回顧次貸危機十周年

陳思進

時光荏苒如白駒過隙，這一晃，美國次貸風(fēng)暴已過去十年了。根據(jù)英國《金融時報》的報道，美國各大銀行因擔(dān)心消費者無法承擔(dān)債務(wù)，正從120億美元的汽車貸款市場抽身離去。這是由于銀行在金融危機后，因違約率較低，當(dāng)經(jīng)濟狀況逐漸好轉(zhuǎn)時，便把重點放在按揭貸款表現(xiàn)相對較好的汽車市場。據(jù)紐約聯(lián)邦儲備委員會的數(shù)據(jù)，全美汽車貸款總額在第一季度末飆升至1.1萬億美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）公布的資料顯示，商業(yè)銀行的汽車貸款余額六年來首次連續(xù)下滑。今年第一季度，商業(yè)銀行未償還的汽車貸款總額，比前一季度減少16億美元，降至4400億美元。這個狀況顯示出，貸款拖欠和法律訴訟威脅升高，使銀行業(yè)擔(dān)心重蹈次貸危機的覆轍。

回顧2007年夏天，美國爆發(fā)次貸危機，盡管美國政府和人云亦云的眾多媒體最初試圖欺騙人們，讓大家相信這只是一場“次貸危機”。但現(xiàn)實卻清楚地告訴我們，美國所有形式的抵押貸款，包括所謂的“優(yōu)級貸款”的違約率，都創(chuàng)下歷史新高。

在2003年，美國10年期債券的回報低于3.5%，創(chuàng)了歷史新低；長期債券的回報也不理想，企業(yè)債券和房屋抵押債券雖有較高的回報，但個人并不能輕易地直接擁有這些回報，所以近半數(shù)個人不買任何股票。而房價每年只漲不跌，人們堅信擁有房屋比持有股票更有利可圖。

在那段瘋狂的時期，幾乎每個人都能從貸款機構(gòu)獲得房貸，即使借款人的信貸記錄略有瑕疵也無礙，因此樓市中的投機行為非常猖獗。比如在美國加利福尼亞州和佛羅里達州以及東海岸地區(qū)和西部的山區(qū)，如果投資一套20萬美元的公寓，首付款為1萬美元或者零，3個月后便以22.5萬美元的價格出售，在扣除了5000美元的各種費用支出后，轉(zhuǎn)手獲利2萬美元，利潤之高令人不可思議。面對超低的利率，一路飆升的房價，并且不需擔(dān)保、不需首付，進入房市的人越來越多，財富金字塔的底部規(guī)模也越來越大。

到了2007年，次貸總金額雖然不過1.3萬億美元，但經(jīng)過資產(chǎn)證券化之后，這部分資產(chǎn)演變成了2萬億美元的次級債務(wù)，在此之上隨即又衍生出信貸違約掉期，最后尚未結(jié)清的信貸違約掉期合約金額，高達55萬億美元。

次貸危機爆發(fā)之后，立刻惡化為席卷全世界的金融海嘯，這次的金融危機的危害程度堪比上個世紀(jì)的大蕭條，導(dǎo)致全球金融系統(tǒng)的每一個角落都受到劇烈的震動，其影響至今都沒有徹底消除。

最近，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織提出，中國非金融企業(yè)的債務(wù)在2016年達到國內(nèi)生產(chǎn)總值的170%，并在7月4日發(fā)布的《2017年中國金融穩(wěn)定報告》中警告，中國央行指出有些地區(qū)出現(xiàn)“泡沫風(fēng)險”，住房貸款占全部貸款的四分之一，占全年新增貸款的44.8%。

對于經(jīng)合組織的警示，中國的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人已作出回應(yīng)。8月15日，中國建設(shè)銀行黨委副書記、行長王祖繼，在《人民日報》撰文表示，作為重要的國有大型銀行，建設(shè)銀行要堅決守住防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線。面對影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國企高杠桿等問題，首先是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，既要防范“黑天鵝”，更要防范“灰犀牛”。

所謂的“黑天鵝”和“灰犀?！?，是同為會造成金融系統(tǒng)崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀?！眲t“厚積薄發(fā)”。在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的過程中，當(dāng)前出現(xiàn)了三個“灰犀?！爆F(xiàn)象，可視為附帶損害，它們分別是房地產(chǎn)泡沫、貨幣貶值、資本外流，給中國經(jīng)濟帶來了金融風(fēng)險，以及不斷增加的銀行不良資產(chǎn)。

