全球金融穩(wěn)定中的風(fēng)險因素

中國銀行紐約分行

主要金融市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長

2017年第一、第二季度，美國、歐洲主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性從高位回落，加上新興市場和歐洲經(jīng)濟(jì)加速增長等因素，全球金融市場整體風(fēng)險下降，穩(wěn)定性增強(qiáng)。

2017年全球發(fā)生的政治不穩(wěn)定事件，包括特朗普當(dāng)選總統(tǒng)、朝鮮核武器威脅、中東地緣沖突等，對美國及全球主要金融市場的沖擊有限，市場波動性維持歷史低位，投資者信心維持歷史高位。投資者對特朗普經(jīng)濟(jì)政策的效果依然寄予較大期望，并且對各國央行在維持金融市場穩(wěn)定中的作用依然具有信心。

標(biāo)普的美國和歐洲股市波動性VIX、離散度（dispersion）和相關(guān)性指標(biāo)均處于歷史低位。其中低離散度特別是低相關(guān)性對維持市場穩(wěn)定起著重要的積極作用。投資者對前景持續(xù)高度樂觀，加上特朗普推波助瀾，導(dǎo)致主要股市市盈率（PE）不斷攀升，遠(yuǎn)超歷史水平。

美國政府債券市場相對穩(wěn)定。衡量其預(yù)期波動性的美林期權(quán)波動性估算（MOVE）指數(shù)在2017年第一、第二季度維持在歷史低位，并有下降趨勢。全球非金融類公司債券發(fā)行增長較快，但融資的很大部分用于再融資、股權(quán)回購、并購和紅利支付，用于資本支出的占比很小，其中美國和歐洲為3%，新興市場為6%。并且許多新興市場公司利用低利率通過美國債券融資投向高收益的其他資產(chǎn)，從事套利交易。

美國公司的信用周期正在接近成熟。其特征為公司杠桿率特別是債務(wù)與收入之比上升到超過危機(jī)前的水平，接近歷史高點。整體拖欠率和違約率雖相對穩(wěn)定，但板塊間差異較大。就債券看，金屬、能源和礦產(chǎn)板塊，特別是其中非投資級別違約率上升。就信貸看，工商和農(nóng)業(yè)板塊拖欠率上升較快；商業(yè)房地產(chǎn)信貸需求和供給均下降，并且銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。美國公司的利息覆蓋率和債務(wù)覆蓋率有下降趨勢。據(jù)IMF估算，目前美國企業(yè)的利息覆蓋率平均值下降到低于危機(jī)前水平，并且占公司總資產(chǎn)10%的企業(yè)可能無力用利潤覆蓋利息支出；標(biāo)普500企業(yè)的利息覆蓋率和債務(wù)覆蓋率也比一年前下降。2017年以來美國全部信貸及工商信貸增幅下降到接近零，這種狀態(tài)在歷史上通常發(fā)生在衰退前期。

新興經(jīng)濟(jì)體增長預(yù)期改善。2017年初新興市場能源等大宗商品價格回升，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善，美國特朗普新政府對新興市場的外溢沖擊減退，這些因素推動了新興市場穩(wěn)步回升，風(fēng)險溢價和波動性下降，并導(dǎo)致非居民債券和股票投資凈回流加速。新興市場的公司債務(wù)質(zhì)量在近期也有所改善。但新興市場銀行的信貸需求和融資狀況下降，不良率和貸款標(biāo)準(zhǔn)上升。其中拉美地區(qū)惡化的狀況更嚴(yán)重，而新興的歐洲和亞洲則有所改善。

未來全球金融市場趨勢及風(fēng)險因素

未來全球金融穩(wěn)定的正反面因素并存，其中的風(fēng)險因素依然不可忽視，并且需要關(guān)注新風(fēng)險的形成。

整體趨勢。全球貨幣和金融環(huán)境總體維持寬松，美國、歐洲和新興市場經(jīng)濟(jì)活動增強(qiáng)，通縮風(fēng)險降低，有利于金融市場穩(wěn)定。全球股票市場相關(guān)性下降的狀態(tài)可能繼續(xù)，這有助于降低資本市場羊群效應(yīng)和系統(tǒng)性風(fēng)險。美國企業(yè)現(xiàn)金余額處于歷史高位，并且收入和利潤有加速上升趨勢，這會減緩公司杠桿率上升，改善還款能力和信用質(zhì)量。由于全球銀行業(yè)杠桿率較低，資本較充足，嚴(yán)重惜貸和危機(jī)發(fā)生的可能性不大。美國以違約距離表示的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)改善。歐洲銀行業(yè)也取得進(jìn)展，股價提升。未來隨著經(jīng)濟(jì)加速增長，長期利率上升，主要市場銀行業(yè)的收入及其穩(wěn)定性有可能進(jìn)一步改善。

