房地產(chǎn)投資信托基金及其展望

周嬋嫣??

摘要：房地產(chǎn)投資信托基金是一種投資于房地產(chǎn)物業(yè)的集合投資計(jì)劃，具有盤活資產(chǎn)、稅收優(yōu)惠、分散風(fēng)險(xiǎn)和提升房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、開發(fā)質(zhì)量的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)前我國發(fā)展地產(chǎn)投資信托基金存在制度障礙、政策限制和稅負(fù)壓力，面臨的發(fā)展機(jī)遇包括《信托法》有望修訂、資產(chǎn)證券化重啟和上海自貿(mào)區(qū)的成立。

關(guān)鍵詞：信托基金房地產(chǎn)投資優(yōu)勢(shì)和作用障礙和機(jī)遇

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱REITs）是一種源于發(fā)達(dá)國家并為其廣泛使用的投資于房地產(chǎn)物業(yè)的集合投資計(jì)劃。REITs的資金主要來源于REITs設(shè)立時(shí)出售基金單位獲得的資金，其投資標(biāo)的是按照REITs設(shè)立時(shí)的約定購入房地產(chǎn)項(xiàng)目，并在其投資組合內(nèi)維持、管理及購入房地產(chǎn)，并通過對(duì)外出租獲取相應(yīng)的租金，以此構(gòu)成基金的主要收入。在當(dāng)前我國政府大力鼓勵(lì)房地產(chǎn)出租行為，提高房地產(chǎn)資源使用效率，滿足城市居民租房需要的政策背景下，積極探索發(fā)展REITs具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)和運(yùn)作

REITs誕生于上世紀(jì)60年代的美國，參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立，現(xiàn)在美國REITs的資本市場(chǎng)總額超過6000億美元，約占國際市場(chǎng)份額的一半。美國REITs不僅是近兩年來國際市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的，其長(zhǎng)期收益率也很高，如具有代表性的MSCI美國REITs指數(shù)近18年累計(jì)收益率達(dá)638%，年化收益率為1174%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500、羅素200、納斯達(dá)克指數(shù)等其他美國指數(shù)的平均年化收益率。

（一）REITs的特點(diǎn)

REITs是一種集合投資計(jì)劃，主要在公開市場(chǎng)募集，其直接融資的性質(zhì)確保融資規(guī)模較大，與房地產(chǎn)業(yè)的資金要求相匹配；REITs有規(guī)范的法律制度保護(hù)，是一個(gè)可以長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的金融工具，可以起到規(guī)避房地產(chǎn)短期投機(jī)行為，有利于維護(hù)投資者利益的作用；REITs的收益來源于房地產(chǎn)的租金收入，收益的大部分用于分紅，對(duì)于投資者來說收益穩(wěn)定且高于銀行同期存款。

（二）REITs的運(yùn)作

從本質(zhì)上來講，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種形式，是以特定的資產(chǎn)組合為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資模式。通常，完整的資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程是：首先由發(fā)起人確定可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，然后由發(fā)起人構(gòu)建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV）；再由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV或者由SPV主動(dòng)購買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池；對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券；最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

二、REITs的優(yōu)勢(shì)

（一）盤活資產(chǎn)

通過發(fā)行REITs，房地產(chǎn)資產(chǎn)由區(qū)域獨(dú)立、所有者單一的不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)化為覆蓋范圍廣的公眾信托收益權(quán)或股東分配權(quán)利，將純粹的物權(quán)轉(zhuǎn)化為具有物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)等其他性質(zhì)的權(quán)利。各地區(qū)的社會(huì)大眾、機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)直接參與到房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資中，通過基金份額、股份在證券市場(chǎng)上的自由流通，將原先流動(dòng)性低的大宗房地產(chǎn)交易分散成靈活的小額證券交易，盤活資產(chǎn)。

（二）稅收優(yōu)惠

目前成熟的REITs市場(chǎng)上，各國REITs較多采用所得稅優(yōu)惠政策。如美國針對(duì)REITs在出售房地產(chǎn)后的分紅給予所得稅的優(yōu)惠；對(duì)租金收入用于分紅的部分免稅；境內(nèi)個(gè)人投資者持有REITs滿一年后出售的資本利得稅稅率為15%。香港地區(qū)對(duì)REITs出售房地產(chǎn)免稅；對(duì)投資者分紅及出售REITs的資本利得均免稅。

（三）分散風(fēng)險(xiǎn)，熨平經(jīng)濟(jì)周期

一方面，REITs將房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者由所有權(quán)人分散為廣大的投資人；另一方面，REITs使房地產(chǎn)的價(jià)值通過證券市場(chǎng)實(shí)時(shí)反映，投資的透明度增加，套現(xiàn)避險(xiǎn)更方便。由于REITs的利潤(rùn)主要來源于租金收入，且存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，因此穩(wěn)定持有房地產(chǎn)，而不是進(jìn)行頻繁地投機(jī)買賣是其主要原則，這為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制投機(jī)，熨平經(jīng)濟(jì)周期起到了作用。

