預(yù)期管理的政策實(shí)踐與改進(jìn)措施

郭豫媚 陳彥斌

預(yù)期管理的政策實(shí)踐與改進(jìn)措施

郭豫媚 陳彥斌

預(yù)期管理已成為發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行使用的重要貨幣政策手段之一，央行引導(dǎo)預(yù)期的能力會(huì)顯著影響貨幣政策的調(diào)控效率。然而，我國(guó)央行的預(yù)期管理實(shí)踐還存在諸多問(wèn)題，引導(dǎo)公眾預(yù)期的能力較弱。究其原因，一是貨幣政策目標(biāo)過(guò)多，不利于預(yù)期的形成；二是貨幣政策定位不明確，增加了市場(chǎng)形成預(yù)期的難度；三是貨幣政策信息披露較為滯后，容易誤導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；四是央行與市場(chǎng)溝通的信息不夠充分。基于此，我國(guó)央行應(yīng)從多方面入手加強(qiáng)對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，包括：進(jìn)一步減少并明確貨幣政策調(diào)控目標(biāo)；加強(qiáng)央行與市場(chǎng)的溝通；注重提高央行的研究能力；增強(qiáng)央行獨(dú)立性。

預(yù)期管理；貨幣政策；央行溝通；透明度；前瞻性指引

預(yù)期管理的核心在于通過(guò)信息溝通來(lái)提高貨幣政策透明度，對(duì)公眾預(yù)期予以引導(dǎo)，從而使得貨幣政策調(diào)控事半功倍。①傳統(tǒng)預(yù)期管理強(qiáng)調(diào)“做”，主要通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等政策工具的調(diào)整來(lái)影響預(yù)期。而現(xiàn)代預(yù)期管理則強(qiáng)調(diào)“說(shuō)”，即通過(guò)信息溝通來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期。本文所探討的預(yù)期管理主要指現(xiàn)代預(yù)期管理。當(dāng)前，中國(guó)政府已認(rèn)識(shí)到預(yù)期管理的重要性，不斷強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)宏觀調(diào)控的預(yù)期管理?！秶?guó)家“十三五”規(guī)劃綱要》明確提出，要“改善與市場(chǎng)的溝通，增強(qiáng)可預(yù)期性和透明度”，以加強(qiáng)宏觀調(diào)控對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)作用。

但是，人們對(duì)預(yù)期管理的內(nèi)涵和作用存在很多誤解。甚至于有人將預(yù)期管理錯(cuò)誤地解讀成欺騙公眾，認(rèn)為預(yù)期管理就是在通貨膨脹上升時(shí)期告訴公眾目前通貨膨脹率并不高，在匯率貶值趨勢(shì)下告知公眾匯率不會(huì)貶值。欺騙公眾，事實(shí)上是在阻止公眾形成理性預(yù)期，然而真正的預(yù)期管理不但不是否定理性預(yù)期，而是要幫助公眾形成理性預(yù)期。鑒于預(yù)期管理的重要性以及目前對(duì)預(yù)期管理存在的一些錯(cuò)誤解讀，我們認(rèn)為有必要梳理和總結(jié)預(yù)期管理的內(nèi)涵與作用，并在此基礎(chǔ)上分析中國(guó)央行預(yù)期管理實(shí)踐中存在的問(wèn)題，進(jìn)而提出能夠有效加強(qiáng)央行預(yù)期引導(dǎo)能力的政策建議。

一、預(yù)期管理的作用：理論機(jī)制與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

傳統(tǒng)宏觀理論并不推崇預(yù)期管理，認(rèn)為如果政策被公眾預(yù)期到，那么政策就將會(huì)無(wú)效。基于Lucas提出的理性預(yù)期假說(shuō)，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為只有未預(yù)期到的貨幣政策才是有效的。[1]在新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，一旦政策被公眾預(yù)期到，那么公眾預(yù)期的調(diào)整會(huì)使總需求曲線發(fā)生位移，從而抵消政策的作用，因此，他們得出“預(yù)期之中的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有任何影響，只有意料之外的政策才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生影響”的結(jié)論，這一結(jié)論也被稱為“政策無(wú)效命題”。所以，在20世紀(jì)90年代以前，世界上絕大部分國(guó)家的央行并不注重引導(dǎo)預(yù)期。

