金融摩擦、粘性價格模型與產出波動
——基于中國季度數據的實證分析

趙 新 偉，余 力

(西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

金融摩擦、粘性價格模型與產出波動
——基于中國季度數據的實證分析

趙 新 偉，余 力

(西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

國內外學者在分析金融摩擦問題時，大多將粘性價格作為一個隱含條件，或者側重粘性價格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經濟的影響，因此得出的結論往往有失偏頗。文章認為，粘性價格理論作為新凱恩斯主義分析理論的基礎，在分析金融摩擦對經濟的影響時，需要考慮粘性價格問題。從這樣的角度出發(fā)，將粘性價格模型與金融摩擦結合起來，構建了一個包含金融摩擦與粘性價格的擴展DSGE模型，在粘性價格的條件下，分析金融摩擦對實體經濟主要經濟變量的影響渠道及效果。通過分析發(fā)現：粘性價格對金融摩擦的作用渠道與效果影響巨大。當經濟中存在價格粘性時，經濟變量特別是產出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產出水平的周期性波動也比較明顯，周期性波動持續(xù)的時間也比較長；當經濟中不存在粘性價格時，產出水平受沖擊較小，產出水平周期性波動不明顯。

金融摩擦；粘性價格；產出波動

一、引 言

金融摩擦指由于一個國家金融市場的缺陷所導致的市場摩擦。具體表現在金融摩擦會阻止金融市場資金的有效流動，即由資金供給方向資金需求方的自由流動。在經濟學研究的很長一段時間內，一般對金融部門的這種金融摩擦采取直接忽略的處理方式，或者引入金融摩擦，但研究的重點集中在對非金融部門的信貸約束中，對金融摩擦采取弱化的處理方式。當金融部門功能有限，僅僅局限在資金融通方面，而且金融部門內部摩擦很小的時候，采取這種處理方式沒有問題。但當金融部門規(guī)模越來越大，特別是隨著金融市場的發(fā)展，金融部門對經濟的影響力逐漸增強，在這種情況下，將金融部門作為一個對經濟影響可大可小的中性部門是不合適的[1]。2008年的次貸危機使人們認識到了金融摩擦及金融部門對經濟的重要性，因此金融摩擦及金融部門再一次進入宏觀經濟學的研究視野并被重視起來。

目前，國外對金融摩擦的研究主要集中在兩個方面：一是金融摩擦及金融部門影響經濟的渠道，二是金融摩擦及金融部門影響經濟的效果。在第一個方面，一般認為金融摩擦影響經濟有兩種渠道，一是資產負債表渠道，即家庭及企業(yè)的資產負債表狀況是產生經濟周期的重要原因。Christiano和 Motto[2]認為，企業(yè)中，投資的代理成本與借款者的資產凈值是反比關系，在經濟繁榮時，借款者資產凈值增加，投資代理成本下降；在經濟蕭條時，借款者資產凈值減少，投資代理成本增加，會增加經濟的周期性波動。第二個渠道為銀行借貸渠道，在金融市場存在市場摩擦的條件下，銀行難以從金融市場融資以彌補存款或者準備金的減少，當銀行遭受外部沖擊時，由于銀行可貸資金規(guī)模受到限制，投資減少，經濟生產會萎縮。如Kashyap和 Wilcox[3],Mandelman[4]等，渠道分析主要采用定性分析的方法。在第二個方面，金融摩擦影響經濟的效果主要采用幾種模型來進行定量分析。一是金融加速器效應模型,該模型由Bernanke、Gertler 和Gilchrist[5]提出，即在金融市場中，由于貸款人不能及時了解借款人的運營情況，為保證貸款人利益，會使貸款人獲得一個額外的外部融資溢價，這個融資溢價與借款者凈資產負相關，與經濟活動具有逆周期的特征。當經濟繁榮時，外部融資溢價比較低，投資活動旺盛，而經濟衰退時，則相反。因此，外部融資溢價會對經濟產生更大的影響。后來Christiano、Motto 和 Rostagno[2]對這個模型的假設做了擴展，使得這一模型更加符合金融市場的實際情況。二是金融壟斷模型，Aliaga Diaz和Olivero[6]從銀行壟斷的來源角度分析了金融摩擦，認為銀行的壟斷來源于其較低的轉換成本，當銀行當期收益非常高而未來市場占有率比較低時，會產生一個逆經濟周期的存貸利差，從而會放大企業(yè)的生產率對經濟的影響。

