍中文字幕| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 乱系列少妇在线播放| 高清在线视频一区二区三区 | 国产69精品久久久久777片| 日本在线视频免费播放| 亚洲最大成人中文| 亚洲自拍偷在线| 国产男人的电影天堂91| 欧美zozozo另类| 亚洲欧美日韩高清专用| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 欧美最黄视频在线播放免费| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 黄片无遮挡物在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 色播亚洲综合网| 高清在线视频一区二区三区 | 欧美潮喷喷水| 插逼视频在线观看| 国产精品无大码| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 中出人妻视频一区二区| 久久亚洲国产成人精品v| av福利片在线观看| 国产三级中文精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 五月伊人婷婷丁香| 国产私拍福利视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 国产精品女同一区二区软件| 午夜精品在线福利| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲欧美日韩东京热| 此物有八面人人有两片| 淫秽高清视频在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产伦一二天堂av在线观看| 边亲边吃奶的免费视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 一级毛片电影观看 | 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产成人福利小说| 夜夜爽天天搞| 国产精品一二三区在线看| 成人综合一区亚洲| 岛国毛片在线播放| 午夜福利在线在线| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国国产精品蜜臀av免费| 99riav亚洲国产免费| 免费看av在线观看网站| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲经典国产精华液单| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 高清日韩中文字幕在线| 日本av手机在线免费观看| 国产真实乱freesex| 99久久人妻综合| 亚洲在久久综合| 日韩一本色道免费dvd| 美女国产视频在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 99热这里只有精品一区| 搞女人的毛片| 国产极品天堂在线| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 能在线免费看毛片的网站| 国产久久久一区二区三区| 国产成人freesex在线| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 老司机福利观看| 欧美日韩国产亚洲二区| ponron亚洲| АⅤ资源中文在线天堂| 毛片一级片免费看久久久久| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久亚洲国产成人精品v| 色哟哟哟哟哟哟| 爱豆传媒免费全集在线观看| 乱系列少妇在线播放| 麻豆成人av视频| 久久亚洲精品不卡| 午夜福利视频1000在线观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲最大成人手机在线| 国产精品不卡视频一区二区| 成人三级黄色视频| 国产成人影院久久av| 亚洲欧美成人精品一区二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 18禁在线播放成人免费| 国产在视频线在精品| 久久99蜜桃精品久久| 夜夜爽天天搞| 成熟少妇高潮喷水视频| av.在线天堂| 国国产精品蜜臀av免费| 乱码一卡2卡4卡精品| 中文欧美无线码| 最近手机中文字幕大全| 久久久a久久爽久久v久久| 国产免费一级a男人的天堂| 色哟哟·www| 久久精品久久久久久久性| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 看非洲黑人一级黄片| 天天躁日日操中文字幕| 乱系列少妇在线播放| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 成人特级av手机在线观看| 青春草国产在线视频 | 免费无遮挡裸体视频| 国产高清激情床上av| 性色avwww在线观看| 级片在线观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 51国产日韩欧美| av在线亚洲专区| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲七黄色美女视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 人体艺术视频欧美日本| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 2022亚洲国产成人精品| 91久久精品国产一区二区三区| 人妻系列 视频| 搞女人的毛片| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲va在线va天堂va国产| 成人综合一区亚洲| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 成人国产麻豆网| 日本av手机在线免费观看| 成年av动漫网址| .国产精品久久| 亚洲18禁久久av| 久久久国产成人免费| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产黄色小视频在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| www.av在线官网国产| 亚州av有码| 午夜老司机福利剧场| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 精品不卡国产一区二区三区| 中文欧美无线码| 久久午夜福利片| 看片在线看免费视频| 久久99蜜桃精品久久| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产久久久一区二区三区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产男人的电影天堂91| 国产人妻一区二区三区在| 伦精品一区二区三区| 国产不卡一卡二| 免费观看的影片在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 日本与韩国留学比较| 嫩草影院新地址| 精品久久久久久久久久免费视频| 五月伊人婷婷丁香| 国产精品久久视频播放| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 久久久午夜欧美精品| 最近手机中文字幕大全| 国产午夜精品一二区理论片| 高清午夜精品一区二区三区 | 少妇裸体淫交视频免费看高清| 99热这里只有精品一区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 美女内射精品一级片tv| 久久久欧美国产精品| 精品国产三级普通话版| 久久久国产成人免费| 国产成人一区二区在线| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 欧美色欧美亚洲另类二区| 欧美日韩综合久久久久久| 天美传媒精品一区二区| 国产大屁股一区二区在线视频| 久久热精品热| 