其實對于危機視而不見，聽而不聞的“灰犀?！爆F(xiàn)象，并非僅存在于中國。在美國金融市場之中，表現(xiàn)得更為明顯。

比如，美國股市自2009年3月觸底后，標(biāo)普500指數(shù)從700多點，飆升至今年8月的歷史最高點2459.27，上漲超過了3倍；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)也從3月9日的6547.05點，上升到8月15日的21998.99，漲幅接近340%；納斯達克指數(shù)也不甘其后，今年8月沖破了6244.90的歷史高度。

目前民眾普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟已完全復(fù)蘇，因為失業(yè)率下降到了今年8月的4.4%，僅通脹率低于2%的目標(biāo)（截止到今年8月底為1.9%）。但事實卻是，自美聯(lián)儲啟動大手筆的量化寬松政策，并降低短期利率接近于零。創(chuàng)造低利率環(huán)境的目的，本該鼓勵銀行放貸給更多的企業(yè)和個人。但是與此相反，人為保持低利率的貨幣政策，使便宜的借貸被普遍認(rèn)為是推動股市飆升的助燃器。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)飆升300%的同時，美國人接受食品券的人數(shù)翻了一番，達到4523萬，基本上是美國人口的1/6。

有史可鑒，貨幣寬松、金融杠桿不該是經(jīng)濟發(fā)展的常態(tài)。近些年來歐美的經(jīng)濟危機，主要就是因為貨幣寬松、金融杠桿所致。前幾年，美聯(lián)儲的三次量化貨幣寬松，總計購買了3.5萬億美元的債券，資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)歷史紀(jì)錄突破4萬億美元，其規(guī)模高達美國國民生產(chǎn)總值（GDP）的22%。

隨著貨幣寬松政策的邊際效益遞減，加息好似“關(guān)緊水龍頭”，收緊貨幣勢在必行，需要以跌至谷底水平的實際利率（即通貨膨脹調(diào)整后）來刺激經(jīng)濟的恢復(fù)，并保持加速運行，就好似水龍頭打開“放水”一般。但是，長期低利率的弊病已然顯現(xiàn)，其結(jié)果就是拖累長期結(jié)構(gòu)性的趨勢。

通常來說，金融市場每次泡沫被吹大，普通民眾甚至專家往往深信不疑：“這次是不一樣的?！痹谝欢螘r間內(nèi)，他們可能是對的。然而每一次泡沫被刺破，卻都是由于相同的原因，這次也一樣。

由于美聯(lián)儲已進入加息周期，并將大幅縮表，各國也將漸漸跟進，借貸成本必然大幅上升。對于樓市泡沫來說，好似釜底抽薪。有史可鑒，一方面，泡沫樓市的接棒者將迅速減少，樓市的拐點將至；另一方面，隨著利率不斷上升，還貸額的不斷增加，將重現(xiàn)幾年前美國金融海嘯的情景：“斷供房”導(dǎo)致“法拍屋”越來越多。即“灰犀?！痹诿绹讶怀尸F(xiàn)狂奔的態(tài)勢……

根據(jù)美聯(lián)儲今年7月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲發(fā)出了明顯的巨大警示，金融觸頂?shù)臅r候到了。這恰恰也就是為何巴菲特當(dāng)下手持1000億美元現(xiàn)金、蘋果更是擁有超過2500億美元現(xiàn)金、美國跨國公司甚至單在境外就坐擁2萬億美元現(xiàn)金的緣由。很顯然，他們都做好了“灰犀牛”隨時撲來的準(zhǔn)備，等著資產(chǎn)大跌之后抄底……

中國政府在2015年就提出：以“三去一降一補”為重點的供給側(cè)改革，從某種角度而言，實際上也是吸取了次貸危機的教訓(xùn)。從2015年開始去庫存、2016年開始去產(chǎn)能，都已初見成效，接下來就是最難的：去杠桿、穩(wěn)貨幣，去偽存真，價值為王，不走放水老路。待到中國樓市全面拐點來臨之時，就將象征中國經(jīng)濟恢復(fù)可健康的持續(xù)發(fā)展，即新周期的開始。

總體而言，美聯(lián)儲的加息縮表，以及世界各國相應(yīng)地收緊貨幣，開啟了全球資產(chǎn)去泡沫的步伐，算是避免類似于次貸危機再次爆發(fā)之舉吧。不過，這樣的舉措，會將之前由債務(wù)堆出來的“財富”抹去，同時是否真能避免“灰犀?！钡膿鋪?，讓我們拭目以待吧。（作者為資深風(fēng)險管理顧問）endprint