重構(gòu)金融與實體經(jīng)濟的新鏈接（下）

曹彤

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展仍處于初級發(fā)展階段。根據(jù)《中國資產(chǎn)證券化白皮書（2017）》數(shù)據(jù)，2016年，我國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超9000億元人民幣，同比增長近50%，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額總計3908.53億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額占債券市場余額的比重不斷上升，同比增長26.67%。同發(fā)達國家相比，我國的資產(chǎn)證券化存量占比還很低，美國資產(chǎn)證券化發(fā)行量超過2萬億美元，為債券市場發(fā)行量30%左右?？梢?，未來我國的資產(chǎn)證券化市場大有可為。

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的現(xiàn)狀及痛點

資產(chǎn)證券化（ABS）在我國的發(fā)展始于2005年的試點，期間經(jīng)歷全球金融危機的暫緩后，于2011年重啟，2015年進入快速發(fā)展期。截至2017年6月底，場內(nèi)公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共1204單，總發(fā)行規(guī)模約2.42萬億元。

我國資產(chǎn)證券化市場有兩個突出問題：一是規(guī)模明顯偏小。參照成熟的資本市場結(jié)構(gòu)，比如美國，其債權(quán)類市場的規(guī)模約為股權(quán)類市場的兩倍，而債權(quán)類市場中三分之一由資產(chǎn)證券化市場構(gòu)成。由此推算，我國資產(chǎn)證券化市場的合理空間至少是30萬億至40萬億元的規(guī)模，表明我國企業(yè)債權(quán)類融資仍以主體信用債券為主，以債項信用來融資的占比過低。

二是場外市場建設(shè)幾乎停滯不前。ABS可以支持低評級企業(yè)發(fā)債，而低評級企業(yè)發(fā)債沒有得到社會各方面的認同，目前屬于“非標(biāo)”范疇，處于邊緣化狀態(tài)，場外適合低評級企業(yè)融資的市場機制建設(shè)明顯滯后于實體經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展的需要。

此外，在ABS所要求的破產(chǎn)隔離、真實出表、稅收中性等基本制度建設(shè)方面，我國也還有一些問題需要面對，尤其兩個問題需要盡快解決：

一是SPV法律主體地位問題。ABS的首要前提是破產(chǎn)隔離和真實出表，通常把資產(chǎn)隔離至一個SPV當(dāng)中，但目前普遍采用的通過資管計劃或者信托計劃進行隔離的做法均缺少有效的上位法支持，發(fā)行產(chǎn)品的載體是否能夠有效地實現(xiàn)法律上的破產(chǎn)隔離存疑。

二是多重征稅的問題。ABS業(yè)務(wù)涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券的發(fā)行、收益的分配、機構(gòu)服務(wù)費用的支付以及證券交易等多環(huán)節(jié)的操作，涉及的稅費種類繁多。資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中的SPV僅是法律意義上的載體，并沒有實際的經(jīng)營業(yè)務(wù)或人員，在成熟市場，SPV均有“稅收中性”的特性，美國《1986年稅收改革法》及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策就是例證，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也因此在美國得以大規(guī)模開展。

但目前我國對于ABS重復(fù)計稅的法規(guī)和具體稅收申報等操作事宜并沒有相應(yīng)規(guī)范，相關(guān)法條也較為粗略，再加上不同屬地之間稅務(wù)機關(guān)的溝通問題，使得ABS實務(wù)中稅收的重復(fù)計征，直接提高了ABS的業(yè)務(wù)成本，并最終轉(zhuǎn)嫁為企業(yè)融資成本的增加。

