看透公司借款的迷霧

李國(guó)強(qiáng)

在選擇投資對(duì)象時(shí)，投資者不妨關(guān)注其借款構(gòu)成。長(zhǎng)期借款優(yōu)于短期借款，信用借款優(yōu)于其他借款。如果公司的短期借款比例過(guò)高，就要警惕。

小帥有100萬(wàn)元銀行存款，能僅從存款余額得出他小日子過(guò)得不錯(cuò)的結(jié)論嗎？不一定。小帥花錢大方，入不敷出，還有80萬(wàn)元一年內(nèi)要償還的銀行貸款（短期借款），120萬(wàn)元一年后要償還的借款（長(zhǎng)期借款）。所以，拿著100萬(wàn)元的現(xiàn)金并不好過(guò)，他必須想辦法再去籌錢還賬，還要勒緊褲腰帶過(guò)日子。2016年的樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）就是這種光景。

樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)報(bào)已經(jīng)被各種分析反復(fù)拆解，被事后諸葛亮們一遍遍的推演。我們無(wú)法乘坐時(shí)光機(jī)回到過(guò)去審視當(dāng)時(shí)瘋狂的投資者，但是可以從事后的報(bào)表管中窺豹，避免投資的時(shí)候選中下一個(gè)樂(lè)視網(wǎng)。本文僅從其短期借款和長(zhǎng)期借款的情況來(lái)予以分析。

短期借款和長(zhǎng)期借款的優(yōu)劣

樂(lè)視網(wǎng)2016年年報(bào)顯示有29億元現(xiàn)金，乍一看手頭很寬裕。但是還有26億元的短期借款以及30億元的長(zhǎng)期借款，償債能力就比較可疑了。一家公司的現(xiàn)金和借款同時(shí)巨大，極其不合常理。

在年報(bào)附錄中，29億元貨幣資金中有21億元是受限或者凍結(jié)的，由于這些錢不能花，樂(lè)視網(wǎng)只能繼續(xù)舉債渡日，從而體現(xiàn)在賬面上有大量的短期借款和長(zhǎng)期借款。

短期借款和長(zhǎng)期借款有什么區(qū)別？最簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是還款期限。還款期限一年內(nèi)的為短期借款，一年以上的為長(zhǎng)期借款。似乎兩者只有年限和利率的不同，但是實(shí)際上區(qū)別很大，因?yàn)閮煞N借款方式的時(shí)效是不同的，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響迥異。

比如，股民小帥用汽車作為抵押物的半年消費(fèi)貸款到期了，他因?yàn)槭诸^緊張還不上，銀行二話不說(shuō)通過(guò)法院查扣了他的車。同時(shí)小帥的25年房貸屬于長(zhǎng)期借款，銀行卻沒有馬上沒收他的房產(chǎn)，所以還有地方住。小帥一邊找親朋好友借錢一邊感慨，原來(lái)長(zhǎng)期借款雖然利息高，但是安全。

這也正是巴菲特格外小心避免短期借款的最主要原因。他在2010年報(bào)致股東的信中特別反思了短期借款帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)：“財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)也可能是致命的。背負(fù)巨大債務(wù)的企業(yè)經(jīng)常設(shè)想：負(fù)債到期時(shí)，自己肯定能夠再融資而不用全部還本付息。這些假設(shè)經(jīng)常是合理的，但是，在一些特別情況下，或者是由于企業(yè)自身出現(xiàn)特別問(wèn)題，或者是全球性的貸款短缺，到期債務(wù)必須還本付息。而這時(shí)，只有現(xiàn)金才管用?！?/p>

短期借款最大的優(yōu)勢(shì)是利率低，許多經(jīng)營(yíng)形式尚可的A股公司熱衷短期借款，并通過(guò)不斷地滾動(dòng)還款實(shí)現(xiàn)了低利率使用長(zhǎng)期借款的效果。但是市場(chǎng)很難揣摩，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況瞬息萬(wàn)變，一旦遇到難以預(yù)料的情況，短期借款就成了災(zāi)難。短期借款最重要的特點(diǎn)是期限很短，有時(shí)甚至是對(duì)方通知就得馬上還款。這意味著短期借款的債權(quán)人一旦發(fā)現(xiàn)借款公司出現(xiàn)困難，就可以馬上要求歸還借款。如果此時(shí)借款人不能夠按照要求及時(shí)歸還，就必須按照規(guī)定走司法程序。輕則凍結(jié)資產(chǎn)，重則走破產(chǎn)流程，債權(quán)人會(huì)把公司的資產(chǎn)全部變賣，完成破產(chǎn)清算后，一分錢也不會(huì)剩余給股東們。

樂(lè)視網(wǎng)的借款構(gòu)成

借款分四種類型，分別是質(zhì)押借款、抵押借款、保證借款和信用借款。其中質(zhì)押借款和抵押借款有些相似，區(qū)別在于質(zhì)押物和抵押物的占有現(xiàn)狀，抵押借款不改變其占有現(xiàn)狀，僅作為擔(dān)保，而質(zhì)押借款則需要將相關(guān)手續(xù)和權(quán)利證明轉(zhuǎn)移至銀行。

保證借款與信用借款有些相似，區(qū)別在于保證借款有抵押物或第三方作為擔(dān)保人，而信用借款無(wú)需抵押物或擔(dān)保人。信用借款的可借款額依賴公司經(jīng)銀行評(píng)估的授信額度。