隨著新興市場經(jīng)濟(jì)增長加速，銀行整體信貸條件，特別是信貸需求和信貸標(biāo)準(zhǔn)有可能在未來季度改善。美國的國際金融學(xué)會（IIF）預(yù)計2017年新興市場非居民的資本流入總額（直接投資、金融投資等）將從2016年的7180億美元上升到9700億美元，同時資本流出將會減少，這可能導(dǎo)致新興市場全年資本凈流出減少。但美聯(lián)儲若開始縮減政府債券的持有又可能影響新興市場的資本流入。

風(fēng)險因素。全球金融穩(wěn)定性的最大風(fēng)險因素仍然是政策的不確定性。特別是美國等主要經(jīng)濟(jì)體若出現(xiàn)政策和市場預(yù)期明顯背離的狀態(tài)，則可能引發(fā)市場動蕩，風(fēng)險溢價和波動性可能大幅上升。美國等發(fā)達(dá)市場股市市盈率（PE）不斷攀升則意味著投資者風(fēng)險意識弱化，應(yīng)對未來市場波動的準(zhǔn)備不足。在公司債券融資回報較低的狀態(tài)下，未來利率上升會使公司的償債能力進(jìn)一步惡化。其中美國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)會相應(yīng)上升，并可能成為美國未來最主要的系統(tǒng)性風(fēng)險。這類企業(yè)的一半集中在能源、房地產(chǎn)和公共事業(yè)等行業(yè)。歐洲銀行體系結(jié)構(gòu)性問題和公共債務(wù)過高的問題短期內(nèi)難以解決，在這種狀態(tài)下，政治局勢的不穩(wěn)定也可能再次影響金融穩(wěn)定。在新興市場，貿(mào)易條件惡化對那些貿(mào)易聯(lián)系密切的國家會構(gòu)成更大威脅，加劇企業(yè)脆弱性，并可能使問題最嚴(yán)重企業(yè)的在險債務(wù)上升1300億達(dá)到2300億美元。

貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化等趨勢可能降低全球貿(mào)易增長，阻礙資本跨境流動，影響新興市場資本凈流入。而美元升值及利率上升則會進(jìn)一步削弱美國以外特別是新興市場美元債務(wù)人的償債能力。在部分國家問題最大的銀行面臨著在長期信貸繁榮后維持資產(chǎn)質(zhì)量且為不良貸款預(yù)提足夠撥備的挑戰(zhàn)，當(dāng)目前有利的外部環(huán)境逆轉(zhuǎn)時，這些國家的風(fēng)險將上升。而歐洲銀行業(yè)存在一些結(jié)構(gòu)性問題，例如銀行過度發(fā)展、各國銀行性質(zhì)和發(fā)展程度不同、脆弱銀行數(shù)量較多、銀行過于重視區(qū)域發(fā)展或業(yè)務(wù)狹窄等，增加了銀行成本、降低了運(yùn)營效率，也使歐洲銀行業(yè)比美國更脆弱于經(jīng)濟(jì)波動。

特朗普政府及國會提出放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，修改現(xiàn)有監(jiān)管法可能導(dǎo)致金融風(fēng)險上升。但目前看來這一過程會相當(dāng)長和復(fù)雜，不太可能在近期內(nèi)發(fā)生。隨著美聯(lián)儲持續(xù)升息，而長期利率增長滯后，銀行盈利壓力會進(jìn)一步上升。但美聯(lián)儲在2017年底或2018年初開始縮表后，則可能推升中長期利率，緩解這一壓力。

對新興市場而言，外部政治風(fēng)險的影響可能在未來季度延續(xù)。美國政策的不確定性、國際貿(mào)易增長的障礙、地緣政治沖突等可能更加成為新興市場投資者及銀行業(yè)的主要考慮。隨著利率上升以及美元升值，新興市場以美元定價的再融資負(fù)擔(dān)也會上升。到2017年底新興市場大約會有1.1萬億美元以上以美元為主的外幣債券和貸款逐漸到期，這可能成為信用風(fēng)險重要來源。其中外幣定價債務(wù)增幅最大的是阿根廷、哥倫比亞、墨西哥、土耳其、南非、智利。endprint