資產(chǎn)證券化的應(yīng)用與濫用

范希文

資產(chǎn)證券化的應(yīng)用與濫用注定造就了證券化的命運(yùn)。

大約五十年前，現(xiàn)代資產(chǎn)證券化在美國(guó)首次出現(xiàn)，成為金融創(chuàng)新的里程碑事件，自此便一發(fā)而不可收。證券化盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)多樣化，讓千萬家企業(yè)和消費(fèi)者個(gè)人分享到了資本市場(chǎng)的巨大活力。然而，資產(chǎn)證券化的濫用也如影隨形，時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，一直伴隨著證券化市場(chǎng)的發(fā)展和演變。復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、杠桿的過度使用一度使部分證券化產(chǎn)品成為金融套利的工具。在美國(guó)，以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品大面積誤判了潛在風(fēng)險(xiǎn)，終于引發(fā)了2008年的全球金融危機(jī)。

雙重“人格”的形成

無論承認(rèn)與否，應(yīng)用和濫用猶如證券化的雙重“人格”成了一種客觀存在。證券化依托資產(chǎn)池的支持在負(fù)債方創(chuàng)造出債券，直接對(duì)接資本市場(chǎng)，從而創(chuàng)造了負(fù)債端（債券）各種結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的空間。它不僅可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益原本不動(dòng)地直接傳遞給投資人，如早期的過手（pass through）債券，以改善二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性；它也可以將負(fù)債端重組，在給定的基礎(chǔ)資產(chǎn)下形成風(fēng)險(xiǎn)收益迥異的板塊，以適合不同投資人的偏好，如抵押貸款擔(dān)保證券（CMO）或抵押貸款支持證券（MBS）。它既可以樸實(shí)無華地再現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)貌，也可通過杠桿夸張地再現(xiàn)各類風(fēng)險(xiǎn)收益的形態(tài)，如債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品CDO（ABS CDO）。每一個(gè)市場(chǎng)參與者似乎都可以從證券化產(chǎn)品中得到些什么。利用證券化，銀行可以優(yōu)化資本金的使用；投行通過包銷可以實(shí)現(xiàn)金融套利；資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方可以盤活資產(chǎn)，降低融資成本；融資人則可以改善資產(chǎn)回報(bào)率和降低負(fù)債率，等等。最終，資產(chǎn)的隔離或不隔離，風(fēng)險(xiǎn)的放大或不放大，從而產(chǎn)品的使用或?yàn)E用，盡在證券化的結(jié)構(gòu)之中。

很少有人去問這樣的問題：像證券化這樣一種應(yīng)用廣泛的金融產(chǎn)品究竟對(duì)經(jīng)濟(jì)本身發(fā)生了怎樣的影響？粗略看去，答案似乎并不清晰。比如在美國(guó)，資產(chǎn)證券化的初衷是幫助美國(guó)人實(shí)現(xiàn)家家有住房的夢(mèng)想。然而，從20世紀(jì)60年代開始，美國(guó)住房擁有率從62.1%上升到了2004年頂峰的69%；之后，因金融危機(jī)又下降到2015年的63.7%，回到了1967年證券化開始之前的水平，甚至低于證券化并不發(fā)達(dá)的許多歐洲國(guó)家，如丹麥、挪威和意大利等。但在其他領(lǐng)域如信用卡、汽車貸款、公司信貸等，證券化的正面作用似乎更加明顯。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)自2014年以來經(jīng)歷了爆炸式的增長(zhǎng)，目前存量總額已達(dá)到3萬億元，且增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然強(qiáng)勁。在如此龐大的市場(chǎng)里，中國(guó)的證券化市場(chǎng)是否實(shí)現(xiàn)了它的初衷？會(huì)不會(huì)也存在濫用的問題？如果有，其危害何在？特別是，這些濫用會(huì)不會(huì)是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患？