然而，20世紀(jì)90年代以來(lái)，新凱恩斯主義否定了“政策無(wú)效命題”。新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，工資和價(jià)格的變動(dòng)并不是完全彈性的，預(yù)期物價(jià)水平的上升并不會(huì)立即引起工資水平和物價(jià)水平同等程度的變化，因此意料之中的政策也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期。而且，由于信息不對(duì)稱，公眾一般無(wú)法形成理性預(yù)期，因此意料之中的貨幣政策能夠通過(guò)引導(dǎo)公眾預(yù)期發(fā)揮有效作用。[2]正是基于上述邏輯，發(fā)達(dá)國(guó)家央行越來(lái)越重視通過(guò)提高貨幣政策透明度和使用前瞻性指引來(lái)引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高政策效率。由此也可以看到，預(yù)期管理既不是要欺騙公眾，也不是要否定理性預(yù)期，其核心目的是通過(guò)溝通幫助公眾形成更為理性的預(yù)期。

預(yù)期管理的手段可分為常規(guī)手段與非常規(guī)手段。提高貨幣政策透明度是預(yù)期管理的常規(guī)手段，也是20世紀(jì)末以來(lái)各國(guó)央行預(yù)期管理的主要方式。已有研究表明，1998年至2005年期間，被調(diào)查的全球100家央行中有89家央行的透明度明顯提高。[3]這些國(guó)家央行通常從目標(biāo)透明度、信息透明度、決策透明度和操作透明度四個(gè)維度入手來(lái)提高貨幣政策的透明度。目標(biāo)透明度指貨幣政策目標(biāo)要清晰和明確，強(qiáng)調(diào)讓公眾理解貨幣政策目標(biāo)。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球央行廣泛采納的通貨膨脹目標(biāo)制是改善目標(biāo)透明度最為有效的工具之一。信息透明度是指央行應(yīng)該公開(kāi)與貨幣政策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)信息，包括央行用于政策分析的宏觀經(jīng)濟(jì)模型、反映貨幣政策力度與效果的基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(如貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹、GDP、失業(yè)率與產(chǎn)能利用率等)和央行對(duì)通貨膨脹與GDP等經(jīng)濟(jì)變量的定量預(yù)測(cè)等。決策透明度強(qiáng)調(diào)央行貨幣政策決策的形成過(guò)程要公開(kāi)透明。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在官方網(wǎng)站不僅對(duì)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)組織架構(gòu)、決策程序和決策規(guī)則做了明確說(shuō)明*具體請(qǐng)參見(jiàn)：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm。，而且每次會(huì)議紀(jì)要均會(huì)公布貨幣政策決策過(guò)程中各個(gè)委員的投票情況，這有助于提高決策透明度。操作透明度是指讓公眾能夠及時(shí)了解到貨幣政策工具的操作并理解其意圖。貨幣政策工具的定義是否明確、貨幣政策工具操作后是否及時(shí)公布操作情況以及對(duì)貨幣政策操作的意圖是否進(jìn)行詳細(xì)解釋都會(huì)影響到操作透明度。

提高貨幣政策透明度能夠有效引導(dǎo)預(yù)期的結(jié)論已得到理論研究的支持。Morris和Shin指出，由于公眾形成預(yù)期時(shí)會(huì)依賴公共信息，因此提高貨幣政策透明度會(huì)通過(guò)豐富公共信息集的方式影響市場(chǎng)預(yù)期。[4]Chortareas等研究了87個(gè)國(guó)家央行貨幣政策透明度的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策透明度越高，通貨膨脹率通常越低。[5](P99-118)產(chǎn)生上述結(jié)果的一個(gè)重要原因就是透明的貨幣政策信息(尤其是央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè))有助于引導(dǎo)公眾預(yù)期。Papadamou等以新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為樣本，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策透明度會(huì)影響貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策透明度越高，達(dá)到同樣政策效果所需要的政策力度就越小。[6]

在危機(jī)時(shí)期，預(yù)期管理更多地采用以前瞻性指引為主的非常規(guī)手段。前瞻性指引的核心在于通過(guò)發(fā)布未來(lái)政策利率路徑等信息來(lái)引導(dǎo)公眾預(yù)期。[7]2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家的名義利率逼近了零下限，導(dǎo)致以引導(dǎo)短期政策利率為主要手段的傳統(tǒng)貨幣政策幾乎沒(méi)有了調(diào)控空間。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年12月實(shí)施了前瞻性指引政策，就未來(lái)貨幣政策利率路徑進(jìn)行溝通和預(yù)期管理。*前瞻性指引早在1999年4月就被日本央行采用，美聯(lián)儲(chǔ)在2003年8月也曾使用。但是，當(dāng)時(shí)的前瞻性指引政策并不成熟，也未被普遍采納。前瞻性指引是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后才被全球央行廣泛采用，并得到逐步完善的。此后，加拿大、瑞典、歐洲、日本和英國(guó)等國(guó)家或地區(qū)的央行也紛紛對(duì)貨幣政策進(jìn)行了前瞻性指引。

