美國ICO的監(jiān)管邏輯

楊東

美國時(shí)間2017年7月25日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布調(diào)查報(bào)告，提醒市場參與者：根據(jù)聯(lián)邦證券法要求，線上“虛擬”組織發(fā)行和銷售數(shù)字資產(chǎn)的行為將可能作為證券法的監(jiān)管對象。此類數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行和銷售由相關(guān)組織利用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行，又被稱之為初次發(fā)行數(shù)字貨幣（Initial Coin Offerings，ICO）。

SEC的調(diào)查報(bào)告發(fā)現(xiàn)，被稱為去中心化自治組織（The Distributed Autonomous Organization，DAO）的“虛擬”組織提供和出售的代幣（Token）是證券，因此受到聯(lián)邦證券法的約束。SEC強(qiáng)調(diào)，區(qū)塊鏈上發(fā)行和銷售證券的發(fā)行人除非存在有效的豁免適用，否則必須進(jìn)行注冊。那些參加未注冊證券發(fā)行和銷售的組織和個(gè)人也可能違反證券法。此外，提供這些證券交易的證券交易平臺(tái)必須注冊，除非他們獲得有效的豁免。聯(lián)邦證券法的注冊規(guī)定的目的是確保投資者購買的是進(jìn)行了適當(dāng)披露的金融產(chǎn)品，同時(shí)對投資者受保護(hù)的情況進(jìn)行監(jiān)管。

SEC正在積極研究區(qū)塊鏈和其他創(chuàng)新技術(shù)對金融市場的影響，并強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)創(chuàng)新和有益的方式促進(jìn)融資，但同時(shí)所有創(chuàng)新必須確保投資者的合法利益和金融市場的穩(wěn)定。

SEC的報(bào)告源自于調(diào)查機(jī)構(gòu)執(zhí)法部門對DAO及其關(guān)聯(lián)實(shí)體和個(gè)人是否違反了聯(lián)邦證券法，以及未經(jīng)注冊進(jìn)行定價(jià)、銷售DAO代幣以換取虛擬貨幣“以太”（Ether）。雖然DAO常常被認(rèn)為是一種眾籌，但實(shí)際上，DAO并不符合股權(quán)眾籌豁免的要求，因?yàn)镈AO本身并不是美國股權(quán)眾籌相關(guān)法律要求的經(jīng)紀(jì)商或向SEC和金融業(yè)監(jiān)管部門注冊的融資門戶。

鑒于該次事件具體的事實(shí)和情況，SEC已經(jīng)決定不在這種情況下提出指控，或者在報(bào)告中提出違規(guī)行為的結(jié)論，而是提醒行業(yè)和市場參與者：聯(lián)邦證券法適用于在美國發(fā)行和出售證券者，無論發(fā)行人是傳統(tǒng)公司還是區(qū)塊鏈上的自動(dòng)化組織，無論這些證券是適用美元還是虛擬貨幣購買，無論是用傳統(tǒng)憑證式還是區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，都是美國的證券，都受到美國證券法的約束。

SEC的投資者教育和宣傳辦公室也發(fā)布了一份投資者公告，教育投資者：虛擬貨幣或代幣可能是證券，并受聯(lián)邦證券法的約束。聯(lián)邦證券法提供披露要求和其他對于投資者的重要保護(hù)。此外，該公告還提醒投資者提防投資欺詐，并且注意采用新技術(shù)實(shí)施的融資行為可能并不符合聯(lián)邦證券法。

對于SEC的此次調(diào)查報(bào)告，必須注意以下幾點(diǎn)：

首先，必須對ICO加以監(jiān)管。ICO模式是區(qū)塊鏈業(yè)態(tài)下的重要?jiǎng)?chuàng)新，是未來金融發(fā)展一個(gè)的重要風(fēng)向，但必須清醒地認(rèn)識到ICO存在一定風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)字貨幣極大的幣值波動(dòng)、市場操控、內(nèi)幕交易等等都給金融消費(fèi)者利益和ICO市場的整體穩(wěn)定蒙上了陰影，甚至一部分ICO中存在詐騙和傳銷的情況。對此，中國政府和學(xué)界必須積極研究ICO的風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)措施加以規(guī)制。

其次，SEC的決定只在美國境內(nèi)生效，但美國的金融監(jiān)管是各國金融監(jiān)管的重要參考。SEC的決定根據(jù)是美國聯(lián)邦證券法，而該法只在美國境內(nèi)生效。筆者目前正在英國調(diào)研，英國目前尚未出臺(tái)ICO的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定或措施，但英國相關(guān)監(jiān)管部門和研究者都表示，美國金融監(jiān)管是英國的重要參考，英國的監(jiān)管措施可能將會(huì)緊隨美國推出。作為全世界金融業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家，美國、英國對于ICO的態(tài)度將極大影響其他國家監(jiān)管部門對于ICO的認(rèn)定。

