投資者非理性行為對(duì)投資決策的影響研究

余麗霞　尚敏　蒲思帆

【摘 要】 隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為投資者的重要投資方式之一。文章將行為金融學(xué)中關(guān)于非理性行為的研究?jī)?nèi)容引入商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，來驗(yàn)證投資者非理性行為對(duì)投資決策的影響。通過問卷調(diào)查獲取居民投資心理和行為方面的數(shù)據(jù)，運(yùn)用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，研究分析非理性行為與投資決策的關(guān)系，結(jié)果表明：過度自信、代表性偏差和保守性偏差均對(duì)投資意愿產(chǎn)生正向影響，模糊厭惡在內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)下會(huì)對(duì)投資意愿產(chǎn)生影響，而羊群行為對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿則沒有顯著影響。在此基礎(chǔ)上，從投資者、商業(yè)銀行、政府監(jiān)管三個(gè)角度給出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)銀行； 理財(cái)產(chǎn)品； 行為金融； 非理性行為； 投資決策

【中圖分類號(hào)】 F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）17-0054-07

一、引言

自我國(guó)改革開放以來，國(guó)民經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，居民整體收入水平不斷提高。隨著居民收入的提高和財(cái)富的積累，人們對(duì)財(cái)富管理的認(rèn)識(shí)也發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，投資理財(cái)已成為居民生活的重要組成部分。近年來，我國(guó)商業(yè)銀行面對(duì)存貸利差收入不斷縮小的狀況，大力發(fā)展銀行理財(cái)產(chǎn)品，受到了廣大個(gè)人投資者的歡迎。但是，隨著市場(chǎng)上投資理財(cái)工具的日趨豐富，市場(chǎng)上的非理性投資行為也越來越明顯。投資者作為投資理財(cái)過程中的行為主體，其本身存在的多種主觀因素會(huì)影響其投資決策：一方面，由于缺乏相關(guān)金融知識(shí)，在投資理念和理財(cái)技能上還不成熟，在投資過程中存在一定的盲目性和從眾性；另一方面，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中，由于人本身不可能是完全理性的，因而人們的社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也不可能完全理性，導(dǎo)致投資市場(chǎng)上的非理性投資行為不斷增多。面對(duì)這種情況，了解理財(cái)投資者的心理狀況和行為表現(xiàn)，對(duì)于投資者能否健康、理性地從事投資活動(dòng)以及理財(cái)市場(chǎng)能否穩(wěn)定、持續(xù)地運(yùn)作有深遠(yuǎn)意義。因此，本文擬將行為金融理論運(yùn)用到銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，通過對(duì)投資者投資心理和行為進(jìn)行問卷調(diào)查，探究投資者非理性行為對(duì)其購買銀行理財(cái)產(chǎn)品投資決策的影響。

二、非理性行為影響投資決策的因素分析

霍金斯等[1]從個(gè)體因素與社會(huì)文化環(huán)境兩方面研究影響投資者行為的因素，其中個(gè)體因素中的學(xué)習(xí)水平、個(gè)性與態(tài)度、自我概念與生活方式，以及社會(huì)文化因素中文化、價(jià)值觀、群體、人口環(huán)境與社會(huì)階層對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響；方非凡等[2]和張奕林等[3]以不同城市為例，對(duì)居民投資理財(cái)產(chǎn)品行為進(jìn)行調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)：學(xué)歷、收入、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響居民對(duì)投資收益率的選擇，同時(shí)也是影響居民是否選擇理財(cái)產(chǎn)品的重要影響因素。概括起來，行為金融學(xué)把投資決策過程看成是一個(gè)心理過程，影響投資者決策的因素可以歸結(jié)為外部因素、投資者個(gè)人特征和投資者心理過程三個(gè)方面。其中，一方面外部因素和投資者個(gè)人特征可能直接對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響，另一方面在投資者心理過程中外部因素刺激和個(gè)人偏好的影響使投資者產(chǎn)生認(rèn)知偏差，表現(xiàn)出非理性行為，從而影響投資決策（見圖1）。

