綠色金融的創(chuàng)新與發(fā)展

高立箴 魏麗卿 王春源

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綠色金融的創(chuàng)新與發(fā)展

高立箴1魏麗卿2王春源3

1.臺(tái)灣開南大學(xué)財(cái)務(wù)金融學(xué)系 2.臺(tái)灣南亞技術(shù)學(xué)院通識(shí)中心 3.東莞理工學(xué)院粵臺(tái)產(chǎn)業(yè)科技學(xué)院

由于全球氣候變遷，地球環(huán)境惡化，巨大災(zāi)難發(fā)生的機(jī)率正迅速增加。不僅如此，氣候變遷所造成能源和原材料價(jià)格上升、存貨成本增加等風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入帶來額外風(fēng)險(xiǎn)。溫室氣體排放已成為全球氣候變遷的最重要原因之一。為因應(yīng)氣候變遷，溫室氣體排放的碳權(quán)交易綠色金融市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。然而，碳權(quán)價(jià)格極易受到氣溫變化和經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的影響。另類避險(xiǎn)的綠色金融或保險(xiǎn)商品，與氣候相關(guān)的衍生性綠色金融或保險(xiǎn)商品，如溫度指數(shù)期貨、霜凍指數(shù)期貨、巨災(zāi)指數(shù)期貨等也應(yīng)運(yùn)而生。為有效管理氣候變遷下的企業(yè)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，該文將探討氣候與巨災(zāi)衍生的綠色金融商品的創(chuàng)新與發(fā)展，來因應(yīng)氣候變遷持續(xù)惡化下，避開其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的負(fù)面災(zāi)害。

綠色金融 氣候變遷 溫室氣體排放 綠色碳權(quán)交易

1 導(dǎo)論

隨著科技的進(jìn)步，也帶來對(duì)大自然界的破壞，氣候開始出現(xiàn)反常的變化，其中尤以因溫室效應(yīng)所發(fā)生的厄爾尼諾現(xiàn)象，造成夏季熱浪襲卷全球，冬季卻是極度嚴(yán)寒景象，危害最為嚴(yán)重。有鑒于此，聯(lián)合國(guó)跨政府氣候變遷小組(Intergovernmental Panel on Climate Change, IPCC)持續(xù)對(duì)氣候變化進(jìn)行評(píng)估，其中2001年與2007年所公布的第三次與第四次評(píng)估報(bào)告，皆確認(rèn)人類活動(dòng)造成溫室氣體濃度提高，是全球暖化的最重要原因之一。

面對(duì)全球暖化，《京都議定書》規(guī)定到2010年，所有發(fā)達(dá)國(guó)家之CO2等六種溫室氣體的排放量，要比1990年減少5.2%。具體說，各發(fā)達(dá)國(guó)家從2008年到2012年，必須完成的削減目標(biāo)是：與1990年相比，歐盟削減8%、美國(guó)削減7%、日本削減6%、加拿大削減6%、東歐各國(guó)削減5%～8%。為了達(dá)成上述目標(biāo)，《京都議定書》第十七條，規(guī)范附件b之國(guó)家，可通過排放交易(Emission Trade, ET) 的機(jī)制，相互交易綠色碳權(quán)，以抵減排放額度，通過綠色碳權(quán)交易價(jià)格，將外部成本內(nèi)部化。由于各個(gè)國(guó)家與企業(yè)減量的目標(biāo)與成本不同，減量成本較低的企業(yè)進(jìn)行超額減量，然后將未使用或剩余的排放單位 (Assigned Amount Units, AAUs)出售給未達(dá)減量目標(biāo)的附件b國(guó)家。社會(huì)減量邊際成本愈高，綠色碳權(quán)的價(jià)格也將水漲船高，企業(yè)購(gòu)買綠色碳權(quán)的代價(jià)增加，最終會(huì)驅(qū)使企業(yè)采用減量技術(shù)以減輕邊際成本，此即為減量的誘因。

然而，碳排放與氣候和經(jīng)濟(jì)景氣息息相關(guān)，碳綠色金融市場(chǎng)極易受到經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的影響。2008年發(fā)生的全球金融海嘯，及隨之而來的衰退，已負(fù)面影響到全球碳綠色金融市場(chǎng)的發(fā)展。自2010年來，歐洲的債信危機(jī)，更使碳的綠色金融市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重受挫。對(duì)希臘債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，加上對(duì)碳信用額度供過于求的疑慮，2010年6月22-23日，歐盟碳排放權(quán)在兩日內(nèi)暴跌20%。碳排放權(quán)相關(guān)的綠色金融衍生性商品成為表現(xiàn)最差的金融商品，甚至2017年以前，仍供過于求。著眼于未來數(shù)年，全球景氣無法復(fù)蘇的情況下，抑制全球氣候變遷的碳綠色金融市場(chǎng)勢(shì)必受阻。