國內對金融摩擦的研究主要有戰(zhàn)明華、康立和龔六堂、趙勝民等學者。戰(zhàn)明華[7]對銀行信貸渠道影響信貸資源在產業(yè)間配置的機理進行了理論分析，并以金融摩擦條件下的狀態(tài)模型為基礎，分析了信貸渠道對產業(yè)結構的影響，研究發(fā)現，銀行信貸渠道的強化對產業(yè)結構升級具有結構性錯配效應，此外，企業(yè)的國有屬性強化了銀行信貸渠道的信貸資源錯配效應,但在考慮企業(yè)國有屬性的條件下，緊縮性貨幣政策卻對這種錯配效應沒有顯著影響。康立和龔六堂[8]通過引入具有金融摩擦的銀行部門，將國內的生產部門區(qū)分為非貿易部門與貿易部門兩類，構建了一個包含貿易部門與非貿易部門的DSGE模型來分析國際經濟危機在國內不同部門之間的傳導，并以包括中國在內的新興市場經濟體作為目標對模型進行參數校準。通過分析發(fā)現，當存在金融摩擦時，貿易部門的危機更容易傳導到一國非貿易部門，而政府的合理信貸政策可以一定程度上緩解國際經濟危機在國內部門間的傳導。趙勝民[9]構建了一個包含金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型，并根據我國的實際情況，分析了在經濟體系存在金融摩擦時，不同穩(wěn)態(tài)稅率的房產稅對抑制房價的作用。研究發(fā)現，通過對具有不同金融摩擦的經濟情況進行對比，國家房產稅的征收會對城市房價的升高起到非常明顯的抑制效果，但由于經濟體系中金融摩擦的存在，會使得房產稅對房價升高的抑制作用減弱。因此，當經濟體系中存在非常明顯的金融摩擦問題時，房產稅的作用效果會大大降低。其次，比較了在不同的金融摩擦系數下，房產稅政策對房地產商貸款量、個人購房貸款及提高貸款利率的影響，當經濟體系存在比較明顯的金融摩擦現象時，緊縮房地產開發(fā)商貸款和個人購房貸款、調高貸款利率對房價都有明顯的負向作用。從持續(xù)時間來看，在金融摩擦相同的情況下，緊縮房地產開發(fā)商貸款及個人住房貸款的作用時間比較長，而提高利率對抑制房價作用時間短。

通過梳理國內外金融摩擦的研究文獻時可以發(fā)現，大多數國內外學者在分析金融摩擦對經濟變量的影響時，大多沒有考慮價格決定與粘性價格問題，粘性價格是指市場價格不會隨著社會供求的變化而迅速調整的一種價格現象。價格粘性假定目前已成為新凱恩斯主義分析理論的基礎?；蛘邇H僅將粘性價格作為一個隱含條件利用新凱恩斯方法來分析金融摩擦對經濟變量的影響，如Angeloni 和Faia[10]、Gertler和Karadi[11]等。國內將粘性價格與金融摩擦結合起來，綜合考慮金融摩擦對經濟變量的影響方面的研究也比較少。部分學者側重粘性價格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經濟的影響，如李雪松[12]在BGG模型的基礎上，引入了工資粘性，構建了一個綜合考慮價格粘性、金融加速器效應以及工資粘性的DSGE模型，并比較了中國不同貨幣政策的影響。如前所述，金融加速器效應模型是分析金融摩擦影響的一個重要工具，其側重于信貸市場的金融摩擦對企業(yè)的影響，此外，工資粘性假設是價格粘性的重要前提，也是早于價格粘性產生的一種理論，因此，利用金融加速器、工資粘性來分析金融摩擦對經濟的影響得出的結論是不全面的。

