資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)研究綜述及其成因分析

秦喜勝

【摘 要】 盡管行為金融學(xué)派和理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派均解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，但資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的成因仍是近期公司金融研究領(lǐng)域最具爭(zhēng)議的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。文章認(rèn)為，行為金融中的心理賬戶效應(yīng)同樣存在于公司投資行為中，公司外部股權(quán)融資的使用效率和公司價(jià)值可能因此而降低，這就是資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的解釋，并且這種解釋力還受股市狀態(tài)影響。研究從公司投資行為偏差視角解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，豐富了基于投資的資產(chǎn)定價(jià)研究和行為公司金融研究，深化了對(duì)資產(chǎn)定價(jià)決定因素和公司投資決定因素的理解。

【關(guān)鍵詞】 股市收益率； 心理賬戶效應(yīng)； 外部股權(quán)融資； 資產(chǎn)增長(zhǎng)異象

【中圖分類號(hào)】 F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）22-0082-04

一、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)存在性及基于行為視角的解釋

大量研究證明，總資產(chǎn)增長(zhǎng)較快或投資水平較高公司未來(lái)期間的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后股票收益率較低，而通過(guò)撤資、回購(gòu)股票、償債等方式收縮規(guī)模的公司在未來(lái)期間的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后股票收益率較高[ 1-6 ]。資產(chǎn)增長(zhǎng)率—股票收益率之間的負(fù)向關(guān)系被稱為資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派和行為金融學(xué)派對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的成因做出了不同解釋，但仍是當(dāng)前公司金融研究領(lǐng)域最具爭(zhēng)議的熱點(diǎn)問(wèn)題[ 7 ]。解決該爭(zhēng)議能夠豐富和深化基于投資的資產(chǎn)定價(jià)研究，有利于加深對(duì)資產(chǎn)定價(jià)決定因素的理解。

投資者非理性和有限套利是行為金融學(xué)的兩大支柱，行為學(xué)派分別基于投資者非理性和有限套利來(lái)解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。其一，非理性投資者對(duì)公司特定信息或行為在初始時(shí)的反應(yīng)不當(dāng)，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)初始錯(cuò)誤不當(dāng)反應(yīng)的修正可解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。公司存在代理問(wèn)題時(shí)，投資者對(duì)自利經(jīng)理人過(guò)度投資或構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)的行為反應(yīng)不足；經(jīng)理人以在位股東利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，投資者對(duì)經(jīng)理人在籌集（或歸還）外部資本、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)的市場(chǎng)擇機(jī)行為反應(yīng)不足[ 8 ]；投資者難以有效識(shí)別公司融資或收購(gòu)前的盈余管理行為[ 9 ]；投資者在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)對(duì)公司歷史成長(zhǎng)信息的外推效應(yīng)[ 10 ]；葉建華等認(rèn)為，投資者高估高盈利公司資本支出對(duì)企業(yè)的影響能夠解釋A股市場(chǎng)資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。其二，行為金融學(xué)派還依據(jù)有限套利理論[ 11 ]來(lái)解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，認(rèn)為套利風(fēng)險(xiǎn)和套利成本限制了套利機(jī)制的有效性而難以消除錯(cuò)誤定價(jià)是資產(chǎn)增長(zhǎng)異象持續(xù)存在的原因。由于非理性投資者導(dǎo)致資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，套利風(fēng)險(xiǎn)和套利成本的存在減少了有利可圖套利機(jī)會(huì)的數(shù)量，降低了理性投資者套利活動(dòng)的有效性而難以有效消除錯(cuò)誤定價(jià)。Thaler[ 12 ]證明，資產(chǎn)增長(zhǎng)異象在套利難度高（低）的樣本公司中較強(qiáng)（弱），葉建華和周銘山[ 7 ]基于A股市場(chǎng)的實(shí)證研究也得出了類似結(jié)論。

（二）資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)存在性及基于理性視角的解釋

理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派圍繞投資和預(yù)期股票收益率的關(guān)系展開研究。根據(jù)投資的Q理論，最優(yōu)投資水平較高（低）公司的折現(xiàn)率較低（高），故投資—收益率關(guān)系為負(fù)[ 13-15 ]。Lyandres等[ 10 ]認(rèn)為，受投資規(guī)模報(bào)酬遞減及折現(xiàn)率效應(yīng)影響，高投資水平公司的預(yù)期報(bào)酬率理應(yīng)較低。有學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)投資的期權(quán)理論，公司投資執(zhí)行了風(fēng)險(xiǎn)較高的成長(zhǎng)期權(quán)，公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平和預(yù)期收益率降低。此外，其他基于理性資產(chǎn)定價(jià)觀的研究所獲取的實(shí)踐證據(jù)同最優(yōu)投資效應(yīng)理性假設(shè)一致[ 16-19 ]。