以ABS重構(gòu)金融與實體經(jīng)濟新鏈接的政策建議

第一，把“債三板”和ABS作為多層級資本市場建設(shè)的主要抓手。按照前文邏輯，多層級資本市場建設(shè)應(yīng)把握“兩個優(yōu)于”，即債權(quán)優(yōu)于股權(quán)，場外優(yōu)于場內(nèi)。通常我們把銀行間市場定義為“債一板”，把兩個交易所市場定義為“債二板”，把場外市場定義為“債三板”。因此，“債三板”是我們當(dāng)前市場建設(shè)的主戰(zhàn)場，而主打產(chǎn)品應(yīng)該是ABS。如果把這一主導(dǎo)思想明確，就可以聯(lián)合各方面力量，迅速緩解直接融資市場與實體經(jīng)濟脫節(jié)的矛盾，迅速降低金融去杠桿可能對實體經(jīng)濟的誤傷。

第二，各監(jiān)管部門應(yīng)在“債三板”和ABS問題上盡快形成共識和聯(lián)合方案。分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體系已經(jīng)與當(dāng)前金融業(yè)的實際格局脫節(jié)，但解決這一問題需要時間。“債三板”和ABS能快速緩解當(dāng)前主要矛盾，可以從應(yīng)急視角先在監(jiān)管部門之間達成共識。ABS的業(yè)務(wù)鏈條很長，涉及到一行三會多個部門，事實上本次去杠桿過程中監(jiān)管之間步調(diào)的差異已經(jīng)導(dǎo)致ABS業(yè)務(wù)流程的阻礙。

更為重要的是，“債三板”和場外ABS長期以來被歸為“非標(biāo)”領(lǐng)域，基本上是限制和控制，這就更需要監(jiān)管部門在此問題上達成共識，并形成配套的聯(lián)合行動方案。

第三，把流動性建設(shè)放在市場建設(shè)的首位。場外“債三板”能否激活，核心在于流動性機制的建設(shè)。一方面允許持牌金融機構(gòu)參與是流動性的源泉。目前金融機構(gòu)投資場外ABS受限于投資比例和額外資本成本計量，場外ABS市場的流動性極度匱乏；另一方面適當(dāng)?shù)淖鍪猩虣C制和杠桿機制也是促成交易活躍的必要保障。以往資本市場建設(shè)的重心都放在一級市場發(fā)行機制上，事實上二級市場的活躍與否會直接作用于一級市場的發(fā)育程度，并最終影響整體市場的效率與質(zhì)量。股票的三板市場是個例證，場內(nèi)ABS市場也是個例證。

第四，運用最新一代信息技術(shù)解決低評級企業(yè)的風(fēng)險與信息不對稱性問題。低評級企業(yè)相對風(fēng)險高、信息不對稱是個始終存在的問題，不去面對就永遠解決不了。

我們運用ABS技術(shù)要解決的也正是這一問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的日益成熟，在風(fēng)險發(fā)現(xiàn)與控制、解決信息不對稱方面已經(jīng)有了更好的實踐，我們做的“國金ABS云”也是目前市場上最有力的實踐者之一。通過第三方云化的方法不斷迭代風(fēng)險模型、評級模型、現(xiàn)金流模型，其質(zhì)量和適應(yīng)性遠遠超過金融機構(gòu)自身的模型建設(shè)和升級，運用系統(tǒng)連接、大數(shù)據(jù)合成、區(qū)塊鏈記錄的方法進行ABS產(chǎn)品的存續(xù)期管理，可以減少人為的操作風(fēng)險和效率低下的問題，更可以大大提高存續(xù)期信息交互的頻次與質(zhì)量。

第五，法律層面盡快推進SPV法律主體地位和稅收中性問題的解決。SPV法律地位關(guān)乎破產(chǎn)隔離與真實出表，稅收中性關(guān)乎ABS的微觀運行和企業(yè)的融資成本，是微觀市場機制中非常重要的組成部分，監(jiān)管部門應(yīng)盡快協(xié)調(diào)有關(guān)部委加快推進力度，或先行出臺一些司法解釋和臨時性制度安排，以支持“債三板”和ABS的市場建設(shè)。（作者為廈門國際金融技術(shù)有限公司董事長、國金ABS云平臺創(chuàng)始人）endprint