本文認為，粘性價格理論作為新凱恩斯主義分析理論的基礎，已成為解釋現實經濟問題的有力工具。特別是20世紀80年代后，新凱恩斯主義者在西方社會“滯漲”的基礎上從不同的方面對價格粘性理論做了解釋與突破性研究，開辟了宏觀經濟學分析的研究視野，也使得新凱恩斯主義分析框架具有了更加廣泛的理論基礎。因此，要分析金融摩擦問題，需要考慮粘性價格問題；其次，金融摩擦的影響和傳導與一國價格水平模式密切相關，當價格可以自由調整時，貨幣沖擊對產出影響不大，但當價格不能自由波動，存在價格粘性的情況下，價格不能對沖擊及時作出反應，貨幣政策對經濟產生影響并在經濟周期中發(fā)揮作用，經濟受沖擊影響比較明顯[13]。從這個方面來說，要研究金融摩擦對經濟的影響，也要考慮粘性價格的影響作用。基于這樣的目的，為了更真實精確地刻畫金融摩擦對社會經濟變量的影響，本文將粘性價格模型與金融摩擦結合起來，構建一個包含金融摩擦與粘性價格的擴展DSGE模型，分析在市場價格不能自由波動的情況下，即粘性價格的條件下，金融摩擦對實體經濟中主要經濟變量的影響渠道及其效果。

二、模型構建

1.DSGE模型的構建

我們借鑒Smets和Wouters[1]的做法，在DSGE模型中加入金融部門的市場摩擦及粘性價格因素，這個模型包含5個部門：最終產品、中間產品、消費者、價格確定部門和銀行部門。

(1)最終產品部門

我們假定社會的最終產品由完全競爭的企業(yè)提供，最終產品將被家庭用來進行投資后直接消費。最終產品Y定義為中間產品的一個集合體，其公式如下：

(1)

(2)

由于最終產品部門是一個完全競爭的市場，因此，企業(yè)生產可以獲得正常利潤，其市場均衡的價格可以表示為：

(3)

(2)中間產品部門

中間產品部門由具有壟斷特征的壟斷競爭企業(yè)Z組成，其產品生產遵照柯布-道格拉斯生產函數：

(4)

考慮到實際工資水平與資本的利息費用，企業(yè)Z對于勞動力與資本的最優(yōu)選擇為：

(5)

(3)消費者

我們假定經濟系統(tǒng)由各個異質的無限多個消費者所組成，每個消費者按照所提供的不同的勞動服務的質量h來進行分類，h∈(0，1)，在t時期，一般消費者h的跨期效用函數可以表示為：

(6)

消費者h效用的實現由消費一定量的商品Ct(h)來實現，在每一個時期，t=0,1,…，家庭在每一個時期的預算限制下選擇消費Ct，勞動力Ht，名義債券組合Bt+1的最大化公式(1)，預算限制為：

(7)

這里Qt,t+1是計算在t+1時期消費物品的實際價值的隨機折現因子，Wt是名義工資水平，Tt是定額稅，Φt是實際的個人收入。勞動津貼是工資的一個比例，而且會給予特殊的家庭，這里η表示勞動津貼的固定比例。此外，勞動津貼的大小會抵消非完全競爭市場的價格扭曲。家庭最優(yōu)化的一階條件是：

(8)

(9)

(4)價格確定部門

中間產品生產商會面臨4種產品價格定價模式：粘性價格、粘性信息、拇指規(guī)則和彈性價格，我們將相同定價模式的公司進行分組，其價格模式可以表示：

(10)

這里sp,si,rot,flex分別表示粘性價格、粘性信息、拇指規(guī)則以及彈性價格下的價格指數；權重參數s1,s2,s3分別是價格為粘性價格、粘性信息；拇指規(guī)則的公司的比例；彈性價格的公司比例可以表示為s4=1-s1-s2-s3，公司之間不能進行部門轉換，定義d部門的價格水平為：

(11)