另一方面，在氣候變遷下，能源供需大幅波動(dòng)，造成能源公司營(yíng)收大幅變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，許多“看天吃飯”的產(chǎn)業(yè)，都受到天氣的影響，其中以受溫度與降雨量影響的農(nóng)業(yè)，受溫度影響的旅游業(yè)、建筑業(yè)、冷飲、啤酒、電暖器、空調(diào)設(shè)備制造商，以及受年降雨量影響的水力發(fā)電等，最為顯著。除了因?yàn)橛炅俊囟?、積雪量、風(fēng)速等天氣因素變化，造成營(yíng)收短少之非巨災(zāi)型的災(zāi)害外，氣候風(fēng)險(xiǎn)也是重要因素，如臺(tái)風(fēng)、洪水等，對(duì)財(cái)產(chǎn)造成巨災(zāi)型損壞。自1992年美國(guó)發(fā)生安德魯颶風(fēng)和2005年的卡特琳娜颶風(fēng)，分別為美國(guó)境內(nèi)帶來近250億美元和790億美元的損失后，民眾及企業(yè)開始注意天然災(zāi)害帶來生命財(cái)產(chǎn)巨大的損失，紛紛采取投?；蛟黾颖ｎ~的做法，也因此保險(xiǎn)市場(chǎng)的巨災(zāi)保險(xiǎn)費(fèi)率隨之提高。保險(xiǎn)公司發(fā)現(xiàn)，如發(fā)生重大巨災(zāi)，光靠保險(xiǎn)公司的保費(fèi)并不足以保障保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司必須尋求一個(gè)能夠迅速提供資金調(diào)度的來源，以確保自身能面對(duì)巨災(zāi)事件的發(fā)生。最好的融資來源，是資金充裕、資本流動(dòng)性高的資本市場(chǎng)。

天氣指數(shù)與巨災(zāi)指數(shù)期貨，乃應(yīng)運(yùn)而生。最初系由美國(guó)能源企業(yè)，在1996年以場(chǎng)外交易(OTC)的方式，推出天氣指數(shù)期貨。但是，由于天氣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，因而除了與天氣變化高度相關(guān)的能源公司之外，逐漸吸引了需要對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散的保險(xiǎn)公司、客戶購(gòu)買行為受天氣變化影響的零售企業(yè)、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者、農(nóng)產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)者、食品制造商和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商、建筑業(yè)和管理基金的廣泛參與。

由于碳排放與能源的消耗，有密不可分的關(guān)系，而能源的消耗，面臨著因天氣變化，連帶影響到碳排放權(quán)的價(jià)格。碳權(quán)價(jià)格波動(dòng)大，對(duì)應(yīng)的碳權(quán)交易金融風(fēng)險(xiǎn)增大。為有效管理氣候變遷下的企業(yè)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，本文考慮氣候與巨災(zāi)衍生商品的綠色金融創(chuàng)新與發(fā)展，來構(gòu)建健全的金融創(chuàng)新期貨市場(chǎng)，以應(yīng)對(duì)氣候變遷持續(xù)惡化下，避免全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的負(fù)面災(zāi)害。

2 碳權(quán)交易市場(chǎng)

在ET機(jī)制下，全球碳排放交易市場(chǎng)相繼出現(xiàn)。其中歐盟于2004年開始交易碳權(quán)，2005年1月，開始運(yùn)作的歐盟排放交易體系(EU Emission Trading Scheme, EU ETS)，目前已是全球最大規(guī)模的強(qiáng)制性碳權(quán)交易綠色金融市場(chǎng)。EU ETS在2006年的交易量約為11億噸二氧化碳，值240億美元，其中民營(yíng)企業(yè)占75％。目前受規(guī)范的產(chǎn)業(yè)，包含電力、煉油、鋼鐵、水泥和造紙等，必須符合CO2的減量標(biāo)準(zhǔn)。若未達(dá)到減量標(biāo)準(zhǔn)，則必須買進(jìn)歐盟排碳配額(EU Allowances, EUAS)，1單位EUAS等于1噸碳權(quán)，EU ETS 碳權(quán)交易可分為OTC、現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)交易等三種類型，其中流動(dòng)性最高者為OTC市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)次之，現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性較低。OTC市場(chǎng)流動(dòng)性雖佳，但交易信息較不透明，參考性較低，目前市場(chǎng)上大致以歐洲氣候交易所(ECX)的EUAS期貨為觀察指標(biāo)。目前BlueNext為EU ETS最大的碳權(quán)現(xiàn)貨市場(chǎng)，歐洲氣候交易所則是最主要的碳權(quán)綠色金融期貨交易所。

中國(guó)已于2012年6月13日發(fā)布《溫室氣體自愿減量交易管理暫行辦法》，以建立中國(guó)大陸自愿減量交易注冊(cè)登錄系統(tǒng)，目的在于確保交易的公開、公正、公平和透明，提高交易效率，降低交易成本。此辦法目的，是基于規(guī)范市場(chǎng)機(jī)制，逐步建立中國(guó)大陸碳排放的綠色金融交易市場(chǎng)，以落實(shí) “十二五”規(guī)劃訂定的目標(biāo)，期望運(yùn)用碳市場(chǎng)機(jī)制以較低成本達(dá)成控制溫室氣體排放目標(biāo)，加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。根據(jù)中國(guó)大陸發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，選定北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省及廣東省深圳市等七個(gè)省市開始推動(dòng)碳排放權(quán)的綠色金融交易試點(diǎn)工作，試點(diǎn)時(shí)間為2013 年至2015年。碳權(quán)交易試點(diǎn)市場(chǎng)規(guī)模約為8.33 億噸CO2，預(yù)估中國(guó)碳權(quán)綠色金融交易市場(chǎng)規(guī)模將成為全球第二大碳權(quán)市場(chǎng)。依據(jù)觀察，中國(guó)大陸碳權(quán)交易市場(chǎng)旨在通過碳權(quán)市場(chǎng)來優(yōu)化節(jié)能減碳各類資源的配置，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，利用市場(chǎng)力量來推動(dòng)節(jié)能減碳工作，并以最小成本達(dá)到最大減碳的效果，最終達(dá)成結(jié)合中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)、與國(guó)際市場(chǎng)接軌的碳權(quán)交易綠色金融市場(chǎng)。

