企業(yè)集團(tuán)、內(nèi)部資本市場與上市公司盈余管理

張先治，王兆楠

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院∕中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

·財務(wù)與會計·

企業(yè)集團(tuán)、內(nèi)部資本市場與上市公司盈余管理

張先治，王兆楠

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院∕中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

本文基于內(nèi)部資本市場理論，從盈余管理的視角研究了企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的代理問題及具體表現(xiàn)。研究結(jié)果顯示，與獨立上市公司相比，系族上市公司和集團(tuán)上市公司傾向進(jìn)行向下盈余管理，其中系族上市公司向下盈余管理程度最為嚴(yán)重。從企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析，民營系族上市公司和民營集團(tuán)上市公司比同類型的國有上市公司向下盈余管理程度更為嚴(yán)重。在系族上市公司中，內(nèi)部資本市場效率與系族上市公司向下盈余管理的程度負(fù)相關(guān)。這表明，企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的代理沖突會受到內(nèi)部資本市場的影響，從而有別于普通的第一類代理問題。

企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場；上市公司；盈余管理

一、引 言

企業(yè)集團(tuán)的大量存在是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的顯著特征，我國多數(shù)企業(yè)背后都有集團(tuán)的影子。與普通的企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)以資本為紐帶形成了復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和契約關(guān)系，因而在研究企業(yè)問題時，不能忽視來自集團(tuán)層面的影響。以往對于企業(yè)集團(tuán)的研究重點放在企業(yè)集團(tuán)如何緩解成員企業(yè)的融資約束、集團(tuán)內(nèi)部的資本配置效率以及集團(tuán)與中小股東之間的代理問題，對于集團(tuán)與子公司之間的代理問題研究相對不足。從集團(tuán)角度講，集團(tuán)與子公司之間的代理問題是集團(tuán)治理的核心，既存在第一類代理問題的普遍特征，也具有集團(tuán)治理的特殊性和復(fù)雜性。然而在具體研究中，集團(tuán)與子公司的代理問題與第一類代理問題有何差異？內(nèi)部資本市場的存在對于此類代理問題有何影響？在集團(tuán)與子公司的代理沖突中，子公司存在哪些機(jī)會主義行為？這些問題至今都處于黑箱之中。

會計信息在契約關(guān)系中扮演重要角色，企業(yè)股東和管理者往往以會計信息為基礎(chǔ)，締結(jié)各種契約。在股東與管理者之間的代理問題上，前期研究認(rèn)為由于薪酬契約的存在，管理者會通過向上盈余管理獲得更大的利益。這些研究一般是基于一個股東與一個管理者的簡單代理模型，而在集團(tuán)中，集團(tuán)與子公司管理者是“一對多”的代理關(guān)系，子公司之間的資源競爭也會影響到集團(tuán)與子公司的代理問題，在這種情況下，子公司的盈余管理行為是否會發(fā)生變異？以此為切入點，本文研究了在企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜代理關(guān)系中，上市公司的盈余管理行為，并具體分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部資本市場效率的影響。對上述問題的研究有助于打開集團(tuán)與子公司代理問題的黑箱，找到集團(tuán)代理問題與一般代理問題的差異，完善集團(tuán)治理理論，同時拓展內(nèi)部資本市場經(jīng)濟(jì)后果的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與述評

Alchian[1]最早認(rèn)為內(nèi)部資本市場是企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的主要原因；Williamson[2]正式提出，外部資本市場存在摩擦，內(nèi)部資本市場憑借信息優(yōu)勢、資源配置優(yōu)勢以及避稅優(yōu)勢，能夠有效降低集團(tuán)內(nèi)部的交易成本。LaPorta等[3]指出，在新興經(jīng)濟(jì)國家，由于投資者保護(hù)制度不健全，金融中介機(jī)構(gòu)缺乏，企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束問題，不同企業(yè)通過建立內(nèi)部資本市場緩解融資約束問題。因此，在企業(yè)集團(tuán)的研究中，無法回避內(nèi)部資本市場的作用。