1.外部因素。外部因素一般有社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等因素以及直接影響投資者行為的投資環(huán)境，如媒體宣傳、政策信息、營(yíng)銷組合等。由于每個(gè)投資者所獲取的外部信息不盡相同，在外部因素刺激下引起的投資者心理活動(dòng)過程和行為過程也有所差異，這種情況在一定程度上加劇了投資者的非理性心理，導(dǎo)致不同程度的非理性行為。

2.投資者個(gè)人特征。市場(chǎng)上每個(gè)投資者的個(gè)人特征都存在或大或小的差異，投資者性別、年齡、性格、受教育程度、收入水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度等特征都可能成為影響投資決策的重要因素，這些因素在投資者的心理活動(dòng)和認(rèn)知過程中往往起決定性的作用。

3.投資者心理過程。一般來說，心理過程由認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程構(gòu)成[4]。其中認(rèn)知過程是對(duì)客觀事物相關(guān)信息等的收集過程，是其采取行為的心理基礎(chǔ)；情緒過程是對(duì)客觀事物的各種情緒反應(yīng)，即表達(dá)對(duì)事物的滿意與不滿意、肯定與否定的情緒等；意志過程是明確了行為目標(biāo)后，準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的階段。在有限理性假設(shè)下，投資者的決策過程受到不同的心理特征影響，會(huì)導(dǎo)致決策出現(xiàn)偏離理性行為的情況。因此，Shefrin et al.[5]在研究金融產(chǎn)品投資時(shí)，將投資者的心理特征、行為表現(xiàn)納入影響因素，并且發(fā)現(xiàn)投資者的心理偏差、投資者情緒等方面在某種程度上會(huì)影響投資行為，而且這種有限理性特征所導(dǎo)致的各種非理性行為會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。

三、問卷設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

（一）調(diào)查問卷設(shè)計(jì)

基于上文對(duì)投資決策影響因素的分析，借鑒張朕璽[6]和鄧芳艷[7]的問卷設(shè)計(jì)方法，將非理性行為的概念與銀行理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)相結(jié)合，設(shè)計(jì)非理性行為表現(xiàn)的相關(guān)問題，以獲取投資者非理性行為表現(xiàn)的數(shù)據(jù)（如表1所示）。問卷由兩部分內(nèi)容組成：第一部分是受訪者的個(gè)人基本情況，采用設(shè)置選項(xiàng)的方式獲取問項(xiàng)結(jié)果；第二部分是對(duì)投資者行為表現(xiàn)的調(diào)查，涵蓋了關(guān)于過度自信、代表性偏差、保守性偏差、模糊厭惡以及羊群行為的相關(guān)問項(xiàng)。采用李克特量表，用五級(jí)評(píng)分法來描述投資者對(duì)題項(xiàng)內(nèi)容的認(rèn)同程度，對(duì)調(diào)查問卷的問題設(shè)置非常符合（5分）、基本符合（4分）、無特別偏向（3分）、不太符合（2分）和非常不符合（1分）五個(gè)選項(xiàng)。通過分值反映投資者對(duì)行為度量指標(biāo)的態(tài)度，分值越高符合程度越高，行為表象越明顯。

（二）問卷發(fā)放及樣本數(shù)據(jù)

考慮到問卷發(fā)放和回收的效率及工作量，本次調(diào)查問卷的發(fā)放及回收主要依靠專業(yè)的問卷調(diào)查網(wǎng)站①，借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行。為了獲得足夠數(shù)量的樣本數(shù)據(jù)，在問卷發(fā)放時(shí)，對(duì)于被調(diào)查人群不做嚴(yán)格限制，不論受訪者是否投資過銀行理財(cái)產(chǎn)品以及身處何地，對(duì)調(diào)查問卷的填寫不會(huì)造成影響，受訪者都可以根據(jù)自己的情況選擇適合的選項(xiàng)。其中，考慮到受訪者的自主行為能力，18歲以下人群不在本次問卷調(diào)查的范圍之內(nèi)。后期，在問卷數(shù)據(jù)使用時(shí)，根據(jù)研究需要再對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選、分組。endprint