理論研究表明，前瞻性指引在危機(jī)時(shí)期確實(shí)起到了引導(dǎo)預(yù)期并進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。Campbell等檢驗(yàn)了美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)私人部門(mén)通脹預(yù)期、就業(yè)預(yù)期、公司債收益率和國(guó)債收益率的影響，發(fā)現(xiàn)前瞻性指引能夠影響市場(chǎng)預(yù)期。[8]Swanson對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2009年至2015年期間實(shí)施的前瞻性指引進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)前瞻性指引對(duì)中期債券收益率、股票價(jià)格和匯率的影響比美聯(lián)儲(chǔ)未受到零利率下限約束時(shí)期聯(lián)邦基金利率的影響更為顯著。[9]Woodford則對(duì)加拿大前瞻性指引政策進(jìn)行了分析，指出加拿大的前瞻性指引政策有效地影響了公眾對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，使得收益率曲線變得平坦。[10](P185-288)

二、中國(guó)央行預(yù)期管理存在的問(wèn)題

對(duì)于中國(guó)而言，加強(qiáng)預(yù)期管理顯得尤為重要。2008年全球金融危機(jī)以后，盡管央行頻繁地使用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，但調(diào)控效果已明顯減弱，表現(xiàn)在：產(chǎn)出缺口由2008—2011年的1.2個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大至2012—2014年的1.8個(gè)百分點(diǎn)[11]，2015年和2016年負(fù)產(chǎn)出缺口持續(xù)存在[12]；通貨膨脹率在M2/GDP大幅上升的情況下逆勢(shì)下跌，由2011年5.4%的較高水平快速下降至2015年1.4%的低位，2016年雖然略微反彈至2%，但仍大幅偏離3%的預(yù)期目標(biāo)。中國(guó)貨幣政策有效性的下降與很多因素有關(guān)，其中很重要的一個(gè)因素是貨幣政策轉(zhuǎn)型。一方面，層出不窮的金融創(chuàng)新導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效率下降。另一方面，在基準(zhǔn)利率缺失和利率傳導(dǎo)機(jī)制不完善的情況下價(jià)格型貨幣政策體系仍然不健全。在此背景下，預(yù)期管理將是對(duì)中國(guó)現(xiàn)有貨幣政策體系的有益補(bǔ)充，可以大幅提高貨幣政策有效性。郭豫媚等通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含預(yù)期管理的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策有效性不足的情況下引入預(yù)期管理可以使得貨幣政策有效性提高近40%。[13]目前央行引導(dǎo)預(yù)期的能力依然較弱，市場(chǎng)預(yù)期仍然較為混亂。央行進(jìn)行貨幣政策操作后，市場(chǎng)往往會(huì)形成截然相反的解讀，而且常與央行的政策意圖完全相反。*例如，2014年5月央行表示對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行進(jìn)行再貸款。這一政策出臺(tái)后，部分觀點(diǎn)認(rèn)為，再貸款屬于定向貨幣政策，定向?qū)捤杀砻餮胄胁粫?huì)采取總量寬松的貨幣政策，體現(xiàn)了央行堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的態(tài)度。但仍有不少機(jī)構(gòu)和學(xué)者認(rèn)為，定向?qū)捤烧邔?shí)際上意味著總量寬松政策時(shí)期即將到來(lái)。中國(guó)央行之所以未能較好地引導(dǎo)預(yù)期，主要是因?yàn)榇嬖谝韵滤膫€(gè)方面的問(wèn)題。

(一)貨幣政策最終目標(biāo)過(guò)多，不利于預(yù)期的形成

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策目標(biāo)并不多，通常采用單一目標(biāo)或雙重目標(biāo)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，不少發(fā)達(dá)國(guó)家采用了通貨膨脹目標(biāo)制，將通貨膨脹作為貨幣政策的單一目標(biāo)。通貨膨脹目標(biāo)制的產(chǎn)生并不是因?yàn)槭I(yè)和產(chǎn)出等目標(biāo)變得不重要，而是經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看通貨膨脹率是貨幣政策能夠影響的唯一宏觀經(jīng)濟(jì)變量。[14]美聯(lián)儲(chǔ)采用的是雙重目標(biāo)，將物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化作為同等重要的兩個(gè)目標(biāo)。相比之下，歐洲中央銀行的目標(biāo)略多，包括物價(jià)穩(wěn)定、高就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。但是，歐洲中央銀行采用階梯目標(biāo)體系將政策目標(biāo)分為優(yōu)先目標(biāo)和其他目標(biāo)，物價(jià)穩(wěn)定是唯一的優(yōu)先目標(biāo)，只有在實(shí)現(xiàn)優(yōu)先目標(biāo)的基礎(chǔ)上才能追求其他目標(biāo)。因此，從優(yōu)先目標(biāo)層面來(lái)看，歐洲中央銀行的政策目標(biāo)也是單一的。

相比之下，中國(guó)貨幣政策承擔(dān)的目標(biāo)過(guò)多。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。但從現(xiàn)實(shí)中央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的內(nèi)容來(lái)看，貨幣政策并不僅僅局限于物價(jià)和增長(zhǎng)兩個(gè)目標(biāo)。以2016年為例，央行貨幣政策不僅延續(xù)了前一年“穩(wěn)定增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整、降成本、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定”五個(gè)政策目標(biāo)，而且納入了“三去一降一補(bǔ)”等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心目標(biāo)。此外，考慮到貨幣政策是中國(guó)宏觀調(diào)控主要手段，若從中國(guó)宏觀調(diào)控的目標(biāo)來(lái)看，貨幣政策目標(biāo)事實(shí)上更加寬泛。中國(guó)宏觀調(diào)控目標(biāo)長(zhǎng)期以來(lái)不僅關(guān)注“控通脹”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”，還根據(jù)短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要針對(duì)性地加入了“惠民生”、“促和諧”和“防風(fēng)險(xiǎn)”等目標(biāo)。[15]

貨幣政策的多個(gè)目標(biāo)之間可能存在矛盾，容易引起預(yù)期混亂。公眾難以判斷貨幣政策將如何在多個(gè)目標(biāo)間進(jìn)行取舍，不利于其對(duì)未來(lái)貨幣政策走勢(shì)形成預(yù)期。Chari和Kehoe指出，貨幣政策不同目標(biāo)間的矛盾不僅會(huì)使貨幣政策本身陷入兩難困境，降低貨幣政策效率，還會(huì)導(dǎo)致公眾對(duì)貨幣政策調(diào)控能力產(chǎn)生懷疑，阻礙通過(guò)引導(dǎo)公眾預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。[16]20世紀(jì)70年代滯脹危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通脹這兩個(gè)目標(biāo)之間反復(fù)搖擺，使得其反通脹政策不被公眾信任，反而加劇了通脹水平不斷上升。美聯(lián)儲(chǔ)最終只能以更嚴(yán)重的產(chǎn)出損失為代價(jià)治理通脹。[17]從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，2016年中國(guó)貨幣政策的增長(zhǎng)穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)間產(chǎn)生了較明顯沖突，從而擾亂了市場(chǎng)預(yù)期。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大要求貨幣政策應(yīng)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略偏寬松。但另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)正在加劇，這要求貨幣政策應(yīng)控制信貸過(guò)快增長(zhǎng)以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。[18]由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在增長(zhǎng)依賴癥，穩(wěn)增長(zhǎng)長(zhǎng)期以來(lái)都是貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)央行會(huì)更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)，因此預(yù)期2016年下半年或有1～2次降息和降準(zhǔn)。事后來(lái)看，2016年下半年中國(guó)央行并未對(duì)基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率做出調(diào)整，表明金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性在當(dāng)前遠(yuǎn)比市場(chǎng)所預(yù)期的要高。而且繼7月和10月中央政治局會(huì)議提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”后，《2016年第3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也明確指出要“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。由于多重目標(biāo)下貨幣政策目標(biāo)并不明確，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期產(chǎn)生了明顯的偏差，從而影響了貨幣政策的效率。

