政府質(zhì)量對股市穩(wěn)定的影響

【摘要】在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，政府質(zhì)量在資本市場中扮演著重要的角色，這一視角對于理解中國股市非理性大幅波動提供了新穎而又重要的認(rèn)識。本文以滬深A(yù)股上市公司2000～2009年的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用樊綱指數(shù)對中國地方政府質(zhì)量進(jìn)行度量，檢驗(yàn)了地方政府質(zhì)量對公司股價波動的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府質(zhì)量越高，公司股價波動越小，越有利于股市穩(wěn)定。上述結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。本文豐富和拓展了政府制度對股市穩(wěn)定的研究，對治理我國股價非理性波動具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】政府質(zhì)量 股價波動 政策市

一、引言

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，政府在資本市場中扮演著重要的角色。許均華等（2001）研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性會擾亂籌資者和投資者對市場的正常預(yù)期，陡然增加市場不確定性，使得股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險增大，增加股市波動。Pietro（2012）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政策的不確定性會影響股票價格，當(dāng)政府宣布政策變化時，平均股票價格會下跌；政府政策的不確定性越大，股價下降幅度越大。因此，政策的制定和變遷對股價波動產(chǎn)生了關(guān)鍵性的作用。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度環(huán)境對企業(yè)的內(nèi)部契約安排及其效率有重要影響（Williamson，1985）。一國的制度環(huán)境對金融市場有著巨大的影響（Levine，2002）。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)為我國股市受政策不確定性和制度環(huán)境影響提供了廣泛的證據(jù)，但遺憾的是，上述文獻(xiàn)都是分析宏觀政治環(huán)境對股市穩(wěn)定的影響，鮮少研究微觀政治效果對股市穩(wěn)定的影響。本文基于已有政府質(zhì)量對股市波動的研究，從微觀政府主體出發(fā)，探究政府質(zhì)量對股市波動的影響。政府是市場外部環(huán)境的塑造者，政府質(zhì)量的高低直接決定企業(yè)面臨的外部環(huán)境。在我國政策市的影響下，政府質(zhì)量高低會影響股市的穩(wěn)定性（Liya Wang，2010）。因此，本文綜合政府質(zhì)量與股價波動兩個領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，選擇幾個能夠較好測度政府質(zhì)量的指標(biāo)來考察政府質(zhì)量如何影響股市穩(wěn)定，以及具體影響這一重要市場表現(xiàn)的路徑，以此為突破口來理解我國政府質(zhì)量對股市非理性大幅波動的微觀作用機(jī)制。我們預(yù)期，政府質(zhì)量與公司股價波動之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即：政府質(zhì)量越高，公司個股波動越小，股市越穩(wěn)定。

綜上，本文以滬深股市A股2000～2009年非金融行業(yè)上市公司為樣本對以上問題進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，衡量政府質(zhì)量的指數(shù)來自于樊綱的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》，主要選取了產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、政府與市場關(guān)系、中介組織和法律發(fā)育程度三個維度；以股票收益率的總風(fēng)險衡量股價波動性，來測度股市的穩(wěn)定程度。我們分別用政府質(zhì)量的單一指標(biāo)以及由這些單一指標(biāo)構(gòu)成的綜合指標(biāo)作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，政府質(zhì)量與公司股價波動性顯著負(fù)相關(guān)。這表明，較高的政府質(zhì)量能提供更好的政策導(dǎo)向，降低政治風(fēng)險，優(yōu)化公司面臨的外部環(huán)境；較高的政府質(zhì)量意味政府對市場干預(yù)減少，有利于股市發(fā)揮自身調(diào)節(jié)的作用，從而降低股市波動。

