從個(gè)股流動(dòng)性看信息透明度與股價(jià)同步性

余鑫

【摘 要】 通過我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)分析，采用固定效應(yīng)方法，控制行業(yè)和年度效應(yīng)，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)個(gè)股流動(dòng)性與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)橐环矫媪鲃?dòng)性越大則促進(jìn)了股票交易，導(dǎo)致股票價(jià)格反映私有信息程度變化；另一方面是流動(dòng)性加大則會(huì)改善企業(yè)信息透明度。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)：隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，流通股數(shù)量增加，個(gè)股流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而使得這種關(guān)系加強(qiáng)。文章的主要貢獻(xiàn)在于，一是把市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論概念——流動(dòng)性和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的現(xiàn)象——股價(jià)同步性相結(jié)合起來進(jìn)行研究，有助于兩者的進(jìn)一步融合；二是根據(jù)我國(guó)股權(quán)分置改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)該關(guān)系做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，不但有助于檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的實(shí)施效果，更是為未來探索股價(jià)同步性提供了一種新的思路。

【關(guān)鍵詞】 股票流動(dòng)性； 透明度； 股價(jià)同步性； 股權(quán)分置改革

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）17-0083-06

一、引言

市場(chǎng)作為一種信息傳導(dǎo)機(jī)制，其最為重要的一個(gè)功能就是將匯總到市場(chǎng)上的信息反映到價(jià)格之中，進(jìn)而通過價(jià)格引導(dǎo)資源的配置。股票價(jià)格這種引導(dǎo)資源配置的作用取決于其反映公司真實(shí)信息的能力。相對(duì)于歐美市場(chǎng)，作為新興市場(chǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng)，股票價(jià)格往往包含著較大的噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，即股票價(jià)格所包含的公司個(gè)體信息比較少，因此難以有效地發(fā)揮對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用。所以這種資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的差別重要的體現(xiàn)就是公司股票價(jià)格的同步性。Morck et al. [1]的研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)同步性位居全球第二，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。如2015年中國(guó)股市的“千股漲跌”現(xiàn)象一再上演，說明中國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)于歐美市場(chǎng)是極度不成熟的，“同漲同跌”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究結(jié)果來看，股價(jià)同步性會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)政策以及公司財(cái)務(wù)等產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。比如過高的股價(jià)同步性使得甄別和更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的高管人員的難度增加，使得公司治理效應(yīng)大大減弱；過高的股價(jià)同步性會(huì)影響公司的資本預(yù)算效率，使得管理層無效率投資過度，資源浪費(fèi)、偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)；過高的股價(jià)同步性扭曲資源配置的信息，損害資源配置效率[2]，更進(jìn)一步地影響了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；過高的股價(jià)同步性使得市場(chǎng)崩潰的概率增加[3-4]。因此，關(guān)于同步性的問題已然成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

縱觀以往文獻(xiàn)，很少有從個(gè)股特性，即個(gè)股流動(dòng)性的角度來研究股價(jià)同步性問題。個(gè)股流動(dòng)性是股票的一種微觀屬性，從一個(gè)側(cè)面反映著企業(yè)股票交易的活躍程度，這又會(huì)影響企業(yè)信息傳遞的效率。而股價(jià)同步性的來源就是關(guān)于企業(yè)信息與市場(chǎng)信息在股價(jià)中的比例問題。如果股價(jià)主要反映的是企業(yè)個(gè)體經(jīng)營(yíng)情況的信息，那么此時(shí)股價(jià)與整個(gè)市場(chǎng)的同步性要小一些；相反的，如果股價(jià)所反映的主要是關(guān)于市場(chǎng)整體的基本情況，那么此時(shí)股價(jià)與市場(chǎng)的同步性就很大。個(gè)股流動(dòng)性是否影響著個(gè)股價(jià)格與整個(gè)市場(chǎng)同步性的大小呢？本文主要從個(gè)股流動(dòng)性的角度來探討股價(jià)同步性的問題。