再次，SEC的認(rèn)定也并非將所有ICO全都認(rèn)定為證券發(fā)行。必須注意到，SEC的此次調(diào)查報(bào)告更多針對的是DAO這個(gè)個(gè)案，而非所有的ICO。對投資者公告也更多強(qiáng)調(diào)的是提醒投資者提防投資欺詐，并且注意采用新技術(shù)實(shí)施的融資行為可能并不符合證券法的規(guī)定。實(shí)際上，并非所有ICO都符合證券的定義。雖然業(yè)內(nèi)有人稱ICO聽起來像IPO，運(yùn)行起來像IPO，實(shí)際上就是IPO，但是ICO實(shí)際上遵循的是眾籌基本模式。有偏證券的股權(quán)眾籌，也有不涉及證券的實(shí)物眾籌，如果ICO首次發(fā)行的代幣是實(shí)物的代替，或者是未來實(shí)物回報(bào)的承諾，那么這種類型的ICO就更加類似于實(shí)物眾籌，而不涉及證券監(jiān)管法律。特定交易模式下的ICO仍需要結(jié)合各國證券法個(gè)別加以認(rèn)定。

在美國語境下，對于什么是證券，最主要的認(rèn)定方法是最高法院確定某些交易是否符合聯(lián)邦證券法“投資合同”規(guī)定的Howey Test（Howey Test是包括四個(gè)要素的檢驗(yàn)方法）。美國最高法院在SEC訴豪威公司案件（SEC.v.Howey.Co.）一案中裁定，證券法律中所謂的投資合同是指在一宗合同、交易或計(jì)劃中，某人：（1）利用一筆金錢的投資；（2）投資有預(yù)期自己的利潤；（3）投資于普通企業(yè)；（4）利潤僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力。雖然Howey Test使用“錢”一詞，但后來的案例已經(jīng)擴(kuò)大到包括資金以外的資產(chǎn)投資。術(shù)語“普通企業(yè)”并沒有被精確界定，法院也采用了不同的解釋。Howey Test的最重要因素是投資的所有利潤是否在很大程度上或完全不由投資者控制。

當(dāng)然，美國法院還創(chuàng)設(shè)了其他法律測試一項(xiàng)交易合同是否可以認(rèn)定為證券，各州也有自己的藍(lán)天法案。在此情況下，單純地說ICO被普遍地認(rèn)定為證券是不合理的。

最后，新技術(shù)對于金融市場的沖擊和技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管都受到各國監(jiān)管部門的重視。本次，SEC特別強(qiáng)調(diào)重視研究新技術(shù)對于金融市場的改變和沖擊，對于ICO采取監(jiān)管的重要原因也在于目前ICO所采用的技術(shù)還不足以保護(hù)投資者利益和市場的穩(wěn)定。筆者作為國內(nèi)承擔(dān)首個(gè)監(jiān)管科技（RegTech，可以理解為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管）社科基金項(xiàng)目的研究者，較早提出重視新技術(shù)對于金融市場的改變和沖擊，金融監(jiān)管必須順應(yīng)市場的變革，利用新技術(shù)加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管。

在大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、生物識別等前沿金融科技的引領(lǐng)下，金融呈現(xiàn)出新的趨勢：科技創(chuàng)新引發(fā)金融革命，其本身帶有濃重的“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”色彩，金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出多元化、混業(yè)化、場景化、生態(tài)化的趨勢，金融科技、互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也模糊了傳統(tǒng)金融下直接金融和間接金融的區(qū)分，ICO等新的金融業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)，對既有監(jiān)管格局提出了挑戰(zhàn)?；诜謽I(yè)監(jiān)管格局下的“準(zhǔn)入監(jiān)管”的傳統(tǒng)金融監(jiān)管思路，已不能完全適應(yīng)新技術(shù)驅(qū)動(dòng)下金融的監(jiān)管需要。因此，革新金融監(jiān)管理念，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融監(jiān)管思路。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，設(shè)立相應(yīng)的技術(shù)指標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行指引；同時(shí)在進(jìn)行行為監(jiān)管時(shí)，也應(yīng)及時(shí)采納行業(yè)內(nèi)最先進(jìn)的技術(shù)進(jìn)行監(jiān)管，以此降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。

目前ICO等金融科技監(jiān)管問題的核心就是數(shù)據(jù)監(jiān)管，要使監(jiān)管者實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)觸達(dá)。為之要加強(qiáng)技術(shù)治理，在監(jiān)管中引入科技手段，構(gòu)建RegTech，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等各種手段加強(qiáng)技術(shù)監(jiān)管，重點(diǎn)在接入互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)、金融消費(fèi)者和交易行為本身的各項(xiàng)重要數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者的數(shù)據(jù)可觸達(dá)，從而本質(zhì)上加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與治理。

中國的監(jiān)管模式不能簡單照搬美國的監(jiān)管，必須基于中國理論，圍繞中國問題，提出具有中國特色的監(jiān)管措施。中國的金融科技發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)先于世界，這離不開創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型國家發(fā)展戰(zhàn)略的鼓勵(lì)，相關(guān)部門平衡安全與效率的監(jiān)管措施，業(yè)界的執(zhí)著不懈的匠心追求。

中國的監(jiān)管政策和措施有諸多可道之處，對于ICO的監(jiān)管仍應(yīng)當(dāng)如此，應(yīng)該繼續(xù)積極引入?yún)^(qū)塊鏈、智能合約、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等前沿信息技術(shù)，繼續(xù)平衡創(chuàng)新、金融穩(wěn)定和金融消費(fèi)者保護(hù)，在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，最大限度鼓勵(lì)有益于國家、市場、市場參與者的融資方式的創(chuàng)新。（作者為中國人民大學(xué)金融科技與互聯(lián)網(wǎng)安全研究中心主任）endprint