(一)有關(guān)企業(yè)集團(tuán)問題的研究

內(nèi)部資本市場在企業(yè)集團(tuán)中的作用首先是要解決企業(yè)集團(tuán)面臨的融資約束問題和資本在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的跨部門分配問題?，F(xiàn)有研究基本認(rèn)可內(nèi)部資本市場的存在能夠緩解企業(yè)集團(tuán)的融資約束問題[4]。而對于內(nèi)部資本市場能否在成員企業(yè)之間有效率地進(jìn)行內(nèi)部資本分配，理論界一直存在爭議。Stein[5]提出內(nèi)部資本市場具有“活錢效應(yīng)”，企業(yè)集團(tuán)會根據(jù)項目的好壞擇優(yōu)分配；Almeida等[6]以亞洲金融危機(jī)為背景研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，韓國財閥的內(nèi)部資本市場能夠?qū)①Y本配置到企業(yè)集團(tuán)中高成長性的子公司，從而提高企業(yè)集團(tuán)整體的資本配置效率。而Rajan等[7]則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)在分配資源過程中存在“平均主義”傾向。可見在不同的制度環(huán)境下，內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮存在很大的差異。

企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場在緩解融資約束、進(jìn)行內(nèi)部資源配置的同時，也改變了企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)和契約關(guān)系。在企業(yè)集團(tuán)的兩類代理問題中，集團(tuán)與其他股東的代理問題受到更多關(guān)注，其焦點在于企業(yè)集團(tuán)是支持上市公司的“天堂”，還是掏空上市公司的“寄生蟲”[8]。Fan和Wong[9]發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的東亞地區(qū)，“金字塔”式的組織結(jié)構(gòu)帶來控股股東與其他股東之間的代理沖突，出于自身利益的考慮，控股股東會降低企業(yè)的盈余質(zhì)量；Beyer等[10]在對跨國集團(tuán)的研究中發(fā)現(xiàn)，低效率的內(nèi)部資本市場會導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)對海外上市公司進(jìn)行超能力分紅，侵占子公司資金；而Friedman等[11]通過模型分析認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)對上市公司而言同時存在支持效應(yīng)和掏空效應(yīng)，并在亞洲金融危機(jī)中找到了經(jīng)驗證據(jù)。這些研究表明，對于子公司而言，企業(yè)集團(tuán)同時扮演著多重角色。相較企業(yè)集團(tuán)與其他股東之間的代理問題，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間的代理問題研究相對較少。由于企業(yè)集團(tuán)同時控制多個子公司，企業(yè)集團(tuán)與子公司的代理問題比雙邊代理模型的代理問題更為復(fù)雜。Scharfstein 和Stein[12]認(rèn)為，與獨立公司相比，存在集團(tuán)背景的公司往往會編制超過正常水平的預(yù)算，其目的是為了從企業(yè)集團(tuán)獲得更多的資金支持；D’Mello等[13]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)管理控制水平較弱時，由于企業(yè)集團(tuán)與子公司之間信息不對稱，子公司會利用其信息優(yōu)勢向企業(yè)集團(tuán)尋租。這意味著企業(yè)集團(tuán)與子公司的代理問題還會受到子公司之間資源競爭的影響。

(二)有關(guān)企業(yè)集團(tuán)對盈余管理影響的研究

企業(yè)集團(tuán)對盈余管理影響的研究同樣是圍繞兩類代理問題展開：第一，企業(yè)集團(tuán)與其他股東之間代理問題對盈余管理的影響。一般認(rèn)為由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，企業(yè)集團(tuán)與其他股東之間目標(biāo)不一致，企業(yè)集團(tuán)有動機(jī)通過盈余管理的方式從子公司中謀求利益，同時，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間的各種業(yè)務(wù)往來以及合謀現(xiàn)象的存在，也為企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造了條件。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)會利用盈余管理配合其掏空行為、減持行為和股權(quán)再融資行為等[14]。第二，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間代理問題對盈余管理的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般將其納入到股東與管理者的雙邊代理模型中，認(rèn)為由于雙方利益存在沖突以及信息不對稱問題的存在，子公司利用信息優(yōu)勢謀求私利。Watts和Zimmerman[15]研究發(fā)現(xiàn)，股東和管理者往往以會計業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)締結(jié)薪酬契約，管理者有動機(jī)進(jìn)行盈余管理以獲得更多的薪酬；Jensen和Meckling[16]提出，管理者的個人利益除了薪酬之外，還有一部分源于其對企業(yè)資源的控制，這種控制權(quán)能夠為管理者帶來一些隱性收益；Gopalan和Jayaraman[17]在對不同國家上市公司的縱向研究中證實了，當(dāng)投資者保護(hù)環(huán)境較差時，為了獲得控制權(quán)收益，管理者會進(jìn)行更大程度的盈余管理。