當(dāng)天然氣與原油價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，發(fā)電廠將會(huì)采用較多的燃煤，而燃煤發(fā)電所排放的CO2是天然氣發(fā)電的2倍，因此發(fā)電廠可能須購(gòu)買額外的EUAS，進(jìn)而促使EUAS價(jià)格上揚(yáng)。因此，EUAS價(jià)格和能源的供需狀況息息相關(guān)，在類別上，它屬于能源類期貨交易品種，與能源價(jià)格類似，影響碳權(quán)交易價(jià)格的兩大因素分別是：(1)氣溫的高低。根據(jù)歐洲環(huán)境局(EEA)的統(tǒng)計(jì)資料，電力能源、陸路運(yùn)輸與制造業(yè)是排碳的主要來源。一年四季當(dāng)中，夏季與冬季溫度變化較大，冷暖氣與旅游皆會(huì)提高石化產(chǎn)品與電力的需求，尤其是溫度出現(xiàn)異常的變化時(shí)，此現(xiàn)象更明顯。當(dāng)能源需求異常提高時(shí)，能源產(chǎn)業(yè)將會(huì)排放更多的溫室氣體，碳權(quán)的交易價(jià)格也隨之攀升。(2)經(jīng)濟(jì)景氣。當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，電力、水泥與運(yùn)輸?shù)刃枨筇岣撸瑴厥覛怏w排放量增加，EUAS的需求量增加，最終將推升EUAS的價(jià)格。

3 天氣指數(shù)期貨市場(chǎng)

根據(jù)美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，80%的企業(yè)將天氣作為影響其盈余狀況的重要因素，比如在農(nóng)作物產(chǎn)區(qū)，種植季節(jié)的降雨量對(duì)作物產(chǎn)量的影響，年降雨量對(duì)電力企業(yè)發(fā)電成本的影響等。天氣指數(shù)期貨，系指以一特定區(qū)域的氣候因子，如溫度、雨量、降雪量、風(fēng)速、濕度、地震等氣候條件，為連結(jié)標(biāo)的之新興衍生性綠色金融商品。在類別上，它屬于能源類期貨交易品種，但有別于一般能源類期貨，它是一種類似保險(xiǎn)政策的金融工具，算是氣象服務(wù)的高級(jí)商業(yè)模式，在類別上屬于非物質(zhì)期貨交易綠色金融品種，可以幫助那些易因天氣變化而“感冒”的企業(yè)規(guī)避天氣風(fēng)險(xiǎn)，減少天氣反常帶來的負(fù)面效益，甚至還能通過參與交易而從災(zāi)害中獲利。其次，天氣期貨可以彌補(bǔ)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在自然風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域承保能力的不足，與保險(xiǎn)產(chǎn)品形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的態(tài)勢(shì)。從產(chǎn)品性質(zhì)上看，期貨和保險(xiǎn)都屬于風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，但二者也各自存在著一定的局限性。在自然風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如地震、海嘯等自然災(zāi)害不屬于保險(xiǎn)承保的范圍，傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品無法有效分散與規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。而天氣期貨恰恰可以彌補(bǔ)這一空白，為投資者提供更多轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段。同時(shí)，天氣期貨還可以為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展自然風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的途徑，提高其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力，從而促進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開拓自然風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的積極性，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與期貨交易綠色金融市場(chǎng)的對(duì)接。

隨著天氣指數(shù)綠色金融衍生品合約在OTC市場(chǎng)的日益發(fā)展和成熟，期貨交易所開始引入天氣指數(shù)的期貨和期權(quán)交易。從1999年起，在芝加哥商品交易所正式開始交易天氣指數(shù)期貨至今，全球交易天氣指數(shù)期貨的有美國(guó)芝加哥商品交易所（CME），英國(guó)倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所(Euronext. Liffe)，和位于亞特蘭大的洲際交易所（Intercontinental Exchange）等。中國(guó)方面，目前有農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，如果讓天氣指數(shù)期貨這樣的衍生品能夠發(fā)展起來，保險(xiǎn)公司可以在這些市場(chǎng)上轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn)，加之一定程度的保費(fèi)補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，它在技術(shù)上的困難將會(huì)大大降低，不會(huì)總是出現(xiàn)“農(nóng)險(xiǎn)越做越虧”的情況。此外，天氣指數(shù)期貨的推出不僅可以幫助相關(guān)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)于服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)還有諸多作用。

