利益相關(guān)者、公司治理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資
——來(lái)自高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□ （福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院福建福州350116）

一、引言

社會(huì)責(zé)任投資 （Social Responsible Investment，簡(jiǎn)稱SRI）起源于宗教運(yùn)動(dòng)中的倫理投資，是西方經(jīng)濟(jì)研究的重要議題之一。SRI是一種基于社會(huì)責(zé)任理念的投資行為，在投資決策過(guò)程中整合財(cái)務(wù)、道德、社會(huì)與環(huán)境價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的投資方式，以引導(dǎo)企業(yè)兼顧經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)效益，實(shí)現(xiàn)“三效合一”的目標(biāo)。因此，SRI是一種基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的投資模式；隨著我國(guó)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任關(guān)注度的增強(qiáng)，SRI在中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸興起。

近年來(lái)，高新技術(shù)企業(yè)在快速壯大成為我國(guó)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要生力軍之際，也引致了由技術(shù)造成的資源短缺、高新技術(shù)污染和生態(tài)環(huán)境問(wèn)題。在貫徹實(shí)施“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念和推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的進(jìn)程中，高新技術(shù)企業(yè)如果一味追求技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展而成為逐利的機(jī)器，將會(huì)失去可持續(xù)發(fā)展的潛力。鑒于此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該借此機(jī)會(huì)，協(xié)調(diào)企業(yè)自身與利益相關(guān)者之間的利益，主動(dòng)并恰當(dāng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化和可持續(xù)發(fā)展。以往的研究更多關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)如何通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力；或研究一般企業(yè)SRI的財(cái)務(wù)績(jī)效和影響因素，較少考察高新技術(shù)企業(yè)SRI及其技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化問(wèn)題；且目前研究結(jié)論不一。至于SRI影響因素的研究，學(xué)者認(rèn)為制度、法規(guī)、經(jīng)濟(jì)背景、企業(yè)特征、管理者特征等對(duì)SRI產(chǎn)生影響。例如，Sandberg et al.（2001）認(rèn)為，法規(guī)和制度是斯堪的納維地區(qū)SRI的重要驅(qū)動(dòng)因素；Scholtens、Sievanen（2013）指出，影響北歐 SRI的重要因素是經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放性、養(yǎng)老金產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和文化價(jià)值觀等；Gond et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的養(yǎng)老金法案等政府法規(guī)有助于推動(dòng)SRI的發(fā)展；于飛、劉明霞（2015）認(rèn)為，制度壓力顯著影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為。Adam、Shauki（2014）發(fā)現(xiàn)，態(tài)度、主觀規(guī)范、感知行為控制和道德規(guī)范對(duì)馬來(lái)西亞的SRI產(chǎn)生影響。孫碩、張新楊（2011）研究表明，企業(yè)的績(jī)效管理水平、行業(yè)屬性和發(fā)展階段等是決定企業(yè)SRI的重要因素；Borghesi et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，CEO的個(gè)人特征影響公司SRI，如女性、年輕的CEO更有可能投資，政治關(guān)系和媒體的關(guān)注有助于促使 SRI。Chatjuthamard et al.（2016）發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的管理者認(rèn)為SRI是有利的，管理能力的增加導(dǎo)致更多的SRI。從中可知，學(xué)者較少研究公司治理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)SRI的影響。因此，本文擬從相關(guān)利益者視角，以高新技術(shù)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)公司治理對(duì)企業(yè)SRI的影響效應(yīng)。