此外，貨幣政策并不是萬(wàn)能的，貨幣政策被賦予的一些目標(biāo)事實(shí)上本身就難以實(shí)現(xiàn)。這不僅會(huì)降低貨幣政策效率，而且容易導(dǎo)致公眾對(duì)貨幣政策失去信心。目前中國(guó)貨幣政策目標(biāo)集中的很多目標(biāo)是難以通過(guò)貨幣政策調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)的。例如，貨幣政策本身是一個(gè)總量政策，貨幣長(zhǎng)期中性的特征決定了貨幣政策在調(diào)結(jié)構(gòu)方面并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。由于貨幣政策調(diào)控能力有限，無(wú)法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)分散了貨幣政策的效力，降低了貨幣政策的調(diào)控效率。與此同時(shí)，調(diào)控效率的喪失還會(huì)進(jìn)一步降低市場(chǎng)對(duì)貨幣政策有效性的信心，從而不利于預(yù)期的引導(dǎo)。

(二)貨幣政策定位不明確，使得市場(chǎng)難以清晰認(rèn)識(shí)并預(yù)期貨幣政策

除了央行聲稱的貨幣政策定位外，貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)也是判斷貨幣政策定位的重要指標(biāo)。這主要是因?yàn)?，貨幣政策定位與貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)密切相關(guān)。一般而言，貨幣政策最終目標(biāo)運(yùn)行狀況決定了貨幣政策定位。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，尤其是在出現(xiàn)負(fù)產(chǎn)出缺口和通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為寬松；反之，在經(jīng)濟(jì)上行尤其是過(guò)熱時(shí)期，貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向緊縮。另外，貨幣政策定位最終應(yīng)當(dāng)反映到中介目標(biāo)上。以數(shù)量型貨幣政策的中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量為例，緊縮性貨幣政策下貨幣供應(yīng)量增速會(huì)較低，寬松性貨幣政策下貨幣供應(yīng)量增速則較快。例如，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹水平都出現(xiàn)明顯下滑，于是2009年和2010年央行均聲稱貨幣政策定位為適度寬松，M2增速分別達(dá)到了27.7%和19.7%的歷史高位?？梢?jiàn)，這一時(shí)期央行聲稱的貨幣政策定位、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)是一致的，中國(guó)貨幣政策定位較為明確。

但是在大多數(shù)情況下，央行聲稱的貨幣政策總體定位與最終目標(biāo)和中介目標(biāo)均不相匹配，導(dǎo)致貨幣政策總體定位并不明確。從最終目標(biāo)來(lái)看，過(guò)去十多年間中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況已發(fā)生了較大變化，但央行在大部分時(shí)間里都聲稱采取“穩(wěn)健”的貨幣政策。從表1可以看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從2003—2007年10%以上的高速增長(zhǎng)逐步進(jìn)入到中高速增長(zhǎng)，2012年以來(lái)，GDP增速已降至7%以下，產(chǎn)出缺口持續(xù)保持在-1.8個(gè)百分點(diǎn)左右。但是在這一時(shí)期內(nèi)，貨幣政策除2008年、2009年和2010年3個(gè)年份外始終定位為“穩(wěn)健”。在2003—2007年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展甚至出現(xiàn)過(guò)熱跡象，特別是2007年經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)14.2%和產(chǎn)出缺口達(dá)到3.1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，貨幣政策定位為穩(wěn)??；2010年后GDP增速由10%下降至7%且持續(xù)出現(xiàn)負(fù)的產(chǎn)出缺口時(shí)，貨幣政策仍然定位為穩(wěn)健。貨幣政策定位與最終目標(biāo)脫節(jié)的問(wèn)題自2011年第1季度以來(lái)尤為嚴(yán)重，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣政策操作已發(fā)生了巨大變化，GDP增速已跌到7%以下，CPI在2015年也已低至1.4%，但央行仍然連續(xù)22個(gè)季度聲明“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”。從中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)M2來(lái)看，也會(huì)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策定位不明確。2003—2007年M2增速平均達(dá)到17%，這一政策力度屬于穩(wěn)健貨幣政策；2011—2015年M2增速平均僅13%，也依然屬于穩(wěn)健貨幣政策；2016年M2增速降至11.3%的歷史低位，較大地偏離了《政府工作報(bào)告》設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)(13%)，也仍然聲稱定位于穩(wěn)健貨幣政策。

表12003年以來(lái)貨幣政策定位與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

資料來(lái)源：GDP和M2數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)為作者根據(jù)實(shí)際增速與潛在增速的差計(jì)算得到，其中潛在增速數(shù)據(jù)來(lái)自郭豫媚、陳彥斌：《中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的估算及其政策含義：1979—2020》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2015(2)；貨幣政策定位引自歷年《政府工作報(bào)告》或《央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

