分析師預(yù)測存在信息披露的“功能鎖定”嗎?

徐向藝 ，高傳貴，方 政

（山東大學(xué) a.管理學(xué)院；b.公司治理研究中心；c.管理科學(xué)與工程博士后流動(dòng)站，山東 濟(jì)南 250100）

分析師預(yù)測存在信息披露的“功能鎖定”嗎?

徐向藝a，b，高傳貴a，方 政c

（山東大學(xué) a.管理學(xué)院；b.公司治理研究中心；c.管理科學(xué)與工程博士后流動(dòng)站，山東 濟(jì)南 250100）

文章研究了分析師預(yù)測中潛在“功能鎖定”的影響，并引入生命周期理論，以探究企業(yè)發(fā)展階段的不同是否對上述二者關(guān)系存在差異化影響。主要研究結(jié)果：高質(zhì)量的上市公司會(huì)計(jì)信息能夠提升分析師預(yù)測的估值水平，并且降低預(yù)測偏差，同時(shí)公司治理信息的完備性正向調(diào)節(jié)分析師預(yù)測與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系；公司治理信息的調(diào)節(jié)作用在成熟期或衰退期組更加顯著。研究結(jié)果表明，在目前中國資本市場，分析師預(yù)測存在過于依賴會(huì)計(jì)信息的“功能鎖定”傾向，并針對這一問題提出了旨在增強(qiáng)公司治理信息“信號(hào)”功能的政策建議。

分析師預(yù)測；功能鎖定；會(huì)計(jì)信息；公司治理信息；生命周期理論

數(shù)據(jù)技術(shù)（DT）時(shí)代的到來，信息需求的難題不再僅僅是信息不對稱，更重要的是信息過載，這就導(dǎo)致了投資者的信息篩選成本升高以及潛在的“功能鎖定”（Function fixation）問題①，其負(fù)面影響堪比信息不對稱的信息搜尋成本。針對如何推動(dòng)投資者高效利用信息這一難題，公司治理領(lǐng)域的研究不再局限于緩解信息不對稱，旨在提升信息利用效率的公司治理機(jī)制也被納入了分析框架。其中，信息中介之一的分析師憑借專業(yè)的分析能力以及更加接近上市公司的優(yōu)勢，作為降低信息篩選成本、提升信息利用效率的有效治理機(jī)制引起了學(xué)者們的關(guān)注。

目前，該領(lǐng)域的研究大多集中在分析師預(yù)測的有效性上，但是分析師預(yù)測影響因素研究卻并不成熟，相關(guān)研究更多關(guān)注會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對分析師預(yù)測有效性的影響［1-2］，而對于日益引起關(guān)注的公司治理信息的影響卻關(guān)注不足［3］?；诂F(xiàn)有研究，本文意在探究會(huì)計(jì)信息與公司治理信息在影響分析師預(yù)測中的作用機(jī)理是否存在區(qū)別，以及各自權(quán)重幾何，期望提供功能鎖定假說的中國證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

在馬云提出數(shù)據(jù)時(shí)代（DT）論斷后，信息獲取的難題由信息不對稱轉(zhuǎn)向了信息供求平衡。延伸到公司治理領(lǐng)域，信息過載與選擇性過濾成為投資者必須面對的問題，這在一定程度上增加投資者作出正確判斷的難度，甚至有的學(xué)者提出了“信息披露越多就一定越好嗎”的疑問。于李勝等（2008）［4］指出因信息匱乏引起的恐慌與因信息過載導(dǎo)致的過濾難題呈現(xiàn)兩個(gè)極端，困擾著資本市場的投資者。

滿足于投資者簡化和提煉信息的需求，分析師專業(yè)的分析能力和更加接近上市公司信息源的特性，扮演著愈發(fā)重要的橋梁作用。但是，分析師終究還是上市公司的“外部人”，其預(yù)測受到上市公司信息披露的顯著影響，學(xué)者們的研究結(jié)論也不盡相同：“互補(bǔ)觀”，認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的信息披露能夠增強(qiáng)分析師預(yù)測的有效性［1-2］；“替代觀”，認(rèn)為分析師報(bào)告能夠在一定程度上替代財(cái)務(wù)報(bào)告［5］；“情境觀”則認(rèn)為分析師預(yù)測與財(cái)務(wù)報(bào)告的互補(bǔ)還是替代受到具體情境的影響［6］。