(三)文獻(xiàn)述評

綜上所述，在企業(yè)集團(tuán)中，內(nèi)部資本市場的存在改變了企業(yè)集團(tuán)的組織形式和契約關(guān)系，企業(yè)集團(tuán)的兩類代理問題都帶有明顯的集團(tuán)特征。而從研究的整體分布來看，大致呈現(xiàn)如下特征：第一，對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率問題研究較多，而對企業(yè)集團(tuán)代理問題研究較少。第二，在企業(yè)集團(tuán)代理問題研究中，更多關(guān)注企業(yè)集團(tuán)的掏空與支持，即企業(yè)集團(tuán)與其他股東之間的代理問題，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間的代理問題研究較少。第三，從盈余管理視角對企業(yè)集團(tuán)與子公司之間代理問題的研究基本延續(xù)了雙邊代理模型的研究路徑，既沒有考慮到企業(yè)集團(tuán)特殊的契約關(guān)系，也缺少區(qū)分盈余管理的方向。Holmstrom[18]曾提出，雙邊代理模型是委托代理模型中最簡單、最理想、最抽象的模型，而在實際的代理問題中，多代理人的代理模型更符合實際，代理人之間相互影響會改變傳統(tǒng)代理問題的表現(xiàn)形式。因此，在多代理人模型下，企業(yè)集團(tuán)與子公司的代理問題與傳統(tǒng)的第一類代理問題有何區(qū)別，這是企業(yè)集團(tuán)治理研究的薄弱環(huán)節(jié)，也是本文的立意所在。

三、理論分析和假設(shè)提出

(一)企業(yè)集團(tuán)與盈余管理

在我國經(jīng)濟(jì)制度的轉(zhuǎn)型過程中，不同的企業(yè)以資本為紐帶形成了各式各樣的企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)催生了復(fù)雜的法人治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的代理問題也更為復(fù)雜。從企業(yè)集團(tuán)角度講，其目標(biāo)是整體價值最大化，憑借最終控制人地位，企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場對所有子公司的資源進(jìn)行調(diào)配，投向企業(yè)集團(tuán)內(nèi)高收益的項目，增加企業(yè)集團(tuán)的整體價值。但是對于具有獨立法人地位的子公司而言，其目標(biāo)是自身價值最大化，子公司既希望從企業(yè)集團(tuán)獲得更多的權(quán)力和利益，同時也在謹(jǐn)慎防范著企業(yè)集團(tuán)對其資源的占用。因此，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間的利益沖突是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部普遍存在的代理問題。由于集團(tuán)與子公司之間存在信息不對稱，子公司會利用信息優(yōu)勢爭取更多的資源，如Scharfstein和Stein[12]發(fā)現(xiàn)子公司之間為了爭奪有限的資源，會對集團(tuán)CEO進(jìn)行尋租，以便從企業(yè)集團(tuán)獲得更多的資金支撐。因此，在子公司與企業(yè)集團(tuán)的博弈過程中，向下進(jìn)行盈余管理是子公司的理性選擇，這種“哭窮”的方式既能夠減弱企業(yè)集團(tuán)對其資金的侵占，還能夠在內(nèi)部資本分配過程中從企業(yè)集團(tuán)獲得更多的補貼，同時向下進(jìn)行盈余管理不會在外部資本市場引發(fā)違規(guī)風(fēng)險或監(jiān)管風(fēng)險，影響子公司的外部融資。