貨幣政策總體定位不明確容易導(dǎo)致公眾錯(cuò)誤地理解央行政策意圖，擾亂公眾預(yù)期。由于央行聲稱的貨幣政策總體定位、貨幣政策中介目標(biāo)和貨幣政策最終目標(biāo)不統(tǒng)一，公眾形成預(yù)期的難度增加，而且對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期會(huì)出現(xiàn)分化。其結(jié)果是部分公眾的預(yù)期與央行真實(shí)的政策意圖產(chǎn)生背離。前文中提到的2014年再貸款操作引起預(yù)期混亂問(wèn)題的一個(gè)重要原因，就是當(dāng)時(shí)貨幣政策定位并不明確，導(dǎo)致公眾對(duì)再貸款操作產(chǎn)生了“寬松”和“穩(wěn)健”兩種完全不同的解讀。如果央行貨幣政策的定位始終都非常明確，那么公眾就不會(huì)在央行聲稱貨幣政策是穩(wěn)健的同時(shí)，還錯(cuò)誤地將再貸款與寬松貨幣政策聯(lián)系在一起。

(三)貨幣政策信息披露滯后問(wèn)題較嚴(yán)重，誤導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期

政策溝通的及時(shí)性也是影響預(yù)期管理效果的重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策信息的披露較為及時(shí)。在公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議結(jié)束的當(dāng)天下午2點(diǎn)即會(huì)準(zhǔn)時(shí)發(fā)布會(huì)議聲明，宣布貨幣政策的調(diào)整方案，例如是否加息和是否進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)等。另外，在會(huì)議結(jié)束后的第3周會(huì)發(fā)布更為詳細(xì)的會(huì)議紀(jì)要。例如，2017年1月31日和2月1日美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)召開(kāi)了2017年第一次公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議，2月1日下午2點(diǎn)即準(zhǔn)時(shí)發(fā)布會(huì)議聲明，之后的2月22日發(fā)布了會(huì)議紀(jì)要。

相比之下，中國(guó)央行未能及時(shí)地公布貨幣政策信息，公眾對(duì)貨幣政策的判斷容易出現(xiàn)偏差，加劇公眾的信息不完全性，甚至形成錯(cuò)誤預(yù)期。一個(gè)典型的案例是，中國(guó)央行于2014年4月首次推出并使用抵押補(bǔ)充貸款(PSL)工具，但遲遲未披露相關(guān)操作的信息，直到2015年6月才公布具體投放規(guī)模和工具職能。期間市場(chǎng)產(chǎn)生了多種不同解讀，而且錯(cuò)誤判斷愈演愈烈。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為PSL是繼SLO和SLF后又一種提供流動(dòng)性的工具，意味著貨幣政策實(shí)際上已從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為PSL是一個(gè)結(jié)構(gòu)性工具，具有“滴灌”的定向投放特點(diǎn)，是央行繼續(xù)實(shí)施定向調(diào)控的穩(wěn)健政策的表現(xiàn)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為PSL是再貸款的升級(jí)版，意在借助國(guó)開(kāi)行將信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)以降低融資成本。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為PSL意在引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率以完善中國(guó)貨幣政策的利率框架。2015年6月1日，各大媒體更是發(fā)布消息稱央行近期投放了1.5萬(wàn)億元PSL，其規(guī)模相當(dāng)于兩次降準(zhǔn)。這使得市場(chǎng)立即產(chǎn)生了寬松貨幣政策已經(jīng)到來(lái)的解讀，當(dāng)天股市出現(xiàn)暴漲，上證綜指上漲近5%。但是，從6月2日央行正式發(fā)布的PSL概述及其歷史操作來(lái)看，2015年前5個(gè)月央行僅提供了2 628億元PSL，與市場(chǎng)預(yù)期差距巨大。而且，PSL也并未如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣承擔(dān)了多重功能，其功能主要是“支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資”。可見(jiàn)，信息披露的滯后不僅會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而且還會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