（四）提升房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、開發(fā)質(zhì)量

從短期看，REITs需要雇傭?qū)I(yè)的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)持有的房地產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，運(yùn)用專業(yè)化的人力、組織與技術(shù)資源，保證房地產(chǎn)出租率高、租金收入穩(wěn)定。從長(zhǎng)期看，長(zhǎng)期的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理和項(xiàng)目提升，促進(jìn)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提高。另外，REITs在選擇新購置的房地產(chǎn)時(shí)，為保證較高的租金回報(bào)和資產(chǎn)增值，可以在房地產(chǎn)開發(fā)過程中提出相應(yīng)需求，更好布局房產(chǎn)的公共使用空間和共用設(shè)備設(shè)施，從根本上改進(jìn)房地產(chǎn)的開發(fā)質(zhì)量。

三、我國發(fā)展REITs面臨的障礙及其展望

（一）面臨的障礙

1制度障礙。以設(shè)立SPV為例。SPV是實(shí)現(xiàn)信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的關(guān)鍵，根據(jù)REITs的類型分為公司型和信托型。公司型SPV多為空殼公司，而我國公司成立較為復(fù)雜，且需要提取法定公積金，與SPV設(shè)立的本意相違背。而目前采用較多的信托型SPV，要求信托資產(chǎn)被“真正出售”給SPV，即信托資產(chǎn)的所有權(quán)隨著信托的設(shè)立歸屬受托人，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，而這一點(diǎn)與我國奉行的“一物一權(quán)”原則相沖突。按照《信托法》第二條關(guān)于信托的定義，信托轉(zhuǎn)移的只是財(cái)產(chǎn)權(quán)，并未明確規(guī)定這種財(cái)產(chǎn)權(quán)的外延內(nèi)涵。

2政策限制。2006年，為抑制熱錢流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，住建部等六部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》（建住房【2006】171號(hào)文件），規(guī)定境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)設(shè)立外商投資企業(yè)。該規(guī)定實(shí)際上是禁止境外投資者以境外公司直接投資境內(nèi)房產(chǎn)，因此越秀通過設(shè)置境外SPV收購境內(nèi)四項(xiàng)物業(yè)后融資上市的模式之后無人可復(fù)制。

（二）發(fā)展機(jī)遇

1《信托法》有望修訂。我國目前的信托法律體系是以《信托法》為主建立的，該法自2001年頒布至今，已運(yùn)行十幾年。如今，信托行業(yè)已發(fā)生了巨大的變化，各種信托產(chǎn)品層出不窮，包括基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)的財(cái)富資產(chǎn)管理實(shí)際都是一種信托關(guān)系，但卻不受法律的約束，且現(xiàn)行法規(guī)中對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性問題、流動(dòng)性問題、受托人授權(quán)問題、當(dāng)事人權(quán)利平衡問題等規(guī)定模糊不清，影響該法的適用，修訂的呼聲不絕于耳。信托業(yè)協(xié)會(huì)受人大財(cái)經(jīng)委委托，牽頭組織調(diào)研《信托法》實(shí)施效果及修改方向的意見，且由監(jiān)管層、高院、信托公司等參與第一場(chǎng)調(diào)研會(huì)議已于2013年7月在上海舉行。信托法律體系的逐步規(guī)范，資產(chǎn)管理行業(yè)逐步納入信托法律體系的規(guī)范，這是RETIs制度障礙在中國被突破的重要一步。

2資產(chǎn)證券化重啟。2013年3月15日，為規(guī)范證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)，證監(jiān)會(huì)公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。該規(guī)定第二條將SPV明確為證券公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，允許其通過設(shè)立SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；第三條明確專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券投資者及其他業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)的特性，不屬于其破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)。上述規(guī)定明確了SPV的獨(dú)立性，使其具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的條件。另外，該規(guī)定第八條對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行定義，并在第二款中明確將“商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍內(nèi)。雖然從目前的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化仍以信貸資產(chǎn)證券化為主，但逐漸成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)終將從信貸資產(chǎn)擴(kuò)展成多樣化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)證券化的代表RETIs上市也將成為可能。

3上海成立自貿(mào)區(qū)。國務(wù)院印發(fā)的《中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》中，鼓勵(lì)企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源、兩個(gè)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)跨境融資自由化，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新，為REITs的長(zhǎng)期資本來源提供一種途徑；同時(shí)，也為今后逐步完善稅收政策開了口子。在上海市政府印發(fā)的本市貫徹《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》實(shí)施方案中，將“積極爭(zhēng)取開展信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化運(yùn)作”列入“改革創(chuàng)新類”重點(diǎn)工作中，由市金融辦牽頭負(fù)責(zé)，爭(zhēng)取在上海先行先試，使國家金融改革、開放、創(chuàng)新的有關(guān)部署在上海最先落地。上海自貿(mào)區(qū)，這28平方公里的土地，預(yù)示著各種創(chuàng)新型融資手段的崛起。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮暉淺析房地產(chǎn)信托投資基金在我國的發(fā)展[J].工程與建設(shè)，2016（03）

[2]劉偉等房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究[J].山東社會(huì)科學(xué)，2016（08）

[3]謝麗君我國房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展模式及其選擇[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2011（04）

[4]陸卻非房地產(chǎn)投資信托基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究[D].中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，2011

[5]陳博房地產(chǎn)投資信托法律制度研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2011

（周嬋嫣，建投嘉昱置業(yè)股份有限公司。）endprint