【摘 要】自1995年成立以來,橡樹資本保持較快發(fā)展速度,截至2017年1季度,存續(xù)管理規(guī)模超過千億美元,同黑石、凱雷、KKR等一道,是名副其實的對沖基金巨頭。橡樹資本作為一家歷史悠久、業(yè)績出眾的對沖基金管理人,不僅在國際享有盛譽,同時也已經(jīng)大舉進(jìn)入中國。在我國資本市場,Howard Marks的投資理念也得到了眾多基金經(jīng)理的追隨。在當(dāng)前我國金融市場不斷與國際接軌,資管市場迅速發(fā)展的環(huán)境下,對于橡樹資本取得成功的因素進(jìn)行分析是非常有價值的。不僅對于致力于成為全方位資產(chǎn)管理公司的企業(yè)來說,具有深刻的借鑒意義;對于普通投資者來說,也可以借鑒其宏觀經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)配置理論,真正完善自己的投資思維。
【關(guān)鍵詞】橡樹資本;資本;投資
一、美國對沖基金巨頭橡樹資本概況
橡樹資本集團(tuán)是一家全球性另類市場投資管理公司,創(chuàng)立于1995年,總部位于美國加州洛杉磯,目前橫跨13個國家共有18個分支機構(gòu)。創(chuàng)始人為霍華德·馬克斯(Howard Marks),著有《投資最重要的事》。
自1995年成立以來,橡樹資本保持較快發(fā)展速度,尤其是2005—2010年間,存續(xù)基金規(guī)模增長2.1倍,年均增長100億美元,截至2017年1季度,存續(xù)管理規(guī)模超過千億美元,同黑石、凱雷、KKR等一道,是名副其實的對沖基金巨頭。目前美國前100家大型養(yǎng)老基金中有75家是橡樹資本的客戶,此外還包括美國400多家企業(yè)年金、養(yǎng)老金,350多所大學(xué)的教育基金,各類慈善基金等以及16個主權(quán)國家的財富基金及350多家境外機構(gòu)投資者。
二、橡樹資本的樣化的投資策略
1.基金及投資概況簡介
橡樹資本目前存續(xù)管理的基金按照投資策略可分為六類,包括高收益?zhèn)?,可轉(zhuǎn)換證券,不良債務(wù),房地產(chǎn),控制投資和上市股票,每一類策略下又分別管理了多支產(chǎn)品。
目前橡樹資本的六大策略概況及管理資產(chǎn)規(guī)模如下:(1)公司債策略,主要投資于美國和非美公司次級債務(wù),如高收益?zhèn)軛U貸款,夾層和私募債務(wù),注重基本信貸分析,著力控制信用風(fēng)險,追求違約率最小化,管理400億美元。(2)可轉(zhuǎn)換證券策略,投資于不同地區(qū)、不同市場的美國、非美國、高收益可轉(zhuǎn)換證券,關(guān)注轉(zhuǎn)換過程中股票大比例升值的同時限制可能發(fā)生的下跌風(fēng)險,管理規(guī)模54億美元。(3)不良債務(wù)策略,關(guān)注不良貸款機會、價值型機會、新興市場機會,通過低價購買附追索權(quán)的資產(chǎn),通過債務(wù)重組使得標(biāo)的公司財務(wù)狀況恢復(fù)正常盈利,管理規(guī)模266億美元。(4)控制投資策略,包含特殊情境(Special Situations )、歐洲主題(European Principal)、電力機會、基礎(chǔ)設(shè)施投資等子策略,取得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)后進(jìn)行管理提升,待企業(yè)升值后轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲益,管理規(guī)模154億美元。(5)房地產(chǎn),包含商業(yè)、辦公樓、結(jié)構(gòu)性融資,商業(yè)不良貸款,住宅及和非美國房地產(chǎn)的債務(wù)或股權(quán)投資,強調(diào)風(fēng)險控制和下行保護(hù)機制管理規(guī)模88億美元。(6)上市股票,以新興市場為主,投資于全球價值被低估的股票,管理規(guī)模39億美元。
2.投資的核心策略
橡樹資本管理團(tuán)隊以債券投資起家,擁有豐富的高收益?zhèn)?、夾層投資及不良債務(wù)投資經(jīng)驗,并將其不斷發(fā)展。20年來,高收益?zhèn)呗?、夾層債務(wù)策略、不良貸款策略已經(jīng)成為了橡樹資本傲視其他對沖基金的核心競爭力。