本文有以下貢獻(xiàn)：（1）較早地把市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與股價(jià)同步性的市場(chǎng)行為聯(lián)系起來進(jìn)行考察，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系；（2）進(jìn)一步指出了信息透明度影響股價(jià)同步性的動(dòng)因之一，即個(gè)股的流動(dòng)性；（3）結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際，利用股權(quán)分置改革的事件研究法，進(jìn)一步指出并實(shí)證檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性、信息透明度與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Roll[5]首先發(fā)現(xiàn)個(gè)股收益中很大一部分不能被市場(chǎng)和行業(yè)因素所解釋，原因是并非只有市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息影響股價(jià)波動(dòng)，公司的特有信息同樣對(duì)股價(jià)的波動(dòng)有重要的影響，這對(duì)經(jīng)典的CAPM模型是一個(gè)突破。之后，大量學(xué)者沿著這條思路，從信息效率和非理性因素的角度來解釋股價(jià)同步性的含義。

Morck er al.[1]認(rèn)為投資者的信息成本與股票價(jià)格的同步性正相關(guān)。他們認(rèn)為，如果反映公司價(jià)值的信息難以理解時(shí)，此時(shí)投資者獲取利用相關(guān)信息的成本上升。若該成本超過了利用這些信息獲得的收益，則投資者就不會(huì)利用這些信息。那么投資者的決策就會(huì)更多地依賴于市場(chǎng)信息，市場(chǎng)信息反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是公司特有的風(fēng)險(xiǎn)，這樣使得公司的股票價(jià)格與整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)更相關(guān)，呈現(xiàn)出與大市“同漲同跌”的現(xiàn)象，也就是說，具有高股價(jià)同步性。Jin et al. [3]研究表明，公司信息透明度的降低將會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)同步性上升。原因是公司信息透明度的降低，會(huì)使得投資者獲取和理解公司特有信息的成本增加。王亞平等[6]也發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的信息透明度與股價(jià)同步性之間呈正相關(guān)關(guān)系。金智[7]從信息質(zhì)量的角度也發(fā)現(xiàn)這種正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，噪聲以及發(fā)生的非理性行為也會(huì)使得股價(jià)同步性降低。Charles et al.[8]的理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)表明，當(dāng)噪聲比較多的時(shí)候，股票價(jià)格的同步性與信息透明度是正相關(guān)關(guān)系；Durnev et al.[9]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一個(gè)信息不透明的公司來說，噪聲會(huì)加重股價(jià)未來波動(dòng)的不確定性，股價(jià)同步性正向地反映了股票市場(chǎng)的信息效率；Morck et al.[10]認(rèn)為，若股價(jià)包含更多的公司特質(zhì)信息與股價(jià)同步性更低相聯(lián)系，那么股價(jià)同步性越低的公司，其市場(chǎng)異?，F(xiàn)象應(yīng)該更少，但是他們的實(shí)證結(jié)果表明，股價(jià)同步性越低的公司，其應(yīng)計(jì)異象、盈余公告后漂移等市場(chǎng)異象更加嚴(yán)重；同樣的，許年行等[11]發(fā)現(xiàn)，不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下慣性和反轉(zhuǎn)的表現(xiàn)形式不同，且與R平方的關(guān)系也不同：反轉(zhuǎn)現(xiàn)象存在于牛市階段，且R平方越高反轉(zhuǎn)越明顯；慣性現(xiàn)象存在于熊市階段，且R平方越小慣性越明顯；另外，Barberis et al.[12]發(fā)現(xiàn)，噪音投資者相互關(guān)聯(lián)的情緒和市場(chǎng)摩擦也可能導(dǎo)致股價(jià)同步性提高；Alves et al.[13]采用不同樣本重復(fù)Durnev et al.[9]的研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性與股票回報(bào)對(duì)公司基本面預(yù)測(cè)能力的關(guān)系并不完全符合股價(jià)同步性負(fù)向地反映股票市場(chǎng)信息效率的觀點(diǎn)，有時(shí)還與其相反。endprint