當公司價格水平為粘性價格時，公司有一個固定的概率1-δsp來改變每一個時期的價格，當所有公司可以選擇在價格Bt時重新定價，粘性價格模型可以表示為：

(12)

(5)銀行部門

(13)

企業(yè)家通過對中間產品生產者提供資金來獲得收入，并通過收入來進行消費，通過銀行貸款Lt來進行投資，貸款利率水平為RL,t，其滿足如下等式：

(14)

企業(yè)的貸款組合為：

(15)

這里，ΦL,t是不同類型貸款的隨機替代率。

企業(yè)，銀行與金融中介機構的收益關系可以寫成：

(16)

在以上部門分析的基礎上建立包含金融摩擦的擴展DSGE模型。

除外生沖擊外，構建的DSGE模型包含以下13個方程。

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

(24)

(25)

P=Pt(Tt+Cj,t+Ij,t+ψ(Zj,t)Kj,t-1)

(26)

(27)

(28)

(29)

三、DSGE模型參數的估計

本文選取了1993Q1～2015Q4的季度數據，所有數據取自CCER數據庫、中經網統(tǒng)計數據庫以及國家統(tǒng)計局網站數據。為了避免數據的周期性波動，我們采用Band-Pass濾波法[14]對數據進行了去勢處理，將數據季節(jié)性與周期性因素去掉，保證了所采用數據的準確性。本文涉及的大多數變量如：名義消費品零售總額、從業(yè)人員平均工資、名義GDP、股票市價總值、金融機構各項貸款余額等都屬于名義數值，需要將這些變量的名義數值折算為實際數值，折算方法是通過GDP平減指數折算得出。因此，對于需要折算為實際值的變量的數值包括季度的以上數據通過GDP平減指數折算為各自實際值，所有參數估計采用MATLAB 7.0的Dynare軟件包完成。在估計參數之前，我們首先對先驗分布類型進行假設，并對部分參數的參數值進行校準，并對先驗分布類型進行假設，部分參數的校準值與分布類型如表1所示：

表1中，σc、φ、h、ξw、ξp、σt、lw、ψ、lp、λp、ρ、λπ、γy、π、γΔy分別表示消費習慣、企業(yè)投資成本、粘性工資水平、消費彈性系數、勞動力供給彈性、粘性價格、指數工資、資本利用率、通脹率、指數價格、內部收益率、穩(wěn)態(tài)通脹率、產出增長率及投資增長率。表1的前3列給出了部分參數先驗分布的均值、標準差以及分布類型情況；表的后3列給出了部分參數后驗分布的均值、最小值和最大值情況。由表1可知，大多數參數的分布類型為正態(tài)分布與貝塔分布，其中，參數分布類型屬于正態(tài)分布的有7個，分別是消費習慣、粘性工資水平、粘性價格、通脹率、內部收益率、穩(wěn)態(tài)通脹率、產出增長率；而企業(yè)投資成本、消費彈性系數、勞動力供給彈性、指數工資、資本利用率、指數價格為貝塔分布；屬于伽馬分布的是投資增長率，這種分布情況也符合我們對參數的描述。從先驗分布來看，消費習慣、企業(yè)投資成本、粘性價格、通脹率、指數價格的先驗均值比較大，其他參數的先驗均值比較小。從具體數值來看，消費習慣先驗均值最大，為3.23，表明消費習慣收入沒有明顯改變的條件下，調整時間比較長，一般消費習慣的養(yǎng)成與改變需要幾年甚至更長的時間。企業(yè)投資成本、粘性價格、通脹率、指數價格的先驗均值分別為1.89，1.68，1.25，1.68，先驗均值相對較小的是通脹率水平，其先驗均值為1.25，表明，作為反映社會商品價格水平變化的的一個基本指標，通脹率的調整周期是比較短的，其他參數的先驗均值也比較小。消費習慣、企業(yè)投資成本后驗均值比較大，其后驗均值分別為3.59與3.78，表明與先驗分布一樣，消費習慣與企業(yè)投資成本的調整時間比較長。粘性工資與消費彈性系數的后驗均值分別為0.75與0.84，表明相對于投資成本與消費習慣，粘性工資與消費彈性系數的調整周期比較短。勞動力供給彈性與粘性價格的先驗均值為0.83與1.68，標準差為0.99與1.73，也比較小，二者后驗分布最小值分別為0.74與1.85，最大值為0.94與1.94，后驗均值分別為0.82與1.89。這表明粘性價格與粘性工資一樣，調整周期時間比較短，而我國人口眾多，勞動力資源豐富，因此，勞動力的供給彈性比較大。指數工資與資本利用率的先驗與后驗均值都比較小，分別為0.62，0.67與0.89，0.48。通脹率與指數價格的分布類型分別為正態(tài)分布與貝塔分布，其先驗均值為1.25與1.68，都比較大，其后驗均值也比較大，分別為2.39與2.1，表明在觀測期內，通脹率與指數價格的調整周期都比較長。內部收益率及穩(wěn)態(tài)通脹率的分布狀態(tài)均為正態(tài)分布，其先驗均值分別為0.87與0.43，后驗均值為1.45與0.54，產出增長率以及投資增長率的先驗均值與后驗均值都比較小。