然而目前關(guān)于信息披露質(zhì)量對于分析師預(yù)測的影響研究還存在以下不足：首先，割裂了上市公司信息披露報(bào)告的完整性，缺乏公司治理信息以及其與財(cái)務(wù)或者會(huì)計(jì)信息的協(xié)同作用研究。究其原因可能存在兩個(gè)方面：第一，公司治理信息披露的評價(jià)指標(biāo)應(yīng)用并不廣泛②。第二，公司治理信息披露的量化存在難度，即公司治理機(jī)制與整個(gè)公司運(yùn)作以及公司治理機(jī)制間都存在相互的協(xié)同影響，難以獨(dú)立的評價(jià)某一個(gè)指標(biāo)，而能夠量化、具體的會(huì)計(jì)信息更容易為學(xué)者們接受。其次，主要關(guān)注了本土化優(yōu)勢［7］、羊群效應(yīng)［8］等靜態(tài)情境化影響因素的研究，忽視了上市公司動(dòng)態(tài)情境化因素的影響，如企業(yè)的不同發(fā)展階段、資本市場的景氣狀況等，這些動(dòng)態(tài)情境因素本身就影響著信息披露質(zhì)量，而作為受眾的分析師將不可避免的受到其影響?；谝陨喜蛔悖疚闹饕獜倪@兩個(gè)方面展開研究，意圖為該領(lǐng)域研究提供有益的探索。

（二）理論分析與假設(shè)提出

作為擁有專業(yè)素質(zhì)與能力的分析師是否能夠避免信息過載帶來的負(fù)面影響，即避免只關(guān)注易得或者易于理解的“功能鎖定”影響？結(jié)論是較為悲觀的［6］。王玉濤、王彥超（2012）［9］研究發(fā)現(xiàn)相較于定性的業(yè)績預(yù)告信息，較為明確的定量業(yè)績預(yù)告信息能夠顯著降低分析師的預(yù)測誤差與分歧。以上結(jié)論證實(shí)分析師可能同樣受困于信息過載的影響，即傾向于賦予易得或者易于理解的信息更高的權(quán)重，存在“功能鎖定”傾向。為了從理論層面論證在信息過載情況下“功能鎖定”傾向的存在性，本文圍繞分析師信息篩選，構(gòu)建數(shù)理模型如下：

某分析師在進(jìn)行業(yè)績預(yù)測時(shí)，可能面臨多個(gè)備選信息，且這些信息都對分析師預(yù)測存在影響。為了方便分析，現(xiàn)假定存在A、B兩個(gè)主要備選信息集合。分析師進(jìn)行預(yù)測時(shí)需要對A、B兩個(gè)信息集合進(jìn)行綜合分析，但是無法在同一時(shí)間分析兩個(gè)信息集合，這就可能導(dǎo)致“首因效應(yīng)”，所以提出假定1。

假定1：如果分析師預(yù)測首先從A組合入手，那么就有可能產(chǎn)生“首因效應(yīng)”，而B組合的影響則一定程度上依賴于A組合的影響。

設(shè)定A集合對于分析師預(yù)測的影響權(quán)重為ya，B集合影響權(quán)重為yb，需要分別計(jì)算集合的權(quán)重，以確定率先考慮A組合的影響是否被賦予了更高的權(quán)重。這就需要假定同一上市公司信息間是存在關(guān)聯(lián)的，所以提出假定2。

假定2：不同信息集合間存在關(guān)聯(lián)性，而不是相互獨(dú)立的。

由于“首因效應(yīng)”的存在，B集合對于分析師預(yù)測的影響依賴于A集合的影響，即存在：ya=fa(yb)與yb=fb(ya)。

首先從B集合的影響分析入手，B集合影響分析師預(yù)測的最優(yōu)程度（方便起見，本文不考慮信息量增加時(shí)的邊際成本帶來的效率損失）：

max(yb)=P(ya+yb)yb=[α-β(ya+yb)]