二、理論分析與研究假說(shuō)的提出

Freeman指出，企業(yè)的利益相關(guān)者是指那些能夠影響企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或被企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所影響的個(gè)人或群體；即企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中涉及到的、與企業(yè)生存和發(fā)展有著直接或者間接關(guān)系的主體。與企業(yè)SRI類似，利益相關(guān)者理論要求企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中要兼顧股東和其他利益相關(guān)者的利益，從而成為企業(yè)SRI的理論基礎(chǔ)。高新技術(shù)企業(yè)SRI是將投資理念建立在利益相關(guān)者的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)在投資過(guò)程中既要滿足投資者的利益，又要關(guān)注員工的價(jià)值，及其對(duì)消費(fèi)者、環(huán)境、社區(qū)和政府等的貢獻(xiàn)，將社會(huì)價(jià)值和生態(tài)價(jià)值納入到技術(shù)創(chuàng)新目標(biāo)之中，從中獲得企業(yè)創(chuàng)新的源泉。首先，從投資者角度看，高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行SRI可促使企業(yè)建立良好的聲譽(yù)，拓寬融資渠道，降低資本成本，資金的流入使得企業(yè)擁有更多的資源從事創(chuàng)新活動(dòng)。其次，對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，企業(yè)為員工提供舒適溫馨的工作環(huán)境和有吸引力的薪酬福利，定期培訓(xùn)增強(qiáng)其創(chuàng)新技能，充分激發(fā)其工作熱情使之投入創(chuàng)新活動(dòng)中；同時(shí)吸引更多的優(yōu)秀研發(fā)人員加入，由此形成的促進(jìn)效應(yīng)可以大幅提升企業(yè)的研發(fā)能力。第三，對(duì)消費(fèi)者而言，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化以保護(hù)消費(fèi)者的利益，而產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化的過(guò)程實(shí)質(zhì)就是產(chǎn)品創(chuàng)新的過(guò)程。第四，對(duì)于社區(qū)和政府而言，高新技術(shù)企業(yè)提高資源利用效率，注重環(huán)保，防止技術(shù)污染，減少碳排放量；同時(shí)應(yīng)當(dāng)依法納稅，創(chuàng)造就業(yè)，積極參與到地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)當(dāng)中以回饋社會(huì)，從而獲得來(lái)自社區(qū)和政府的支持與幫助?？傊?，基于利益相關(guān)者的理論，高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行SRI將從不同的渠道獲得創(chuàng)新發(fā)展所需的各類要素，當(dāng)資金、技術(shù)、政策、人員等因素在企業(yè)集聚時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力得以持續(xù)提升；當(dāng)企業(yè)實(shí)力得到提升后，又會(huì)加大對(duì)利益相關(guān)者的投資力度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的良性互動(dòng)，促進(jìn)社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

公司治理可分為內(nèi)部治理與外部治理，其中，內(nèi)部治理是以產(chǎn)權(quán)為主線，由《公司法》賦予的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層構(gòu)成，形成了所有者對(duì)管理者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。如果公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理，治理水平高，就能有效監(jiān)督管理者的利己行為、防止控股股東的機(jī)會(huì)主義傾向，履行對(duì)相關(guān)利益者的責(zé)任，進(jìn)行有效的社會(huì)責(zé)任投資，以促進(jìn)企業(yè)的和諧發(fā)展。本文主要從高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)機(jī)制等內(nèi)部治理視角方面考察對(duì)企業(yè)SRI的影響效應(yīng)。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)SRI的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。其中，股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)形式之一。股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)SRI的影響，可從監(jiān)管假設(shè)理論和侵占假設(shè)理論來(lái)闡釋。監(jiān)管假設(shè)理論認(rèn)為大股東為保護(hù)其顯著地位，會(huì)主動(dòng)采取措施監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為；當(dāng)經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在利益沖突時(shí)，大股東的存在能夠有效保護(hù)所有股東權(quán)益；而侵占假設(shè)理論認(rèn)為，股權(quán)集中度過(guò)高，大股東會(huì)侵占小股東的利益。高新技術(shù)企業(yè)早期多數(shù)是由為數(shù)不多的幾個(gè)發(fā)起人共同創(chuàng)辦的，股權(quán)集中度相對(duì)較高。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，高新技術(shù)企業(yè)既要有良好的研發(fā)潛能和市場(chǎng)眼光，又要考慮社會(huì)責(zé)任投資問(wèn)題，才能獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展，這就需要企業(yè)審慎客觀地決策。如果股權(quán)過(guò)于集中，雖然大股東能夠采取有效措施監(jiān)督管理者行為，但存在其他股東權(quán)益被大股東侵占的風(fēng)險(xiǎn)，不利于集思廣益、從相關(guān)利益者角度對(duì)公司戰(zhàn)略、SRI等進(jìn)行科學(xué)決策。Lopez-Iturriaga、Lopez-de-Foronda研究表明，大股東持股比例增加會(huì)減少對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的履行。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)SRI產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）董事會(huì)運(yùn)作對(duì)企業(yè)SRI的影響