在企業(yè)集團(tuán)諸多子公司中，上市公司是身份最為特殊的一個。我國企業(yè)集團(tuán)往往把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)集中在上市公司，因而上市公司成為企業(yè)集團(tuán)最主要的融資平臺，集團(tuán)內(nèi)其他公司通過資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等方式間接獲取上市公司資金[1]。特別是在投資者保護(hù)環(huán)境較差的條件下，企業(yè)集團(tuán)能夠通過資金占用、違規(guī)擔(dān)保、超能力分紅和虛增注入資產(chǎn)價值等多種途徑占用上市公司資金。因此，企業(yè)集團(tuán)與子公司之間的代理問題在企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間表現(xiàn)得最為尖銳，也最為典型。

與普通的集團(tuán)上市公司相比，當(dāng)一個集團(tuán)同時控股多家上市公司時，就在資本市場上形成了系族，系族內(nèi)部存在多元主體利益，代理問題也更嚴(yán)重。特別是系族上市公司彼此信息相對透明，每一個系族上市公司的最優(yōu)決策都需要考慮同一系族其他上市公司的決策水平，從而形成一個動態(tài)博弈的過程。當(dāng)系族上市公司在進(jìn)行向下盈余管理時，要考慮到系族內(nèi)其他上市公司同樣會進(jìn)行向下盈余管理，因此，系族上市公司要進(jìn)行更大程度的向下盈余管理才能夠達(dá)到預(yù)期的效果?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a:與獨立上市公司相比，集團(tuán)上市公司會進(jìn)行向下盈余管理。

H1b:與獨立上市公司相比，系族上市公司進(jìn)行向下盈余管理的程度要高于集團(tuán)上市公司。

(二)基于企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

從企業(yè)集團(tuán)形成的具體過程來看，民營企業(yè)集團(tuán)和國有企業(yè)集團(tuán)沿著兩條不同的路徑，內(nèi)部資本市場在其形成過程中扮演著不同角色，因此，伴隨集團(tuán)內(nèi)部資本市場資源配置而產(chǎn)生的代理問題也有著不同的表現(xiàn)。對于民營企業(yè)而言，外部資本市場欠發(fā)達(dá)、投資者保護(hù)環(huán)境較弱和資金供求雙方信息不對稱等外部治理問題長期存在，民營企業(yè)的融資渠道非常有限，從銀行很難獲得充足的信貸支持，通過股票市場進(jìn)行權(quán)益融資又面臨諸多監(jiān)管限制，因此，民營企業(yè)普遍面臨著嚴(yán)峻的融資約束問題。民營企業(yè)通過內(nèi)部資本市場，互相拆借、擔(dān)保，有效緩解融資約束問題，進(jìn)而形成民營企業(yè)集團(tuán)。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束，融資壓力遠(yuǎn)沒有民營企業(yè)嚴(yán)峻，按照內(nèi)部資本市場理論并不能很好地解釋國有企業(yè)集團(tuán)形成的原因?；仡櫸覈鴩衅髽I(yè)改革的歷程，我國國有企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)更多地是為了國家戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)，王鳳彬等[19]在對央企集團(tuán)形成的過程進(jìn)行分析時也證實了，我國央企集團(tuán)的出現(xiàn)是公司制改革和路徑依賴等多重因素影響的結(jié)果。

因此，民營企業(yè)集團(tuán)與內(nèi)部資本市場的關(guān)系可以歸納為在內(nèi)部資本市場的基礎(chǔ)上形成企業(yè)集團(tuán)，民營企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)是外部資本市場“交易”內(nèi)部化的結(jié)果，內(nèi)部資本市場推動了民營企業(yè)集團(tuán)的形成；而國有企業(yè)集團(tuán)與內(nèi)部資本市場的關(guān)系可以歸納為在企業(yè)集團(tuán)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生內(nèi)部資本市場，國有企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)更主要是源自于我國國有企業(yè)改革的路徑依賴效應(yīng)，內(nèi)部資本市場是國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的工具。因此，在民營企業(yè)集團(tuán)中，內(nèi)部資本市場的資源競爭更為激烈，圍繞資源分配而產(chǎn)生的代理問題也更為嚴(yán)重。與之相比，國有企業(yè)集團(tuán)建立內(nèi)部資本市場更多的是為了優(yōu)化資本配置，因此，圍繞內(nèi)部資本市場而產(chǎn)生的代理問題也比民營企業(yè)集團(tuán)要弱。楊棉之等[20]在對內(nèi)部資本市場效率進(jìn)行評價時也發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場效率要顯著低于國有企業(yè)集團(tuán)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a:與國有集團(tuán)上市公司相比，民營集團(tuán)上市公司向下盈余管理更為嚴(yán)重。