(四)央行與市場(chǎng)溝通的信息不夠充分，公眾形成預(yù)期時(shí)所能夠利用的信息較為有限

發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)貨幣政策相關(guān)信息的披露較為充分和詳細(xì)。首先，對(duì)于在政策分析中使用的模型及其程序，發(fā)達(dá)國(guó)家央行均予以公開(kāi)。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其官網(wǎng)公布了在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策分析中所使用的模型，包括FRB/US模型和EDO模型等。*具體請(qǐng)參見(jiàn):https://www.federalreserve.gov/econresdata/workingpapers.htm。其次，發(fā)達(dá)國(guó)家央行均定期公布貨幣供應(yīng)量、物價(jià)水平、產(chǎn)出、失業(yè)和產(chǎn)能利用率等與貨幣政策調(diào)控效果密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。再次，發(fā)達(dá)國(guó)家央行定期發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)結(jié)果。預(yù)測(cè)的變量包括產(chǎn)出、通貨膨脹率、失業(yè)率以及匯率等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

相比之下，中國(guó)央行的信息披露仍不及發(fā)達(dá)國(guó)家充分。首先，公眾至今仍無(wú)從知曉央行在政策分析時(shí)所使用或參考的理論模型。其次，與貨幣政策調(diào)控效果密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍未全部發(fā)布。例如，沒(méi)有披露產(chǎn)能利用率指標(biāo)，而該指標(biāo)相比產(chǎn)出和通脹數(shù)據(jù)能夠更快速、更直接地反映微觀層面的經(jīng)濟(jì)冷暖狀況。再次，中國(guó)央行的官方經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)制度仍未構(gòu)建完善。在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望”中只有籠統(tǒng)的描述性分析，并沒(méi)有向市場(chǎng)提供額外的、明確的信息。盡管2014年以來(lái)中國(guó)央行工作論文發(fā)布了部分指標(biāo)的預(yù)測(cè)，但其結(jié)果并不代表中國(guó)央行。工作論文首頁(yè)標(biāo)明“論文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表人民銀行”。

三、中國(guó)加強(qiáng)預(yù)期管理的政策建議

“信心比黃金還重要”，如果公眾沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期，那么也就難以形成信心。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和貨幣政策轉(zhuǎn)型這兩個(gè)大背景下，中國(guó)需要重視預(yù)期管理，可以從以下四個(gè)方面入手予以加強(qiáng)：

第一，進(jìn)一步減少并明確貨幣政策調(diào)控目標(biāo)?；谪泿耪吣繕?biāo)過(guò)多的現(xiàn)狀，中國(guó)需要減少并明確貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)貨幣政策應(yīng)回歸到以維持合理的經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行相機(jī)抉擇的調(diào)控。然而，由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，貨幣政策既要為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和調(diào)整營(yíng)造良好環(huán)境，也要為避免改革帶來(lái)的波動(dòng)而不得不承擔(dān)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和降低融資成本等任務(wù)。因此，未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)中國(guó)可借鑒歐洲央行的做法采取階梯目標(biāo)制，將經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平作為首要目標(biāo)，在不與首要目標(biāo)沖突的情況下再追求其他目標(biāo)。

第二，加強(qiáng)央行與市場(chǎng)的溝通。中國(guó)預(yù)期管理存在的問(wèn)題中大部分是央行溝通方面的問(wèn)題。鑒于此，央行尤其應(yīng)注重加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通。一是，應(yīng)豐富央行溝通的內(nèi)容，為市場(chǎng)提供充分的信息。例如，對(duì)貨幣政策操作進(jìn)行事前溝通和事后解釋[19]，多與市場(chǎng)交流央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策走勢(shì)的判斷與共識(shí)；公布央行用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策分析的理論模型；完善經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，發(fā)布與貨幣政策緊密相關(guān)的產(chǎn)能利用率等指標(biāo)；建立官方經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)制度，定期發(fā)布央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)結(jié)果。二是，應(yīng)注重溝通的清晰程度，特別是要更加清晰和準(zhǔn)確地表述貨幣政策總體定位。三是，重視溝通的及時(shí)性，及時(shí)公布重要的貨幣政策操作及相關(guān)信息，減少政策滯后性，防止公眾誤讀而產(chǎn)生錯(cuò)誤預(yù)期。