概括來(lái)說(shuō)，行為學(xué)派認(rèn)為資產(chǎn)增長(zhǎng)異象產(chǎn)生的原因在于非理性投資者對(duì)代理公司問(wèn)題、信息不對(duì)稱性所引起的非效率投資行為，盈余管理行為反應(yīng)不足以及投資者自身存在認(rèn)知偏差。經(jīng)理人充分理性、公司投資水平最優(yōu)是理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派的關(guān)鍵假設(shè)。實(shí)際上，經(jīng)理人并非完全理性，其認(rèn)知和行為偏差可能導(dǎo)致有損企業(yè)價(jià)值的非效率投資，致使公司未來(lái)股票收益率較低，而已有文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)這種可能性進(jìn)行研究。

二、心理賬戶理論對(duì)A股上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的解釋力分析

（一）心理賬戶理論及其對(duì)公司投資行為的影響分析

本文試圖根據(jù)心理賬戶理論來(lái)解釋A股市場(chǎng)中的資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。Thaler研究“沉沒(méi)成本效應(yīng)”時(shí)最早提出了心理賬戶思想，認(rèn)為人們會(huì)在不同賬戶中綜合考慮各項(xiàng)交易的歷史成本和當(dāng)前收入，這種對(duì)金錢分類評(píng)估的過(guò)程就是心理賬戶。大量研究表明，人們使用自己辛苦掙來(lái)的錢會(huì)比較謹(jǐn)慎，而對(duì)于自己意外得到的財(cái)富則傾向于奢侈享受。當(dāng)人們獲得意外財(cái)富時(shí)，似乎可以忽略過(guò)去的投入，沉沒(méi)成本效應(yīng)就會(huì)減弱乃至消失，人們更有可能關(guān)閉這個(gè)投入損失的賬戶；而當(dāng)人們用正常收入作為成本時(shí)，就會(huì)使其更易受到沉沒(méi)成本的影響，關(guān)閉損失賬戶會(huì)讓人們更痛苦。以此類推，公司不同來(lái)源資金的成本、獲取難易程度均存在差異，非完全理性的經(jīng)理人很可能對(duì)不同來(lái)源的資金設(shè)置心理賬戶，并以不同謹(jǐn)慎度和方式使用這些資金。同獲取難度大、成本高的資金相比，經(jīng)理人可能較為低效地使用獲取難度小、成本低的資金。公司在投融資決策中的這種心理賬戶效應(yīng)可能降低公司投資效率和公司價(jià)值，而非理性投資者可能更難及時(shí)有效識(shí)別這些現(xiàn)象。因此可從投資者對(duì)公司投融資決策中的心理賬戶反應(yīng)不足的視角來(lái)解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，而已有研究并未涉足，本文將基于此視角進(jìn)行研究。

（二）公司投融資行為中的心理賬戶效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的影響分析

Thaler首次較系統(tǒng)地闡述了心理賬戶理論，分析了心理賬戶的分類和特點(diǎn)及其對(duì)人們投資（消費(fèi)）決策行為的影響。賬戶分類與不可替代性、交易效用以及賬戶的評(píng)估和平衡是心理賬戶的三個(gè)重要組成部分[ 20 ]。交易效用涉及對(duì)成本和收益的分析；賬戶的分類和不可替代性涉及資金的來(lái)源和支出，不同賬戶的資金受外在或內(nèi)隱預(yù)算約束的控制；評(píng)估和平衡賬戶的時(shí)間并不固定，這三部分都違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)的“金錢可替代性”原則[ 21 ]。

Thaler發(fā)現(xiàn)，人們消費(fèi)彩票中獎(jiǎng)資金的方式與消費(fèi)經(jīng)常性工資收入所獲資金的方式截然不同，人們似乎為不同來(lái)源和用途的資金建立了不同的心理賬戶，并以不同的方式使用和對(duì)待這些資金，這違背了資金的完全可替代性原則。人們傾向于根據(jù)來(lái)源把總收入歸為3類：工資收入、資產(chǎn)收益以及運(yùn)氣收入，并且對(duì)這3類收入的邊際消費(fèi)傾向存在顯著差異。類似的，丟失10美元和丟失價(jià)值10美元的電影票會(huì)被差異化的框定并歸類于不同賬戶中，并且人們傾向于把金錢來(lái)源同金錢消費(fèi)流向相匹配，未預(yù)期金錢收益的消費(fèi)方式與工資收入的消費(fèi)方式存在截然差異。上述有關(guān)心理賬戶的理論和實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)可概括為：人們?yōu)椴煌瑏?lái)源的資金設(shè)置心理賬戶并據(jù)此制定資本支出決策，違背了資金可替代性原理。同此類似，公司不同來(lái)源資金的獲取難度、成本存在差異，而資金用途、支出效率形式多樣。受心理賬戶偏差影響，公司很可能根據(jù)獲取資金的難易度、成本高低設(shè)置心理賬戶，并在投資支出時(shí)，把不同心理賬戶的資金投向于不同領(lǐng)域，進(jìn)而不同資金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。endprint