二、制度背景、理論分析和研究假說

（一）制度背景

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，政府仍然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。我國股市一開始就是政府推動的結(jié)果，為配合國家股份制改革，建立股市來促進(jìn)股份轉(zhuǎn)讓流通，我國股市應(yīng)運(yùn)而生。我國上市公司在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中快速擴(kuò)張發(fā)展，僅用幾十年的時間就走完了西方發(fā)達(dá)國家上百年的股市發(fā)展之路，其擴(kuò)張的規(guī)模和速度堪稱世界之最。但我國相關(guān)企業(yè)制度和市場體制并不完善，股市高速發(fā)展的同時不可避免的帶有轉(zhuǎn)軌時期的烙印——政策市。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，政府的政策是在進(jìn)行中不斷調(diào)整的，又因?yàn)橄嚓P(guān)法律法規(guī)不完善以及市場化程度低，我國股市信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，股市內(nèi)幕操縱行為普遍。公告日前某一段時間超常換手率放大而波動性平穩(wěn)的現(xiàn)象，很可能就是內(nèi)幕交易者大量買入股票、隱蔽建倉行為表現(xiàn)；隨著事件公告日臨近，內(nèi)幕交易者會借機(jī)制造“噪聲”引誘投資者買入，隨著跟隨交易者逐漸增多，會引起價格繼續(xù)上漲。與此同時，內(nèi)部交易者則往往會利用“利好”消息兌現(xiàn)趁機(jī)“出貨”，從而引起股價在公告前后劇烈波動，走出所謂的獨(dú)立行情（張程睿等，2007）。

在“政策市”制度背景下，政府是影響股市的重要力量。政府減少行政干預(yù)和掠奪，能夠給市場傳遞一個積極的信號。這一方面能夠減少股民恐慌，從而減少股票的非理性拋補(bǔ)；另一方面，能夠增強(qiáng)投資者的信心，促使其增加長期投資，減少投資非理性，增強(qiáng)證券市場的資源配置功能，從而穩(wěn)定股價（王炟，2005）。

（二）理論分析與研究假說

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，政府質(zhì)量在政策實(shí)施過程中扮演了重要的角色。政府質(zhì)量高低直接影響政府政策的實(shí)施，塑造公司所面臨的外部環(huán)境。具體地，政府通過稅收、監(jiān)管、法律實(shí)施等影響企業(yè)的投資、生產(chǎn)和決策，而上市公司的這些行為會通過財務(wù)報表信息傳遞到股市，間接影響投資者的投資決策，從而影響整個股市走向。

一方面，政府通過各種制度和政策引導(dǎo)著公司，公司行為是對地方政府制度和政策的反應(yīng)。在政策市背景下，政策不確定性對金融市場產(chǎn)生的重要影響。政策的制定和變遷對資產(chǎn)價格的波動產(chǎn)生關(guān)鍵性的作用（陳國進(jìn)等，2014）。同時，一個好的政府能夠制定出有利于市場的政策，如完善的法律體系以及較強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。完善的法律體系，能增強(qiáng)合同的執(zhí)行力，降低違約成本。地區(qū)法律越完善，法律對投資市場主體保護(hù)程度越高，對股價暗箱操控的懲戒力度越大，股市違規(guī)操作行為越少，股價異常波動越少；地區(qū)法律越完善，要求上市公司信息披露的質(zhì)量越高，公司信息透明度越高（袁知柱等，2009）。公司信息透明度的提高會提高股價特質(zhì)信息含量，股價受市場噪聲影響越小，越有利于股價穩(wěn)定。

另一方面，在“政策市”背景下，好的政府質(zhì)量意味著政府對市場干預(yù)和掠奪較少，能夠給股市傳遞一個利好的信號。這一方面能夠減輕股民對政府政策不確定性的恐慌，增強(qiáng)股民的信心，促使他們增加長期投資，減少股票非理性拋補(bǔ)，降低股價波動（王炟，2005）；另一方面，政府質(zhì)量越高越能夠，公司信息透明度越高，股價特質(zhì)信息含量越高，有利于減少股市“羊群效應(yīng)”，穩(wěn)定股價。據(jù)此，較好的政府質(zhì)量能為公司發(fā)展提供良好的制度保障而且能夠給企業(yè)提供一個較好的外部環(huán)境，促使我國股票市場朝著健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。endprint

基于以上分析，我們提出如下研究假設(shè)：政府質(zhì)量越高，股價波動率越低，股市越穩(wěn)定。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)