H2b:與國有系族上市公司相比，民營系族上市公司向下盈余管理更為嚴(yán)重。

(三)基于內(nèi)部資本市場效率的分析

內(nèi)部資本市場的效率問題能夠影響到企業(yè)集團(tuán)的代理問題。這是因為內(nèi)部資本市場的運行是基于集團(tuán)控制權(quán)的內(nèi)部資本再分配過程，在這個過程中，復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系以及嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致代理沖突普遍存在，內(nèi)部資本市場的運行并非總是有效率的。Rajan等[7]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)在資本配置過程中，為了平衡不同子公司的資金需求，往往會進(jìn)行“平均主義”分配，從而帶來“交叉補貼”問題，差的子公司從企業(yè)集團(tuán)獲得多余的資本，而好的子公司資本需求卻沒有完全得到滿足。Stein[21]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，子公司為了從集團(tuán)獲得更多的資金支持，會利用其信息優(yōu)勢對集團(tuán)進(jìn)行尋租，子公司之間的這種惡性競爭進(jìn)一步降低了內(nèi)部資本市場的運行效率。楊棉之等[20]的研究表明，雖然在我國企業(yè)集團(tuán)中普遍存在活躍的內(nèi)部資本市場，但其資本配置效率普遍不高，其中民營企業(yè)集團(tuán)的效率尤為低下。當(dāng)內(nèi)部資本市場在資本配置過程中缺乏效率，意味著資本從上市公司向集團(tuán)其他公司轉(zhuǎn)移，上市公司在資本的再分配過程中受到不公平待遇，進(jìn)一步激化了上市公司與企業(yè)集團(tuán)的代理沖突。根據(jù)H1a和H1b的分析，以向下盈余管理的方式向集團(tuán)“哭窮”是上市公司與集團(tuán)代理沖突的具體表現(xiàn)，因此，內(nèi)部資本市場運行缺乏效率時，會加劇上市公司向下盈余管理?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H3:內(nèi)部資本市場效率與系族上市公司向下盈余管理負(fù)相關(guān)。*內(nèi)部資本市場效率度量需要兩家或兩家以上公司的數(shù)據(jù)，只有系族上市公司能夠滿足數(shù)據(jù)要求，因此，H3以系族上市公司作為研究對象。

四、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)計

1.盈余管理的度量

考慮到Kothari等[22]提出估算盈余管理時應(yīng)該控制企業(yè)盈利水平，本文在修正Jones模型中加入企業(yè)盈利水平。業(yè)績配比的修正Jones模型如模型(1)所示，用模型(1)分行業(yè)分年度回歸得到的殘差來表示企業(yè)盈余管理水平。

TAi,t/Ai,t-1=γ0(1/Ai,t-1)+γ1[(ΔREVi,t-ΔARi,t)/Ai,t-1]+γ2(PPEi,t/Ai,t-1)+γ3(NIi,t/Ai,t-1)+εi,t

(1)

其中，TA表示總應(yīng)計利潤，等于凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流；A表示總資產(chǎn)；ΔREV表示當(dāng)期與前期營業(yè)收入的差額；ΔAR表示當(dāng)期與前期應(yīng)收賬款的差額；PPE表示固定資產(chǎn)價值；NI表示凈利潤。