在我國(guó)融資體制下，債務(wù)融資的成本、難度可能比股權(quán)融資高。在成熟股票市場(chǎng)，監(jiān)管制度相對(duì)完善，股東要求的報(bào)酬較高，公司面臨分紅派息壓力，債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較低并具有優(yōu)于股東的固定求償權(quán)，并且由于債務(wù)融資的稅盾效用，使得債務(wù)融資成本通常低于外部股權(quán)融資成本?，F(xiàn)實(shí)中，由于我國(guó)間接債務(wù)融資市場(chǎng)為國(guó)有銀行所壟斷，是“賣方”市場(chǎng)，直接債券融資和股權(quán)融資市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，再加上銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格，“惜貸”現(xiàn)象普遍存在，這提高了上市公司債務(wù)融資成本。股權(quán)融資的直接成本包括紅利和股票發(fā)行費(fèi)用，隱形成本包括發(fā)行股票對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響以及股權(quán)稀釋后的控制權(quán)損失等。但在A股市場(chǎng)：（1）上市公司分紅率較低；（2）上市公司股權(quán)集中度高，大股東可控制公司配股及增發(fā)的股票價(jià)格；（3）上市公司籌資費(fèi)用低于西方國(guó)家。這些因素導(dǎo)致A股上市公司股權(quán)籌資成本較低，存在“免費(fèi)資本效應(yīng)”?，F(xiàn)有研究也表明，A股上市公司的股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，債務(wù)融資成本與股權(quán)融資成本的巨大差異是決定上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。A股上市公司通常優(yōu)先選擇股權(quán)籌資方式，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。因此，同債務(wù)融資成本相比，公司所感知的股權(quán)融資成本可能較低。

根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為公司很可能為債務(wù)融資和外部股權(quán)融資設(shè)置不同的心理賬戶并據(jù)此安排投資支出。具體來(lái)講，公司很可能謹(jǐn)慎地使用債務(wù)融資，把債務(wù)融資更多地投入到能夠提高公司價(jià)值的項(xiàng)目上，債務(wù)融資的資金使用效率可能較高。相反，公司對(duì)股權(quán)融資使用的隨意性可能較大，如把股權(quán)資本投于低效率項(xiàng)目，甚至用于在職消費(fèi)等非生產(chǎn)性支出項(xiàng)目，這勢(shì)必降低外部股權(quán)融資的使用效率，進(jìn)而降低公司價(jià)值。趙國(guó)宇發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)再融資上市公司的盈余管理幅度、關(guān)聯(lián)交易水平與資金被占用程度更高，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值更低?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為A股上市公司在資金使用上存在心理賬戶效應(yīng)，上市公司會(huì)低效率使用股權(quán)融資，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值，而非完全理性的市場(chǎng)投資者難以及時(shí)有效地識(shí)別該影響，市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)股票收益率會(huì)下降。因此公司規(guī)模擴(kuò)張后資產(chǎn)收益率可能較低，并且主要由心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用股權(quán)融資所致，上市公司投融資決策中的心理賬戶效應(yīng)能解釋A股市場(chǎng)資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。本文認(rèn)為，A股市場(chǎng)存在較為顯著的資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，并且可用心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用股權(quán)融資所解釋。

（三）股市狀態(tài)、心理賬戶效應(yīng)與資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的關(guān)系分析