表1 參數的先驗分布與貝葉斯估計結果

四、粘性價格與金融摩擦模型分析

1.粘性價格模型

在以上擴展的DSGE模型分析的基礎上，分別構建DSGE分析框架下金融摩擦、粘性價格與經濟變量關系的計量模型。

(30)

公司被要求調整其價格水平來實現其預期收益最大化：

(31)

(32)

粘性價格水平的均值可以表示為：

(33)

價格確定模型的遞歸形式為：

(34)

因此，粘性價格的波動遵循以下方程：

(35)

2.粘性價格與金融摩擦

參照Christiano和Rostagno[2]的做法，將粘性價格模型與金融摩擦模型結合起來。

(36)

公式(36)為考慮金融摩擦與粘性價格的DSGE模型框架下，產出缺口、通脹率、利率水平、政策沖擊及技術水平等一些主要經濟變量的關系表達式。

(37)

(37)式為存在金融摩擦與粘性價格的條件下，主要經濟變量的關系表達式。

五、實證分析

1.變量選取及系統(tǒng)GMM實證分析

lnyt=α+βlnyt-1+γlnRt+δlnπt+Фgt+ft+εt

(38)

yt為產出缺口，yt-1為前期的產出水平，Rt是名義利率水平，πt是通脹率，gt為政府消費，ft為表示金融摩擦的邏輯變量，取值為0和1，0表示不存在金融摩擦，1表示存在金融摩擦，εt為隨機擾動項，α,β,γ,δ,φ為待估的參數。

我們選取各變量1993Q1～2015Q4的季度數據，對上述實證模型采用系統(tǒng)GMM方法來進行分析，系統(tǒng)GMM方法屬于工具變量法，可以最大程度克服方程的內生性問題；其次，系統(tǒng)GMM方法也屬于固定效應類方法，可以部分解決變量的測量誤差問題。

表2給出了實證方程系統(tǒng)GMM的參數估計結果，在表的最后3列給出了系統(tǒng)GMM估計有效性的診斷檢驗值。由診斷值可以看到，AR(1)，AR(2)及Sargan檢驗值的伴隨概率均大于0.1，說明利用GMM估計方法對參數進行估計均可以通過有效性檢驗。