歷經(jīng)三個(gè)多月時(shí)間，共回收調(diào)查問卷576份，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選，剔除信息不全的問卷，最終獲得有效問卷562份，問卷有效率達(dá)97.6%，對(duì)回收的問卷數(shù)據(jù)使用SPSS 19.0及Excel 2007軟件進(jìn)行整理篩選和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）問卷的信度和效度分析

為確保問卷的可靠性和有效性，對(duì)問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行信度和效度分析（見表2）。本文采用Cronbach's Alpha系數(shù)（簡(jiǎn)稱α系數(shù)）來測(cè)量調(diào)查問卷項(xiàng)目的信度，α值介于0和1之間，α值越接近1則問卷信度越高。一般認(rèn)為，α值在0.70以上可視為高信度，說明問項(xiàng)之間有較好的內(nèi)部一致性，指標(biāo)可信度較高；若α值在0.60以下，則應(yīng)考慮舍棄問卷或重新修訂。由表2可知，本問卷中非理性行為的10個(gè)問項(xiàng)的α值為0.772，問卷信度值大于0.70，說明問卷具有較好的內(nèi)部一致性，問卷可靠性高，可以作為研究使用。

采用KMO和Bartlett's球形檢驗(yàn)法來測(cè)量問卷的效度，KMO 統(tǒng)計(jì)量反映變量間的相關(guān)性，取值介于0和1之間，KMO值越大則變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，效度水平越高；反之，KMO值越接近于0，說明變量間的相關(guān)性越弱，效度越低。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，KMO值大于0.70，表示效度好。另外，Bartlett's球形度檢驗(yàn)是確定變量之間獨(dú)立性的分析方法，顯著水平在0.05以下就說明變量之間是相互獨(dú)立的，則問卷有效性高。由表2可知本研究樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.846，高于公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)0.70，且Bartlett's球形檢驗(yàn)結(jié)果的卡方值為1 038.009，對(duì)應(yīng)的概率小于0.05，說明本問卷問項(xiàng)之間的相關(guān)性較強(qiáng)且相互獨(dú)立，問卷有效性高，可以作為研究資料使用。

四、非理性行為對(duì)投資決策影響的研究假設(shè)及模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

借鑒非理性行為在股票市場(chǎng)的研究結(jié)論，結(jié)合銀行理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)和非理性行為的定義，圍繞非理性行為對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資決策的影響，提出以下研究假設(shè)：

1.過度自信。過度自信是人們對(duì)自己的能力表現(xiàn)出過分的自信，認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種主觀看法。在投資過程中的過分自信常常表現(xiàn)為高估自己的能力[8]或者高估自己所擁有的知識(shí)和信息的精確性[9]。Odean[10]通過建立模型，分析過度自信與投資者交易決策的理論關(guān)系，結(jié)果表明，投資者會(huì)因高估了交易的預(yù)期收益而頻繁地進(jìn)行買賣操作導(dǎo)致高交易量的出現(xiàn)，由于投資者的過度自信，當(dāng)他們手中有充裕的資金時(shí)會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資偏好，即過度自信加強(qiáng)其投資意愿。據(jù)此，推斷在銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，過度自信的投資者投資意愿更加強(qiáng)烈，從而提出假設(shè)1。

H1：過度自信會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿，即過度自信與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

2.代表性偏差。心理學(xué)的研究表明，人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜、不確定的問題時(shí)，利用在頭腦中“尋找捷徑”，試圖依靠直覺或以往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策，因此在決策過程中會(huì)產(chǎn)生代表性偏差或保守性偏差。如果人們認(rèn)為信息具備代表性，就會(huì)高估信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)代表性偏差；反之，如果人們認(rèn)為信息不具備代表性，則會(huì)忽略信息，出現(xiàn)保守性偏差[11]。具有代表性偏差的投資者，會(huì)根據(jù)過去的或相似的情況對(duì)將要發(fā)生的事件進(jìn)行概率判斷，往往在判斷概率時(shí)會(huì)因過分強(qiáng)調(diào)典型事件的重要性而忽略客觀情況，如股票市場(chǎng)的投資者過分依賴歷史收益情況確定投資對(duì)象的情況。在銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，人們主觀地認(rèn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定，這種先入為主的觀念容易造成代表性偏差，吸引投資者的關(guān)注。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：代表性偏差會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿，即代表性偏差與銀行理財(cái)產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