其中，P(ya+yb)表示分析師預(yù)測數(shù)值。

可以證明MRb=α-βyb-2βyb=MCb=0，即

進(jìn)一步考慮A組合的影響：

可以證明:即ya=α/2β，yb=α/4β，那么ya>yb

基于上述理論分析，證實(shí)了存在信息集合的交互作用與權(quán)重差異問題的可能，即“功能鎖定”傾向?？紤]到年報(bào)的主體組成部分大致可以分為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息和公司治理信息兩大類，本文選取會(huì)計(jì)信息與公司治理信息兩個(gè)信息集合進(jìn)行分析。部分學(xué)者指出，更為直接、明確的信息披露能夠顯著影響分析師預(yù)測［6，9］，這是因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測往往借助相關(guān)分析模型和可量化的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行上市公司業(yè)績水平的預(yù)測，所以本文假設(shè)會(huì)計(jì)信息能夠直接影響分析師的預(yù)測結(jié)果。盡管公司治理信息也有部分能夠?qū)崿F(xiàn)量化，例如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)等，但是其有效性的量化卻存在難度，所以本文預(yù)期顯示良好公司治理結(jié)構(gòu)的完備信息（例如較高的股權(quán)制衡水平、較高的獨(dú)立董事比例、較高的股東大會(huì)出席比例等）雖然無法直接影響分析師的預(yù)測結(jié)果，卻可以在會(huì)計(jì)信息對于分析師預(yù)測的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。由于高質(zhì)量的信息披露能夠降低代理成本［10-12］，使得外部分析師公平、客觀的獲取上市公司的經(jīng)營信息，有利于提升分析師對于公司未來業(yè)績的估值水平，同時(shí)避免信息噪聲造成的預(yù)測偏差，進(jìn)而幫助上市公司獲取更為合理的市場評價(jià)，因此本文認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露可能因其良好的治理效應(yīng)提升分析師預(yù)測的估值水平，并且降低預(yù)測偏差，但是分析師預(yù)測過程中過于依賴會(huì)計(jì)信息，導(dǎo)致潛在的“功能鎖定“傾向”，并提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：會(huì)計(jì)信息披露顯著影響分析師預(yù)測結(jié)果，并且高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露能夠提升分析師預(yù)測的估值水平，并降低預(yù)測偏差；

H2：公司治理相關(guān)信息的完備披露并不直接影響分析師預(yù)測結(jié)果，但是顯著調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)信息披露與分析師預(yù)測的關(guān)系。

盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)了本土化優(yōu)勢［7］、羊群效應(yīng)［8］等因素能夠影響分析師預(yù)測的結(jié)果，但是這些因素更多是從靜態(tài)視角進(jìn)行研究，而對上市公司動(dòng)態(tài)情境化因素的影響關(guān)注不足，例如公司的發(fā)展階段。生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)在初創(chuàng)期規(guī)模較小、營收增速緩慢，而進(jìn)入成長期后，規(guī)模、營收都將呈現(xiàn)較高的增速，而此時(shí)公司治理相關(guān)問題可能還沒有凸顯。步入成熟期和衰退期后，規(guī)模趨于穩(wěn)定、營收增速再次放緩，甚至出現(xiàn)下降的趨勢。此時(shí)，企業(yè)在保證財(cái)務(wù)指標(biāo)健康的同時(shí)，其提高運(yùn)作合理性的訴求使得公司治理機(jī)制的作用開始顯現(xiàn)，需要更加合理的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保障規(guī)模擴(kuò)大后的企業(yè)成長。因此，公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的治理效應(yīng)可能主要體現(xiàn)在公司規(guī)模擴(kuò)大、代理問題出現(xiàn)以后［13］，其在不同發(fā)展階段的特點(diǎn)［14］及其所發(fā)揮的作用是存在差異的［15］。

根據(jù)傳統(tǒng)的生命周期理論［16］的觀點(diǎn)，企業(yè)分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。考慮到研究對象主要選定中國上海、深圳兩個(gè)證券交易所的上市公司，本文樣本公司的生命周期主要著眼于成長期、成熟期與衰退期［15］。當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，鑒于企業(yè)的迅速發(fā)展，代理問題的負(fù)面影響并不足以影響整體業(yè)績的波動(dòng)，分析師的預(yù)測更多地受到以盈利指標(biāo)為核心的會(huì)計(jì)信息的影響。而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期與衰退期后，隨著代理問題的顯現(xiàn)以及分析師逐漸深入的了解，分析師開始關(guān)注公司治理對于預(yù)測結(jié)果的影響，以期及時(shí)調(diào)整價(jià)值判斷。綜合以上分析，本文假設(shè)3。