中國(guó)目前尚無從事天氣指數(shù)期貨業(yè)務(wù)的交易所，但天氣指數(shù)期貨的推出將是未來的趨勢(shì)。2006年，大連商品交易所和國(guó)家氣象中心合作開發(fā)的溫度指數(shù)期貨合約上市申請(qǐng)已報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。此外，大商所與東京金融期貨交易所（TFX）簽署了合作諒解備忘錄，將合作研發(fā)和推廣天氣指數(shù)期貨衍生產(chǎn)品。而在2006年11月，香港特區(qū)政府及港交所也開始開展相關(guān)調(diào)研工作，研究推出氣候指數(shù)期貨（包括溫度指數(shù)、降雪指數(shù)及霜凍日數(shù)的期貨合約）的可行性。

目前國(guó)際市場(chǎng)的天氣指數(shù)期貨，紐約商業(yè)交易所NYMEX合并后的CME Group是全球最大的天氣指數(shù)期貨衍生品交易商。當(dāng)前在CME交易的天氣指數(shù)期貨合約，主要有:

3.1 溫度指數(shù)期貨合約

溫度異常變化對(duì)農(nóng)業(yè)、天然氣、電力、建筑業(yè)、餐飲業(yè)、零售業(yè)等的經(jīng)營(yíng)都會(huì)產(chǎn)生影響。例如：在玉米的特殊生長(zhǎng)階段，過冷和過熱的天氣都會(huì)對(duì)玉米生長(zhǎng)造成損害。在玉米授粉和灌漿期，溫度高于35℃的天數(shù)每增加一天，每畝玉米就會(huì)減產(chǎn)6.35kg。當(dāng)溫度低于0℃，霜凍就會(huì)使葉子脫落，推遲作物的生長(zhǎng)，使籽粒不能正常成熟。又由于溫度狀況直接決定了消費(fèi)者對(duì)空調(diào)、通風(fēng)、制熱等設(shè)備的使用，并決定了對(duì)相關(guān)能源產(chǎn)品的需求，故天然氣、電力等行業(yè)的經(jīng)營(yíng)均會(huì)受到溫度變化的影響，進(jìn)而影響到企業(yè)的生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。建筑業(yè)的生產(chǎn)也會(huì)受到溫度變化的顯著影響，太冷的天氣會(huì)導(dǎo)致地面變硬難以挖掘，延遲混凝土凝結(jié)速度，還會(huì)導(dǎo)致砂漿與磚塊難以牢固地粘合，并降低建筑物品質(zhì)質(zhì)量。太熱的天氣也會(huì)對(duì)建筑材料造成不利影響，如瀝青融化、混凝土凝固速度太快并易碎、建筑材料發(fā)生膨脹等。溫度變化也會(huì)對(duì)冷飲、旅游等服務(wù)業(yè)產(chǎn)生重要影響。炎熱的夏季，軟飲料、啤酒和罐裝水的制造商與分銷商銷售量會(huì)增加。夏季偏冷會(huì)對(duì)冰淇淋等冷凍飲品的銷售產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致冷飲生產(chǎn)廠家銷售量大幅下滑。旅游業(yè)在夏季和冬季都會(huì)受到溫度影響，如果夏季太熱，或冬季太冷，人們將更愿意選擇留在家里，減弱旅游的積極性。對(duì)于旅游公司而言，冬暖夏涼無疑是提高業(yè)務(wù)收入的最佳天氣。

芝加哥商品交易所于1999年開始，最先針對(duì)暖冬對(duì)能源公司的沖擊，發(fā)展根據(jù)“需要升溫度日數(shù)”指數(shù)，即所謂的“制熱日”指數(shù)（Hot Degree Day,HDD）的期貨合約。和“制熱日”指數(shù)期貨相對(duì)應(yīng)的，是“制冷日”（Cooling Degree Day, CDD）指數(shù)期貨，即根據(jù)“需要降溫度日數(shù)”指數(shù)所發(fā)展的期貨合約。

由于工業(yè)上啟動(dòng)熔爐和在采暖通風(fēng)和空氣調(diào)節(jié)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)中，皆以華氏65度作為標(biāo)準(zhǔn)溫度。因而華氏65度被用來作為消費(fèi)者是否會(huì)使用更多的能源之標(biāo)準(zhǔn): 當(dāng)氣溫低于華氏65度時(shí)，消費(fèi)者會(huì)使用更多的能源來保持房間的溫度，當(dāng)氣溫高于華氏65度時(shí)，會(huì)耗費(fèi)更多的能源運(yùn)行空調(diào)來降溫。因此，制熱日指數(shù)(HDD)和制冷日指數(shù)(CDD)系以華氏 65度（相當(dāng)于攝氏18.3℃）作為標(biāo)準(zhǔn)溫度，去衡量一天的平均溫度，與華氏65度的偏離程度。大連商品交易所采用的DCE溫度指數(shù)，在計(jì)算月制熱/制冷指數(shù)時(shí)，基礎(chǔ)均是18℃。