從以上文獻(xiàn)可知，股價(jià)同步性與信息透明度的關(guān)系可正可負(fù)。當(dāng)價(jià)格包含的公司個(gè)體信息多于市場(chǎng)信息，則關(guān)系為負(fù)，否則為正。因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，股價(jià)受到噪音的影響較大，股價(jià)所包含的公司特定信息比較少，因此信息透明度與股價(jià)同步性是正相關(guān)關(guān)系，這已被眾多文獻(xiàn)所證明。然而，尚未有文獻(xiàn)從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行研究，因?yàn)楣善痹谶M(jìn)行交易時(shí)會(huì)產(chǎn)生各種顯性的、隱性的成本，這些成本的大小會(huì)阻礙或者促進(jìn)交易的完成，會(huì)影響信息在投資者之間傳遞的效率，因此，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行股價(jià)同步性研究，可以為我們提供一種新的思路。

（二）研究假設(shè)

個(gè)股流動(dòng)性是指在價(jià)格不變或微小變動(dòng)的情況下，進(jìn)行大量交易的能力。如果股票流動(dòng)性增加，那么會(huì)有更多的交易對(duì)手方出現(xiàn)，平均下來，會(huì)導(dǎo)致交易成本的下降，這又會(huì)更進(jìn)一步地推動(dòng)股票的交易活動(dòng)，則該股票的交易活躍程度是增強(qiáng)的。大量的交易者進(jìn)行交易時(shí)必須有足夠的關(guān)于該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息等，否則會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱或者逆向選擇問題，因此，交易越活躍，私有信息的挖掘成本越高，導(dǎo)致股價(jià)含有公司特質(zhì)信息越少。另一方面，由于中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管制度不健全，法律執(zhí)行效率較低，且政府對(duì)股票市場(chǎng)干預(yù)嚴(yán)重，是一個(gè)政策市場(chǎng)；而且我國(guó)的投資者主體以散戶為主，投資者情緒更易于受到外界信息干擾，缺乏專業(yè)性的投資知識(shí)和正確的投資理念。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)受到噪聲的影響更大，股價(jià)的同步性是正向地反映了股票市場(chǎng)的信息效率。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：個(gè)股流動(dòng)性與股價(jià)同步性正相關(guān)。

信息透明度與股價(jià)同步性是正相關(guān)關(guān)系，這已被眾多文獻(xiàn)所證明[6]。由于信息透明度越高的企業(yè)，分析師對(duì)企業(yè)公開的信息就越了解，對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)就越準(zhǔn)確，那么投資者對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的不確定和逆向選擇也就越小，使得更多的投資者加入到該企業(yè)股票票交易市場(chǎng)中來，這樣更進(jìn)一步地導(dǎo)致了其交易成本的下降，所以該類股票的流動(dòng)性增強(qiáng)。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息透明度越高，個(gè)股流動(dòng)性與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

由于歷史原因，我國(guó)股票市場(chǎng)上的股票劃分為流通股和非流通股，這種制度設(shè)計(jì)在經(jīng)濟(jì)改革階段初期有利于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而隨著時(shí)間的推移，流通股與非流通股這種制度安排的缺點(diǎn)越來越暴露，阻礙了我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步健康發(fā)展。因此，我國(guó)2005年全面拉開了股權(quán)分置改革的序幕，截至2009年末基本完成了全流通的目的。改革前，由于占比更大的非流通股不能自由在市場(chǎng)上流通，導(dǎo)致了流通股和非流通股的權(quán)利不對(duì)等，這不利于股票市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展；股改后，所有股票可以自由流通，市場(chǎng)上流通股數(shù)量大大增加，股票市場(chǎng)交易活躍，交易量持續(xù)增加，因此，個(gè)股流動(dòng)性在股改后明顯增強(qiáng)，這必然使得關(guān)于企業(yè)公開信息增加，而公司特質(zhì)的私有信息減少。所以，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相比股改前，股改后的個(gè)股流動(dòng)性與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)及實(shí)證結(jié)果

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇本文選取我國(guó)全部A股上市公司為樣本，樣本期間為2000年1月到2014年12月，根據(jù)以往文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，剔除了非金融類、ST和PT的上市公司，并刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述處理之后，本文總共獲得1 250個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)總計(jì)為12 123個(gè)。最后本文對(duì)樣本所有觀測(cè)值的極端值進(jìn)行了1%和99%的Winsor處理，全部樣本數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.同步性指標(biāo)衡量