本文以2000～2009年滬深交易所上市的所有A股上市公司為初始樣本?？紤]到金融類上市公司的特殊性，我們剔除了這類上市公司的樣本；同時剔除了一些主要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；最后，為了消除極端值的影響，對于本文所選取的主要連續(xù)變量上下1%樣本進(jìn)行Winsorize處理；上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。政府質(zhì)量的度量指標(biāo)——產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、地方中介組織和法律發(fā)育程度以及政府與市場的關(guān)系均來自樊綱的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.政府質(zhì)量。本文借鑒已有的政府質(zhì)量測度研究，同時結(jié)合我國公司股價波動特性，從樊綱指數(shù)中選取了四個變量來衡量政府質(zhì)量。第一個變量是產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平（GQI_property）。地方政府提供較高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，可以有效增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體之間的信任和合同的執(zhí)行（陳德球，2011），規(guī)制政府的掠奪之手，為企業(yè)的經(jīng)營提供較穩(wěn)定的外部環(huán)境。第二個變量是政府與市場的關(guān)系（GQI_market）。市場化進(jìn)程的提高，意味著政府行政干預(yù)的減少、政策變更的減少以及政治風(fēng)險對市場的沖擊的減少，股價較穩(wěn)定；同時，市場的自由化程度增強(qiáng)會提高市場信息的傳遞速度，使股東和投資者更清楚地了解企業(yè)經(jīng)營發(fā)展從而更準(zhǔn)確地評估投資的風(fēng)險與收益，這將增加投資理性，減少股價波動。第三個變量是中介組織與法律的發(fā)育程度（GQI_law）。當(dāng)?shù)氐闹薪榻M織與法律發(fā)育程度越高，一方面說明金融中介、事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)育越好，企業(yè)能更方便地獲得咨詢服務(wù)和從資本市場上籌集到更多的資金用于投資發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，從而減小股價的振幅；另一方面，法律發(fā)育越完善，股市內(nèi)幕交易以及短線炒股等違法行為的懲戒力度越大，股市黑箱操作行為越少，則公司個股可操控程度越低，股市越穩(wěn)定。此外，為了消除政府質(zhì)量對股價波動是異質(zhì)的疑慮，我們效仿陳德球的做法，在三個政府質(zhì)量分指標(biāo)的基礎(chǔ)上建立其綜合指標(biāo)GQI_ag，綜合指數(shù)越高意味著地方政府質(zhì)量越高。

分析表1數(shù)據(jù)可知，政府質(zhì)量指標(biāo)中不僅分指數(shù)值變化范圍較大，而且綜合指標(biāo)變化范圍也較大，這說明樣本所在地區(qū)政府質(zhì)量之間存在著顯著差異。

2.股價波動性。股市波動性（Volatility）是眾多個體公司股價波動程度的集中表現(xiàn)，指一個公司在一定時期內(nèi)股票價格波動的程度，表現(xiàn)為大趨勢中相反趨勢運(yùn)動的程度，其狀態(tài)分為上漲趨勢波動、下跌趨勢波動和無趨勢波動。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）認(rèn)為公司的特質(zhì)風(fēng)險（也稱非系統(tǒng)風(fēng)險）可以通過構(gòu)建合理的投資組合進(jìn)行分散。然而，不完善市場中存在交易成本和非對稱信息，投資者不可能持有完美的多樣化投資組合，特別是對于占中國股市80%的散戶來說，由于資金和專業(yè)知識的限制不可能構(gòu)造充分分散化的投資組合，在市場上承受的不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險，還包括非系統(tǒng)風(fēng)險。因此，本文學(xué)習(xí)現(xiàn)有文獻(xiàn)以總風(fēng)險衡量股價波動：

下標(biāo)i和τ分別代表公司和周份；RET公司股票收益率；MKRET根據(jù)滬深兩市所有上市公司總市值加權(quán)平均的市場綜合指數(shù)收益率；INDRET根據(jù)總市值加權(quán)平均的行業(yè)指數(shù)收益率；ε隨機(jī)誤差項(xiàng)，σ2公司股票收益方差，即股市總風(fēng)險。