根據(jù)CME，若一天的平均溫度低于華氏65°，則平均溫度與華氏65度的偏離程度稱為日低溫值，須制熱空調(diào)；而日平均溫度若高于華氏65度，其偏離的度數(shù)，則稱為日高溫值，須制冷空調(diào)。制熱日指數(shù)HDD 值（daily HDD）＝Max（０, 華氏65度－日平均溫度）。例如，某日平均溫度為華氏40度時(shí)，其制熱日指數(shù)HDD值即為25；日平均溫度為華氏 67度時(shí)，其制熱日指數(shù)HDD值即為0。而HDD指數(shù)，即為制熱日HDD 值的逐日累加值。

同理，制冷日指數(shù)CDD值（daily CDD）可以下式表示：制冷日指數(shù)CDD 值＝Max（０, 日平均溫度－華氏65°） 例如，日平均溫度為華氏75度時(shí)，其制冷日指數(shù)CDD 值即為10；日平均溫度為華氏58度時(shí)，其制冷日指數(shù)CDD 值即為0。CDD指數(shù)（CDD index）即為制冷日CDD 值的逐日累加值。

CME的HDD和CDD期貨合約，分為單月份及季節(jié)指數(shù)的合約。其中，單月份的制熱日指數(shù)HDD期貨合約，其到期月份從10月一直延續(xù)到來年4月。單月份的制冷日指數(shù)CDD期貨合約，其到期月份從5月一直延續(xù)到9月。每個(gè)月開始，為了使市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)起來，期貨市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)都會(huì)根據(jù)過去10年當(dāng)月的氣溫情況，為降溫度日數(shù)與升溫度日數(shù)確定一個(gè)初始值，比如40度（華氏）。指定的“做市商”將接著喊出“出價(jià)”買價(jià)和“要價(jià)”賣價(jià)，前者比初始值稍低，后者稍高，這是投資者可以買進(jìn)或賣出的度數(shù)。隨著天氣的變化和市場(chǎng)的反應(yīng)，這些交易值在一個(gè)月中將起伏不定。到了月底最后結(jié)算日，交易所根據(jù)實(shí)際溫度進(jìn)行結(jié)算，以20美元的價(jià)格兌現(xiàn)每單位 HDD指數(shù)點(diǎn)與CDD指數(shù)點(diǎn)。例如，假設(shè)11月份的平均日制熱指數(shù)HDD 值為25，而11月份有30天，則11月底時(shí)HDD指數(shù)應(yīng)為750，故期貨契約價(jià)值，即為15000美元（＄20×750）。若有一個(gè)燃油零售商，為了規(guī)避氣候風(fēng)險(xiǎn)，決定于冬天期間，賣出HDD期貨合約，如為嚴(yán)冬，則HDD指數(shù)飆高，但由于燃油需求大，該零售商營(yíng)業(yè)收入趨高，其收入亦足以支付，作空HDD期貨合約之損失; 反之，如為暖冬，則HDD指數(shù)下滑，該公司營(yíng)業(yè)收入將下降，卻可賺得HDD期貨合約跌價(jià)之價(jià)差，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)因此獲得某種程度之保障。這是綠色金融市場(chǎng)產(chǎn)品交易的創(chuàng)新功能。

季節(jié)指數(shù)的合約即制冷季節(jié)指數(shù)期貨（SCDD）和制熱季節(jié)指數(shù)期貨（SHDD）。其中，SCDD合約從5月到9月，而SHDD合約從11月到3月。季節(jié)性合約可以使交易者在一個(gè)價(jià)格上交易整個(gè)季節(jié)的溫度指數(shù)，而不需要把每個(gè)月份的合約分別進(jìn)行交易，從而提高交易效率，并減少交易者的交易成本。

CME根據(jù)城市人口的密度，及是否為能源中心，選擇了十個(gè)城市的溫度，衡量其HDD和CDD指數(shù)，分別是亞特蘭大、芝加哥、辛辛那提、紐約、達(dá)拉斯、費(fèi)城、波特蘭、圖森德、梅因和拉斯維家斯。此外，CME在 2003 年10月，發(fā)行了數(shù)個(gè)以歐洲城市為主的契約，在 2004年7月，也發(fā)行兩個(gè)亞洲城市的商品。

雖然HDD和CDD指數(shù)期貨發(fā)展迅速，是CME所有交易品種中增長(zhǎng)最快的品種。但是企業(yè)在參與CME天氣期貨交易時(shí)，應(yīng)考慮兩個(gè)問題：一是如果企業(yè)需要防范的天氣風(fēng)險(xiǎn)沒有在CME上市，那么企業(yè)仍然面臨地理位置差異所造成的天氣狀況不一致的風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)在CME進(jìn)行期貨交易，必須具有相當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)能力和在交易所進(jìn)行交易的水平和經(jīng)驗(yàn)。

英國(guó)倫敦國(guó)際金融期貨交易所已于2001年推出天氣期貨交易。歐洲天氣市場(chǎng)與美國(guó)有所不同，美國(guó)市場(chǎng)主要表現(xiàn)為很強(qiáng)的季節(jié)性需求，即冬季取暖和夏季降溫，而歐洲夏季沒有相應(yīng)的降溫需求，因此Euronext.liffe選擇了歐洲三個(gè)不同地區(qū)（即倫敦、巴黎和柏林）的月溫度指數(shù)和冬季溫度指數(shù)作為目標(biāo)。

