結(jié)構(gòu)化安排在“上市公司+PE”型并購(gòu)基金中的應(yīng)用

童丹穎

摘要：近年來(lái)，PE參與我國(guó)上市公司并購(gòu)已很普遍，并發(fā)展出“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金模式，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)該模式的運(yùn)作、績(jī)效等方面作了較多研究，但對(duì)該并購(gòu)基金模式的不足之處及應(yīng)對(duì)措施卻較少涉及。因此，從簡(jiǎn)要的理論入手，闡述了該并購(gòu)基金模式的不足之處，結(jié)合案例分析提出涉及結(jié)構(gòu)化安排的“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式的優(yōu)勢(shì)及適用性，并在此基礎(chǔ)上，展望了未來(lái)“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金涉及結(jié)構(gòu)化安排應(yīng)注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)基金 ；結(jié)構(gòu)化安排 ；旋極信息

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.26.051

1引言

上市公司是并購(gòu)市場(chǎng)主要參與者，上市公司除直接參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)?，還普遍與PE合作設(shè)立并購(gòu)基金進(jìn)行資本運(yùn)作。本文借鑒何孝星等人觀點(diǎn)將上市公司設(shè)立、并購(gòu)圍繞上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展、并購(gòu)標(biāo)的出售時(shí)優(yōu)先為上市公司購(gòu)買的私募股權(quán)基金稱為“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金。借助“上市公司+PE”型并購(gòu)基金（以下簡(jiǎn)稱，并購(gòu)基金），上市公司能解決并購(gòu)資金短缺問(wèn)題，快速發(fā)現(xiàn)標(biāo)的，把握并購(gòu)時(shí)機(jī)；PE則能提前鎖定特定退出渠道，故已成為本土并購(gòu)基金的主流模式。

2016年，嘉林藥業(yè)借殼天山紡織、旋極信息并購(gòu)泰豪智能這兩起標(biāo)的資產(chǎn)涉結(jié)構(gòu)化基金入股的并購(gòu)重組案例過(guò)會(huì)，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組的審核破冰，研究結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金具有重要意義。旋極信息并購(gòu)泰豪智能，作為首個(gè)披露結(jié)構(gòu)化安排的交易具有典型性，故選為目標(biāo)案例。

2“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金模式的不足之處

2.1“上市公司+PE”型并購(gòu)基金對(duì)外募集難度較高

“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式，其組織形式為，PE擔(dān)任普通合伙人，上市公司擔(dān)任有限合伙人；融資結(jié)構(gòu)通常為，PE出資1%-10%，上市公司出資10%-50%，其余部分對(duì)外募集，該模式引入外部資金形成資金杠桿，能緩解上市公司并購(gòu)壓力。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，并購(gòu)基金的融資渠道有限，銀行對(duì)并購(gòu)貸款較為謹(jǐn)慎，而高收益?zhèn)矫?，則品種缺乏且規(guī)模有限。因此對(duì)外募集資金通常來(lái)源于對(duì)資金有期限限制，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低，有最低收益要求的資管類金融機(jī)構(gòu)。

2.2“上市公司+PE”型并購(gòu)基金收益模式單一且收益不確定性較高

PE參與并購(gòu)重組主要系上市公司現(xiàn)金收購(gòu)受限，上市公司通常采用股份支付來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金的退出。并購(gòu)基金投資者的盈利則為退出時(shí)上市公司支付的溢價(jià)，而在并購(gòu)重組公告宣告期間，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組預(yù)期往往推動(dòng)股價(jià)上漲，有學(xué)者研究表明我國(guó)上市公司在設(shè)立并購(gòu)基金的窗口期存在顯著為正的股價(jià)效應(yīng)。而并購(gòu)基金則無(wú)法享受并購(gòu)交易完成前的股價(jià)上漲收益且作為對(duì)價(jià)的股份數(shù)也相應(yīng)減少。當(dāng)標(biāo)的注入上市公司后，股價(jià)往往已反映市場(chǎng)預(yù)期，就該項(xiàng)并購(gòu)事件引發(fā)的股價(jià)上漲空間有限，另外，股價(jià)還受眾多宏微觀因素的影響，且并購(gòu)基金通常有36個(gè)月的鎖定期。未來(lái)長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)未知，故收益具有不確定性。

3結(jié)構(gòu)化安排在“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金模式中的適用性

3.1結(jié)構(gòu)化安排能降低資金對(duì)外募集的難度

所謂結(jié)構(gòu)化其本質(zhì)在于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金在風(fēng)險(xiǎn)和收益分配上達(dá)成的契約，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？蓪⒉①?gòu)基金對(duì)外募部分設(shè)為優(yōu)先級(jí)，上市公司及PE的關(guān)聯(lián)方出資設(shè)為夾層，上市公司及PE自身出資設(shè)為劣后級(jí)。夾層、劣后級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)緩沖，優(yōu)先級(jí)獲得增級(jí)，從而降低了向資管機(jī)構(gòu)募集資金的難度。

3.2結(jié)構(gòu)化安排能降低對(duì)外募集部分資金的收益不確定性

優(yōu)先級(jí)在事先約定了固定收益，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低、對(duì)收益水平有最低要求的外部資管類資金設(shè)為優(yōu)先級(jí)，夾層、劣后級(jí)作為優(yōu)先級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，無(wú)論并購(gòu)基金是否盈利，優(yōu)先級(jí)的收益與本金均有保證，具有剩余分配權(quán)，由夾層與劣后級(jí)資金承擔(dān)了股權(quán)變現(xiàn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