3.保守性偏差。與代表性偏差相對(duì)應(yīng)的保守性偏差，在投資行為上表現(xiàn)為“后知后覺”，在新的事物或新的信息面前，投資者修正原有觀點(diǎn)的速度比較慢。銀行理財(cái)產(chǎn)品期限固定的特點(diǎn)，使銀行理財(cái)產(chǎn)品總是不斷更迭。出于對(duì)新信息或新產(chǎn)品的顧忌，投資者在投資銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)可能會(huì)有所遲疑。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：保守性偏差會(huì)削弱投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿，即保守性偏差與理財(cái)產(chǎn)品投資意愿負(fù)相關(guān)。

4.模糊厭惡。模糊厭惡是指人們?cè)谑煜さ氖虑楹筒皇煜さ氖虑橹g，會(huì)傾向于熟悉的事情，而回避不熟悉的事情，在資本市場(chǎng)表現(xiàn)為對(duì)不確定性的恐懼。在股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格瞬息萬變，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性較高。而銀行理財(cái)產(chǎn)品一般有確定的投資金額、投資期限，每個(gè)產(chǎn)品都有相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品說明書，對(duì)產(chǎn)品的投資對(duì)象、預(yù)期收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)有較為詳細(xì)的說明，不確定性和模糊性相對(duì)較小，比較適合有模糊厭惡的投資者。據(jù)此提出假設(shè)4。

H4：存在模糊厭惡的投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿較高，即模糊厭惡與理財(cái)產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

5.羊群行為。從眾心理是最普遍、最難避免的認(rèn)知偏差，在這種心理的作用下，投資者傾向于將外界信息作為行為決策的依據(jù)，特別是在個(gè)人不知如何決策時(shí)，會(huì)選擇跟隨市場(chǎng)上大多數(shù)人的決策。宋軍等[12]對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示我國(guó)投資者在市場(chǎng)極端下挫時(shí)的羊群行為程度高，說明我國(guó)投資者投資理念還不成熟，缺乏分散投資的意識(shí)，跟風(fēng)投資等非理性現(xiàn)象比較突出。銀行理財(cái)產(chǎn)品作為熱門的投資品種，其投資群體十分廣泛，羊群行為會(huì)在投資者中發(fā)揮一定的帶動(dòng)作用。據(jù)此提出假設(shè)5。

H5：羊群行為帶動(dòng)投資者進(jìn)入銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，即羊群行為與理財(cái)產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

由于非理性行為的產(chǎn)生會(huì)受到外部因素或個(gè)人特征的影響。如由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異、投資者所獲外部信息的不完備性，以及對(duì)信息的解讀和使用不盡相同，會(huì)使人常常在不確定條件下進(jìn)行投資決策，最終會(huì)因信息不完備而受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響而出現(xiàn)認(rèn)知偏差，做出非理性行為。又如，投資行為可能與受教育程度相關(guān)，當(dāng)受教育程度較低，相關(guān)知識(shí)相對(duì)匱乏，在投資決策時(shí)幾乎不做分析，而是憑借自己的感覺盲目地進(jìn)行投資，容易產(chǎn)生非理性行為[13-14]。因此，在驗(yàn)證非理性行為與投資決策的關(guān)系之前，需要先確定影響非理性行為的內(nèi)外因素，并構(gòu)建回歸模型。如下：endprint

IB=α0+α1EF+α2PF+ε （1）

其中：IB（Irrational Behavior）表示投資者非理性行為，作為被解釋變量；EF（External Factors）表示影響投資決策的外部因素，PF（Personal Factors）表示影響投資決策的投資者個(gè)人因素，共同作為解釋變量。α0是常數(shù)，與各因素?zé)o關(guān)；α1、α2是變量回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差。

在此基礎(chǔ)上，驗(yàn)證非理性行為及內(nèi)外部因素對(duì)投資決策的影響。由于非理性行為受外部因素和個(gè)人特征影響，因此在模型中設(shè)置外部因素與非理性行為、個(gè)人特征與非理性行為的交互項(xiàng)，用來檢驗(yàn)內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。構(gòu)建模型如下：