其中，Ri，d是股票i在第d日的收益率，Rm k t，d是市值加權(quán)的市場(chǎng)收益，Ri n d，d是市值加權(quán)的行業(yè)收益?；貧w方程中，包括滯后一期的市場(chǎng)和行業(yè)收益率來解釋個(gè)股價(jià)格對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)范圍的信息調(diào)整。使用方程1回歸的R平方來反映股票i的收益能夠被市場(chǎng)和行業(yè)收益所解釋的比例。由于R平方在{0，1}之間，所以股票i的相對(duì)價(jià)格同步性（Synchi）通過對(duì)R平方的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化而獲得，即為L(zhǎng)n（R2/（1-R））。更高的Synchi表示股票i包含有一個(gè)更大的市場(chǎng)范圍信息數(shù)量。本文以同樣的方法，采用周數(shù)據(jù)計(jì)算了股票同步性指標(biāo)（SYNCHi）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.個(gè)股流動(dòng)性衡量

其中，illiqi，t表示的是股票i第t月的非流動(dòng)性指標(biāo)，D是每個(gè)月份的交易天數(shù)；Ri，d是股票i第d天收益率的絕對(duì)值，VOLi，d是股票i第d天的交易金額。因?yàn)樵撝笜?biāo)的值很小，為了與其他數(shù)據(jù)在數(shù)量級(jí)上保持一致，本文對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行10的8次冪的擴(kuò)大，然后參與方程的回歸。

4.其他控制變量

依據(jù)以往文獻(xiàn)，本文選取如下控制變量：賬面市值比（MB）、是否國(guó)有控股（Controller）、第一大股東持股比例（HoldShr）、公司規(guī)模（Ln Asset）、資產(chǎn)凈收益（ROE）和杠桿比例（LEV）。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中R2的均值為0.436，Synch的均值為-0.443，R2的最小值為0.008，最大值為0.853，方差為0.145，這說明我國(guó)股價(jià)同步性較其他市場(chǎng)的股價(jià)同步性是很高的[1，3]。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為1.66，與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比較，流動(dòng)性不足依然存在；盈余質(zhì)量DD均值為-0.046、方差為0.031，與辛清泉等[16]盈余質(zhì)量的均值和方差差別不大，說明本文指標(biāo)計(jì)算無誤；其他控制變量的基本統(tǒng)計(jì)描述也與以往文獻(xiàn)一致。

表2報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看到，用日度數(shù)據(jù)回歸計(jì)算的股價(jià)同步性代理指標(biāo)和按照周數(shù)據(jù)回歸計(jì)算的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82，且在5%水平上顯著，這說明了可以采用周數(shù)據(jù)計(jì)算的同步性代理變量作為穩(wěn)健性指標(biāo)；股票非流動(dòng)性指標(biāo)（Amihud）與兩種數(shù)據(jù)計(jì)算的同步性指標(biāo)之間也是顯著為負(fù)①，初步證實(shí)了本文的假設(shè)1。而盈余質(zhì)量作為信息透明度的代理變量，與股價(jià)同步性指標(biāo)和個(gè)股非流動(dòng)性指標(biāo)分別顯著為正和負(fù)，這與以往文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果是一致的；其他主要控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本與文獻(xiàn)結(jié)論是一致的，這也說明了本文所選擇的這些控制變量很好地捕捉了股價(jià)同步性影響的基本因素。endprint

表3報(bào)告了個(gè)股流動(dòng)性、盈余質(zhì)量以及它們的交叉項(xiàng)對(duì)股價(jià)同步性的影響的實(shí)證結(jié)果。表3前三列采用傳統(tǒng)的OLS回歸方法，后三列采用了固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。第1列和第4列主要檢驗(yàn)個(gè)股流動(dòng)性對(duì)股價(jià)同步性的影響，從實(shí)證結(jié)果可以看到，不管采用OLS還是固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果都在1%水平上顯著為負(fù)，這與假設(shè)1的預(yù)期是一致的。第2列和第4列分別檢驗(yàn)信息透明度（盈余管理質(zhì)量代替）與股價(jià)同步性間的關(guān)系，結(jié)果在1%水平上顯著為正，這與王亞平等（2009）結(jié)果是一致的。第3列和第6列的結(jié)果顯示，個(gè)股流動(dòng)性與信息透明度交叉項(xiàng)的系數(shù)依然在5%和10%水平上顯著為正，這說明了信息透明度高的企業(yè)加強(qiáng)了個(gè)股流動(dòng)性水平，即弱化了個(gè)股的非流動(dòng)性水平，從而增強(qiáng)了股價(jià)同步性，該結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。其他控制變量的系數(shù)與以往文獻(xiàn)的結(jié)果基本是一致的。