董事會(huì)是公司的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)，其有效運(yùn)行有助于企業(yè)重大事項(xiàng)的科學(xué)決策。本文從董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例來(lái)考察董事會(huì)的運(yùn)作情況。公司董事會(huì)成員往往具有一定的專業(yè)素質(zhì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，與較小規(guī)模的董事會(huì)相比，規(guī)模大的董事會(huì)更具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要的優(yōu)勢(shì)；規(guī)模大的董事會(huì)成員在公司話語(yǔ)權(quán)越多，越受重視，這樣可以避免被大股東所操控，真正地發(fā)揮董事會(huì)的作用。Rosenstein、Wyatt（1990）指出公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵是提高董事會(huì)成員素質(zhì)以及規(guī)模，這樣可以在一定程度上防止管理層和內(nèi)部財(cái)務(wù)人員相互勾結(jié)，貪污挪用公司財(cái)產(chǎn)，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策效率，促使管理者加大企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資。由此提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)SRI產(chǎn)生正面影響。

獨(dú)立董事一般具有特殊專長(zhǎng)，維護(hù)公司的整體利益和股東利益；其參與能促進(jìn)董事會(huì)決策的獨(dú)立性和科學(xué)性，有利于形成對(duì)公司有效的監(jiān)督，防止控股股東與內(nèi)部控制人侵占公司利益，保護(hù)相關(guān)利益者的利益。陳智、徐廣成（2011）指出，引入獨(dú)立董事制度，有利于企業(yè)在遇到社會(huì)利益與公司利益沖突時(shí)做出客觀公正的決策，更有利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資決策的出臺(tái)。由此，提出以下假說(shuō):

假說(shuō)3：獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)SRI產(chǎn)生正面影響。

（三）領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)SRI的影響

董事長(zhǎng)是由董事會(huì)選舉產(chǎn)生，領(lǐng)導(dǎo)董事會(huì)并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)；而總經(jīng)理是由董事會(huì)選聘的，并對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離，董事會(huì)才能真正行使對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，使之經(jīng)營(yíng)更加有效。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，弱化了董事會(huì)的決策與監(jiān)督職能；Jensen（1993）認(rèn)為，兩職合一影響公司董事會(huì)的職能發(fā)揮，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效。因此，兩職合一可能使管理者權(quán)力過(guò)大無(wú)法約束，當(dāng)公司利益與社會(huì)責(zé)任履行發(fā)生沖突時(shí)，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)使董事會(huì)無(wú)法充分發(fā)揮其監(jiān)督與協(xié)調(diào)功能，造成企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失，影響企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展。鑒于此，提出以下假說(shuō):

假說(shuō)4：兩職合一對(duì)企業(yè)SRI產(chǎn)生負(fù)面影響。

（四）管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)SRI的影響

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題和沖突，極易引致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。緩解代理沖突的主要方法之一在于完善對(duì)代理人的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制可以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，而激勵(lì)機(jī)制則可以有效地避免與代理人簽訂契約前的“逆向選擇”。高管薪酬激勵(lì)是最普通、直接的高管激勵(lì)方式，合理且富有激勵(lì)性的薪資在一定程度上能解決公司的委托代理問(wèn)題，增強(qiáng)經(jīng)理人的受托意識(shí)，提高管理層的敬業(yè)意識(shí)，更好地發(fā)揮管理才能，降低企業(yè)管理成本，提升企業(yè)利潤(rùn)，更好服務(wù)于股東及其他利益相關(guān)者。張俊瑞等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Mahoney、Thorn（2006）認(rèn)為提高管理層的薪酬待遇和獎(jiǎng)金績(jī)效，有利于企業(yè)更好履行社會(huì)責(zé)任，樹(shù)立較好的企業(yè)形象，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)5：高管薪酬激勵(lì)對(duì)SRI產(chǎn)生正面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量界定

為了檢驗(yàn)上述假說(shuō)1，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度（SRI）。參照陳玉清、馬麗麗（2005）對(duì)社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)度量的方法，本文從相關(guān)利益者視角對(duì)投資者、員工、消費(fèi)者、政府和社區(qū)等各維度SRI進(jìn)行度量、加總獲得企業(yè)SRI強(qiáng)度。具體包括：（1）對(duì)投資者的SRI（TZZ），用分配股利、利潤(rùn)或償付利息所支付的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量；（2）對(duì)員工的 SRI（YG），用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量；（3）對(duì)消費(fèi)者的SRI（XFZ），用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量；（4）對(duì)政府的SRI（ZF），用支付的各項(xiàng)稅費(fèi)與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量；（5）對(duì)社區(qū)的SRI（SQ），用對(duì)外捐贈(zèng)支出與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量。

