基于價(jià)值管理的企業(yè)成長(zhǎng)性分析

張道珍　胡越

摘 要： 財(cái)務(wù)分析應(yīng)是基于價(jià)值的分析。企業(yè)的成長(zhǎng)性與其可持續(xù)發(fā)展是相輔相成的。本文以振東制藥為例，基于價(jià)值管理角度，從企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收入增速、內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)三個(gè)方面分析企業(yè)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、市場(chǎng)狀況與發(fā)展動(dòng)力，進(jìn)而判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿挖厔?shì)。

關(guān)鍵詞： 成長(zhǎng)性；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；內(nèi)生增長(zhǎng)

中圖分類號(hào)： F273 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 2095-8153（2017）04-0072-05

財(cái)務(wù)分析是現(xiàn)代企業(yè)管理的一項(xiàng)重要工作，財(cái)務(wù)分析的目標(biāo)是了解過去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、衡量目前財(cái)務(wù)狀況、推動(dòng)未來(lái)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的不斷提升，即財(cái)務(wù)分析應(yīng)是基于價(jià)值的分析。價(jià)值的核心要素包括成長(zhǎng)性、盈利能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)性分析是企業(yè)基于價(jià)值的財(cái)務(wù)分析重要內(nèi)容。成長(zhǎng)性是指企業(yè)所具備的發(fā)展?jié)摿挖厔?shì)，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也是企業(yè)發(fā)展所追求的核心目標(biāo)。本文以山西振東制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振東制藥”）為例，闡述基于價(jià)值管理的企業(yè)成長(zhǎng)性分析的內(nèi)容和方法。文中分析使用的振東制藥財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于深圳證券交易所振東制藥（代碼：300158）上市公司公告[1]。

一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

產(chǎn)品是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基石，合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能符合和滿足市場(chǎng)需求，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)占有率，促進(jìn)企業(yè)快速持久發(fā)展。

微觀上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是指一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品中各類產(chǎn)品的比例關(guān)系。不同企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不同，分類標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果不相同，同一企業(yè)的產(chǎn)品按不同標(biāo)準(zhǔn)也有不同的分類結(jié)果。振東制藥屬于綜合性醫(yī)藥企業(yè)，其產(chǎn)品根據(jù)醫(yī)藥學(xué)理論體系不同分為中藥和西藥，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以從這兩類產(chǎn)品的收入、成本、利潤(rùn)來(lái)分析。根據(jù)振東制藥年度報(bào)告，2016年、2015年、2014年連續(xù)三年的相關(guān)數(shù)據(jù)如表1。

根據(jù)表1計(jì)算中藥和西藥比例結(jié)構(gòu)如表2。

表1、表2數(shù)據(jù)表明，振東制藥中西藥收入相當(dāng)，但中藥成本較低，利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重較高。多年來(lái)，公司以抗腫瘤中藥生產(chǎn)銷售為主，為降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這種局面正在被逐步改變，公司通過重組并購(gòu)不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，現(xiàn)已呈現(xiàn)中西藥多系列產(chǎn)品并進(jìn)模式。2016年度報(bào)告顯示，振東制藥主要生產(chǎn)抗腫瘤、心腦血管、抗感染、消化系統(tǒng)、維生素營(yíng)養(yǎng)、呼吸系統(tǒng)、解熱鎮(zhèn)痛、神經(jīng)系統(tǒng)等八大用藥系列，擁有11個(gè)劑型共600個(gè)品規(guī)；銷售上，以“巖舒”帶動(dòng)處方藥，以“朗迪”帶動(dòng)OTC，以“太行山”帶動(dòng)傳統(tǒng)中藥，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

二、收入增速分析

營(yíng)業(yè)收入是企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，收入增速可以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)，通常用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)衡量。

1. 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率計(jì)算

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率=（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額÷上年?duì)I業(yè)收入總額）×100%，其中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額=當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額-上年?duì)I業(yè)收入總額。

根據(jù)振東制藥年度報(bào)告數(shù)據(jù)，2016年、2015年、2014年、2013年連續(xù)四年的營(yíng)業(yè)收入分別為：328300.00萬(wàn)元、226209.31萬(wàn)元、191948.50萬(wàn)元、165849.01萬(wàn)元。

