驚心動魄賭金者

唐朝

真實的市場搏殺，比最具有想象力的小說更精彩。

長期資本管理基金公司以夢幻團隊問世，以驕人戰(zhàn)績揚名，一朝崩潰，令人唏噓。《賭金者：長期資本管理公司的升騰與隕落》講述的就是其故事，作者羅杰·洛溫斯坦，譯者畢崇毅。

用傳奇不足以形容的業(yè)績

長期資本管理基金從1994年2月底開始運作，前三年里，只有1個月產(chǎn)生過超過1%的虧損；而前四年，更準確地說，一直持續(xù)到1998年4月底為止，基金最大月度虧損僅為2.9%。在這樣逆天的業(yè)績面前，基金凈資產(chǎn)膨脹到最高約74億美元。

這時候，認購長期資本的基金份額，對于所有的合伙人和公司員工而言，都已經(jīng)是需要爭搶的獎勵，是一種榮耀了，更別說外部投資人了。幾乎所有的合伙人及絕大部分員工，都把全部身家投進了自己的基金，合計高達19億美元——包括前四年分得的管理費和業(yè)績提成（后來全沒了，猶如春夢一場）。

正因為這長達近50個月的業(yè)績擺在這兒，1997年年底，基金強行退回了前期部分投資者的本金及盈利合計27億美元（留下約47億美元，其中約19億美元是屬于合伙人的），因為資本實在太多，合伙人和員工也不想將如此豐厚的利潤輕易分給外部投資者。此舉當時引發(fā)眾多投資者的憤怒，強烈要求留下來，但都被無情拒絕。幾個月過后，這幫被清退的投資者簡直樂得要燒高香敬祖宗了。

精彩的故事是天才群體創(chuàng)造。長期資本管理基金公司創(chuàng)始人約翰·梅利韋瑟，曾在上世紀80年代一手創(chuàng)造和推動了所羅門兄弟的債券套利部門，打造出華爾街傳奇一般的賺錢機器。

當梅利韋瑟決定創(chuàng)辦長期資本的時候，構(gòu)成傳奇賺錢機器的零件們二話不說，脫離所羅門，跟隨了梅利韋瑟。

這還不算，梅利韋瑟還邀請到了兩位諾獎得主加盟：現(xiàn)代金融學(xué)開創(chuàng)者之一，哈佛大學(xué)教授羅伯特.C.默頓和邁倫.斯科爾斯。這兩位諾獎得主，簡直就是長期資本最好的推銷員。因為默頓模型和B-S模型，華爾街才誕生了期權(quán)交易。這樣的背書是否足夠給力了？

還不算。還有一位重磅人物加盟：美國財政部在任副部長兼美聯(lián)儲副主席戴維.馬林斯。此人在美聯(lián)儲的聲望僅次于當時的聯(lián)儲主席艾倫.格林斯潘，被普遍認為是格林斯潘的繼任者。

憑借創(chuàng)始人和合伙人夢幻般的履歷、歷史回報和學(xué)術(shù)聲譽，即便在2%管理費+25%業(yè)績提成的苛刻條件下，這群天才募集到了截至當時基金史上最大規(guī)模的啟動資金：12.5億美元。

賭收斂

然而，在天才們精密計算的模型里，可能性只有1/1024的意外悄然來臨。

1998年1—4月，平平穩(wěn)穩(wěn)，回報約3%；1998年5月，當月虧損6.7%，這時各位合伙人心中甚至舒了一口氣：永遠盈利自己也覺得不太正常。1998年6月虧損10%，7月持平。截至此刻，可以想象，各位合伙人和投資者也沒太當回事兒，就是模型里的市場異常而已，理論上很快會回歸常態(tài)，重新回到日夜印鈔的光輝大道上。

然而，1998年8月，基金巨虧44%，幾乎在全球所有的套利行為上都出現(xiàn)虧損。一切都不對勁了。9月1日到9月23日，基金又虧損25%。

1998年9月23日，星期三，這一天基金還剩5.55億美元凈資產(chǎn)。各方求助無果，最終，不得不由美聯(lián)儲出面召集14家大銀行組成的銀團湊出近40億美元對其實施緊急救助，以避免長期資本持有的約1400億美元資產(chǎn)以及可能過萬億美元的衍生品交易，引發(fā)整個金融系統(tǒng)的坍塌。就在各家分秒必爭談判救援條件的三天里，長期資本基金繼續(xù)虧損28%，僅剩余約4億美元凈資產(chǎn)。9月28日，銀團接管長期資本，基金合伙人不僅喪失了全部投資，還要承諾在監(jiān)督下，繼續(xù)給長期資本打三年工。

為什么世上最聰明的頭腦，加上合計三四百年的投資經(jīng)驗（巴菲特語），卻創(chuàng)造出基金的虧損紀錄，同時還把自己的身家也全部虧掉？

其實就是“賭收斂”，下注關(guān)聯(lián)產(chǎn)品之間的價差縮小。其背后的理論依據(jù)就是“有效市場理論：隨著時間的推移，市場將變得更加高效，最終證券價格將回歸正確定價”。在長期資本前期，主要是賭不同期限的債券之間的收斂。后期由于模型總是從勝利走向更大的勝利，而資金也是越來越多，也擴張到股權(quán)、期權(quán)等其他金融產(chǎn)品上。