解釋變量為公司的股權(quán)集中度 （Own）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（INDR）、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（Leader）和高管薪酬比率（Salary）。Varitcon為控制變量，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)和本文的研究特點(diǎn)，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、公司規(guī)模（LnS）、研發(fā)投入（Rsch）、研發(fā)能力（Skill）、成長(zhǎng)性（Grow）、財(cái)務(wù)杠桿（Debt）、現(xiàn)金流量（Flow）經(jīng)營(yíng)年限（Age）等為控制變量，并設(shè)置行業(yè)啞變量（Dind）與年度啞變量（Dy）。α、λ為各變量的系數(shù)，δit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

模型中解釋變量、控制變量的含義和具體計(jì)算方法如表1所示。

表1 解釋變量與控制變量的含義

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2015年我國(guó)高新技術(shù)認(rèn)定工作網(wǎng)上認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)且在A股上市的公司為研究樣本。樣本選取時(shí)剔除被標(biāo)記為ST公司、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司，獲得2 436個(gè)有效樣本。其中，2010年401個(gè)，2011年405個(gè)，2012年404個(gè)，2013年408個(gè)，2014年408個(gè)，2015年410個(gè)。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可知，社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度（SRI）均值為0.9555，與中位數(shù)接近，但從其極值來(lái)看，高新技術(shù)上市公司SRI存在一定的差異。從SRI分項(xiàng)中維度指標(biāo)均值來(lái)看，對(duì)消費(fèi)者的SRI（XFZ）最多，均值為0.7183；其次是對(duì)員工的SRI（YG），均值為0.1237；最少的是對(duì)社區(qū)的 SRI（SQ）最少，均值僅為 0.0005，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)對(duì)相關(guān)利益者的SRI存在較大差異。從解釋變量來(lái)看，第一大股東持股比例（Own）平均為33.98%，但其最大值、最小值分別為73.87%和6.69%，說(shuō)明樣本公司的股東集中度相差較大；領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu) （Leader）的均值為0.2336，表明高新技術(shù)樣本企業(yè)中23.36%的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一；從董事會(huì)規(guī)模 （Board）、獨(dú)立董事比例（INDR）、高管薪酬（Salary）的極值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，各樣本公司存在一定差異。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 高新技術(shù)企業(yè)公司治理與社會(huì)責(zé)任投資的回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了公司治理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)SRI影響的回歸結(jié)果。模型 （1）的被解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度（SRI）；模型（2）－模型（6）的被解釋變量分別是企業(yè)對(duì)投資者（TZZ）、員工（YG）、社區(qū)（SQ）、政府（ZF）和消費(fèi)者（XFZ）的SRI水平。模型（1）的Adj R2為0.2463，說(shuō)明模型擬合度較高，從F-test、DW-test來(lái)看，模型回歸結(jié)果顯著有效，且不存在序列自相關(guān)問(wèn)題。

由模型 （1） 可知:（1） 股權(quán)集中度 （Own） 的系數(shù)為0.0471，且在5%的水平上顯著，意味著假說(shuō)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。這可能源于高新技術(shù)企業(yè)的主要股東大多數(shù)是企業(yè)創(chuàng)辦者，對(duì)企業(yè)具有深厚的感情，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)利益和個(gè)人情感考慮，大股東在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)努力維護(hù)企業(yè)的形象和聲譽(yù)，進(jìn)行相應(yīng)的SRI，以滿足相關(guān)利益者的需求，因此，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)SRI產(chǎn)生正向影響。（2）董事會(huì)規(guī)模（Board）的系數(shù)為0.0079，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明規(guī)模大的董事會(huì)有利于董事會(huì)的合理有效運(yùn)行，從而促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)SRI，假說(shuō)2得以驗(yàn)證。（3）獨(dú)立董事比率（INDR）的系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明假說(shuō)3沒(méi)有得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)楦咝录夹g(shù)公司設(shè)立獨(dú)立董事更多是為了滿足相關(guān)政策的需求，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和公正性還沒(méi)有真正得以發(fā)揮。（4）領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（Leader）的系數(shù)為-0.0237，且高度顯著，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)減弱董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，從而對(duì)SRI產(chǎn)生不利的影響，為假說(shuō)4提供了支持。（5）高管薪酬激勵(lì)（Salary）的系數(shù)為-0.0348，且在 1%的水平上顯著，假說(shuō)5未得到支持?？赡茉从诟吖苄匠晖c企業(yè)績(jī)效掛鉤。根據(jù)理性經(jīng)理人的假設(shè)，委托人和代理人的目標(biāo)不一，委托人希望實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，而代理人則更多追求效用最大化，如實(shí)現(xiàn)自身工資津貼和閑暇時(shí)間的最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對(duì)稱的影響，委托人必須設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力程度給予激勵(lì)。因此，高管薪酬對(duì)SRI產(chǎn)生負(fù)面影響。