從表2可以看出，當經濟存在價格粘性時，無論是ft=0時,還是ft=1的情況下，利率水平與通脹率對產出缺口都有非常明顯的作用效果，而且模型擬合效果顯著。但前期的產出缺口水平與被解釋變量擬合效果不好，沒有通過模型的顯著性檢驗。這表明，前期的產出水平對當期的產出缺口影響不大，二者從統(tǒng)計學的角度來看，沒有明顯的關系。造成這種現象的一個原因是共線性問題，由于宏觀政策的連貫性，大多數政策的制定與執(zhí)行時間都超過一個季度，因此，宏觀政策會對連續(xù)兩期的產出缺口產生共同的影響，因此，這是造成二者關系不顯著的重要原因。當ft=0，即不存在金融摩擦的情況下，利率水平對產出缺口有非常明顯的阻礙作用，而且效果顯著；表明當利率水平下降時，企業(yè)可以以更低的成本獲得資金，因此，可以降低成本，提高產出水平，利率水平的提高則會降低企業(yè)產出水平。其次，通脹率水平對一國的產出缺口有非常明顯的促進作用，通貨膨脹率的適度提高，可以提高企業(yè)的名義利潤率，對企業(yè)擴大生產具有積極影響。當ft=1時，利率水平與通脹率對產出缺口的影響方向與ft=0時一致，利率水平的參數估值為負值，而通脹率的參數估值為正值，這表明，利率水平對產出缺口具有負向作用，通脹率水平對產出缺口具有正向作用。從參數具體估值來看，當ft=1時，利率水平及通脹率參數估值的絕對值要遠高于ft=0時的參數估值絕對值。當ft=0時，利率水平的參數估值分別為-0.357、-0.248及-0.340，ft=1時利率水平的參數估值分別為-0.769，-0.676及-0.757，通脹率的參數估值情況也相同。這表明，當經濟中存在粘性價格及金融摩擦時，利率水平及通脹率對產出缺口的影響作用會被放大，因此，利率水平及通脹率會對產出缺口產生更大的影響，經濟波動也會更加明顯。

表2 模型參數估計結果

2.脈沖響應分析

為了更具體地刻畫存在粘性價格的條件下，金融摩擦對經濟波動的影響，我們以實證分析模型為基礎，對以上5部門經濟引入一個單位的負向價格沖擊，分別考慮在存在粘性價格與不存在粘性價格的情況下，金融摩擦對經濟變量的影響。得到如圖1所示的不同條件下產出缺口、利率水平與通脹率的脈沖反應圖。

圖1為假定其他條件不變，當經濟中存在粘性價格時，產出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應圖。由圖1可以看到，當去掉經濟數據的季節(jié)性與周期性因素后，經濟變量的波動呈現出非常明顯的趨勢性。為了能夠更加直觀的觀察經濟變量的周期性變化，我們選取20個時期為一個觀察期。由圖1可知，當存在粘性價格時，對經濟部門引入一個單位的負向價格沖擊后，產出水平在前期呈現出非常明顯的周期性波動。在第一時期，由于受負向價格沖擊的影響，產出水平呈現出比較明顯的下降趨勢，并在第一個時期期末出現了一個波動的低谷。在第二個時期，產出水平逐漸回復并上升，在第二個時期期末出現了一個波動的高峰。從第三個時期開始，產出水平又開始出現下降與上升的經濟周期循環(huán)，這種經濟周期一直持續(xù)了3個半時期，從第4個周期(即第8期)開始，產出水平逐漸趨于穩(wěn)定，在經濟周期內，每個周期的平均持續(xù)時間約為兩個時期。這表明，在經濟發(fā)展的前期，由于受金融摩擦的影響，產出缺口受沖擊的幅度比較大，經濟波動性更加明顯。產出水平呈現出非常明顯的周期性變化。此外，從波動幅度來看，產出缺口的波動幅度從第一個周期開始逐漸減弱，第一個周期波動幅度最大，此后隨著經濟周期的不斷變化，其波動幅度逐漸減弱，從第四個周期開始，產出水平趨于穩(wěn)定，沒有明顯的周期性變化。從總的波動趨勢來看，由于去掉了數據的季節(jié)性因素，產出水平在后期呈現出非常明顯的趨勢性。隨著觀察時期的不斷推移，產出水平逐漸下降，這是金融摩擦與粘性價格綜合作用的結果。這也表明，金融摩擦與粘性價格會增加金融市場交易成本，降低經濟效率，影響產出水平的長期演變。因此，產出水平從長期來看呈現逐漸下降的趨勢。

圖1 存在粘性價格條件下產出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應圖

同產出水平一樣，利率水平受到負向價格沖擊后，在前期，也出現了周期性變化，先下降，然后回升。但與產出缺口相比，周期波動幅度比較小，此外，周期性變化持續(xù)的時間也比較短，利率水平周期性變化持續(xù)了一個半周期，從第二個周期開始，利率水平趨于穩(wěn)定。這表明，利率水平作為貨幣政策的工具之一，便于貨幣當局進行及時調節(jié)，因此，周期性波動持續(xù)時間比較短。同時，受金融摩擦與粘性價格綜合作用的影響，從長期趨勢來看，利率水平呈現不斷上漲的趨勢。通脹率變動趨勢與前兩者相似，在前期也呈現出了周期性變化，同樣是先下降，然后上升，這是對負向價格沖擊的反應，而且周期持續(xù)時間也比較短，通脹率水平周期性變化持續(xù)了兩個半周期，從第三個周期開始，通脹率水平趨于穩(wěn)定，受粘性價格的影響，從長期來看，通脹率水平呈現出逐漸下降的趨勢。

圖2 不存在粘性價格的條件下產出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應圖

圖2為不存在粘性價格與金融摩擦條件下產出缺口、利率水平與通脹率水平的脈沖反應圖。由圖2可知，在不存在金融摩擦與粘性價格的條件下，三者的周期性波動不明顯，特別是產出缺口，在受到一個單位的負向價格沖擊后，產出缺口在第一個時期下降，第二個時期上升，從第三個時期開始，產出缺口趨于穩(wěn)定，一直持續(xù)到20時期。這表明，產出缺口波動周期比較短，而且周期性波動幅度比較小，持續(xù)時間短，只維持了一個周期；從波動幅度來看，產出缺口的波動范圍從0.1到0.15，波動幅度比較小。與圖1相比，產出缺口無論從波動的周期數還是波動的幅度來看，圖2都是比圖1要小的。這表明，在不存在粘性價格的條件下，產出缺口的周期性波動會降低；反之，當經濟中存在價格粘性時，價格不能對沖擊做出及時反應，金融摩擦對實體經濟的沖擊會被放大，經濟受沖擊比較明顯，從而會使經濟出現比較明顯的周期性波動。利率水平與通脹率在不存在金融摩擦與粘性價格的條件下，波動趨勢也不明顯，利率水平受到負向價格沖擊后，在第一個時期下降，但從第二個時期就逐漸趨于穩(wěn)定，一直持續(xù)到20時期。通脹率水平與利率水平波動相似，波動時間短，方向相反。

通過對圖1、圖2的比較可以看到，粘性價格對金融摩擦的作用渠道與效果的影響是巨大的。當經濟中存在粘性價格時，經濟變量特別是產出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產出水平的周期性波動也比較明顯，周期性波動持續(xù)的時間比較長，波動幅度也比較大；當經濟中不存在粘性價格時，產出水平周期性波動不明顯，波動時間也比較短，產出水平受沖擊較小。這表明，當經濟存在粘性價格時，由于價格不能自由波動，所以當經濟受到沖擊時，價格不能對沖擊及時反應，而且由于貨幣政策對經濟調控的時滯，也使經濟受沖擊比較大。此外，價格粘性可以增強金融摩擦對經濟變量的影響，特別是會使產出水平等一些影響社會經濟的關鍵變量產生周期性變化，放大外部沖擊對實體經濟的影響，會使經濟產生比較明顯的衰退，造成繁榮循環(huán)假象。從這個意義上說，其不利于一國經濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。此外，從長期趨勢來看，在經濟中存在粘性價格時，金融摩擦造成產出水平的長期下降趨勢比較明顯，這也表明，粘性價格與金融摩擦一樣，會增加金融市場的交易成本，降低經濟效率，從而影響產出水平的長期發(fā)展。