表4進(jìn)一步報(bào)告了我國(guó)股權(quán)分置改革前后，個(gè)股流動(dòng)性對(duì)股價(jià)同步性的影響回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看到，在加入了股權(quán)分置改革的虛擬變量②和與個(gè)股非流動(dòng)性的交乘項(xiàng)之后，非流動(dòng)性的系數(shù)依然顯著為負(fù)，進(jìn)一步證明了假設(shè)1的結(jié)論，即個(gè)股流動(dòng)性與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系，而且股權(quán)分置改革虛擬變量和交乘項(xiàng)的系數(shù)也是顯著為正，該實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。其他控制變量的系數(shù)與表3的回歸系數(shù)基本一致。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過個(gè)股流動(dòng)性的視角研究了股價(jià)同步性的動(dòng)因問題。研究結(jié)果顯示個(gè)股（非）流動(dòng)性的大小與股價(jià)同步性之間存在顯著的正（負(fù)）的相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系隨著信息透明度的提高而顯著增強(qiáng)，原因是我國(guó)股票市場(chǎng)噪音占比較重，企業(yè)特質(zhì)信息在股價(jià)中的比例太小；進(jìn)一步以股權(quán)分置改革完成為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)股改之后個(gè)股流動(dòng)性隨著全流通的到來增加，進(jìn)而對(duì)股價(jià)同步性的作用也比股改前提高。這些實(shí)證結(jié)果啟示監(jiān)管者要從各方面入手，大力提高上市公司信息透明度和質(zhì)量，減少噪音在股價(jià)中的含量，使股價(jià)盡可能反映真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，降低投機(jī)性操作，讓價(jià)格起到基礎(chǔ)性的資源配置的作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] MORCK，RANDALL，BERNARD YEUNG，et al.The Information Content of Stock Markets： Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：215-260.

[2] WURGLER J.Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：187-214.

[3] JIN L，MYERS S C.R2 around the world： New theory and new tests[J]. CFA Digest，2006，36（3）：45-47.

[4] HUTTON A P， MARCUS A J， TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[5] ROLL R.Presidential address：R2[J].Journal of Finance，1988，43（3）：541-566.

[6] 王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生. 信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性[J].金融研究，2011（12）：162-174.

[7] 金智.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性[J].會(huì)計(jì)研究，2010（7）：19-26.

[8] CHARLES M C，et al.Inferring trade direction from intraday data[J]. Journal of Finance，1991，46（2）：733-754.

[9] DURNEV A，MORCK R，YEUNG B.Value-enhancing capital budgeting and firm-specific stock return variation[J].Journal of Finance，2004，59（1）：65-105.

[10] MORCK R，YEUNG B，YU W.R2 and the economy[J].Annual Review of Financial Economy， 2013（5）：143-166.

[11] 許年行，洪濤，吳世農(nóng)，等.信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：135-146.

[12] BARBERIS N A， SHLEIFER J， WURGLER J. Comovement[J].Journal of Financial Ecomomics，2005，75（2）：283-317.

[13] ALVES P，PEASNELL K，TAYLOR P.The use of the R2 as a measure of firm-specific information： A cross-country critique[J].Journal of Business Finance& Accounting，2010，37（1/2）：1-26.

[14] 李增泉，葉青，賀卉. 企業(yè)關(guān)聯(lián)、信息透明度與股價(jià)特征[J]. 會(huì)計(jì)研究，2011（1）：44-51.

[15] AMIHUD Y. Illiquidity and stock returns： Cross-section and time-series effects[J].Journal of Financial Markets，2002（5）：31-56.

[16] 辛清泉，孔東民，郝穎.公司透明度與股價(jià)波動(dòng)性[J]. 金融研究，2014（10）：193-204.endprint