從SRI的分項(xiàng)維度來(lái)看，模型（2）的被解釋變量是對(duì)投資者的 SRI（TZZ），從中可知，股權(quán)集中度（Own）和董事會(huì)規(guī)模（Board）的系數(shù)皆為正且高度顯著，與模型（1）的結(jié)果一致，表明股權(quán)集中度與董事會(huì)規(guī)模對(duì)投資者的SRI產(chǎn)生正向影響；而高管薪酬激勵(lì)（Salary）的系數(shù)為正且顯著，有效的薪酬激勵(lì)，有利于更好地發(fā)揮管理者的經(jīng)營(yíng)才能，履行對(duì)股東和債權(quán)人的責(zé)任，以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。模型（3）的被解釋變量是對(duì)員工的SRI（YG），從中可看出，只有高管薪酬激勵(lì)（Salary）的系數(shù)為負(fù)且顯著，與模型（1）的結(jié)果一致，其他公司治理指標(biāo)均不顯著。模型（4）的被解釋變量是對(duì)社區(qū)的SRI（SQ），該模型擬合度不高，公司治理各要素對(duì)社區(qū)的SRI幾乎均不顯著，這可能是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)SRI中對(duì)社區(qū)的SRI相對(duì)較少而導(dǎo)致（如表2所示）。模型（5）的被解釋變量是對(duì)政府的SRI（ZF），從中可知，股權(quán)集中度和高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)為正且高度顯著，與原假說(shuō)是一致的。而模型（6）的被解釋變量是對(duì)消費(fèi)者的投資（XFZ），領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)均為負(fù)且高度顯著，與模型（1）的結(jié)果一致。

就控制變量而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、公司規(guī)模（LnS）、企業(yè)年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Debt）和研發(fā)投入（Rsch）的系數(shù)為正且顯著，意味著如果是國(guó)有控股公司，公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，負(fù)債能力越高，研發(fā)投入越多，越能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)提高對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的強(qiáng)度；而成長(zhǎng)性（Grow）、現(xiàn)金流量（Flow）、研發(fā)能力（Skill）的系數(shù)為負(fù)且顯著，這可能是正處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)需要更多的財(cái)力、人力等資源的投入而忽視對(duì)相關(guān)利益者的SRI。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下兩個(gè)方面的檢驗(yàn) （限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分未報(bào)告回歸結(jié)果）：一是替換企業(yè)SRI的表征指標(biāo)。從利益相關(guān)者視角，企業(yè)SRI是由企業(yè)對(duì)投資者、員工、政府、社區(qū)、消費(fèi)者的SRI各維度構(gòu)成，上文各相關(guān)利益者的SRI都是除以營(yíng)業(yè)收入，現(xiàn)將營(yíng)業(yè)收入替換成期末總資產(chǎn)。將重新計(jì)量后的SRI代入上述模型，重新對(duì)上文的假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。二是替換解釋變量和控制變量的一些表征指標(biāo)。例如，股權(quán)集中度（Own）采用前十大股東持股比例之和來(lái)度量；高管薪酬激勵(lì)（Salary）由前十大高管薪酬的自然對(duì)數(shù)表示。公司規(guī)模（LnS）由公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；成長(zhǎng)性（Grow）由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)替換；研發(fā)投入（Rsch）由研發(fā)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比表示；現(xiàn)金流量（Flow）由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)表示。上述變量的表征指標(biāo)替換后，重復(fù)上文的檢驗(yàn)過(guò)程，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，說(shuō)明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論

本文以2010—2015年我國(guó)高新技術(shù)上市公司為研究樣本，從相關(guān)利益者視角考察了高新技術(shù)企業(yè)公司治理對(duì)其社會(huì)責(zé)任投資的影響效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)SRI呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)加大SRI的強(qiáng)度；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和高管薪酬激勵(lì)則與新技術(shù)企業(yè)SRI呈負(fù)相關(guān)；而獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)SRI的影響不顯著。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有控股的高新技術(shù)企業(yè)SRI強(qiáng)度更高；公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限、財(cái)務(wù)杠桿和研發(fā)投入均有利于促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的SRI水平，但由于高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性特性需要更多的財(cái)力、人才等資源的投入，相應(yīng)地減少了企業(yè)的SRI水平。