六、結 論

金融摩擦是由于一個國家金融市場的缺陷所導致的市場摩擦。粘性價格是價格水平不能隨著總需求的變化而迅速變化的一種價格現象。價格粘性已成為新凱恩斯主義分析理論的基礎。但國內外學者在分析金融摩擦問題時，大多將粘性價格作為一個隱含條件，或者側重粘性價格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經濟的影響，因此得出的結論往往有失偏頗?；谶@樣的目的，本文將粘性價格模型與金融摩擦結合起來，構建了一個包含金融摩擦與粘性價格的擴展DSGE模型，利用我國1993Q1～2015Q4的季度數據，分析在粘性價格的條件下，金融摩擦對實體經濟主要經濟變量產出缺口、利率水平及通脹率的影響渠道及效果。通過分析發(fā)現：粘性價格對金融摩擦的作用渠道與效果影響巨大。當經濟中存在粘性價格時，經濟變量特別是產出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產出水平的周期性波動也比較明顯；當經濟中不存在粘性價格時，產出水平周期性波動不明顯，波動時間也比較短，產出水平受沖擊較小。此外，價格粘性可以增強金融摩擦對經濟變量的影響，特別是會使產出水平等一些影響社會經濟的關鍵變量產生周期性變化，放大外部沖擊對實體經濟的影響，會使經濟產生比較明顯的衰退，造成繁榮循環(huán)。從長期來看，在經濟中存在粘性價格時，金融摩擦使產出水平形成比較明顯的長期下降趨勢。

基于以上結論，本文提出以下對策建議：

第一，國家制定貨幣政策時，要考慮經濟中價格粘性與金融摩擦的實際情況[15]。由于價格粘性與金融摩擦會增強經濟周期的波動性，使經濟產生比較明顯的衰退和繁榮循環(huán)，因此，當經濟出現過熱或衰退現象時，政府制定貨幣政策，要及時了解經濟中價格粘性與金融摩擦的實際情況，防止因貨幣政策的刺激，使經濟產生更大的周期性波動。

第二，粘性價格與金融摩擦的存在為政府解決通貨膨脹問題提供了一條途徑。從長期來看，由于金融摩擦與粘性價格的存在，一個國家通脹率與產出水平會出現不斷下降的趨勢，特別是通脹率水平下降比較明顯時，因此，當經濟中出現了比較高的通貨膨脹率時，可以將一國貨幣政策、財政政策與經濟中的粘性價格、金融摩擦配合起來使用，解決高通脹問題。

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FinancialFrictions,StickyPriceModelandOutputFluctuation——EmpiricalAnalysisofChina’sQuarterlyData

ZHAOXinwei，YULi

(SchoolofFinanceandEconomics,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710061,China)

Most domestic and overseas scholars take sticky price as an implied condition or focus on some features of sticky price and financial frictions to analyze the impact of financial frictions on economy when they analyze financial frictions,so their conclusion is often biased.This paper believes that if the sticky price theory,the basic of the New Keynes Doctrine theory,is used to analyze the impact of financial frictions on economy,the sticky price problem has to be taken into account.Thus,this paper considers both sticky price model and financial frictions,builds an expanded DSGE model that covers financial frictions and sticky price,analyses the impact of financial frictions on the main economic variables of the real economy in the context of sticky price.The results show that sticky price has a strong impact on the channels and effect of financial frictions.When there is price stickiness in the economy,economic variables,the output level in particular,are subject to a strong impact from financial frictions,and periodical fluctuations in output level are obvious and last long; When the sticky price does not exist in the economy,the shock of output level is smaller and the periodic output fluctuations would not be obvious.

financial frictions; sticky price； output fluctuation

10.19525/j.issn1008-407x.2017.04.007

F830

A

1008-407X(2017)04-0046-10

2017-06-06;

2017-07-24

陜西省科技廳資助項目：“基于可抵押條件下陜西農地抵押融資運行模式比較研究”(2016JM7009)

趙新偉(1981-)，男，山東泰安人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生，主要從事金融理論與政策研究，E-mail：zhaoxinwei@stu.xjtu.edu.cn；余力(1948-)，男，陜西西安人，教授，博士生導師，主要從事金融理論、貨幣政策研究。