第三，加強(qiáng)央行的研究能力，促進(jìn)央行更為有效地引導(dǎo)預(yù)期。較強(qiáng)的研究能力是央行進(jìn)行有效預(yù)期管理的前提。預(yù)期管理理論之所以強(qiáng)調(diào)央行與市場(chǎng)的溝通，就是認(rèn)為央行比市場(chǎng)能掌握更多的關(guān)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有更好的判斷力。央行的這種優(yōu)勢(shì)既來(lái)源于央行是政府機(jī)構(gòu)的組成部分，具有信息優(yōu)勢(shì)[20]，也來(lái)源于央行具有較強(qiáng)的研究能力和專業(yè)水平。因此，加強(qiáng)央行的研究能力是央行實(shí)施預(yù)期管理的重要前提。美聯(lián)儲(chǔ)作為世界上最受關(guān)注的央行，具有較強(qiáng)的研究能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)研究團(tuán)隊(duì)的人數(shù)多達(dá)1 000人，研究范圍十分廣泛，除貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣政策外，從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)到微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，從銀行、產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)、房地產(chǎn)到城市經(jīng)濟(jì)，均有所覆蓋。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席也多由學(xué)者擔(dān)任，這也足以彰顯美聯(lián)儲(chǔ)重視理論和研究能力的導(dǎo)向。例如，2006—2014年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克在進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)之前曾在斯坦福大學(xué)等名校任教。他關(guān)于貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)術(shù)成果和觀點(diǎn)也為人們所熟知，如他提出了著名的金融加速器理論，出版了著作《大蕭條》和《通貨膨脹目標(biāo)制》等。這些成果不僅推動(dòng)了相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展，而且對(duì)其日后主政美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期的貨幣政策產(chǎn)生了重要影響。

第四，增強(qiáng)央行的獨(dú)立性。央行獨(dú)立性體現(xiàn)在其政策決策是否可以不受政府等外部因素的影響而具有自主性。[21]央行獨(dú)立性之所以重要，正是因?yàn)樗c預(yù)期管理息息相關(guān)。首先，賦予央行更高的獨(dú)立性能夠明確貨幣政策的責(zé)任主體，提升央行保證貨幣政策調(diào)控效率的激勵(lì)和責(zé)任感，有助于提高公眾對(duì)央行的信任度。成功的預(yù)期管理除了要求央行進(jìn)行更多的溝通之外，還需要公眾對(duì)央行具有較強(qiáng)的信任感。若央行不被公眾信任，即使進(jìn)行再多的溝通，也依然達(dá)不到引導(dǎo)預(yù)期的效果。具有獨(dú)立性的央行通常更能贏得公眾的信任。其次，央行獨(dú)立性能夠避免財(cái)政政策支配貨幣政策，有助于穩(wěn)定通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期。Alesina和Summers研究發(fā)現(xiàn)，央行獨(dú)立性與通貨膨脹水平和通貨膨脹波動(dòng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[22]這是因?yàn)?，在央行?dú)立性較差的情況下，貨幣政策常常被財(cái)政政策綁架，最終引發(fā)高通脹。中國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)也對(duì)此予以了佐證。為配合2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，2009年中國(guó)M2增速高達(dá)28%，遠(yuǎn)超過(guò)目標(biāo)值，其結(jié)果是中國(guó)CPI水平由2009年-0.9%的低位迅速上升至2010年3.3%和2011年5.4%的高位。這不僅引發(fā)了短期內(nèi)通貨膨脹的大幅波動(dòng)，而且在長(zhǎng)期中影響了公眾通脹預(yù)期的穩(wěn)定性。因此，增強(qiáng)央行獨(dú)立性對(duì)于改善中國(guó)的預(yù)期管理十分重要。

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Abstract: Expectation management has become one of the important monetary policy instruments of the central banks in developed countries, which remarkably affects the efficiency of monetary policy. However, there exist many problems in the expectation management of the People’s Bank of China in practice. The ability to guide market expectation is still weak. The reasons are as follows. First, excessive monetary policy objectives hinder expectations formation. Second, monetary policy orientation is not clear and lack of clarity. Third, there are big lags in information disclosure about monetary policy. Fourth, the information which central bank communicates with market is insufficient. To strengthen expectation management, the People’s Bank of China should reduce the number of monetary policy objectives, communicate more with the market, increase its research capabilities and enhance independence.

Keywords: expectation management; monetary policy; central bank communication; transparency; forward guidance

(責(zé)任編輯武京閩)

ThePolicyPracticeandImprovementMeasuresofExpectationManagement

GUO Yu-mei1, CHEN Yan-bin2

(1. School of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081; 2. School of Economics,Renmin University of China, Beijing 100872)

郭豫媚：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師(北京 100081)；陳彥斌：管理學(xué)博士，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師(北京 100872)

中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金(中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助)項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化背景下中國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型研究”(15XNI006)