2.內(nèi)部資本市場效率的度量

內(nèi)部資本市場效率的度量借鑒Maksimovic和Phillips[23]提出的現(xiàn)金流敏感性法。這種方法的邏輯是如果系族內(nèi)某公司的現(xiàn)金流比率高于系族平均水平，其配置的內(nèi)部資本也高于系族平均水平，則其現(xiàn)金流敏感性為正數(shù)，反之為負(fù)數(shù)[18]。將系族所有公司的現(xiàn)金流敏感系數(shù)加總，如果結(jié)果為正數(shù)，則認(rèn)為內(nèi)部資本市場具有效率，如模型(2)所示:

(2)

其中，Salej表示系族第j個上市公司的銷售收入；FS表示系族所有上市公司的總銷售收入；CFj表示系族第j個上市公司的現(xiàn)金流；CE表示上市公司的資本支出；FE表示系族所有上市公司的總資本支出。在此基礎(chǔ)上，計算系族內(nèi)部資本市場效率(ICME)，如果系族現(xiàn)金流敏感性加總結(jié)果為正值，ICME取1，反之，ICME取0。

3.研究模型設(shè)計

筆者分別構(gòu)建如下三個模型對本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗：

DAi,t=α0+α1Group1i,t+α2Group2i,t+α3Controli,t+α4Industry+α5Year+εi,t

(3)

DAi,t=β0+β1Group1i,t+β2Group1i,t×SOEi,t+β3Group2i,t+β4Group2i,t×SOEi,t+β5SOEi,t+β6Control+β7Industry+β8Year+εi,t

(4)

DAi,t=δ0+δ1ICMEi,t+δ2Control+δ3Industry+δ4Year+εi,t

(5)

其中，DA表示公司的盈余管理水平，為模型(1)分年度分行業(yè)回歸的殘差；Group1表示系族控制上市公司虛擬變量，當(dāng)上市公司為系族上市公司時，取1，反之，取0；Group2表示集團(tuán)控制上市公司虛擬變量，當(dāng)上市公司為集團(tuán)上市公司時，取1，反之取0。在三個模型中，本文還控制了如下變量：公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Leverage)、資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(H5)、成長性(Growth)、四大審計(Big4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、董事會規(guī)模(Board)、兩職合一(Duality)和審計意見(Opinion)等。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007—2015年我國A股上市公司，對所有樣本進(jìn)行如下剔除：剔除金融保險業(yè)樣本；剔除ST和*ST樣本；剔除資不抵債樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到16 583個觀測值，涵蓋樣本區(qū)間內(nèi)303個系族前后控制的732家上市公司4 720個觀測值。此外，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。系族上市公司數(shù)據(jù)和集團(tuán)上市公司數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的上市公司控制鏈圖，經(jīng)過手工分析上市公司的實際控制人及其控制鏈條得到。如果兩家及兩家以上上市公司在同一年能夠追溯到同一實際控制人(不考慮政府及國資委一級)，則定義為系族上市公司；如果控股股東為集團(tuán)公司或者充當(dāng)集團(tuán)職能的公司，則定義為集團(tuán)上市公司[20]；反之，則定義為獨立上市公司。其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

由主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，系族上市公司占比為28.5%，集團(tuán)上市公司占比為41.0%，獨立上市公司占比為30.5%。在所有系族上市公司中，資本市場配置效率(ICME)均值為0.603，意味著60.3%的系族上市公司所在的系族內(nèi)部資本市場具有效率，其他變量的統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本相符，不再詳述。

(二)回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)集團(tuán)與上市公司盈余管理

本文分別以盈余管理的絕對水平(|DA|)、盈余管理的實際水平(DA)以及向下的盈余管理(DA<0)對系族控制上市公司和集團(tuán)上市公司進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 系族、集團(tuán)與上市公司盈余管理

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。括號中為t值，根據(jù)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差計算，下同。