3.模型建立。本文被解釋變量股價波動（Volatility），解釋變量政府質(zhì)量（GQI）。參照已有文獻(xiàn)，控制了以下影響公司個股股價收益波動的因素：企業(yè)規(guī)模（Size）=ln（總資產(chǎn)）；杠桿率（Lev）=總負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量；企業(yè)的成長性（Gsales）=（本年?duì)I業(yè)收入-本年年初營業(yè)收入）/本年年初營業(yè)收入；期初績效（Qcjx）=企業(yè)年息稅前利潤（EBIT）/當(dāng)年末資產(chǎn)總額；所有權(quán)（Ownership）用企業(yè)第一大股東年末的持股比例來衡量。此外，設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）作為控制變量。構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，我們首先對政府質(zhì)量與股價波動全樣本進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果得知產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府與市場關(guān)系和中介組織發(fā)育與法律與股價波動率均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明公司所在地區(qū)政府質(zhì)量越高，上市公司股價波動越低。政府質(zhì)量綜合指標(biāo)GQI_ag與股價波動率的回歸結(jié)果，兩變量也在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?？傮w來看，公司股價波動率對地方政府質(zhì)量敏感度較高，公司所在地政府質(zhì)量越高，股價波動率越低。實(shí)證結(jié)果初步印證了本文的研究假說，地方政府質(zhì)量較好的地區(qū)通過提供高水平的公共治理，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)主體之間的交易信任關(guān)系，促進(jìn)資源的市場配置效率，進(jìn)而降低公司股價波動率。

在控制變量的回歸結(jié)果中，Size與公司股價波動率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明公司規(guī)模越大，抵御市場風(fēng)險能力越強(qiáng)，股價波動率越小。Lev和Gsales與股價波動率顯著正相關(guān)，說明企業(yè)財務(wù)杠桿越高，面臨的債務(wù)風(fēng)險越大，股價波動率也越大。所有權(quán)（Ownership）雖然回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，這說明在其他不變的情況下，所有權(quán)屬性不影響股價波動。此外，我們在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上還對企業(yè)性質(zhì)（國有的定義為1，非國有定義為0）是否影響股價收益波動進(jìn)行了一定的研究，但交互項(xiàng)結(jié)果不僅不顯著而且結(jié)果與我們預(yù)期的相反。這說明了政府質(zhì)量對股價波動的影響與企業(yè)性質(zhì)無關(guān)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

政府質(zhì)量對股價波動的影響很可能受內(nèi)生性的影響，導(dǎo)致研究結(jié)果偽相關(guān)。為了消除內(nèi)生性的疑慮，我們對影響股價波動的因素：Lev、Size、Gsales、qcjx和Ownership的作滯后一期回歸，結(jié)果與原始數(shù)據(jù)一致，政府質(zhì)量各指標(biāo)均與股票收益率顯著為負(fù)。這說明我們的研究結(jié)果在一定程度是可信的。

五、研究結(jié)論

本文以2000～2009年中國非金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用了樊綱指數(shù)中的三個指標(biāo)來衡量政府質(zhì)量，公司股價波動用總市值加權(quán)的特質(zhì)風(fēng)險來衡量，檢驗(yàn)政府質(zhì)量如何影響公司股價波動。結(jié)果表明，政府質(zhì)量各個衡量指標(biāo)均與總市值加權(quán)的特質(zhì)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，且政府質(zhì)量越高，公司股價波動率越低，越有利于股票市場的穩(wěn)定。本文從政府質(zhì)量角度為我國股市非理性大幅波動的治理提供了實(shí)證支撐。首先，中國政府應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)，減少政策不確定性對股市沖擊。其次，政府應(yīng)該為企業(yè)創(chuàng)造一個更加公平競爭的環(huán)境，為股市的穩(wěn)定提供良好的外部環(huán)境，更多的依靠市場力量來調(diào)控股票市場，以減少由于政府干預(yù)等的原因給股市帶來的波動。后經(jīng)濟(jì)危機(jī)還在繼續(xù)，股市低迷或動蕩是政府面臨的一大難題。政府應(yīng)繼續(xù)適當(dāng)發(fā)揮調(diào)控作用完善我國資本市場，減小危機(jī)的沖擊，對促進(jìn)我國的股市穩(wěn)定。

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作者簡介：蔡雪月（1994-），女，河南新鄉(xiāng)人，廣西大學(xué)商學(xué)院15級數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)理論方法與應(yīng)用。endprint