剩余經(jīng)營收益模型在股票價值評估中的應(yīng)用研究

□（重慶行政學(xué)院重慶400041）

一、剩余經(jīng)營收益模型視角下資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的基本結(jié)構(gòu)

（一）剩余經(jīng)營收益模型視角下資產(chǎn)負(fù)債表的基本結(jié)構(gòu)

1.編制新資產(chǎn)負(fù)債表的原則。

（1）區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。經(jīng)營資產(chǎn)是指用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的資產(chǎn)。與總資產(chǎn)相比，它不包括沒有被用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的金融資產(chǎn)。區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的主要標(biāo)志是有無利息，如果該資產(chǎn)能夠取得市場利息，則列為金融資產(chǎn)，比如短期投資，否則，則應(yīng)歸入經(jīng)營資產(chǎn)。經(jīng)營資產(chǎn)內(nèi)部又區(qū)分為核心經(jīng)營資產(chǎn)、尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)、其他經(jīng)營資產(chǎn)。公司擁有的且主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營活動所必須的經(jīng)營資產(chǎn)為核心經(jīng)營資產(chǎn)，主要包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等；正處于形成過程中，還未產(chǎn)生核心經(jīng)營利潤的經(jīng)營資產(chǎn)為尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)，主要包括在建工程、工程物資等；其余則歸入其他經(jīng)營資產(chǎn)，主要包括應(yīng)收股利、固定資產(chǎn)清理等。

（2）區(qū)分經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債。經(jīng)營負(fù)債是指在生產(chǎn)經(jīng)營中形成的短期無息負(fù)債和長期無息負(fù)債，這些負(fù)債不要求利息回報，是伴隨經(jīng)營活動出現(xiàn)的，是非金融活動的結(jié)果。金融負(fù)債是公司籌資活動形成的有息負(fù)債，比如長期借款、應(yīng)付債券等。劃分經(jīng)營負(fù)債與金融負(fù)債的一般標(biāo)準(zhǔn)是有無利息要求。經(jīng)營負(fù)債又劃分為核心經(jīng)營負(fù)債和其他經(jīng)營負(fù)債。公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營負(fù)債為核心經(jīng)營負(fù)債，主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資等；其余則歸入其他經(jīng)營負(fù)債，主要包括其他應(yīng)付款、其他流動負(fù)債等。

2.剩余經(jīng)營收益模型視角下資產(chǎn)負(fù)債表的基本等式：

（二）剩余經(jīng)營收益模型視角下?lián)p益表的基本結(jié)構(gòu)

1.編制新?lián)p益表的基本原則。經(jīng)營活動損益與金融活動損益的劃分，應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債表對經(jīng)營資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的劃分保持對應(yīng)。金融活動的損益是凈利息費用，即利息收支凈額。金融活動收益與成本，不應(yīng)當(dāng)列入經(jīng)營活動損益，兩者應(yīng)加以區(qū)分。利息支出包括有息負(fù)債的利息和取得借款的手續(xù)費等。利息收入包括銀行存款利息收入和債權(quán)投資利息收入，如果沒有債權(quán)投資利息收入，則可以用 “財務(wù)費用”作為稅前“利息費用”的估計值。金融活動損益以外的損益，全部視為經(jīng)營活動損益。經(jīng)營活動損益內(nèi)部，可以進(jìn)一步區(qū)分核心經(jīng)營利潤、其他經(jīng)營利潤。核心經(jīng)營利潤是指公司日常活動產(chǎn)生的利潤，它等于營業(yè)收入減去營業(yè)成本及其有關(guān)的期間費用，是最具持續(xù)性和預(yù)測性的收益；其他經(jīng)營利潤包括資產(chǎn)減值、公允價值變動、經(jīng)營投資收益等，這些損益雖然也與公司的經(jīng)營活動相關(guān)，但它們一般不具有持續(xù)性，沒有預(yù)測價值。這樣的區(qū)分，有利于評價公司的超額競爭力。

2.剩余經(jīng)營收益模型視角下?lián)p益表的基本等式。

（三）如何理解剩余經(jīng)營收益模型視角下的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表

在新會計報表中，損益表的項目與資產(chǎn)負(fù)債的相關(guān)項目是相對應(yīng)的?！敖?jīng)營資產(chǎn)”和“經(jīng)營負(fù)債”（即“經(jīng)營凈資產(chǎn)”）產(chǎn)生“經(jīng)營利潤”。而“經(jīng)營凈資產(chǎn)”與“凈資產(chǎn)”“經(jīng)營利潤”與“凈收益”相比，更注重高質(zhì)量的財務(wù)數(shù)據(jù)，因為它們凈化掉了不創(chuàng)造剩余收益的金融性活動的影響?！昂诵慕?jīng)營資產(chǎn)”和“核心經(jīng)營負(fù)債”（即“核心經(jīng)營凈資產(chǎn)”）產(chǎn)生“核心經(jīng)營利潤”。而“核心經(jīng)營凈資產(chǎn)”和“核心經(jīng)營利潤”這兩個數(shù)據(jù)能夠更好地反映公司未來創(chuàng)造可持續(xù)剩余收益的能力。

二、剩余經(jīng)營收益模型在股票價值評估中的應(yīng)用

（一）經(jīng)營凈資產(chǎn)價值的確定

根據(jù)剩余經(jīng)營收益模型視角下資產(chǎn)負(fù)債表的基本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營凈資產(chǎn)包括核心經(jīng)營凈資產(chǎn)、尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)和其他經(jīng)營凈資產(chǎn)三部分。由于經(jīng)營凈資產(chǎn)各組成部分在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所起的作用相對獨立，根據(jù)剩余收益模型的定價原理，我們可以認(rèn)定下面等式成立：

因此，我們只要把經(jīng)營凈資產(chǎn)各組成部分的價值評估出來，就能確定經(jīng)營凈資產(chǎn)本身的價值。

1.核心經(jīng)營凈資產(chǎn)價值的計算。根據(jù)剩余收益模型的基本原理，得到計算核心經(jīng)營凈資產(chǎn)價值的計算公式如

由于核心經(jīng)營凈資產(chǎn)賬面價值是已知的，所以計算核心經(jīng)營凈資產(chǎn)的價值，主要是要解決核心剩余經(jīng)營收益的計算問題。

（1）剩余經(jīng)營收益的計算。真正為公司創(chuàng)造價值的是經(jīng)營活動。公司經(jīng)營利潤在彌補(bǔ)了公司資本成本后，即是公司所創(chuàng)造的價值。剩余經(jīng)營收益模型把這個價值叫做剩余經(jīng)營收益。根據(jù)新?lián)p益表，我們很容易就能把經(jīng)營利潤計算出來。在經(jīng)營利潤已知的情況下，為了把剩余經(jīng)營收益計算出來，我們還必須知道產(chǎn)生剩余經(jīng)營收益的資產(chǎn)負(fù)債表項目。由于公司的剩余經(jīng)營收益是由經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債共同作用的結(jié)果，也即是由公司的經(jīng)營凈資產(chǎn)所創(chuàng)造。因此，在計算剩余經(jīng)營收益的過程中，我們要用經(jīng)營凈資產(chǎn)作為資本成本的計算基數(shù)。由剩余收益模型的基本原理可得：

（2）核心剩余經(jīng)營收益的計算。在新?lián)p益表中，由于稅后其他經(jīng)營利潤是不可持續(xù)的，所以我們只能根據(jù)稅后核心經(jīng)營利潤所產(chǎn)生的剩余經(jīng)營收益來預(yù)測公司未來的價值。稅后核心經(jīng)營利潤所產(chǎn)生的剩余經(jīng)營收益稱為核心剩余經(jīng)營收益。根據(jù)新資產(chǎn)負(fù)債表，公司的核心剩余經(jīng)營收益是由核心經(jīng)營資產(chǎn)和核心經(jīng)營負(fù)債共同作用的結(jié)果，即是由公司的核心經(jīng)營凈資產(chǎn)所創(chuàng)造。因此，在計算核心剩余經(jīng)營收益的過程中，我們必須用核心經(jīng)營凈資產(chǎn)作為資本成本的計算基數(shù)。由剩余收益模型的基本原理可得：