3.2 霜凍指數(shù)期貨合約

CME霜凍指數(shù)期貨于2005年9月上市，系根據(jù)月溫度或季節(jié)性霜凍指數(shù)為目標(biāo)的期貨合約。霜凍指數(shù)的計(jì)算，必須從每年11月的第一個(gè)星期一開始，到次年3月的最后一個(gè)周五，除去周六、周日及其他法定假日，每天都需要在當(dāng)?shù)貢r(shí)間早晨7點(diǎn)和10點(diǎn)測(cè)量指定地點(diǎn)的氣溫。如果出現(xiàn)以下任何一種情況，或者多種情況同時(shí)發(fā)生，那么這一天為霜凍日：

①當(dāng)?shù)貢r(shí)間早上7點(diǎn)的氣溫不超過-3.5℃

②當(dāng)?shù)貢r(shí)間早上10點(diǎn)的氣溫不超過-1.5℃

③當(dāng)?shù)貢r(shí)間早上7點(diǎn)的氣溫不超過-0.5℃，且當(dāng)?shù)貢r(shí)間早上10點(diǎn)的氣溫也不超過-0.5℃。

每日霜凍指數(shù)，為霜凍日當(dāng)天最終觀測(cè)溫度。月溫度霜凍指數(shù)，是合約月份里所有霜凍日的霜凍指數(shù)之和。季節(jié)性霜凍指數(shù)，是11月至次年3月五個(gè)月期間所有霜凍日的霜凍指數(shù)之和。目前，霜凍指數(shù)期貨合約的目標(biāo)城市只有一個(gè)，即荷蘭的阿姆斯特丹（Amsterdam-Schiphol）。所以，目前主要的市場(chǎng)參與者以歐洲人為主，有部分套期保值者和投機(jī)者。

3.3 降雪指數(shù)期貨合約

CME緊接著推出了降雪指數(shù)期貨，系根據(jù)月溫度或季節(jié)性降雪指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約。降雪指數(shù)首先要得到每天的降雪量數(shù)據(jù)。日降雪量是指在目標(biāo)地區(qū)每天從凌晨到午夜的總降雪量，若當(dāng)日只有微量降雪（微量的具體標(biāo)準(zhǔn)由地球衛(wèi)星有限公司確定），則該日降雪量為0。月溫度降雪指數(shù)，是合約月份里每個(gè)自然日降雪量的總和，季節(jié)性降雪指數(shù)是最短2個(gè)月、最長(zhǎng)6個(gè)月的季節(jié)性連續(xù)月的所有自然日降雪量的總和。

最初的標(biāo)的城市只有波士頓和紐約，2009年又新增加芝加哥奧黑爾國(guó)際機(jī)場(chǎng)、明尼阿波利斯國(guó)際機(jī)場(chǎng)、底特律國(guó)際機(jī)場(chǎng)、紐約拉瓜迪亞機(jī)場(chǎng)4個(gè)目標(biāo)地區(qū)。目前，降雪指數(shù)期貨主要的市場(chǎng)參與者，包括政府部門、滑雪場(chǎng)、巖鹽開采公司、航空公司等，此外也有部分投機(jī)者參與到降雪指數(shù)期貨的交易中。

4 巨災(zāi)指數(shù)期貨創(chuàng)新——保險(xiǎn)商品證劵化

環(huán)視當(dāng)今世界，面對(duì)巨災(zāi)事件發(fā)生的援助和重建，最好的融資來源，是資金充裕、資本流動(dòng)性高的資本市場(chǎng)。通過建立巨災(zāi)金融衍生品市場(chǎng)，以加強(qiáng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理，已被證明是規(guī)避巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效辦法，更是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的重要分擔(dān)機(jī)制。巨災(zāi)金融衍生品市場(chǎng)起源于美國(guó)能源行業(yè)的反壟斷，它是一項(xiàng)針對(duì)天氣巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的一種全新的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。1996年，美國(guó)能源公司創(chuàng)立了一種新型風(fēng)險(xiǎn)管理工具，即與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的天氣衍生品合約，這些工具可用來把企業(yè)的天氣風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到有意愿和有能力處理風(fēng)險(xiǎn)的第三方，并以柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC）的方式運(yùn)作起來。另一方面，保險(xiǎn)人將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，開始發(fā)展保險(xiǎn)商品的證券化。由于證券化后的金融商品，具有一定的分割性與透明度，投資人可以直接買賣，使得巨災(zāi)損失風(fēng)險(xiǎn)通過資本市場(chǎng)被分散。因此，具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)分散、反映出合理價(jià)值等優(yōu)勢(shì)。但是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化亦有缺點(diǎn)，如商品證券化時(shí)，因契約內(nèi)容的不同，亦須面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)。此三類風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減低保險(xiǎn)商品證券化為保險(xiǎn)人所帶來的好處。另保險(xiǎn)公司必須支付額外發(fā)行成本及巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)貼水，而市場(chǎng)投資者對(duì)于巨災(zāi)相關(guān)商品認(rèn)知不多，對(duì)其本身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度所知有限，皆減緩巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展。