高收益?zhèn)呗猿鮿?chuàng)于1986年,主要投資于美國和歐洲市場上BBB-至CCC+的債券,通過對于企業(yè)基本面的價值分析,追求在相同風(fēng)險水平下略高于市場平均的風(fēng)險調(diào)整收益。橡樹資本認(rèn)為,避免錯誤是創(chuàng)造卓越業(yè)績的最可靠前提,良好的長期業(yè)績只能通過對公司、行業(yè)、證券的專業(yè)知識來取得,而不是通過宏觀預(yù)測來實現(xiàn)。
不良債務(wù)策略是橡樹最為知名的策略,在美國市場大獲成功之后,現(xiàn)已對中國市場進(jìn)行深入研究并著手應(yīng)用。不良債務(wù)策略初創(chuàng)于1988年,通常選擇具有行業(yè)影響力的、暫時經(jīng)營存在問題、債務(wù)存在違約可能的企業(yè),以低價購買債權(quán),通過債務(wù)重組獲得標(biāo)的公司控股地位,通過成本削減、管理提升等措施使財務(wù)恢復(fù)正常,最終出售獲利。在美國2008年經(jīng)濟(jì)危機期間,橡樹大局募集了上百億美元的不良債務(wù)基金,收購大量資產(chǎn),在危機之后,紛紛售出獲利,如中國忠旺集團(tuán)收購橡樹持有的鋁材生產(chǎn)商AlerisCorp就是一例。
夾層債務(wù)策略,初創(chuàng)于2001年,通常用于幫助企業(yè)進(jìn)行杠桿收購、資本重組、并購和業(yè)務(wù)發(fā)展。夾層貸款介于優(yōu)先級貸款和股權(quán)投資之間,既有富于吸引力的回報,同時也有良好的投資保護(hù)。通過投前充分盡職調(diào)查,投后享有董事會席位,擁有對公司治理的話語權(quán),充分降低投資風(fēng)險。橡樹資本對于加拿大有機食品商SunOpta的投資就是一個經(jīng)典案例。
SunOpta Inc.是一家專注于天然、有機和特種食品的全球性公司,從事種子包裝產(chǎn)品的天然和有機食品的采購,加工和包裝,是對有機食品產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性垂直整合的商業(yè)模式。2016年10月,橡樹資本認(rèn)購8500萬美元SunOpta公司Class A優(yōu)先股,該優(yōu)先股可隨時以7.5美元/股(較交易宣布日2016年6月24日收盤價4.16美元溢價80.3%,較60天均價溢價12.1%)轉(zhuǎn)為普通股,并獲得附加的一年內(nèi)認(rèn)購300萬股普通股的權(quán)利。優(yōu)先股累計股息率8%,可以以現(xiàn)金支付,也可以以期權(quán)支付,利率在2025年8月上升至12.5%;橡樹資本有權(quán)提名兩名董事會成員;在可轉(zhuǎn)股的基礎(chǔ)上,擁有同普通股相同投票權(quán),約11.65%;非經(jīng)股東批準(zhǔn),橡樹資本繼續(xù)買入的上限為19.9%。2017年3月,橡樹資本按照協(xié)議,買入300萬股普通股(平均價格6.9美元,占比3.08%)。
截至當(dāng)前,橡樹資本浮盈為:優(yōu)先股部分利息收益:8500*8%*9/12=510萬;優(yōu)先股部分轉(zhuǎn)股收益:8500*(9.3-7.5)/7.5=2040萬——即優(yōu)先股部分在9個月實現(xiàn)了(2040+510)/8500=30%浮盈。普通股部分收益:300*(9.3-6.9)=720——普通股部分在3個月實現(xiàn)了30%浮盈。
三、橡樹資本在中國的市場分析
橡樹資本一直對亞洲市場進(jìn)行著廣泛的關(guān)注,于1998年設(shè)立東京、新加坡辦公室,2005年設(shè)立香港辦公室,2007年在北京設(shè)立辦公室。進(jìn)入中國以來,先后投資了中國銀行、Genco(中糧集團(tuán)貨運船隊)、澳門星麗門等股權(quán)項目。2013年11月,橡樹資本與四大資產(chǎn)管理公司(AMC)之一的中國信達(dá)簽署了戰(zhàn)略協(xié)議,合資10億美元成立不良資產(chǎn)處置公司,雙方各占50%的股份,意在處置中國的不良資產(chǎn)。2013年,作為首批六家海外對沖基金管理人之一,獲上海自貿(mào)區(qū)批準(zhǔn)QDLP(Qualified Domestic Limited Partner,合格境內(nèi)投資者)資格。2015年10月,橡樹資本宣布,上海橡樹一期海外投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)通過諾亞財富、宜信財富以及嘉實資本,成功募集資金10億元人民幣。將投資于由橡樹資本管理的境外基金,投向不良債務(wù)策略。
四、橡樹資本的成功因素分析
在競爭激烈的對沖基金市場上,能夠保持長期穩(wěn)定的收益是十分難能可貴的。橡樹資本的成功之道,大致可以分為如下幾點:
1.具備敏感的市場嗅覺,善于把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢
2008—2010年間,橡樹資本從經(jīng)濟(jì)危機中尋找機會,大量開展不良債務(wù)業(yè)務(wù),使得公司規(guī)模迅速由2005年的300億美元飆升至2010年的830億美元。2013年,發(fā)生歐債危機,適時拓展歐洲私募債戰(zhàn)略,向歐洲公司發(fā)放貸款,基本面分析、價值驅(qū)動方法使該策略受益頗豐。
2.善于整合自身既有優(yōu)勢,借力優(yōu)秀合作機構(gòu)
在夾層融資上,主要是與經(jīng)驗豐富的PE基金合作,進(jìn)行全面的盡調(diào),避免投資估值過高的企業(yè),參與公司治理,積極進(jìn)行資金監(jiān)管,減少了潛在違約可能。在歐洲私募債策略上,借力歐洲市場的優(yōu)秀咨詢機構(gòu),將在美國的運營經(jīng)驗與歐洲實地情況相結(jié)合,為歐洲家族企業(yè)制定經(jīng)營管理策略,幫助進(jìn)行資本運作,使標(biāo)的增值獲利。
3.均衡的資產(chǎn)配置策略、相對平穩(wěn)的投資風(fēng)格
作為追求長期收益的基金管理人,橡樹資本堅持均衡的資產(chǎn)配置,將絕大部分資金配置于債性投資上,部分配置于夾層、可轉(zhuǎn)換證券等兼具股債屬性的品種,部分配置于房地產(chǎn),少數(shù)配置于上市公司股權(quán)投資。同時堅持運用“債務(wù)周期”理論進(jìn)行宏觀分析,進(jìn)行大類資產(chǎn)輪動。
4.自下而上的基本面分析、科學(xué)的信用評價體系
橡樹資本無論是在公司債、不良債還是可轉(zhuǎn)換債券的信貸投資中,都會對標(biāo)的企業(yè)做自下而上的基本面分析,同時利用在公司債中久經(jīng)驗證的信用評價體系,發(fā)掘標(biāo)的企業(yè)最本質(zhì)的價值,后根據(jù)不同標(biāo)的的真實情況進(jìn)項或集中或分散的投資組合;橡樹在資產(chǎn)配置尤其高收益?zhèn)^程中,追求在相同風(fēng)險水平下略高于平均收益的風(fēng)險調(diào)整后收益,在可轉(zhuǎn)換債、房地產(chǎn)、優(yōu)先級貸款的投資過程中注重下行保護(hù)機制,注重本金安全。
5.秉承價值投資哲學(xué)
橡樹資本的所有投資策略都秉承著統(tǒng)一的內(nèi)在價值投資理念。致力于挖掘投資標(biāo)的真實內(nèi)在價值,并果斷投資于價值被低估、且根據(jù)對宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)資質(zhì)的分析會有大幅溢價的標(biāo)的。Howard Marks同巴菲特一樣是格雷厄姆的門徒,著有《投資最重要的事》一書,其投資思想秉承價值投資哲學(xué),冷靜而富有思辯,如:認(rèn)識市場的有效性和局限性,利用無效的市場;理解、識別、控制風(fēng)險,目標(biāo)是在取得相同收益的時候,承受更低風(fēng)險;關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律——鐘擺理論,認(rèn)為鐘擺會長期停留在一個位置的人是錯誤的;堅持第二層次思維,透過市場表象看到事物本質(zhì),聯(lián)系市場情緒反饋,進(jìn)行綜合判斷。
五、結(jié)論
橡樹資本作為一家歷史悠久、業(yè)績出眾的對沖基金管理人,不僅在國際享有盛譽,同時也已經(jīng)大舉進(jìn)入中國。在我國資本市場,Howard Marks的投資理念也得到了眾多基金經(jīng)理的追隨。在當(dāng)前我國金融市場不斷與國際接軌,資管市場迅速發(fā)展的環(huán)境下,對于橡樹資本取得成功的因素進(jìn)行分析是非常有價值的。不僅對于致力于成為全方位資產(chǎn)管理公司的企業(yè)來說,具有深刻的借鑒意義;對于普通投資者來說,也可以借鑒其宏觀經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)配置理論,真正完善自己的投資思維。
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作者簡介:
趙家驊(1990—),男,回族,吉林省長春市人,本科學(xué)歷,對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所,在職研究生,研究方向:國際經(jīng)濟(jì)。