存在心理賬戶偏差時(shí)，公司對(duì)可利用資金的使用效率不但受資金來(lái)源的影響，而且可能受股市狀態(tài)的影響。股市上漲影響公司投資行為的機(jī)理包括如下幾個(gè)方面：（1）Tobin認(rèn)為，如果資本是耐用品，即資本折舊率為零，則資本存量的市場(chǎng)價(jià)值決定了公司的投資水平與其重置成本，股市上漲提高了公司的Q值，公司有更大動(dòng)機(jī)增加投資，而不論這種動(dòng)機(jī)能否提高公司價(jià)值；（2）股市上漲往往伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮和虛擬資產(chǎn)的膨脹，給公司提供了更多看似可行的投資機(jī)會(huì)；（3）股市上漲反映了市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)或貼現(xiàn)率下降的樂(lè)觀預(yù)期，會(huì)刺激公司投資行為；（4）管理者認(rèn)知偏差會(huì)影響公司投資行為?；谏鲜鲈颍芄墒猩蠞q刺激，存在心理賬戶偏差的公司可能更隨意地使用受約束較少、成本較低的股權(quán)資本進(jìn)行低效率投資，這可能在更大程度上損害了公司價(jià)值。相反，在市場(chǎng)下跌期，資本存量的估值水平下降，經(jīng)濟(jì)中的投資機(jī)會(huì)看似減少，流動(dòng)性下降，公司經(jīng)理人可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地安排投資支出。這樣公司的低效率投資支出水平可能較低，包括外部股權(quán)融資在內(nèi)的公司整體資本的投資配置效率可能會(huì)提高，股權(quán)融資增長(zhǎng)對(duì)公司價(jià)值的損害程度可能會(huì)降低，也即心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的股市低效率使用外部股權(quán)資本的程度較低?；诖耍疚恼J(rèn)為，股市上漲期，心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用外部股權(quán)融資的現(xiàn)象更明顯，A股市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)異象更顯著；在股市下跌期，心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用外部股權(quán)融資的現(xiàn)象較弱，A股市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)異象可能并不明顯。

三、研究結(jié)論

盡管行為金融學(xué)派和理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派均基于各自視角解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，但資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的成因仍是金融研究中最具爭(zhēng)議的問(wèn)題之一。本文依據(jù)行為金融學(xué)的心理賬戶理論，分析了心理賬戶效應(yīng)在企業(yè)投資決策的存在性及其對(duì)企業(yè)投資效率和價(jià)值的影響，以及股票市場(chǎng)收益率對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用。

本文的理論貢獻(xiàn)包括兩方面：第一，從公司投資行為偏差視角解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。行為資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派和理性資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派基于不同視角解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，行為資產(chǎn)定價(jià)學(xué)派認(rèn)為資產(chǎn)增長(zhǎng)異象源于投資者對(duì)公司特定投資行為（這些行為是存在代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱性問(wèn)題時(shí)經(jīng)理人做出的理性行為）反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足，并沒(méi)有研究市場(chǎng)如何對(duì)經(jīng)理人認(rèn)知或行為偏差導(dǎo)致公司非理性行為做出反應(yīng)。本文認(rèn)為投資者對(duì)受心理賬戶效應(yīng)影響的公司非理性投資行為反應(yīng)不足，這在市場(chǎng)收益率較高時(shí)期更為明顯，進(jìn)而解釋了資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。這一研究深化了對(duì)公司投資行為、資產(chǎn)定價(jià)行為的理解，豐富了基于投資的資產(chǎn)定價(jià)研究。第二，論證了公司投資行為中的心理賬戶效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的解釋力解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，進(jìn)而豐富和深化了行為公司金融研究。

本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義：第一，當(dāng)企業(yè)不同融資方式的難度、成本存在較大差異時(shí)，企業(yè)更應(yīng)審慎投資，強(qiáng)化對(duì)低成本資金的管理，遵循科學(xué)投資決策程序，降低投資的隨意性，以避免企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值受損。第二，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不但要關(guān)注公司基本面、公司治理等因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響，還應(yīng)關(guān)注公司決策者的心理和行為偏差、市場(chǎng)環(huán)境等因素對(duì)公司投資效率的綜合影響，在此基礎(chǔ)上客觀全面地評(píng)價(jià)公司價(jià)值，避免投資損失。第三，監(jiān)管部門可通過(guò)規(guī)范上市公司分紅、強(qiáng)化信息披露等措施，增加上市公司外部股權(quán)融資的強(qiáng)制性約束成本，進(jìn)而提高上市公司所感知的外部股權(quán)融資成本，促使上市公司更加審慎利用外部股權(quán)資本，提高資金使用效率。這對(duì)于提高整個(gè)社會(huì)資源配置效率和直接融資市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展意義重大。endprint

在本研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行如下拓展或深化研究：首先，本文認(rèn)為受心理賬戶效應(yīng)影響，公司低效率地使用外部股權(quán)資本能解釋A股市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)異象，現(xiàn)實(shí)中公司決策者的個(gè)人、管理層特征（如年齡、性別、受教育程度等）或者是公司特征（公司治理、融資約束程度等）都可能影響心理賬戶效應(yīng)的顯著程度，可遵循該行為就公司金融的研究思路進(jìn)行拓展。其次，在公司受心理賬戶效應(yīng)影響而實(shí)施低效率投資時(shí)，投資者成熟度越高越弱、套利機(jī)制越有效，公司被錯(cuò)誤定價(jià)的程度就越低，也即投資者非理性、有限套利可能影響心理賬戶效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)異象的解釋力?；谏鲜鏊悸?，可進(jìn)行拓展或深化研究。

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