從表1第2—4列和第5—7列回歸結(jié)果對比可知，在只加入系族上市公司虛擬變量(Group1)時，虛擬變量的符號為負(fù)，但并不顯著。同時加入系族上市公司虛擬變量(Group1)和集團(tuán)上市公司虛擬變量(Group2)之后，兩個虛擬變量均顯著為負(fù)。這意味著以集團(tuán)上市公司和獨立上市公司合并作為對照組時，無法捕捉到系族上市公司的盈余管理特征，而以獨立上市公司為對照組時，集團(tuán)上市公司和系族上市公司盈余管理的特征就被挖掘出來，這也證明了與獨立上市公司相比，系族上市公司和集團(tuán)上市公司面臨著類似的集團(tuán)治理問題。從表1后3列的回歸結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量不區(qū)分盈余管理的方向，使用盈余管理的絕對值時，兩個虛擬變量的結(jié)果并不顯著；在區(qū)分了盈余管理的方向之后，系族上市公司和集團(tuán)上市公司的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著與獨立上市公司相比，系族上市公司和集團(tuán)上市公司傾向于向下盈余管理；當(dāng)只使用向下盈余管理的數(shù)據(jù)時，與獨立上市公司相比，系族上市公司和集團(tuán)上市公司的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，并且系族上市公司向下盈余管理的程度要高于集團(tuán)上市公司，支持了本文提出的H1a和H1b。

2.集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對盈余管理的影響

為了檢驗H2a和H2b，本文分別加入了Group1×SOE和Group2×SOE，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司盈余管理

由表2可知，Group1×SOE和Group2×SOE的系數(shù)顯著為正，這說明與民營系族上市公司和民營集團(tuán)上市公司相比，同類型的國有上市公司向下盈余管理程度顯著降低，證明了H2a和H2b。從第4列回歸系數(shù)的大小來看，Group1+Group1×SOE以及Group2+Group2×SOE的系數(shù)也都顯著為正，這意味著在國有系族上市公司和國有集團(tuán)上市公司中，向下的盈余管理能夠得到有效抑制，這和楊棉之等[20]研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置效率要顯著低于國有企業(yè)集團(tuán)存在相同之處。

3.內(nèi)部資本市場效率對系族上市公司盈余管理的影響

內(nèi)部資本市場效率與上市公司盈余管理關(guān)系的檢驗結(jié)果，如表3所示。

表3 內(nèi)部資本市場效率與上市公司盈余管理

從表3第4列的回歸結(jié)果可知，在其他控制變量得到控制的前提下，內(nèi)部資本市場效率與系族上市公司向下的盈余管理顯著正相關(guān)，這意味著內(nèi)部資本市場效率的降低會加劇系族上市公司向下的盈余管理，從而證明了H3。需要說明一點，由于內(nèi)部資本市場資源配置效率的計算需要集團(tuán)內(nèi)部至少兩家公司的數(shù)據(jù)，而非上市公司的數(shù)據(jù)并不公開，因而只有同時擁有兩家及以上上市公司的系族才能夠滿足數(shù)據(jù)的要求。因此，本部分的結(jié)論只適用于系族上市公司，本文無法保證H3的結(jié)論在非系族集團(tuán)上市公司中仍然有效。

(三)排他性檢驗

按照Watts和Zimmerman[15]提出的實證會計三大假設(shè)，規(guī)避“政治成本”是企業(yè)進(jìn)行向下盈余管理的動機(jī)。對于集團(tuán)上市公司和系族上市公司而言，相對于獨立上市公司，其規(guī)模普遍比較大，面臨更高的“政治成本”，因此，也更有動機(jī)進(jìn)行向下的盈余管理。在企業(yè)面臨的諸多“政治成本”中，稅收負(fù)擔(dān)是企業(yè)真實的利益流出，吳聯(lián)生[24]研究發(fā)現(xiàn)，在存在政治關(guān)聯(lián)的公司中，進(jìn)行向下的應(yīng)計項目盈余管理確實能夠獲得稅收收益。按照這一動機(jī)，系族上市公司和集團(tuán)上市公司向下的盈余管理是否是出于合理避稅的考慮？

因此，本文對這種可能存在的路徑進(jìn)行檢驗。具體而言，本文借鑒吳聯(lián)生[24]的方法，選擇實際所得稅稅率(ETR)和名義所得稅稅率-實際所得稅稅率(TX)，分別檢驗了系族上市公司和集團(tuán)上市公司進(jìn)行向下的應(yīng)計項目盈余管理是否能夠降低企業(yè)稅負(fù)，多元回歸結(jié)果如表4所示。

