資本資產(chǎn)定價視域下的債券市場估值研究

摘 要：資本資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，一些西方的發(fā)達(dá)國家的投資者常常用資本資產(chǎn)定價模型來解決金融投資決策等相關(guān)問題。該模型在資產(chǎn)預(yù)算、投資風(fēng)險控制分析、投資組合績效預(yù)測、投資案例研究分析等方面被廣泛應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型；債券市場；估值

一、 引言

1952年，馬柯維茨在《投資組合的選擇》一文中提出了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論的發(fā)展基石。1964年，夏普在馬柯維茨的研究基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價模型，該模型的特點(diǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險的量度成正比。此后，林特（1965）和莫森（1966）就資本市場總體定價行為這一主題進(jìn)行了深入的研究并提出了風(fēng)險資產(chǎn)定價均衡模型。

資本資產(chǎn)定價模型滿足下述假設(shè)：首先，投資者均追求當(dāng)期收益最大化，各組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作為基礎(chǔ)對投資組合選擇類型進(jìn)行選擇；其次，市場控制完全有效，投資者均擁有相同預(yù)期（即：投資者對全部資產(chǎn)的預(yù)期收益、方差和協(xié)方差等均持一致的估計(jì)）；再次，全部投資者均能夠無風(fēng)險無限制的借款和貸款，且沒有交易成本；最后，全部的投資者均是價格接受者，任一投資行為都不會對股票價格造成影響；此外，資產(chǎn)數(shù)量固定不變，所有資產(chǎn)均可被充分使用。

資本資產(chǎn)定價模型即：RP=Rf+β×（RM-Rf）。其中：RP代表資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；Rf代表無風(fēng)險回報率；β是既定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險，RM代表組合市場的收益率。投資組合的期望收益率與三個因素：無風(fēng)險回報率Rf，即國庫券回報率；風(fēng)險系數(shù)β，即為組合投資的風(fēng)險程度與市場證券組合風(fēng)險程度之比；風(fēng)險補(bǔ)償RM-Rf，即市場組合回報率與無風(fēng)險回報率之差。

二、 資本資產(chǎn)定價模型存在的缺陷

（一） 資本資產(chǎn)定價模型提出的假設(shè)存在缺陷

資本資產(chǎn)定價模型是基于諸多相關(guān)假設(shè)提出的，而相關(guān)假設(shè)的提出存在一定不足之處：

1. 有效市場的假設(shè)，不成立

有效市場默認(rèn)在市場環(huán)境中全部的信息都是流通于整體市場中的，并且市場參與者能夠?qū)π畔⒖焖僬矸从车絻r格變動上，市場中不存在壁壘和稅收，市場處于充分競爭狀態(tài)沒有交易成本。該情況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中是不可能實(shí)現(xiàn)的，此外，全部投資人有同樣的預(yù)期這一假設(shè)故而也不成立。

2. 全部投資人借款和貸款均不受限制這一假設(shè)，不成立

考慮風(fēng)險控制的問題，投資人不會采取無限制從市場中借入資金，也不會選擇將個人資產(chǎn)無限制的貸出，并且借貸時不會采取無風(fēng)險利率進(jìn)行資金的借入和貸出，故而該假設(shè)是不符合市場發(fā)展規(guī)律的。

3. 市場交易無成本無稅金這一假設(shè)，不成立

資金在證券市場進(jìn)行交易時均會產(chǎn)生交易的手續(xù)費(fèi)，并且會按成交金額的比例上繳交易稅金，該假設(shè)不符合證券市場的交易規(guī)則。

4. 資產(chǎn)總數(shù)固定不變這一假設(shè)，不成立

資金在證券市場上流通時，資產(chǎn)總量是時時變化的，因?yàn)榻灰资请S時發(fā)生的，因此這一假設(shè)不符合證券市場資金的流通規(guī)律。

（二） 我國證券市場存在的缺陷

我國的證券市場在20世紀(jì)80年代末建立，與西方國家早已成熟的證券市場相比，我國的證券市場尚有諸多缺陷，其表現(xiàn)如下：

1. 市場信息選擇性公開，信息披露不全面

資本資產(chǎn)定價模型提出了有效的市場要滿足信息公開全面化的要求，全部的投資人均可無成本的獲取市場交易信息，此外市場信息的變化會即刻反饋到證券市場的價格浮動。但在我國的證券市場上存在市場信息選擇性公開、信息披露不全面等現(xiàn)象，導(dǎo)致廣大的投資人信息獲取時間不同步甚至出現(xiàn)消息閉塞的情況。不僅如此，我國的相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，市場信息披露監(jiān)管缺失造成漏報、隱瞞、謊報等現(xiàn)象時有發(fā)生。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)死板缺乏靈活性

據(jù)悉，我國的證券交易市場有將近60%的股票屬于國有股。相關(guān)的法律法規(guī)對國有股在證券市場上的流通有諸多限制，諸如發(fā)起人持有的股份在一年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓活減持；企業(yè)的董事會董事、高級管理人員在任期間嚴(yán)格限制股份的轉(zhuǎn)讓和減持比例。我國的證券交易市場中國有股占比較大，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的死板帶動我國整體市場缺乏靈活性。

3. 證券市場交易后續(xù)費(fèi)過高

我國證券交易中產(chǎn)生的費(fèi)用主要有過戶費(fèi)、委托費(fèi)、傭金、印花稅等，相關(guān)費(fèi)用的成本是西方成熟證券市場交易費(fèi)用的數(shù)倍。

三、 資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展性建議

（一） 加強(qiáng)市場的監(jiān)管力度，強(qiáng)制性信息披露

信息披露不全面使我國證券市場始終處于非有效狀態(tài)下，這樣的市場狀態(tài)制約了資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展，擾亂了市場秩序。因此，各職能部門應(yīng)該加強(qiáng)市場的監(jiān)管力度，強(qiáng)制性披露相關(guān)市場信息，在信息披露制度中進(jìn)一步明確披露內(nèi)容、披露時間等，并做到依法嚴(yán)格執(zhí)行。

（二） 調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國有股一家獨(dú)大，但對國有股的上市流通嚴(yán)格限制，導(dǎo)致我國證券市場出現(xiàn)了供求矛盾，合理的優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改善我國證券交易市場的適應(yīng)性，從而促進(jìn)資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。

（三） 創(chuàng)建證券交易中介服務(wù)平臺

大多數(shù)投資人采用購買上市公司的股票的方式進(jìn)行投資，很少人嘗試通過中介服務(wù)平臺進(jìn)行投資，這種現(xiàn)狀不能有效分散投資人的投資風(fēng)險。投資人在市場交易中是處于弱勢地位的，創(chuàng)建證券交易中介服務(wù)平臺就可以通過第三方機(jī)構(gòu)牽制上市公司，有利于市場信息的透明化公開化，促使我國的證券交易市場的穩(wěn)步發(fā)展。

四、 結(jié)語

目前，資本資產(chǎn)定價模型雖存在諸多缺陷，在中國證券市場的有效性較差，但該模型可以幫助投資者進(jìn)行證券投資決策，鑒于其實(shí)用性價值，我們應(yīng)加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，促進(jìn)資本資產(chǎn)定價模型的進(jìn)一步發(fā)展。

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作者簡介：

陶爽，天津市，天津師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。