根據(jù)“2017年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展概況分析”提供數(shù)據(jù)，2016年、2015年、2014年、2013年中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)收入分別為280629000.00萬(wàn)元、255371000.00萬(wàn)元、233256097.30萬(wàn)元、205929318.90萬(wàn)元[2]。

為消除營(yíng)業(yè)收入短期波動(dòng)而對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)產(chǎn)生的影響，通常采用三年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率指標(biāo)評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)收入的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，分析評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展能力。

2. 收入增速分析

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以衡量企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，判斷企業(yè)發(fā)展所處的階段。一般來(lái)說，若該指標(biāo)超過10%，說明企業(yè)產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期，將繼續(xù)保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，屬于成長(zhǎng)型企業(yè)；如果該指標(biāo)在5%～10%之間，說明企業(yè)產(chǎn)品已進(jìn)入穩(wěn)定期，不久將進(jìn)入衰退期，需要著手開發(fā)新產(chǎn)品；如果該指標(biāo)低于5%，說明企業(yè)產(chǎn)品已進(jìn)入衰退期，保持市場(chǎng)份額已經(jīng)很困難，如果沒有已開發(fā)好的新產(chǎn)品，將步入衰落。

從上述營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)值看，振東制藥連續(xù)三年均高于10%，且高于行業(yè)增長(zhǎng)水平；2016年相比2015年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有較大提升，主要是因?yàn)橥瓿刹①?gòu)重組后，康遠(yuǎn)制藥從2016年8月開始納入合并報(bào)表，業(yè)績(jī)承諾的完成，使公司2016年?duì)I業(yè)收入有較大幅度的增長(zhǎng)。為消除短期影響，從營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率指標(biāo)值看，振東制藥仍高于全國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)。可見，振東制藥產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期，持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，市場(chǎng)擴(kuò)張能力強(qiáng)。

三、企業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)分析

按照內(nèi)生增長(zhǎng)理論，企業(yè)的發(fā)展是企業(yè)內(nèi)部力量決定，通過籌資、投資、運(yùn)營(yíng)、分配一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)和價(jià)值增值。

1. 籌資策略分析

籌資是為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提供資金保障，合理有效的籌措資金有助于降低資金成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)振東制藥2016年度報(bào)告分析，納入資本結(jié)構(gòu)的資金包括長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、所有者權(quán)益（均為普通股權(quán)益），分別為3904.90萬(wàn)元、16500.00萬(wàn)元、527168.37萬(wàn)元，占比分別為0.71%、3.01%、96.28%。

上述長(zhǎng)期借款分別于2015年12月和2016年2月借入，期限3年，其中，有2129.69萬(wàn)元（占總資金比重為0.39%）合同約定按銀行同期貸款利率計(jì)算利息，以當(dāng)前利率約5%計(jì)算其資金成本為5%×（1-25%）=3.75%；另有1775.21萬(wàn)元（占總資金比重為0.32%）合同約定利率為6.5%，其資金成本為6.5%×（1-25%）=4.88%。長(zhǎng)期應(yīng)付款為特別流轉(zhuǎn)資金和中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金，無(wú)需支付利息，其資金成本為零。普通股資金成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法計(jì)算，按當(dāng)前國(guó)債利率3%[3]作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，醫(yī)藥品行業(yè)β系數(shù)為1.03[4]，用深市上市公司最近四年平均凈資產(chǎn)收益率的平均值8.92%①作為市場(chǎng)收益率，普通股資金成本為3%+1.03×（9.41%-3%）=9.10%。振東制藥2016年度綜合資金成本=0.39%×3.75%+0.32%×4.88%+3.01%×0%+96.28%×9.10%=8.79%。

振東制藥2016年度總資產(chǎn)為687471.57萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為26377.24萬(wàn)元。2016年總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率=26377.24÷687471.57=3.84%。

公司近幾年投資新項(xiàng)目和子公司較多，導(dǎo)致總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率較低，低于綜合資金成本，因此，企業(yè)采用穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略，減少負(fù)債籌資比例，以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 投資活動(dòng)分析

創(chuàng)新與并購(gòu)是促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)和創(chuàng)新性發(fā)展的兩大驅(qū)動(dòng)主力。藥物創(chuàng)新的關(guān)鍵是醫(yī)藥研發(fā)，通過企業(yè)、研究院所及企業(yè)與研究院所聯(lián)合研發(fā)推出創(chuàng)新藥，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，惠及更多患者，也為企業(yè)帶來(lái)更高效益；醫(yī)藥企業(yè)通過并購(gòu)可以擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，以進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)地位。

2016年度，振東制藥研發(fā)投入金額為8738.06萬(wàn)元，占總營(yíng)業(yè)收入的2.66%；投入研發(fā)人員162人，占公司總?cè)藬?shù)4.0%，比上年增加20.9%；研發(fā)支出資本化的金額612.81萬(wàn)元，占研發(fā)投入的比重為7.01%。

振東制藥加大與國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)的合作研發(fā)，如聯(lián)合國(guó)家中醫(yī)科學(xué)院在美國(guó)成立了科研辦公室，在海內(nèi)外建立了多個(gè)科研平臺(tái)研發(fā)中心；公司被人力資源和社會(huì)保障部認(rèn)定為國(guó)家“博士后流動(dòng)站”，太原工程中心被認(rèn)定為“國(guó)家地方聯(lián)合工程實(shí)驗(yàn)室”。這些平臺(tái)的建立為公司醫(yī)藥科研更好地整合國(guó)內(nèi)外資源提供基礎(chǔ)，有利于不斷改進(jìn)和提升研發(fā)水平。2016年，公司科研項(xiàng)目161項(xiàng)有序推進(jìn)，完成新藥申報(bào)3項(xiàng)，取得臨床批件15個(gè)，其中重磅3.1類新藥臨床批件10個(gè)；新增專利27項(xiàng)。

截至2016年末，振東制藥子公司有二十多家，從事中藥材種植、技術(shù)服務(wù)、藥品生產(chǎn)與銷售、藥物研究、投資管理等業(yè)務(wù)，通過重組并購(gòu)實(shí)現(xiàn)三大任務(wù)：

一是形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)定和提高醫(yī)藥品質(zhì)。振東制藥及其子公司形成了藥材種植、材料加工、產(chǎn)品研發(fā)、藥品生產(chǎn)、醫(yī)藥流通、醫(yī)療保健于一體的上下游連通的產(chǎn)業(yè)鏈，以穩(wěn)定和提高藥品質(zhì)量，降低產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)和醫(yī)藥政策影響帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

二是提升研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)成果快速轉(zhuǎn)化。在子公司中，北京振東光明藥物研究院有限公司、北京振東生物科技有限公司是以科研、技術(shù)開發(fā)為主的公司，有利于公司戰(zhàn)略和重大項(xiàng)目的實(shí)施。如2015年，國(guó)家藥典委與美國(guó)沃特世（Waters）聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室落戶振東制藥所屬的子公司——北京振東光明藥物研究院有限公司，以加強(qiáng)深度合作，提升公司國(guó)內(nèi)外聯(lián)合研發(fā)的能力。藥品的研發(fā)成果可通過制藥、銷售等公司進(jìn)入臨床研究、臨床應(yīng)用，以快速實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化。

三是豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。如2015年，公司斥資26.5億元收購(gòu)北京康遠(yuǎn)制藥，通過“朗迪鈣”的社會(huì)品牌實(shí)現(xiàn)“連帶效應(yīng)”，帶動(dòng)公司600多個(gè)批文及OTC產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)，使公司形成以“巖舒”帶動(dòng)處方藥，“朗迪”帶動(dòng)普藥，兩大領(lǐng)域“并駕齊驅(qū)”目的。

3. 運(yùn)營(yíng)管理分析

運(yùn)營(yíng)管理是企業(yè)管理的基礎(chǔ)，制造企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)主要包括采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售等多個(gè)方面，通過各個(gè)運(yùn)營(yíng)過程的管理加強(qiáng)成本控制、提升產(chǎn)品質(zhì)量、增強(qiáng)盈利能力。

采購(gòu)上，振東制藥采購(gòu)計(jì)劃采用“以銷定產(chǎn)”模式，根據(jù)每月銷售報(bào)表下達(dá)生產(chǎn)計(jì)劃，根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行采購(gòu)，減少材料積壓，降低庫(kù)存占用資金；采購(gòu)過程實(shí)行集中采購(gòu)，由總部物管中心統(tǒng)一進(jìn)行招標(biāo)，再與中標(biāo)供應(yīng)商議價(jià)，降低采購(gòu)成本。中藥材公司大力發(fā)展中藥材種植基地，增加藥材品種，擴(kuò)大種植面積；新建平順5萬(wàn)平方米加工倉(cāng)儲(chǔ)基地已投入使用，并引領(lǐng)國(guó)家中藥材行業(yè)“產(chǎn)地初加工+科學(xué)倉(cāng)儲(chǔ)”的新標(biāo)準(zhǔn)。

生產(chǎn)上，振東制藥不斷優(yōu)化工藝參數(shù)，改善工藝流程，降低生產(chǎn)成本，增加產(chǎn)量。如泰盛制藥優(yōu)化銀杏葉提取工藝，提高收率10%；成功技改凍干粉與抗腫瘤生產(chǎn)線前道工序設(shè)備，大大降低生產(chǎn)成本；開元制藥通過優(yōu)化膠囊劑生產(chǎn)工藝，突破水丸劑溶散時(shí)限瓶頸，擴(kuò)大了產(chǎn)能；安特生物制藥成功改造蒸汽系統(tǒng)，節(jié)約動(dòng)力成本；合成生產(chǎn)線“利舊變新”為公司節(jié)約近400萬(wàn)元，生產(chǎn)品種數(shù)增加10個(gè)，產(chǎn)量增加25%。

銷售上，振東制藥營(yíng)銷公司通過重新規(guī)劃基層事業(yè)部發(fā)展方向及品種結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大基藥市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)基藥、低價(jià)藥、流通三足鼎立的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)，如目前有156個(gè)品規(guī)屬于《國(guó)家基本藥物目錄》；篩選拳頭產(chǎn)品，主推上量品種，打產(chǎn)品組合戰(zhàn)；安特生物制藥整合銷售部職能，確定臨床、商務(wù)、招商三大事業(yè)部為主，OTC、電商為輔的五大模式并行發(fā)展的戰(zhàn)略，進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；醫(yī)貿(mào)公司推行陽(yáng)光采購(gòu)平臺(tái)，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，壓縮資金周轉(zhuǎn)期，成立了振東大藥房連鎖有限公司，延伸經(jīng)營(yíng)渠道，提高銷售業(yè)績(jī)。

4. 分配政策分析

股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的核心政策之一，通過股利分配給予投資者合理的投資回報(bào)，增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)活力和吸引力。

振東制藥2015年6月修訂的公司章程中明示：公司實(shí)施連續(xù)、穩(wěn)定的利潤(rùn)分配政策，公司利潤(rùn)分配應(yīng)重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)，并兼顧公司的可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)公司章程、投資計(jì)劃及擁有的貨幣資金情況，公司連續(xù)三年均采用現(xiàn)金分紅，具體分紅結(jié)果如表3。

從振東制藥股利分配結(jié)果可以看出，公司有足夠的貨幣資金用于分紅，分紅后尚留有較多的未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)入下一年度。公司通過合理的股利政策，維護(hù)了股東權(quán)益，確保公司的可持續(xù)發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著人口老齡化加劇，“二孩”政策全面實(shí)施，醫(yī)保整合加快且報(bào)銷比例逐步提高，醫(yī)藥市場(chǎng)需求不斷增大，但同時(shí)受我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩及醫(yī)?？刭M(fèi)、招標(biāo)降價(jià)等行業(yè)政策的影響，醫(yī)藥行業(yè)整體邁入低速增長(zhǎng)期。在此大環(huán)境下，振東制藥通過戰(zhàn)略調(diào)整，從中藥為主轉(zhuǎn)向中西藥并進(jìn)，從單一制藥轉(zhuǎn)向大健康產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，收入增速得到提升并高于行業(yè)平均；經(jīng)營(yíng)上，不斷加大科研創(chuàng)新和重大項(xiàng)目投資，采取有效措施提升產(chǎn)品質(zhì)量、控制成本，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力；財(cái)務(wù)上，采用穩(wěn)健的籌資策略降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過現(xiàn)金分紅保證股東權(quán)益，增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)活力和吸引力?？傮w上，振東制藥具有內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)能力，持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，屬成長(zhǎng)性企業(yè)。

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