FP=β0+β1EF+β2PF+β3IB+β4EF×IB+β5PF×IB+ε（2）

模型中，F(xiàn)P（Financial Products）表示銀行理財(cái)產(chǎn)品投資意愿，作為被解釋變量。β0是常數(shù)，與各因素?zé)o關(guān)；β1、β2、β3、β4、β5是變量回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差。主要變量及定義如表3所示。

五、實(shí)證分析

（一）受訪者基本情況的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了解受訪者的基本信息及非理性行為表現(xiàn)，首先對(duì)562份有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析以了解數(shù)據(jù)的基本特征。對(duì)受訪者性別、年齡、受教育程度、家庭年收入和投資特征等基本信息的統(tǒng)計(jì)如表4所示。

本次受訪者中男性259人，占總數(shù)的46.1%；女性303人，占總數(shù)的53.9%，男女比例相對(duì)均衡。年齡分布上，以青年人群（18—30歲和31—40歲兩組）居多，共376人，占總數(shù)的66.9%；中年人群（41—50歲和51—60歲兩組）次之，共177人，占總數(shù)的31.5%。雖然老年人（60歲以上）也是理財(cái)投資的主力軍，但是由于網(wǎng)絡(luò)發(fā)放問卷的方式以及老年人的配合度等不可控因素，受訪者最終鎖定在中青年人群。從受教育程度來看，大學(xué)教育已較為普及，受訪者多數(shù)接受過大學(xué)教育水平，總體受教育程度較高，理論上來說具有較高的認(rèn)知能力和行為能力。從家庭年收入來看，受訪者中，來自低收入家庭（10萬元以下）的有31%，中等收入家庭出身（10萬元—30萬元）的占52.7%，中高收入家庭（30萬元—50萬元和50萬元以上）數(shù)量較少，占總數(shù)的16.2%，表明大多數(shù)受訪者都有一定的經(jīng)濟(jì)能力，可以作為投資理財(cái)?shù)幕A(chǔ)。綜合這幾方面信息可知，樣本數(shù)據(jù)與我國(guó)人口分布的特征基本相符，可以認(rèn)為樣本具有一定的代表性。

除了受訪者的基本信息，也對(duì)其投資風(fēng)格、可承受的最大損失、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度和信息獲取途徑進(jìn)行了簡(jiǎn)要了解。由表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，10.9%的受訪者追求高回報(bào)，愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)（進(jìn)取型）；近一半的受訪者是成長(zhǎng)型投資者，為了較高的投資收益，也可以承擔(dān)一定投資波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)；34.2%的受訪者傾向于穩(wěn)健型投資，穩(wěn)定收益、低風(fēng)險(xiǎn)。收益伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，只想獲益不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（保守型）的觀念明顯不多了，只占5.3%。從可承受的最大損失來看，選擇中低承受能力（10%以下和10%～30%）的占89.7%。另外，大半的受訪者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度停留在一知半解的狀態(tài)，這種情況就比較容易造成投資者表現(xiàn)出非理性行為。在獲取信息途徑方面，受訪者仍然主要從親戚朋友或銀行網(wǎng)點(diǎn)獲取理財(cái)產(chǎn)品的信息，兩組共占總數(shù)的68%，通過網(wǎng)絡(luò)、雜志等媒體獲取理財(cái)信息的占17.8%，直接咨詢銀行理財(cái)經(jīng)理的人數(shù)最低，占14.2%。此調(diào)查結(jié)果反映出，大部分投資者會(huì)受到親朋好友或銀行網(wǎng)點(diǎn)宣傳的影響左右其投資決策，其本身對(duì)于參與投資理財(cái)可能具有一定的盲目性和跟隨性。

在562個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，有54.1%的受訪者對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品有投資意愿，另外45.9%的受訪者對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品沒有投資意愿。兩種情況基本均衡，可以避免因樣本數(shù)據(jù)失衡等不必要的偏差，為本文的研究提供重要的參考數(shù)據(jù)，使研究具有可行性。