由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響非常顯著，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理遂成為美國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要組成部分。根據(jù)美國(guó)天氣巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會(huì)2008年的調(diào)查，按合同的票面價(jià)值計(jì)算，從2000年到2007年，巨災(zāi)衍生品的交易額已從29億美元上升到近580億美元，上升了20倍。另根據(jù)資料顯示，2011年美國(guó)天氣衍生品市場(chǎng)交易額達(dá)120億美元。芝加哥商業(yè)交易所（CME）交易的降雪合約數(shù)上升了55%，達(dá)到510件。

4.1 ISO指數(shù)期貨合約

1992年，由芝加哥交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)推出、以ISO(Insurance Services Offices)指數(shù)來衡量損失的巨災(zāi)期貨，是最早一種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的保險(xiǎn)商品。ISO指數(shù)，將全美分成四個(gè)地理區(qū)來計(jì)算巨災(zāi)損失的指數(shù)。巨災(zāi)期貨價(jià)格完全受到契約存續(xù)期間內(nèi)的ISO指數(shù)多寡而定。為了控制期貨契約的違約風(fēng)險(xiǎn)，巨災(zāi)期貨預(yù)期理賠率限制在200%。但是巨災(zāi)期貨在上市一年后，卻顯示交易量沒有如預(yù)期中的多。原因有下列幾點(diǎn)：(1)ISO在每季匯整公布實(shí)際損失，使得市場(chǎng)上投資者無法實(shí)時(shí)、有效掌握市場(chǎng)實(shí)際損失情況。(2)市場(chǎng)上多只存在買方，借其多頭部位進(jìn)行避險(xiǎn)，卻少有賣方。

4.2 颶風(fēng)指數(shù)期貨合約

通常，天氣指數(shù)期貨需要根據(jù)一些相關(guān)、且易于測(cè)度的氣候條件來設(shè)計(jì)一個(gè)指數(shù)，作為目標(biāo)。非巨災(zāi)型天氣風(fēng)險(xiǎn)，如高溫、低溫、降雪等，比較易于測(cè)度，相對(duì)適合開展衍生品交易; 而巨災(zāi)型天氣風(fēng)險(xiǎn)，如干旱、洪水等，大多不易精確測(cè)度，較難確定一個(gè)指數(shù)來開展交易。在各類巨災(zāi)型天氣中，颶風(fēng)強(qiáng)度可通過颶風(fēng)強(qiáng)度等級(jí)和其波及范圍結(jié)合起來，反映其破壞程度。CME的颶風(fēng)指數(shù) (CME Hurricane Index, CHI），最初由一家大型的私人再保險(xiǎn)公司Carvill America, Inc.提供，用來量化颶風(fēng)造成的潛在威脅的指數(shù)。2009年，CME宣布收購(gòu)Carvill公司，獲得該指數(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)將Carvill Hurricane Index更名為CME Hurricane Index（CHI），并委托EQECAT公司作為新的CHI指數(shù)計(jì)算代理服務(wù)商。對(duì)單次颶風(fēng)，其CHI指數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式如下：

其中，是颶風(fēng)半徑，是颶風(fēng)最大風(fēng)速，參考值0= 60英里，0= 74英里/小時(shí)。當(dāng)颶風(fēng)半徑和最大風(fēng)速與參考值一樣時(shí)，CHI = 2.5；如果颶風(fēng)最大風(fēng)速小于74英里/小時(shí)，CHI的值取0。一些相關(guān)性實(shí)證研究表明，CHI指數(shù)可解釋保險(xiǎn)行業(yè)損失的72%，可見CHI指數(shù)可用來衡量一場(chǎng)颶風(fēng)的潛在投保損失額度。

根據(jù)市場(chǎng)的需求，基于CHI指數(shù)設(shè)計(jì)了三種颶風(fēng)指數(shù)期貨，將天氣衍生品拓展到巨災(zāi)型天氣風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，并于2007年3月正式推出該類產(chǎn)品。目前，颶風(fēng)指數(shù)期貨面向6個(gè)區(qū)域設(shè)置：墨西哥灣、佛羅里達(dá)海岸、南大西洋海岸、北大西洋海岸、美國(guó)東海岸、由西經(jīng)95°30′、西經(jīng)87°30′、北緯27°30′，及美國(guó)北部海岸線圍成的區(qū)域。其中對(duì)于登陸，或發(fā)生在最后一個(gè)區(qū)域內(nèi)的颶風(fēng)，其颶風(fēng)指數(shù)又稱為CHI-Cat-In-A-Box，它的值等于當(dāng)颶風(fēng)在“盒子”范圍內(nèi)時(shí)所報(bào)告的全部CHI值中的最大值。

目前，CME提供三種颶風(fēng)指數(shù)期貨合約類型，分別是：針對(duì)單次颶風(fēng)設(shè)置的，交易目標(biāo)為此次颶風(fēng)的颶風(fēng)指數(shù)CHI或CHI-Cat-In-A-Box；季節(jié)性合約，交易目標(biāo)為每年1月1日至12月31日期間，歷次颶風(fēng)的颶風(fēng)指數(shù)CHI或CHI-Cat-In-A-Box的總和；針對(duì)颶風(fēng)季內(nèi)最大臺(tái)風(fēng)設(shè)置的，交易目標(biāo)為全年颶風(fēng)季中最大颶風(fēng)的颶風(fēng)指數(shù)CHI或CHI-Cat-In-A-Box。