亚洲av熟女| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 我的老师免费观看完整版| 国产精品精品国产色婷婷| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲成人久久性| 久久韩国三级中文字幕| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产精品一区www在线观看| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产高清激情床上av| 亚洲国产精品成人久久小说 | 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 男人的好看免费观看在线视频| 天堂网av新在线| 亚洲美女视频黄频| 精品无人区乱码1区二区| 九九在线视频观看精品| 成人午夜高清在线视频| 国产精品野战在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| a级毛色黄片| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 99久久精品热视频| 插阴视频在线观看视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产精品一及| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 乱码一卡2卡4卡精品| 久久人人爽人人片av| a级毛色黄片| 欧美最新免费一区二区三区| 床上黄色一级片| 亚洲国产精品成人久久小说 | 哪里可以看免费的av片| 国产亚洲欧美98| 99视频精品全部免费 在线| 欧美一区二区国产精品久久精品| 成人亚洲精品av一区二区| 三级国产精品欧美在线观看| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 99久久精品国产国产毛片| 成人永久免费在线观看视频| 国产精品,欧美在线| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲经典国产精华液单| 有码 亚洲区| 午夜福利成人在线免费观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 一区二区三区四区激情视频 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久这里有精品视频免费| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久草成人影院| 91久久精品电影网| 国产精品久久视频播放| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 色哟哟·www| 十八禁国产超污无遮挡网站| avwww免费| 少妇熟女欧美另类| 久久精品91蜜桃| 国产黄片视频在线免费观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 免费看av在线观看网站| 中文字幕av成人在线电影| 99久国产av精品国产电影| 久久久久久久久久久免费av| a级毛片免费高清观看在线播放| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲综合色惰| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产三级在线视频| 热99re8久久精品国产| 亚洲一区二区三区色噜噜| 免费人成视频x8x8入口观看| 伦精品一区二区三区| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品电影一区二区三区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 男女边吃奶边做爰视频| 日本三级黄在线观看| 久久精品国产自在天天线| 国产精品一二三区在线看| 国产三级中文精品| 热99re8久久精品国产| 亚洲av中文av极速乱| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩成人伦理影院| 亚洲av成人av| 乱码一卡2卡4卡精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产视频内射| 午夜福利高清视频| 精品欧美国产一区二区三| 欧美区成人在线视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 欧美不卡视频在线免费观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| .国产精品久久| 国模一区二区三区四区视频| 国产毛片a区久久久久| 综合色丁香网| 国产精品人妻久久久久久| 久久人人爽人人爽人人片va| 一本精品99久久精品77| 国产高清激情床上av| 久久草成人影院| 2021天堂中文幕一二区在线观| 麻豆国产av国片精品| 国产精品久久久久久久电影| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美激情国产日韩精品一区| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 51国产日韩欧美| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲va在线va天堂va国产| 一个人看的www免费观看视频| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲av不卡在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成人毛片60女人毛片免费| 一本久久精品| 日本成人三级电影网站| 久久韩国三级中文字幕| 岛国毛片在线播放| 狠狠狠狠99中文字幕| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产精品女同一区二区软件| 午夜免费男女啪啪视频观看| 长腿黑丝高跟| 国产日韩欧美在线精品| 我的女老师完整版在线观看| 日本在线视频免费播放| 一区福利在线观看| 岛国毛片在线播放| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美+日韩+精品| 99九九线精品视频在线观看视频| 在线国产一区二区在线| 乱人视频在线观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 91在线精品国自产拍蜜月| 大香蕉久久网| 国产精品久久视频播放| 插逼视频在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 一进一出抽搐gif免费好疼| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 伦理电影大哥的女人| 国产精品久久久久久av不卡| 一个人看的www免费观看视频| 男女视频在线观看网站免费| 黄色日韩在线| 亚洲五月天丁香| 小说图片视频综合网站| 一级毛片我不卡| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 在线观看午夜福利视频| 国产熟女欧美一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区 | 亚洲乱码一区二区免费版| 久久久久久久久久久丰满| 看免费成人av毛片| 精品人妻偷拍中文字幕| 哪里可以看免费的av片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一本一本综合久久| 国产在线男女| 国产爱豆传媒在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 久久精品国产亚洲网站| 久久久久免费精品人妻一区二区| 青春草亚洲视频在线观看| 国产精品永久免费网站| 久久久久久久久久久免费av| 草草在线视频免费看| 国产黄色小视频在线观看|