（3）推導(dǎo)核心剩余經(jīng)營收益的驅(qū)動因素。由公式（14）可得：

由（19）式可知，公司核心剩余經(jīng)營收益的三個驅(qū)動因素包括：營業(yè)收入、PM和ATO。

將（19）式代入（12）式得：

2.尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)價值的計算。由于“尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)”對本年度及以前年度核心剩余經(jīng)營收益的產(chǎn)生沒有任何貢獻(xiàn)，所以它們不屬于公司的核心經(jīng)營資產(chǎn)。但是它們在將來會產(chǎn)生核心剩余經(jīng)營收益，是屬于公司未來的核心經(jīng)營資產(chǎn)。因此，我們計算公司價值時，必須把 “尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)”將來產(chǎn)生的剩余經(jīng)營收益考慮進(jìn)去。那么，如何計算“尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)”所產(chǎn)生的剩余經(jīng)營收益呢？假定公司將來的經(jīng)營狀況與現(xiàn)在一樣，可以用公司現(xiàn)在的“核心經(jīng)營資產(chǎn)”產(chǎn)生的“核心經(jīng)營利潤”來預(yù)測“尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)”的價值。計算過程如下：

令：核心經(jīng)營資產(chǎn)收益率=稅后核心經(jīng)營利潤/核心經(jīng)營資產(chǎn)賬面價值

3.其他經(jīng)營資產(chǎn)和其他經(jīng)營負(fù)債價值的確定。由于公司核心經(jīng)營利潤中沒有包括其他經(jīng)營資產(chǎn)和其他經(jīng)營負(fù)債產(chǎn)生的收益，所以，公司核心剩余經(jīng)營收益中也沒有包括其他經(jīng)營資產(chǎn)和其他經(jīng)營負(fù)債所創(chuàng)造的價值。另外，通過財務(wù)報表，我們也沒辦法判斷企業(yè)創(chuàng)造了多少剩余收益。一般來說，其他經(jīng)營資產(chǎn)和其他經(jīng)營負(fù)債在公司總資產(chǎn)和總負(fù)債中所占的比重很小，為簡化起見，我們就用其賬面價值作為其實際價值。

4.經(jīng)營凈資產(chǎn)價值的確定。將（20）式、（21）式、（22）式代入（11）式得：

（二）金融資產(chǎn)、金融負(fù)債價值的確定

根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則的規(guī)定，我國上市公司的金融資產(chǎn)、金融負(fù)債是以公允價值入賬的，由此我們可以認(rèn)定下面兩個公式成立：

（三）公司股票總價值和普通股每股價值的計算

按照現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則編制的資產(chǎn)負(fù)債表的基本會計等式是 “資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益”，該式表明公司的資產(chǎn)來自于股東和債權(quán)人，股東和債權(quán)人向公司提供資產(chǎn)后，就共同對公司的資產(chǎn)擁有一定的索取權(quán)。因此，對于會計基本等式，我們可以這樣去理解：等式左邊說明公司擁有的資產(chǎn)價值總額，等式右邊說明公司的資產(chǎn)價值在股東和債權(quán)人之間如何分配。由此，我們認(rèn)定下面會計等式成立：

資產(chǎn)價值=負(fù)債價值+股東權(quán)益價值

上式變形得：

股東權(quán)益價值=資產(chǎn)價值-負(fù)債價值

由于股東權(quán)益價值也叫股票總價值，所以：

股票總價值=資產(chǎn)價值-負(fù)債價值

同理，由新資產(chǎn)負(fù)債表的基本等式“經(jīng)營凈資產(chǎn)=金融凈負(fù)債+股東權(quán)益”可得：

將（23）式和（26）式代入（27）式可得：

股票總價值={核心經(jīng)營凈資產(chǎn)賬面價值+營業(yè)收入×［PM-（資本成本/ATO）］/資本成本}+（尚未參與經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值×核心經(jīng)營資產(chǎn)收益率/資本成本）+其他經(jīng)營資產(chǎn)賬面價值-其他經(jīng)營負(fù)債的賬面價值-金融凈負(fù)債賬面價值每股價值=股票總價值/股份總數(shù)。