樂(lè)視網(wǎng)的短期借款有兩種，分別是質(zhì)押借款9200萬(wàn)元，保證借款25.08億元。長(zhǎng)期借款有一種，30億元均為質(zhì)押借款。通過(guò)連續(xù)五年的年報(bào)數(shù)據(jù)可以了解到，2016年以前，為了建設(shè)“生態(tài)鏈”而瘋狂擴(kuò)張的樂(lè)視網(wǎng)以一年內(nèi)的短期借款為主，后來(lái)樂(lè)視網(wǎng)通過(guò)質(zhì)押借款獲得了巨額長(zhǎng)期借款。

在資本的加持下，樂(lè)視網(wǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度較快，通過(guò)上市融資、銀行貸款、債券融資不斷獲得資金，長(zhǎng)短期借款高速增長(zhǎng)，營(yíng)收同比例連年增加，但凈利潤(rùn)卻沒有同步增加，說(shuō)明樂(lè)視網(wǎng)在大量地補(bǔ)貼銷售。

樂(lè)視網(wǎng)2012年度總負(fù)債約為16.28億元，較上年增長(zhǎng)127%。年收入還無(wú)法覆蓋負(fù)債總額。2013年其營(yíng)收翻番，其中最大功臣是7月份推出的超級(jí)電視，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.88億元，出貨量達(dá)到120萬(wàn)臺(tái)。另外，廣告收入也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。當(dāng)年樂(lè)視網(wǎng)也達(dá)到了五年來(lái)凈利潤(rùn)最高峰。2014年，在依賴非上市關(guān)聯(lián)公司承擔(dān)虧損的基礎(chǔ)上，樂(lè)視營(yíng)收有了飛躍。樂(lè)視第一次發(fā)布的2014年年報(bào)公布營(yíng)業(yè)收入68.20億元，同比暴漲188.8%；凈利潤(rùn)3.64億元，同比增長(zhǎng)42.75%。更新后的年報(bào)又調(diào)低了數(shù)據(jù)，相對(duì)于2013年凈利潤(rùn)有所減少。當(dāng)年，樂(lè)視的智能終端產(chǎn)品“樂(lè)視TV-超級(jí)電視”銷售成績(jī)優(yōu)異，超額完成了150萬(wàn)臺(tái)的年度銷售目標(biāo)。2015年，樂(lè)視網(wǎng)的長(zhǎng)短期借款達(dá)到了新高，而在資本的涌動(dòng)下，該年度樂(lè)視總營(yíng)收超130億元，同比增長(zhǎng)90.89%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為9135.99萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)90.86%。成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于售價(jià)的超級(jí)電視銷售順利完成了300萬(wàn)臺(tái)的年度銷售目標(biāo)。2016年，進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)收的樂(lè)視網(wǎng)，利潤(rùn)卻達(dá)到了最低谷。

與此對(duì)應(yīng)的是，樂(lè)視網(wǎng)的凈利潤(rùn)自2014年開始下滑，企業(yè)也進(jìn)入了非常規(guī)發(fā)展，當(dāng)年度多次發(fā)布停牌公告。2015年開始頻繁出現(xiàn)了關(guān)聯(lián)方通過(guò)減持股票套現(xiàn)作為運(yùn)營(yíng)資金借款給公司的情況，樂(lè)視網(wǎng)的資金鏈瀕臨斷裂。

參考中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2017年4月，樂(lè)視網(wǎng)股票質(zhì)押量占總股本的比例達(dá)到31.06%，質(zhì)押筆數(shù)為1363筆。

2016年以來(lái)，A股共進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押9181起，涉及公司1711家。以逐筆質(zhì)押計(jì)，質(zhì)押參考市值4.3萬(wàn)億元，數(shù)據(jù)表明，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司常用的融資手段之一。

股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)在于質(zhì)押率、警戒線和平倉(cāng)線。對(duì)于流通股來(lái)說(shuō)，通常主板股票質(zhì)押率為55%，中小板50%，創(chuàng)業(yè)板45%。股票質(zhì)押回購(gòu)有所謂警戒線和平倉(cāng)線。警戒線一般為140%-150%，平倉(cāng)線一般被定在120%-130%。

根據(jù)2017年樂(lè)視網(wǎng)的中報(bào)披露，短期借款中建設(shè)銀行5000萬(wàn)元到期日為6月22日，截至2017年6月30日已逾期。

至此，樂(lè)視網(wǎng)的多米諾骨牌開始坍塌。由于短期借款還款日迫在眉睫，各金融機(jī)構(gòu)開始行動(dòng)。

通過(guò)以上對(duì)比可以了解到，長(zhǎng)短期借款的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，在企業(yè)擴(kuò)張期，經(jīng)營(yíng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，短期借款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)非常巨大。而長(zhǎng)期借款（從投資者的觀點(diǎn)來(lái)看，這是最好的一類負(fù)債）的債權(quán)人就不能馬上收回借款，無(wú)論借款人的經(jīng)營(yíng)情況多么糟糕，只要還在繼續(xù)支付利息，就不會(huì)要求提前歸還，長(zhǎng)期負(fù)債給公司提供了走出困境的時(shí)間。

在投資者選擇投資對(duì)象時(shí)，打開財(cái)報(bào)附注關(guān)注一下借款的構(gòu)成是必不可少的功課。對(duì)于增長(zhǎng)期的企業(yè)，有適度的借款是理所當(dāng)然的，有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，而且由于借款都要經(jīng)過(guò)銀行評(píng)估——尤其是信用借款——能從側(cè)面了解到銀行的風(fēng)控委對(duì)該企業(yè)的評(píng)估情況。長(zhǎng)期借款優(yōu)于短期借款，信用借款優(yōu)于其他借款。如果公司的短期借款比例過(guò)高的就要警惕，一旦企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)下，一不留神的經(jīng)營(yíng)失誤就有可能導(dǎo)致無(wú)法保證充裕的現(xiàn)金流，將面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint