完善國債收益率曲線下一步

魏楓凌

實現(xiàn)中國經濟發(fā)展內外均衡需要完善金融基準，國債收益率曲線作為基準利率將承擔重任，對此業(yè)內期待進一步提升國債期現(xiàn)貨聯(lián)動效應以完善曲線。

大音希聲，大象無形。

當全球價值數(shù)百萬億美元金融合約的定價基準開始松動，正在對內推動金融市場建設、對外推動國際貨幣體系改革的中國又將如何完善自己的基準利率體系？

中國金融市場建設需要克服越來越多制度層面的沉疴舊疾。例如，市場的不成熟一定程度上就體現(xiàn)在包括政府在內的市場主體存在財務軟約束、信用資質不清晰，金融市場開放程度低，金融監(jiān)管與交易碎片化等方面。相應地，人民幣基準利率的完善進程，除了技術性的問題以外，也取決于上述制度建設的進展情況。

道阻且長，行則將至。當制度更趨于完善，各方合力實現(xiàn)上臺階式突破的可能性也就越大。宏觀調控與人民幣國際化客觀上要求有關部門繼續(xù)完善基準利率體系，其中就包括完善國債收益率曲線以使其反映供求。多位業(yè)內人士對《證券市場周刊》記者表示，理順國債價格形成機制、豐富交易工具以及令現(xiàn)有工具的參與主體結構更多元等短期任務的必要性正在凸顯。

更長遠地看，國債收益率曲線等人民幣基準利率的完善，下一步除了靠監(jiān)管部門培育，更在于這個帶有公共品屬性的事物能在多大程度上在商業(yè)上獲得應用，這既是檢驗基準完善的標志，也是提升基準地位的推動力量。因而，市場主體自身也將承擔更多金融市場建設的責任，尤其是加強市場化定價能力。

培育人民幣基準利率

負責監(jiān)管倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）的英國金融行為監(jiān)管局（FCA）首席執(zhí)行官安德魯·貝利（Andrew Bailey）7月27日表示，將開始制定計劃以期在2021年年底前轉向新基準，替代深受報價行操縱丑聞纏身的LIBOR。

LIBOR是倫敦同業(yè)拆借市場上最具實力和信用的銀行之間進行信用拆借的資金價格，輻射著全球各地包括美元在內的各種貨幣的交易。

中國在推動“一帶一路”戰(zhàn)略并聯(lián)合沿線國家共同參與，由此產生跨境信貸和債券投融資需要有相應的基準利率。LIBOR仍是目前相關跨境融資工具的主要定價基準，但是長遠看，如果人民幣基準利率得以完善，令其使用范圍或擴大至“一帶一路”，國內企業(yè)可借此降低利率與匯率風險。

就國內而言，宏觀調控通過利率工具來實現(xiàn)，人民銀行存貸款基準利率自2015年10月以來已經不再變動，取而代之的是對公開市場操作利率的調整。政策利率和市場利率之間的傳導，需要基準利率來過渡。

隨著金融市場對外開放，人民幣定價權的問題逐漸顯現(xiàn)。國內外市場主體之間進行交易定價，也需要找到相應的人民幣基準利率，作為自身資產負債表的“錨”。人民銀行和上海市主要領導都曾經公開表示，要使上海成為全球人民幣定價中心，體現(xiàn)在本幣市場上則是要形成基準利率。

目前，回購定盤利率、存款類機構間回購利率（DR）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、債券收益率曲線體系、貸款基礎利率（LPR）等為代表的金融市場基準利率體系在不斷健全和完善。這些利率從短期到長期，覆蓋貨幣市場、債券市場、衍生品市場、信貸市場。

LIBOR之所以長期以來被批評，即使是操縱案發(fā)生之后英國監(jiān)管部門以及報價行都花了很大的力氣進行規(guī)范，仍未能避免如今被提出替換的結果，緣于其本身是基于報價生成的利率而非是基于交易生成的利率。

根據(jù)交易價格來生成基準利率需要市場具有充足流動性，交易活躍真實，價格完整連續(xù)。這些條件要依靠金融市場發(fā)展才能逐漸成熟。

在中國金融市場規(guī)模小、流動性差，金融機構市場化定價能力和意識薄弱，政府和市場主體普遍存在財務軟約束的階段，推動利率市場化改革首先從與中央銀行聯(lián)系最緊密的核心金融機構開始，SHIBOR在這一階段起到了基準作用。例如，商業(yè)銀行內部資金轉移定價，浮息債的發(fā)行定價，利率衍生品交易定價，都參考了SHIBOR來進行。

SHIBOR報價工作由商業(yè)銀行資產負債部門來執(zhí)行，這一安排也反映出了基準利率的最核心意義：調節(jié)商業(yè)銀行資產負債表進而傳導貨幣政策。SHIBOR從誕生之初就處在人民銀行和SHIBOR報價工作組的監(jiān)督之下，目前和同業(yè)存單以及利率互換掛鉤，相比于LIBOR具有更高的透明性和可交易性。

隨著金融市場的發(fā)展，基準利率更為健全。在短端，銀行間貨幣市場的發(fā)展令回購利率也具備了基準性，并可和SHIBOR相互驗證。在1年期以上，國債市場的發(fā)展令國債收益率承擔起越來越多基準利率的職能。而即使在短端，3個月國債的滾動發(fā)行以及SDR利率籃子應用也提升了曲線的基準作用。

以國債收益率曲線為基準面臨的任務

國債收益率對內看是金融資源配置的指引，對外看則是一國的主權信用定價。主權信用主體與非主權信用主體必須要嚴格劃分，本質上意味著中央財政、地方財政、國有企業(yè)之間需要有明確的界限，地方政府需要建立財政硬約束，不能對一切支出責任大包大攬；另一方面，中央政府對其應當負有的支出責任也需要予以明確。

地方政府以及包含地方融資平臺在內的國有企業(yè)等軟約束主體對于利率變化并不敏感，不僅降低了金融資源配置效率，而且影響了國際投資者對于中國主權信用的評估。要使市場主體對政策利率調整作出靈敏反應，就需要有關配套政策跟上來解決財務軟約束的問題。

2014年以來，以《預算法》修訂為標志，中國開始了一次系統(tǒng)性的財政紀律整固。此后，財政部聯(lián)合多個部門一方面規(guī)范地方財政一般融資方式，另一方面建立中央與地方之間的轉移支付機制，重新分配事權與財權。這一工作在2017年以來仍在繼續(xù)，國債收益率的內在基準性得以鞏固。

近兩年來，債券市場對外開放提速，國際投資者參與到銀行間債券市場，也提升了本幣利率在國際上的影響力和代表性。

值得注意的是，從時間先后來看，在國債收益率抬升并逐漸穩(wěn)定之后，中間價作為現(xiàn)階段的匯率基準也顯示出了強勢的特征，跨境資本流動趨于穩(wěn)定。對外開放對于完善國債收益率以及提升其基準性的作用，仍有待進一步彰顯。endprint

就投資與交易而言，以國債收益率曲線作為基準利率的不足，一位國有大行金融市場部負責人2015年曾對此公開撰文進行總結，條條戳中要害：國債發(fā)行與投資不統(tǒng)一，且銀行間、交易所、銀行柜臺市場分裂，各有各的流動性，缺乏統(tǒng)一的國債收益率曲線；收益率曲線不規(guī)則，短期和超長期品種存量以及發(fā)行量不足，導致流動性缺乏；收益率曲線過于平坦，流動性溢價不足以彌補長期債券的風險因素；長期收益率對資金利率的反應過度。

解決上述問題需要一級市場的統(tǒng)一和擴容。有銀行利率交易員對本刊記者指出，對于短期和長期利率存在流動性不足的問題，可以考慮擴大關鍵期限單只國債的規(guī)模，以增加市場深度。“10年期國開債存量有2000多億元，而10年期國債只有1000多億元。3個月期國債由于到期太快，建議也可考慮增加發(fā)行規(guī)模?！?/p>

至于長期收益率對資金利率反應太敏感，未能充分反映基本面，本質上還是需要提高市場流動性。前述交易員對此認為，需要通過衍生品市場來豐富交易策略，吸引交易盤的參與，并給予做市商更大的激勵。

人民銀行副行長潘功勝在8月30日接受人民銀行主管的《金融時報》采訪時稱，要繼續(xù)加強銀行間市場的制度建設，包括做市商制度，結算代理制度等，推動交易機制創(chuàng)新，完善國債收益率曲線，進一步提高銀行間債券市場流動性。

市場期待國債期貨發(fā)揮更大作用

國債市場分割，流動性不足，價格的代表性有限，一定程度上是由于國債期貨在引導價格發(fā)現(xiàn)方面的功能發(fā)揮還不充分。

國債期貨上市四年來，市場運行平穩(wěn)，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，承載力提升，市場功能逐步發(fā)揮。多位非銀行與銀行機構交易員均表示，期待國債期貨在完善國債收益率曲線方面發(fā)揮更積極的作用。

中國金融期貨交易所副總經理惠湄對本刊記者指出，國債期貨促進了國債在交易所和銀行間市場的雙向流通，通過引入國債期貨DVP（券款對付）交割模式，推進了債券市場互聯(lián)互通進程；國債期現(xiàn)貨套利、實物交割等需求，盤活了現(xiàn)券市場流動性，進一步夯實國債收益率曲線編制的基礎；國債期貨交易推動了債券借貸等創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展，國債收益率曲線反映市場供求關系更加充分，在金融資產定價中的基準作用增強。

據(jù)惠湄介紹，在央行上調政策利率、美聯(lián)儲加息、監(jiān)管政策信息發(fā)布等關鍵時點，國債期貨快速反映政策信息，與其他利率品種走勢高度一致，成為監(jiān)管部門進行決策和快速應對的重要參考。近年來，中國債券市場波動幅度明顯加大，金融機構利用國債期貨在債券交易、承銷、做市等環(huán)節(jié)有效對沖風險，分流現(xiàn)券市場拋壓?！疤貏e是在金融去杠桿過程中，國債期貨成為債券市場重要的風險出口，促進金融去杠桿更加平穩(wěn)順暢。”惠湄說。從成熟市場經驗看，利用國債期貨避險是承銷商參與國債投標的必備工具。

已經參加國債期貨交易的非銀機構利率交易員表示，未來兩年期國債期貨若能正式推出，將令國債價格更好地反映供求，并提升國債收益率曲線短端的基準作用?！巴瑫r希望國債期現(xiàn)貨交易時間能夠統(tǒng)一?！?/p>

銀行間債券市場分層不明顯是限制流動性的原因之一?！皣鴤鍪兄С忠欢ǔ潭壬狭钭鍪猩毯徒灰咨讨g分層，對于國債期貨等新業(yè)務，也可以考慮在銀行做市商當中先試先行，以推動市場分層?！鼻笆鲢y行交易員表示。

職責分工：協(xié)調金融監(jiān)管，調動市場力量

人民銀行是利率政策和金融市場主管部門，但完善國債收益率曲線需要不同部門相互配合，協(xié)同推進。2017年，銀行間市場啟動 “債券通”，創(chuàng)新地方政府債券品種，實施國債隨買隨賣和國債預發(fā)行等措施，體現(xiàn)了跨部門協(xié)調，并將提升國債收益率曲線的基準地位。全國金融工作會議使這方面的預期更為明確。

另據(jù)本刊記者獲悉，2013年，財政部、證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會曾聯(lián)合建立了國債期貨跨部委協(xié)調機制。

“在落實交割業(yè)務合作、推進金融機構參與政策、完善國債期貨產品體系、國債充抵期貨保證金等方面取得了積極成果，保障了國債期貨市場平穩(wěn)運行和功能發(fā)揮。下一步，中金所將積極完善國債期貨品種體系，豐富市場投資者結構，加強市場一線監(jiān)管，推動國債期現(xiàn)貨市場協(xié)同平穩(wěn)發(fā)展?！痹搮f(xié)調機制有關負責人對本刊記者表示。

完善國債收益率曲線的職責分工除了監(jiān)管協(xié)調，另一方面體現(xiàn)在政府與市場之間。人民銀行行長周小川2016年6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討會上，曾對發(fā)展金融市場有過以下論述：

“轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。絕大多數(shù)計劃經濟在轉軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產品種類匱乏，更沒有衍生品工具用于進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現(xiàn)代化的宏觀調控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業(yè)界并沒有足夠的動力來發(fā)展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發(fā)展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發(fā)展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求?！?/p>

根據(jù)這一表述，在改革深化之后，中央銀行在發(fā)展金融市場方面的工作是可以逐漸淡化的，前提是業(yè)界能承擔起更多責任。因此，業(yè)界自身需要充分參與，提高市場化定價能力，規(guī)范定價行為。

“過去十年來，銀監(jiān)會推動商業(yè)銀行采用第三方估值作為其債券和非標資產的業(yè)績比較、風控和會計處理的參考基準，是功能監(jiān)管和精于監(jiān)管的范例，也是世界級的金融監(jiān)管創(chuàng)新，值得總結推廣。”有金融基礎設施機構人士對本刊記者稱，“此外，存貸款利率市場化是經濟可持續(xù)發(fā)展的基礎。目前，央行公布存貸款基準利率的局面沒有根本改觀，不利于商業(yè)銀行合理定價。商業(yè)銀行需要以債券收益率曲線作為參考基準。”

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，充分調動市場的力量，下一步還可體現(xiàn)在以更包容的姿態(tài)擴大市場雙向開放。

就國債期現(xiàn)貨交易規(guī)范而言，下一步除了要依靠監(jiān)管部門的規(guī)則監(jiān)管，也更依賴于交易平臺的一線監(jiān)管以及行業(yè)組織、市場成員的自律管理。endprint