H3：相比較于處于成長期的上市公司，公司治理信息的完備披露對于分析師預(yù)測的調(diào)節(jié)效應(yīng)在成熟期或者衰退期的上市公司更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中國上海、深圳兩市交易所A股上市公司2007-2012年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本公司數(shù)據(jù)源自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，部分缺省數(shù)據(jù)根據(jù)公司年度財(cái)報(bào)手工整理?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，本文根據(jù)幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對于上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并剔除相關(guān)可能影響研究的數(shù)據(jù)：（1）剔除數(shù)據(jù)不全或者缺失的公司；（2）剔除極端值公司，最終獲取1851家上市公司作為研究樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用分析師預(yù)測估值水平（Forecast）和分析師預(yù)測偏差（ForecastBias）兩個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對于分析師預(yù)測的影響。其中，分析師預(yù)測估值水平（Forecast）直接取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫，采用當(dāng)年所有分析師關(guān)于該公司每股收益預(yù)測數(shù)值的均值計(jì)量分析師預(yù)測的估值水平，并借鑒Chen等（2010）［17］的方法，除以當(dāng)年最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)；分析師預(yù)測偏差（Forecast?Bias）采用分析師預(yù)測（Forecast）指標(biāo)與當(dāng)年實(shí)際指標(biāo)的差值除以當(dāng)年最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)來計(jì)量分析師預(yù)測偏差［17-18］。

2.解釋變量

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）。借鑒Bhattacharya等（2003）［10］、王克敏等（2009）［19］的方法，選取收益激進(jìn)度作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)。通過spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，使用收益激進(jìn)度衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與分析師預(yù)測的相關(guān)性系數(shù)并不高，一定程度上說明了變量度量的合理性。根據(jù)Bhattacharya等（2003）［10］的界定，其與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對，即延遲確認(rèn)損失但加快確認(rèn)收入這一非對稱處理方式，導(dǎo)致應(yīng)計(jì)利潤的增加。為了結(jié)果解釋的便利性，計(jì)算公式調(diào)整如下：

公司治理信息的完備性（CG）。目前關(guān)于公司治理的評價(jià)指標(biāo)主要采用的G指數(shù)［20］和E指數(shù)［21］，但是這兩個(gè)指標(biāo)更加適用于西方發(fā)達(dá)資本市場。本文借鑒G指數(shù)和E指數(shù)的思路，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理與經(jīng)理層治理四個(gè)維度選取股權(quán)制衡度（第二大與第三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值）、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事持股比例、董事長總經(jīng)理兩職合一性四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建公司治理信息的完備性（CG）變量，對于組成變量（董事長總經(jīng)理兩職合一性除外）進(jìn)行虛擬變量賦值1，如果該變量取值高于均值；0，該變量取值低于或者等于均值。董事長總經(jīng)理兩職合一性取2，如果董事長與總經(jīng)理分別由兩個(gè)自然人擔(dān)任；1，如果董事長和總經(jīng)理由同一自然人擔(dān)任。最終，通過將各變量的虛擬變量值加總的方式形成公司治理信息完備性（CG）變量，其數(shù)值越大，說明該上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)更為合理，則公司治理相關(guān)信息在分析師預(yù)測中越能發(fā)揮積極的信號(hào)功能。

3.其他變量

上市公司生命周期。已有關(guān)于企業(yè)生命周期劃分的文獻(xiàn)，學(xué)者們主要采用的是綜合打分法，即選取能夠體現(xiàn)企業(yè)生命周期不同階段的顯著特征的變量，進(jìn)行打分并計(jì)算綜合得分［15，22-23］。本文借鑒已有學(xué)者的研究思路［15］，選取留存收益率作為參考指標(biāo)進(jìn)行上市公司生命周期劃分，原因在于留存收益率是不同生命周期企業(yè)最顯著的差異化指標(biāo)，處于成長期的公司通常具有較多的投資機(jī)會(huì)，故保持較低水平的留存收益率，一旦進(jìn)入成熟期，主營業(yè)務(wù)增速開始放緩甚至停滯，投資機(jī)會(huì)減少，留存收益率相應(yīng)較高。所以，如果留存收益率低于均值，則樣本企業(yè)被歸入成長期組，其余樣本企業(yè)歸為成熟期及衰退期組。

控制變量：基于理論分析以及已有研究［6-9］，選取其他可能影響分析師預(yù)測的公司治理變量和公司特征變量作為控制變量。具體包括：董事會(huì)規(guī)模（BSize）、高管持股比例（M-Share，不包括董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員持股比例）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、主營業(yè)務(wù)增長率（Growth）、市場平均收益率（M-Return，采用滬深兩市分市場收益率）、公司規(guī)模（Size，總資產(chǎn)的對數(shù)）等。另外，本文還對年份和行業(yè)變量進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元回歸分析的固定效應(yīng)檢驗(yàn)研究上市公司的生命周期、信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系，并進(jìn)行聚類效應(yīng)的控制，構(gòu)建模型如下：