表4 向下盈余管理對企業(yè)稅負(fù)的影響(N=15 409)

注：方便起見，表中沒有匯報控制變量回歸結(jié)果；檢驗1=DA+DA×Grp+Group1×DA+Group1×DA×Grp=0；檢驗2=DA+DA×Grp+Group2×DA+Group2×DA×Grp=0。

在表4中，Grp是反映盈余管理方向的虛擬變量，當(dāng)DA<0時，Grp取1；反之，Grp取0。本文關(guān)注的重點是檢驗1和檢驗2的系數(shù)，其含義分別代表了系族上市公司和集團(tuán)上市公司向下盈余管理對企業(yè)稅負(fù)的影響。從表4可知檢驗1并不顯著，意味著在系族上市公司中，向下的盈余管理并沒有帶來企業(yè)實際稅負(fù)的下降；檢驗2與ETR顯著負(fù)相關(guān)、與TX顯著正相關(guān)，意味著在集團(tuán)上市公司中，向下的盈余管理導(dǎo)致企業(yè)實際稅負(fù)的下降。因此，本文進(jìn)一步控制了稅收因素重新對模型(3)和模型(4)進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)和顯著性未受到影響，保證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文基于內(nèi)部資本市場理論，研究了集團(tuán)與上市公司之間的代理問題及具體表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，集團(tuán)價值最大化與上市公司價值最大化之間存在目標(biāo)不一致，當(dāng)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資源調(diào)配時，上市公司出于自身價值的考慮，會通過向下的盈余管理向集團(tuán)“哭窮”，緩解上市公司與集團(tuán)之間的利益矛盾，這種效應(yīng)在民營系族上市公司和民營集團(tuán)上市公司中更為顯著。本文以系族上市公司為樣本進(jìn)一步研究時發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場效率能夠影響企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的代理問題，當(dāng)內(nèi)部資本市場缺乏效率時，會激化集團(tuán)內(nèi)部的代理沖突，加劇上市公司向下的盈余管理，這表明內(nèi)部資本市場效率問題與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的代理問題相互作用。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下兩點：第一，筆者發(fā)現(xiàn)在企業(yè)集團(tuán)與上市公司的代理沖突中，由于內(nèi)部資本市場的存在，上市公司會進(jìn)行向下盈余管理，這與之前文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)第一類代理問題導(dǎo)致公司向上盈余管理的研究結(jié)論存在差異，在一定程度上打開了企業(yè)集團(tuán)與上市公司代理問題的黑箱。第二，筆者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場效率能夠影響到集團(tuán)內(nèi)部的代理問題，這拓展了內(nèi)部資本市場經(jīng)濟(jì)后果的研究，特別是建立了內(nèi)部資本市場效率問題與集團(tuán)治理問題之間的聯(lián)系。

本文結(jié)論對于完善集團(tuán)治理具有一定的啟示意義。企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行契約設(shè)計時需要考慮集團(tuán)治理的復(fù)雜性和特殊性。此外，在企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資源調(diào)配時，刻意追求公平而缺乏效率，會加重集團(tuán)與子公司的代理問題，提高內(nèi)部資本市場資源配置的有效性同樣是集團(tuán)治理過程中需要考慮的問題。

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2017-07-18

國家自然科學(xué)基金項目“會計準(zhǔn)則變革的非預(yù)期效應(yīng)：對經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變及投資行為的影響研究”(71372068)；教育部人文社會科學(xué)基金項目“會計準(zhǔn)則變革對企業(yè)投資行為影響的路徑與機(jī)理研究”(13YJA790151)

張先治(1957-)，男，遼寧大連人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事財務(wù)分析、管理控制和公司理財?shù)妊芯俊-mail：zxz@dufe.edu.cn王兆楠(1992-)，男，山東煙臺人，博士研究生，主要從事集團(tuán)治理和管理控制等研究。E-mail：plwznan@163.com

F275.2

A

1000-176X(2017)10-0063-09

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