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)現(xiàn)代資產(chǎn)證券化出現(xiàn)于1970年。當(dāng)時(shí)，由美國(guó)政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)（吉利美）發(fā)行了首只以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的過手債券。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，美國(guó)人開始從城市搬往郊區(qū)尋求更加安逸、恬靜的生活，而擁有自己的住房就成了美國(guó)人民的夢(mèng)想。在這樣的背景下，吉利美、房利美和房地美等美國(guó)政府擁有或主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)先后成立，旨在推動(dòng)按揭市場(chǎng)的發(fā)展。過手債券把按揭貸款集合在一起形成資產(chǎn)池，直接把其風(fēng)險(xiǎn)收益原封不動(dòng)地傳導(dǎo)給投資人，從而克服了按揭貸款人在二級(jí)市場(chǎng)上出售單個(gè)按揭貸款（whole loan）所遇到的流動(dòng)性問題，極大地便利了按揭貸款在二級(jí)市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)手。事實(shí)上，過手債券使按揭貸款機(jī)構(gòu)通過資本市場(chǎng)將出資從自身轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資人群體，從而使其在收取了各種費(fèi)用之后可以將貸款資金收回，以便發(fā)放新的按揭貸款。從社會(huì)融資的角度來看，過手債券的推出并沒有直接增加新的融資，只是實(shí)現(xiàn)了出資方的轉(zhuǎn)手。只有按揭貸款隨后的凈增加，才會(huì)涉及新的信用創(chuàng)造。

隨著投資人各類需求的出現(xiàn)，不久，美國(guó)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)從過手進(jìn)入到對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分割和重組。由于早期機(jī)構(gòu)按揭基礎(chǔ)資產(chǎn)有政府的信用擔(dān)保，20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新集中在了針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，最終導(dǎo)致了CMO的產(chǎn)生。CMO根據(jù)不同投資人的需求，創(chuàng)造了不同久期和利率的分塊債券。其后，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的引入，證券化產(chǎn)品針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)又增加了新的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并被應(yīng)用到信用卡等其他證券化產(chǎn)品中。1987年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了房地產(chǎn)抵押貸款投資平臺(tái)（REMICs）法案，資產(chǎn)證券化的各種應(yīng)用從此得到了更廣泛的推動(dòng)。

應(yīng)該說，截止到這一階段，美國(guó)資產(chǎn)證券化與當(dāng)時(shí)社會(huì)的基本訴求和經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)需求還是相吻合的。然而，到了90年代，資產(chǎn)證券化的發(fā)展越來越趨向于以金融套利和追逐收益為目的。到了本世紀(jì)初，大量利用杠桿的金融產(chǎn)品如CDO被創(chuàng)造了出來。本世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)衰退和“9·11”事件，迫使美聯(lián)儲(chǔ)一再降息，而為了追求收益，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的杠桿使用也愈演愈烈。在美國(guó)投行的主導(dǎo)下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從滿足經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)需求，演變成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)中本不存在的需求，而其他的市場(chǎng)參與者，包括評(píng)級(jí)公司、第三方中介機(jī)構(gòu)甚至于監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐漸加入到了這個(gè)大合唱之中。一個(gè)專注規(guī)模增長(zhǎng)、名副其實(shí)的資產(chǎn)證券化濫用的時(shí)代被正式開啟。值得深思的是，一方面，美國(guó)的這段資產(chǎn)證券化的經(jīng)歷或許給不同參與人在一定時(shí)間內(nèi)帶來了各種福祉；但另一方面，證券化在滿足市場(chǎng)訴求和提高美國(guó)住房擁有率的同時(shí)，也因?yàn)闉E用付出了慘痛的代價(jià)。據(jù)估計(jì)，2008年的危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了超過兩萬億美元的巨額損失！這次危機(jī)以后，美國(guó)按揭貸款之外的證券化繼續(xù)健康發(fā)展，而按揭貸款的證券化在反思以往的教訓(xùn)之后，對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行了新的改進(jìn)。至于以證券化產(chǎn)品本身為基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿產(chǎn)品如ABS CDO，從此退出了歷史舞臺(tái)。