其中，F(xiàn)orecastt+1與ForecastBiast+1采用滯后一年的數(shù)據(jù)，原因在于兩個(gè)方面：首先，分析師預(yù)測與信息披露本身可能存在逆向相關(guān)關(guān)系，即分析師預(yù)測也可能影響上市公司的信息披露水平，為了避免這一內(nèi)生性影響，采用分析師預(yù)測的滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)；其次，分析師預(yù)測是基于預(yù)測所在年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，為了更加準(zhǔn)確的檢驗(yàn)潛在關(guān)系，所以對于分析師預(yù)測采用滯后一年的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1整理了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中各變量標(biāo)準(zhǔn)差適度，基本可以排除異常值的干擾。分析師預(yù)測估值水平（Forecastt+1）、分析師預(yù)測偏差（Forecast?Biast+1）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）的取值區(qū)間分別為［-0.484，0.734］、［-0.524，0.951］與［-3.309，24.025］，而標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.052、0.056與1.508，說明分析師預(yù)測估值水平與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平存在一定的差異性，但是離散程度較低，能夠反映樣本的代表性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2整理了主要變量的Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）與分析師預(yù)測估值水平（Forecastt+1）以及分析師預(yù)測偏差（ForecastBiast+1）分別呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，即與分析師預(yù)測估值水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而與分析師預(yù)測偏差呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了前文假設(shè)。其中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與分析師預(yù)測估值水平雖然呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)為0.131，并沒有呈現(xiàn)強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)顯著性，可以說明本文會(huì)計(jì)信息質(zhì)量選擇的度量方法存在一定的合理性，即分析師預(yù)測估值水平并不會(huì)顯著受到上市公司財(cái)務(wù)處理技巧的影響。另外，本文還進(jìn)行了多重共線性的補(bǔ)充檢驗(yàn)，以避免由此可能導(dǎo)致的擾動(dòng)影響。分析結(jié)果顯示VIF均值為1.25，最大值為1.51，說明并不存在多重共線性問題，可以繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。

（二）信息披露質(zhì)量對于分析師預(yù)測的影響

表3整理了信息披露質(zhì)量對分析師預(yù)測影響研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中方法采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)，并對聚類效應(yīng)進(jìn)行了控制。模型I檢驗(yàn)結(jié)果顯示分析師預(yù)測估值水平（Forecast）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而分析師預(yù)測偏差（Fore?castBias）則與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平均為1%，說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升能夠顯著提升分析師預(yù)測的估值水平，并且降低分析師預(yù)測偏差，證實(shí)了H1。模型II的檢驗(yàn)結(jié)果則沒有證實(shí)分析師預(yù)測的估值水平（Forecast）或者分析師預(yù)測偏差（ForecastBias）（CG）的相關(guān)關(guān)系，即公司治理相關(guān)信息的完備披露并沒有直接影響分析師預(yù)測水平。但是模型III的檢驗(yàn)結(jié)果分別證實(shí)了分析師預(yù)測估值水平（Forecast）和分析師預(yù)測偏差（ForecastBias）與兩類信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)（EA×CG）的顯著相關(guān)關(guān)系，即公司治理相關(guān)信息的完備披露雖然不能直接影響分析師預(yù)測，但是可以正向調(diào)節(jié)分析師預(yù)測共識(shí)程度與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)負(fù)向調(diào)節(jié)分析師預(yù)測偏差與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了分析師預(yù)測“功能鎖定”傾向的存在，證實(shí)了H2。

表3 信息披露質(zhì)量對于分析師預(yù)測影響的分析結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性處理：遺漏變量的影響。盡管采用了分析師預(yù)測的滯后一期數(shù)據(jù)以弱化潛在的內(nèi)生性問題（即分析師預(yù)測也可能反過來影響信息披露水平的提升），但是分析師預(yù)測往往還容易收到其他公司治理機(jī)制的影響，例如除了能夠體現(xiàn)良好治理機(jī)制的相關(guān)信息外，有效的公司治理機(jī)制過程也可能影響分析師預(yù)測的共識(shí)程度和偏差。為了避免上述潛在的內(nèi)生性影響，本文采用兩步GMM模型，并選取的合適的工具變量應(yīng)對這一問題，以提升結(jié)果的穩(wěn)健性水平。本文選取樣本中上市公司所在行業(yè)的平均會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平作為工具變量，既與上市公司信息披露水平存在相關(guān)性，又外生于上市公司的公司治理機(jī)制的運(yùn)行，以驗(yàn)證前文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。表4列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的分析結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（兩步GMM檢驗(yàn)結(jié)果）

第（1）列與第（2）列整理會(huì)計(jì)信息對于分析師預(yù)測的治理效應(yīng)，結(jié)果與前文分析一致。而第（3）列到第（6）列則分析了公司治理信息對于分析師預(yù)測的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，根據(jù)公司治理信息的完備性均值作為分組依據(jù)，將樣本拆分為兩個(gè)樣本組，以檢驗(yàn)公司治理信息完備性的調(diào)節(jié)作用，即完備公司治理信息組和一般公司治理信息組。分析結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息對于分析師預(yù)測的治理效應(yīng)在完備公司治理信息組更為顯著，證實(shí)了公司治理信息完備性對于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，與前文分析一致。

另外，由于分析師預(yù)測的估值水平和準(zhǔn)確性都容易受到市場業(yè)績水平的顯著影響，即市場業(yè)績水平的變化可能影響分析師預(yù)測的共識(shí)程度和準(zhǔn)確性，因此本文在控制變量中加入了代表市場業(yè)績水平的控制變量，市場平均收益率（M-Return，采用滬深兩市分市場收益率），期望避免因?yàn)槭袌鰳I(yè)績水平導(dǎo)致的潛在內(nèi)生性問題。

（2）替代變量檢驗(yàn)。本文除了采用分析師預(yù)測的滯后一期數(shù)據(jù)作為因變量，以弱化潛在的內(nèi)生性問題以外，還采用分析師預(yù)測估值水平絕對數(shù)指標(biāo)（當(dāng)年所有分析師關(guān)于該公司每股收益預(yù)測數(shù)值的均值）以及分析師預(yù)測偏差相對數(shù)指標(biāo)（當(dāng)年分析師預(yù)測偏差占實(shí)際數(shù)值的比重）作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)論與前文檢驗(yàn)基本一致，證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）生命周期情境下的信息披露質(zhì)量與分析師預(yù)測

表5列示了根據(jù)樣本企業(yè)生命周期進(jìn)行分組后的檢驗(yàn)結(jié)果，其中方法采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)，并對聚類效應(yīng)進(jìn)行了控制。

表5 生命周期的情境化影響分析結(jié)果

Panel A中，模型I結(jié)果顯示分析師預(yù)測估值水平（Forecast）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，與前文檢驗(yàn)一致。而模型III結(jié)果顯示分析師預(yù)測估值水平（Forecast）與兩類信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)（EA*CG）的顯著正相關(guān)關(guān)系只出現(xiàn)在了成熟期或衰退期組，說明相較于成長期，分析師對于進(jìn)入成熟期或衰退期樣本企業(yè)的預(yù)測更容易受到公司治理信息完備性的影響，Panel B中，模型I結(jié)果顯示分析師預(yù)測偏差（ForecastBias）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（EA）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與H1一致。模型III結(jié)果顯示分析師預(yù)測偏差（ForecastBias）與兩類信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)（EA×CG）的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系在成長期組與成熟期或衰退期組都存在，且顯著性水平均為5%，但是經(jīng)濟(jì)顯著性方面，分別為-0.015與-0.017，即公司治理信息完備性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在成熟期或衰退期組略微大于成長期組，說明相較于成長期，分析師對于已經(jīng)進(jìn)入成熟期或衰退期樣本企業(yè)的預(yù)測準(zhǔn)確性更容易受到公司治理信息完備性的影響。綜合表4的檢驗(yàn)結(jié)果，H3基本得到證實(shí)。

另外，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還對企業(yè)生命周期進(jìn)行了變量替換，即參照李云鶴等（2011）［15］的分類方法，采用銷售收入增長率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來說，如果銷售收入增長率高于均值，則將樣本企業(yè)劃入成長期組；如果低于均值，則劃入成熟期或衰退期組。據(jù)此，本文重新了數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，主要變量的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。

四、結(jié)論與政策建議

本文主要研究結(jié)論如下：①高質(zhì)量的上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠提升分析師預(yù)測的估值水平，并且降低分析師預(yù)測偏差，同時(shí)公司治理信息完備性雖然不能直接影響分析師的預(yù)測，但是正向調(diào)節(jié)分析師預(yù)測與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系。這說明分析師在進(jìn)行業(yè)績預(yù)測的過程中存在“功能鎖定”傾向，即對于會(huì)計(jì)信息賦予了更高的權(quán)重。②相比較于成長期組，公司治理信息完備性的調(diào)節(jié)作用在成熟期或衰退期組更加顯著，說明分析師也面臨信息過載情況下的篩選問題，即當(dāng)上市公司處于成長期時(shí)，分析師會(huì)傾向于選擇更加明確、定量的會(huì)計(jì)信息作為預(yù)測的參考，而隨著上市公司步入成熟期后，分析師開始關(guān)注公司治理信息對于預(yù)測的影響，證實(shí)了“功能鎖定”傾向。

基于以上結(jié)論，本文提出政策建議如下：①監(jiān)管層面，優(yōu)化上市公司信息披露編報(bào)規(guī)則，對報(bào)告中當(dāng)期關(guān)鍵公司治理信息（容易影響業(yè)績或者市場評價(jià)的相關(guān)信息）在報(bào)告顯要位置進(jìn)行集中或者摘要式編報(bào)，以增強(qiáng)公司治理信息的易讀性，避免因信息過載帶來的負(fù)面效應(yīng)。其積極效應(yīng)主要體現(xiàn)在三方面：首先，有利于資本市場專業(yè)中介（如證券分析師等）給予公司治理信息更多關(guān)注；其次，可以增強(qiáng)報(bào)告的信息傳遞功能，迎合非專業(yè)投資者的理解能力和信息訴求；再次，從理論上講，這樣可以有針對性的消除潛在的信息披露間接治理成本，即由于最優(yōu)披露水平與強(qiáng)制披露水平偏離而引起的治理低效率和資源浪費(fèi)問題。②公司層面，增強(qiáng)有關(guān)公司治理信息的自愿性披露，采用對照表的方式更加直觀的展示當(dāng)期公司治理信息的變化，既可以采用縱向?qū)φ盏姆绞剑故颈竟井?dāng)期較之前幾期公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了哪些變化，也可以采用橫向?qū)φ盏姆绞?，展示本公司公司治理結(jié)構(gòu)與行業(yè)平均水平對比的結(jié)果。這在一定程度上能夠增強(qiáng)偏重于定性數(shù)據(jù)的公司治理信息的“信號(hào)”功能，而且通過對照表的方式能夠?yàn)槭鼙娞峁└鼮橹庇^的信息，增強(qiáng)了報(bào)告的易讀性，降低了信息搜尋成本。

注 釋：

①由于投資者的認(rèn)知、能力的局限性，其決策過程難以賦予不同類型信息相同權(quán)重，如可能受到易于理解，或者處于首要位置的信息影響，而忽略其他類型信息。

②雖然存在南開大學(xué)公司治理指數(shù)、G指數(shù)（Gompers等，2003）和E指數(shù)（Bebchuk等，2009）等衡量公司治理水平的指標(biāo)體系，但是由于數(shù)據(jù)的易得性和適用性等原因并沒有得到廣泛應(yīng)用。

③根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫介紹，該變量具體計(jì)算方法為：（總流動(dòng)資產(chǎn)的變動(dòng)-現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的變動(dòng)）-（總流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)-流動(dòng)負(fù)債中短期負(fù)債的變動(dòng)-應(yīng)付所得稅的變動(dòng)）-折舊和攤銷的變動(dòng)。變動(dòng)數(shù)是指該項(xiàng)目的本期數(shù)減去上期數(shù)。

［1］方軍雄.我國上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測［J］.金融研究，2007（6）：136-148.

［2］白曉宇.上市公司信息披露政策對分析師預(yù)測的多重影響研究［J］.金融研究，2009（4）：92-112.

［3］楊明秋，潘妙麗，崔媛媛.分析師盈利預(yù)測是否利用了非財(cái)務(wù)信息——以上市公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為例［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（9）：84-89.

［4］于李勝，王艷艷，陳澤云.信息中介是否具有經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值？——理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理世界，2008（7）：134-144.

［5］Chen X，Cheng Q，Lo K.On the Relationship between Ana?lyst Reports and Corporate Disclosures：Exploring the Roles of Information Discovery and Interpretation［J］.Jour?nal of Accounting and Economics，2010，49（3）：206-222.