颶風(fēng)指數(shù)期貨市場(chǎng)的主要參與者同樣可以分為兩大類：一是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)者（套期保值者），包括保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)公司、能源企業(yè)、颶風(fēng)多發(fā)地區(qū)的政府部門以及公共事業(yè)企業(yè)等，他們主要通過購(gòu)買颶風(fēng)指數(shù)期貨以轉(zhuǎn)移本身的風(fēng)險(xiǎn)，平滑或穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；二是投機(jī)者或資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)愛好者，包括社保基金、套利基金、養(yǎng)老基金等，他們主要看重颶風(fēng)指數(shù)衍生品的獲益能力，以期從颶風(fēng)巨災(zāi)事件的不確定性中獲得較高收益。例如，2005年8月1日時(shí)，一家能源公司，若對(duì)天然氣有短部位避險(xiǎn)需求，在當(dāng)年有Katrina、Rita、Wilma三個(gè)連續(xù)颶風(fēng)的威脅下，該能源公司可利用CHI指數(shù)期貨，于當(dāng)年8月1日買進(jìn)，并于11月30日平倉(cāng)，則可將損失降至最低。

5 結(jié)論

綠色金融期貨品種體系的完整性，是期市價(jià)差交易能否成功與活躍的重要因素。但是，若綠色金融期貨市場(chǎng)交易品種過少，則難以建立完整的價(jià)差交易品種體系，影響了價(jià)差交易的運(yùn)作效果。所以，應(yīng)當(dāng)正視期貨市場(chǎng)品種少、規(guī)模小的現(xiàn)狀，改革和完善期貨品種創(chuàng)新機(jī)制，完善期貨套利品種體系。例如，歐洲氣候交易所與歐洲能源交易所，皆有完整的綠色能源類與碳權(quán)商品; 芝加哥商品交易所則同時(shí)交易不同種類的綠色農(nóng)產(chǎn)品與氣候衍生商品 (見表1) 。

表1 各交易所相關(guān)商品一覽表

中國(guó)大陸各地綠色碳權(quán)交易所紛紛成立，如北京環(huán)境交易所、上海能源環(huán)境交易所、天津碳排放交易所、昆明環(huán)境能源交易所、山西呂梁節(jié)能減排項(xiàng)目交易中心、河北環(huán)境能源交易所、貴陽(yáng)環(huán)境能源交易所、遼寧環(huán)境能源交易所、安徽環(huán)境能源交易所。另一方面，上市交易玉米、黃大豆1號(hào)、黃大豆2號(hào)、豆粕、豆油、棕櫚油、線型低密度聚乙烯、聚氯乙烯和焦炭9個(gè)期貨品種的大連商品交易所，和國(guó)家氣象中心合作開發(fā)溫度指數(shù)期貨合約，都已報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市中。目前，在大連商品交易所可交易的跨品種價(jià)差交易合約包含: 豆油和棕櫚油、豆一和豆粕、聚乙烯和聚氯乙烯。此外，大商所與東京金融期貨交易所(TFX)簽署了合作諒解備忘錄，將合作研發(fā)和推廣天氣指數(shù)衍生產(chǎn)品。如何經(jīng)由建立綠色期貨品種體系完整的交易所，是中國(guó)應(yīng)對(duì)氣候變遷下，邁向經(jīng)濟(jì)大國(guó)的重要挑戰(zhàn)。

有鑒于中國(guó)是一個(gè)天氣多樣頻發(fā)的國(guó)家，霜凍、雪災(zāi)、干旱、臺(tái)風(fēng)與暴雨等天氣每年造成的經(jīng)濟(jì)社會(huì)損失巨大，長(zhǎng)期以來，只有在小范圍內(nèi)才保持了頭寸有限的天氣保險(xiǎn)產(chǎn)品，一種健全的氣候?yàn)?zāi)害損失規(guī)避長(zhǎng)期機(jī)制急待建立，綠色金融衍生品市場(chǎng)對(duì)自然風(fēng)險(xiǎn)管理的福利效應(yīng)才能得到發(fā)揮。如果引入天氣衍生品，則綠色金融工具就可以發(fā)揮調(diào)節(jié)自然風(fēng)險(xiǎn)損失的效用，彌補(bǔ)國(guó)家的財(cái)政支出短板，更有效地管理國(guó)家天氣災(zāi)害經(jīng)濟(jì)損失。另外，綠色金融天氣期貨衍生品交易不僅在農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域帶來避險(xiǎn)工具，使社會(huì)資源分配得以優(yōu)化，其對(duì)于一國(guó)金融市場(chǎng)的綠色金融創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展也起到關(guān)鍵的輔助作用。截至2016年5月，中國(guó)大陸的上市商品期貨品種共達(dá)28種，天氣衍生品交易的引入將使得綠色期貨市場(chǎng)品類更加健全，可選擇豐富的綠色金融交易品種，給予投資者和避險(xiǎn)者更多選擇，吸引資金，使綠色金融市場(chǎng)得以繁榮，促進(jìn)衍生品交易者和金融業(yè)經(jīng)濟(jì)水平的福利有所提升。

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