前車之鑒

中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)近幾年已有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。2015年的發(fā)行總額出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，超過6000億元人民幣，是2014年發(fā)行總額的一倍之多。2016年發(fā)行額繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，達(dá)30%以上。雖然2017年增長(zhǎng)勢(shì)頭有所減緩，但超過去年應(yīng)當(dāng)毫無懸念。特別是2015年以后，企業(yè)資產(chǎn)證券化大幅超過信貸資產(chǎn)證券化，成為證券化市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正不斷突破新的領(lǐng)域，如商業(yè)地產(chǎn)、政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）以及保險(xiǎn)資產(chǎn)，等等。然而，資產(chǎn)證券化的初衷是不是得到了實(shí)現(xiàn)，基本要素是否如期滿足，還需要市場(chǎng)對(duì)此作出認(rèn)真的評(píng)價(jià)。比如，最近一段時(shí)間以來，貸款利率和證券化債券利率倒掛的現(xiàn)象顯然挫傷了證券化的動(dòng)力；此外，一些產(chǎn)品分明應(yīng)屬于資產(chǎn)抵押信貸（asset-backed lending），但也被莫名其妙地歸到證券化的名下。具體說，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中這些令人擔(dān)憂之處，歸納起來有以下幾個(gè)方面。

其一，發(fā)起人創(chuàng)造的資產(chǎn)池未必實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的自身風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)現(xiàn)充分隔離。在這種情況下，投資人不是依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而是依靠發(fā)起人的擔(dān)保、兜底以及各種形式的差額補(bǔ)足等。一些產(chǎn)品走的更遠(yuǎn)，甚至是整個(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)未來現(xiàn)金流的證券化。這類資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持貸款本來并無本質(zhì)區(qū)別，但歸在證券化之下就產(chǎn)生了一系列扭曲。比如，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)起人發(fā)生一般違約時(shí)可能被其他債權(quán)人追索，使證券化失去信用支持。另一方面，如果這類證券化實(shí)現(xiàn)出表，則扭曲了發(fā)起人的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債情況，向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤的信息。

其二，資產(chǎn)證券化已成為部分非金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)化的手段。通常，通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)可以盤活存量資產(chǎn)，滿足市場(chǎng)存在的融資需求，從而更好地專注自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。然而一些發(fā)行機(jī)構(gòu)，借助資產(chǎn)證券化，不加選擇地追逐各類資產(chǎn)，通過不斷地證券化融資，形成以賺取費(fèi)用為主的商業(yè)模式。這類商業(yè)模式本身并不是問題，問題在于，它可能成為經(jīng)營(yíng)者盲目追求增長(zhǎng)、擴(kuò)張業(yè)務(wù)、進(jìn)入自身并不熟悉的領(lǐng)域的手段，甚至還會(huì)拉動(dòng)本不存在的需求，催生泡沫的形成。

其三，資產(chǎn)證券化可能正成為企業(yè)和一些政府平臺(tái)加大杠桿的新渠道。如果證券化的發(fā)行僅僅是已有債權(quán)人的出資換手，或許經(jīng)濟(jì)中的杠桿總量并不會(huì)因證券化而有所提高。但是當(dāng)證券化成為未來項(xiàng)目的首選融資方式時(shí)，證券化便承擔(dān)了信貸創(chuàng)造的功能。最近廣泛熱議的PPP證券化可能就是融資平臺(tái)增加杠桿的新的方式，值得監(jiān)管部門從宏觀審慎的角度予以考慮。

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展正方興未艾。證券化為經(jīng)濟(jì)帶來了新的活力，但警惕證券化的濫用以及濫用帶來的危害也應(yīng)該被提到議事日程上了。（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國(guó)巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險(xiǎn)官，華爾街資深專業(yè)人士）endprint