4案例分析——結(jié)構(gòu)化安排在“上市公司+PE” 型并購(gòu)基金中的具體應(yīng)用

4.1案例回顧

旋極信息（代碼300324）于2016年2月25日公告稱，擬向西藏泰豪、恒通達(dá)泰、匯達(dá)基金和新余京達(dá)發(fā)行股份購(gòu)買其持有的北京泰豪智能工程有限公司（簡(jiǎn)稱泰豪智能）100%股權(quán)，匯達(dá)基金和新余京達(dá)是旋極信息實(shí)際控制人陳江濤為此次并購(gòu)尋求的有限合伙。其交易方案可分為以下三步：

（1）旋極信息實(shí)際控制人陳江濤認(rèn)購(gòu)匯達(dá)基金和新余京達(dá)部分劣后級(jí)份額。

（2）匯達(dá)基金和新余京達(dá)收購(gòu)部分泰豪智能股權(quán)，擔(dān)負(fù)過(guò)橋資金的角色，使泰豪智能原股東獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

（3）旋極信息發(fā)行股份并購(gòu)泰豪智能，發(fā)行價(jià)為19.63元/股，鎖定期36個(gè)月。

4.2案例分析

在“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式中設(shè)置結(jié)構(gòu)化安排，彌補(bǔ)了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式中的不足。綜上分析，將對(duì)外募集部分的資金設(shè)為優(yōu)先級(jí)，滿足該類資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低募集難度；對(duì)上市公司則可加更高的杠桿來(lái)緩解資金壓力。以旋極信息為例，公司實(shí)際控制人陳江濤出資2，000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)匯達(dá)基金劣后級(jí)20.41%的份額；出資4，300萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新余京達(dá)劣后級(jí)68.25%的份額。匯達(dá)基金和新余京達(dá)的規(guī)模分別為70，000萬(wàn)元和50，600.01萬(wàn)元，均沒(méi)有實(shí)際控制人，陳江濤與其構(gòu)成一致行動(dòng)人，該交易杠桿約19倍。交易前后，上市公司控股股東、實(shí)際控制人均為陳江濤，具體基金結(jié)構(gòu)如圖1。

該并購(gòu)事件對(duì)股價(jià)的影響方面，自停牌前第21個(gè)交易日（2015.11.2）至停牌前一交易日（2015.11.20）旋極信息股價(jià)上漲35.97%，同期證監(jiān)會(huì)信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)漲幅13.63%，而并購(gòu)基金一方面無(wú)法享受交易完成前股價(jià)上漲帶來(lái)的收益，同時(shí)作為對(duì)價(jià)的股份數(shù)也相應(yīng)減少；另一方面該項(xiàng)并購(gòu)事件引發(fā)的股價(jià)上漲空間有限，面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。endprint

若并購(gòu)基金涉及結(jié)構(gòu)化安排，以匯達(dá)基金的收益分配為例（新余京達(dá)與匯達(dá)基金基本類似，不再贅述）。

旋極信息實(shí)際控制人陳江濤對(duì)優(yōu)先級(jí)和夾層收益進(jìn)行了“兜底”，當(dāng)基金未能按照相應(yīng)文件的約定支付收益、分配利潤(rùn)或支付收益、分配利潤(rùn)未達(dá)約定金額的，陳江濤就收益支付及利潤(rùn)不足部分向優(yōu)先級(jí)和夾層進(jìn)行補(bǔ)償。根據(jù)協(xié)議，匯達(dá)基金的退出方式分為正常退出和提前回購(gòu)，在正常退出情形下，首先，匯達(dá)基金對(duì)優(yōu)先級(jí)、夾層均能足額還本金及收益直至其出資余額為零（如未能返還陳江濤應(yīng)就不足部分彌補(bǔ)）；然后，剩余返還劣后級(jí)和GP；此后仍有剩余收益的，則對(duì)于陳江濤前期代匯達(dá)基金墊付的優(yōu)先級(jí)和夾層的預(yù)期回報(bào)返還給陳江濤；最后剩余可分配收入按協(xié)議分配。在提前回購(gòu)情形下，協(xié)議約定了諸多條款。優(yōu)先級(jí)、夾層分別都與陳江濤約定了其應(yīng)提前溢價(jià)購(gòu)買基金財(cái)產(chǎn)份額并支付價(jià)款的情形。

5研究結(jié)論與注意事項(xiàng)

5.1研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)旋極信息實(shí)際控制人運(yùn)用少量劣后級(jí)資金高杠桿收購(gòu)泰豪智能的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究表明結(jié)構(gòu)化安排適用于“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式，一能夠降低資金的募集難度，提高杠桿比例，緩解上市公司資金壓力；二可以降低了并購(gòu)基金中對(duì)外募集資金的收益不確定性。結(jié)構(gòu)化安排有利于市場(chǎng)效率，是對(duì)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金模式的一個(gè)補(bǔ)充。

5.2要注意的一些問(wèn)題

一是結(jié)構(gòu)化安排對(duì)上市公司股權(quán)和控制權(quán)穩(wěn)定性的影響。應(yīng)詳細(xì)考察結(jié)構(gòu)化基金劣后發(fā)起人的償債能力、合伙協(xié)議核心內(nèi)容、資產(chǎn)管理計(jì)劃出資份額等主要協(xié)議安排。

二是杠桿倍數(shù)的控制，大股東之所以能夠完成較大比例的杠桿收購(gòu)，是得益于并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排。而2016年7月實(shí)施的資管新八條，對(duì)資管計(jì)劃的杠桿倍數(shù)進(jìn)行了限制，杠桿倍數(shù)被明顯縮緊。因此，在后續(xù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中應(yīng)注重杠桿倍數(shù)，并關(guān)注資金的穿透情況等。

參考文獻(xiàn)

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