［6］龐曉波，呼建光.分析師報(bào)告能夠預(yù)測與解讀財(cái)務(wù)報(bào)告嗎——來自中國股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011（3）：42-47.

［7］Bae K，Stulz R，Tan H.Do local analysts know more？ A cross-country study of the performance of local analysts and foreign analysts［J］.Journal of Financial Economics，2008，88（3）：581–606.

［8］Jegadeesh N，Kim W.Do Analysts Herd？ An Analysis of Recommendations and Market Reactions［J］.Review of Fi?nancial Studies，2010，23（2）：901-937.

［9］王玉濤，王彥超.業(yè)績預(yù)告信息對分析師預(yù)測行為有影響嗎［J］.金融研究，2012（6）：193-206.

［10］Bhattacharya U，Daouk H，Welker M.The World Price of Earnings Opacity［J］.The Accounting Review，2003，78（3）：641-678.

［11］汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）：107-114.

［12］曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）：69-79.

［13］Jawahar I，McLaughlin G.Toward a Descriptive Stakehold?er Theory：An Organizational Life Cycle Approach ［J］.Academy of Management Review，2001，26（3）：397-414.

［14］李云鶴，胡文偉，李湛.企業(yè)生命周期視角下董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)演變——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（12）：1635-1640.

［15］李云鶴，李湛，唐松蓮.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率［J］.南開管理評論，2011（3）：110-121.

［16］Adizes I.How and Why Corporation Grow and Die and What to do about it：Corporate Life Cycle［M］.NJ：Pren?tice Hall，1989.

［17］Chen C，Ding Y，Kim C.High-level Politically Connect?ed Firms， Corruption， and Analyst Forecast Accuracy around the World ［J］.Journal of International Business Studies，2010，41（9）：1505–1524.

［18］Li K，Zhao X.Asymmetric Information and Dividend Poli?cy［J］.Financial Management，2008，37（4）：673-694.

［19］王克敏，姬美光，李薇.公司信息透明度與大股東資金占有研究［J］.南開管理評論，2009（4）：83-91.

［20］Gompers P，Ishii J，Metrick A.Corporate Governance and Equity Prices［J］.Quarterly Journal of Economics，2003，118（1）：107-155.

［21］Bebchuk L，Cohen A，F(xiàn)errell A.What Matters in Corpo?rate Governance［J］.Review of Financial Studies，2009，22（2）：783-827.

［22］Anthony J，Ramesh K.Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices［J］.Journal of Ac?counting and Economics，1992，15（2/3）：203-227.

［23］DeAngelo H，DeAngelo L，Stulz R.Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix：A Test of the Lifecycle Theory［J］.Journal of Financial Economics，2006，81（2）：227-254.

Does Analysts’Predictions Exist the“Function Fixation”of Information Disclosure?

XU Xiang-yia,b,GAO Chuan-guia,FANG Zhengc
（a.School of Management;b.Corporate Governance Research Center;c.Postdoctoral Station of Management Scienceand Engineering,Shandong University,Jinan 250100,China）

This paper studies the potential effect of“function fixation”in analysts’predictions about corporate performance,and discusses whether there are differences in the relationship between information disclosure and analysts’predictions at dif?ferent stages of enterprise development by introducing the theory of life cycle.The main results are:High quality accounting in?formation of listed companies can enhance the valuation level of analysts'predictions.Moreover,the prediction deviation is re?duced,and the completeness of corporate governance information positively regulates the relationship between analysts'predic?tions and accounting information quality;The moderating effects of corporate governance information are more significant in ma?ture or declining firms.This paper shows that there exists a tendencyin analysts’predictions in the context of China's capital market,which is overly dependent on“function fixation”of accounting information,and proposes some policy suggestions aimed at enhancing the"signal"function of corporate governance information.

analysts’predictions;function fixation;accounting information;corporate governance information;theory of life cycle

F830.91;F275

A

1007-5097（2017）10-0136-07

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.10.019

2017-02-14

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71272120）；中國博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（2016M592205）；山東省博士后創(chuàng)新項(xiàng)目（201603020）

徐向藝（1956-），男，山東鄄城人，教授，博士生導(dǎo)師，山東大學(xué)公司管理研究中心主任，研究方向：企業(yè)組織，戰(zhàn)略管理；高傳貴（1973-），男，山東章丘人，博士研究生，研究方向：公司治理，管理創(chuàng)新；方 政（1984-），男，山東煙臺(tái)人，博士后，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理。