由于債券總會在特定時間到期，并且有或固定或浮動的利率，其價值可以計算。在長期資本天才們的認識里面，金融產(chǎn)品的市場價格雖然是隨機出現(xiàn)的，但和宇宙里廣泛存在的其他隨機事件一樣，它也會呈現(xiàn)出某種分布。當具備足夠的數(shù)據(jù)統(tǒng)計出某種分布形態(tài)后，一旦發(fā)現(xiàn)市場價格偏離這一形態(tài)，就可以下注賭它回歸。

這種賭收斂背后的邏輯都是“它們之間的確有不同，但經(jīng)過我們計算，差異不應(yīng)有這么大。所以，通過空A多B策略，不管兩者是漲是跌，只要兩者之間的差異回歸正常，我們就會賺錢”。這個策略其實沒錯，本質(zhì)上，價值投資者也在賭收斂：下注市價和企業(yè)內(nèi)在價值之間差異的收斂。所謂價格遲早反映內(nèi)在價值，或者叫“價值會遲到但從不缺席”。

然而，同樣是賭收斂，為何長期資本卻灰飛煙滅，而巴菲特（或其同門）卻可以天長地久的活著并持續(xù)盈利？核心差異在于容錯性。巴菲特類型的投資者，計算的是企業(yè)的內(nèi)在價值，是企業(yè)本身所能創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流，當以市值買下這個現(xiàn)金流已經(jīng)可以帶來可觀回報時，巴菲特們買入了。

買入之后，有兩種可能，一種可能是差距不收斂，股價遲遲不反映內(nèi)在價值，投資者就老老實實等著享受每年的企業(yè)增長（或體現(xiàn)為分紅，或體現(xiàn)為凈資產(chǎn)增長）；另一種是差距收斂了，股價反映甚至是過度反映了內(nèi)在價值，投資者通過股價提前收回企業(yè)內(nèi)在價值。所以，他在買入之初就確定了，即便股價不向內(nèi)在價值靠攏，他依然能夠取得不錯的回報。而反過來，正因為這個預(yù)期回報不錯，完全可以預(yù)計市場資本一定會來追捧，從而導(dǎo)致股價上揚。

即便如此，巴菲特也無法確定收斂什么時候能完成。畢竟市場價格取決于千千萬萬參與者的情緒，這種情緒是非常難以預(yù)測的。正如牛頓所說：我能算出天體運行的軌跡，卻無法計算出人性的瘋狂。所以，巴菲特對于股價的態(tài)度實際上是：因為資本的逐利天性，我相信你們遲早要來。但你們擠進來，我就通過股價收獲回報。同時，我也做好了你們不來的準備，假如你們不來，我就老老實實收獲企業(yè)紅利和凈資產(chǎn)的增長。

但長期資本的天才們卻是在下注“兩種市場情緒”的收斂。前者好比守株待兔。巴菲特們的想法是這棵樹總歸會日夜生長，會開花結(jié)果，至于兔子，那是且只是意外收獲。而長期資本是下注兩只奔跑的兔子會撞在一起。別忘了，資本具有逐利天性，真有顯而易見的利潤，一個個跑得比兔子可快多了。因此，長期資本的天才頭腦和精密計算，也只能去抓那些其他人無法計算和準確界定的微小差異。而要想從這些微小差異里獲取可觀利潤，杠桿成了無法回避的選擇。

一旦加了杠桿，下注的就不是兩只奔跑的兔子會撞在一起，而變成：①兩只奔跑的兔子在固定期限內(nèi)一定會撞在一起，②且撞在一起之前，兩只兔子期間分離最大距離不超過N。這個難度瞬間就提升了無數(shù)個數(shù)量級。

煙花與雪道

事后，巴菲特說他完全無法理解長期資本這16個人，“他們?yōu)榱速嵶约翰恍枰腻X，把自己需要的錢全部搭進去。這不是傻是什么？絕對是傻，不管智商多高，都是傻?！?/p>

其實，說到底就是一個人生觀的問題：你是拼了命想去活得驚心動魄，還是努力去追求平穩(wěn)，平凡。

價值投資者總是盡力讓自己躲避陷阱，安安穩(wěn)穩(wěn)地活著，平平靜靜成長。然而，有的人最大的夢想就是璀璨如煙花，哪怕只有一瞬間，也希望全世界看見我的美麗?！顿€金者》恰恰就是這樣一群不甘平凡、努力追求存在感的人。

煙花和雪球，只能是道不同不相為謀。

很多人將長期資本的崩塌解釋為運氣不好，遇上了俄羅斯國債違約的“黑天鵝”事件。但事實上，下注兩種市場情緒的收斂，本質(zhì)上是有內(nèi)在邏輯問題的，即便一直好運到死，祖宗八代遇不上那個1/N的小概率事件，收益遠遠超越巴菲特，也只是在100萬個彈倉中遇上沒子彈的那個彈倉，依然不值得學(xué)習(xí)。因為你永遠無法確定，下一槍射向你太陽穴的是不是那顆致命的子彈。后來梅利韋瑟及其天才合伙人們汲取長期資本失敗的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對模型進行了更深入的細化和完善，東山再起又創(chuàng)立的JWM基金。2008年，JWM基金再次踩中10的N次方之一的“黑天鵝”，被迫清盤了。