（二）回歸結(jié)果與假設(shè)驗(yàn)證

本文涉及五種非理性行為，并為每種非理性行為設(shè)置兩個(gè)問項(xiàng)指標(biāo)。因此在分析非理性行為與理財(cái)產(chǎn)品投資決策的關(guān)系之前，對(duì)每個(gè)非理性行為兩個(gè)問項(xiàng)的結(jié)果進(jìn)行整合，取兩項(xiàng)得分的均值作為最終非理性行為表現(xiàn)，且整合后得分小于中心基點(diǎn)3的視為無非理性行為，得分大于3的視為有非理性行為，而得分等于3的因無法定義將剔除。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選最終獲得五組樣本，將分別用于五種非理性行為。

回歸分析包括兩個(gè)步驟，首先確認(rèn)不同非理性行為的影響因素，據(jù)此設(shè)置交互項(xiàng)；其次綜合內(nèi)外部影響因素和非理性行為及其交互項(xiàng)，分析不同非理性行為對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資決策的影響。由于模型涉及的變量多為離散變量，因此采用Logistic回歸模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

1.非理性行為的影響因素分析

表5的結(jié)果顯示，不同的非理性行為表現(xiàn)的影響因素各不相同：

（1）過度自信。影響過度自信的因素有收入水平、投資風(fēng)格、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、對(duì)損失的承受度和信息完備性，且顯著水平均在1%。其中，收入水平、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、對(duì)損失的承受度與過度自信正相關(guān)，而投資者投資風(fēng)格越激進(jìn)、信息完備性越低，過度自信表現(xiàn)越嚴(yán)重。

（2）代表性偏差。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、信息完備性與代表性偏差負(fù)相關(guān)，即對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、信息完備性越低，越表現(xiàn)出代表性偏差。由于投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品了解不全面或獲取的信息不完備，投資者只能依據(jù)已獲取的信息判斷概率，在判斷概率時(shí)會(huì)因過分強(qiáng)調(diào)典型事件的重要性而忽略樣本規(guī)模，也就是代表性偏差。

（3）保守性偏差。保守性偏差與代表性偏差是兩種相對(duì)應(yīng)的情況，與代表性偏差的影響因素基本相同，但影響方向相反。投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、信息完備性越高，越表現(xiàn)出保守性偏差。當(dāng)投資者掌握的信息多了，容易形成固定的思維理念，想要改變是非常困難的，因而當(dāng)新信息出現(xiàn)時(shí)，對(duì)已有信息的修正往往不足。同時(shí)，保守性偏差還體現(xiàn)出投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受程度偏低。endprint

（4）模糊厭惡。投資者對(duì)損失的承受度、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度與模糊厭惡正相關(guān)，也更傾向于從銀行網(wǎng)點(diǎn)或銀行理財(cái)經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息以提高信息的準(zhǔn)確度。因而當(dāng)信息完備性越高，市場(chǎng)未知因素減少，投資者的模糊厭惡表現(xiàn)也就越不明顯。

（5）羊群行為。羊群行為通常描述的是個(gè)體的從眾心理，投資者趨向于忽略自己所擁有的私有信息，而跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)投資者受教育程度越高、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度越高，越表現(xiàn)出羊群行為。這可能就是忽略私有信息而跟從大眾的結(jié)果。

2.非理性行為對(duì)投資決策的影響分析

在上述回歸分析的基礎(chǔ)上，分別設(shè)置影響因素與各非理性行為的交互項(xiàng)，進(jìn)一步分析各因素對(duì)投資決策的影響，結(jié)果如表6所示。

（1）內(nèi)外部因素。各因素對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資意愿均有不同程度的影響。雖然五組樣本的影響因素各不相同，但同一因素的作用方向是一致的。其中，受教育程度越高、投資風(fēng)格越穩(wěn)健、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度越高且傾向于從銀行網(wǎng)點(diǎn)或銀行理財(cái)經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息的投資者，其投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的意愿越高。而投資者收入水平越高、對(duì)損失的可承擔(dān)度越高，其投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的意愿越低。

（2）非理性行為。非理性行為中，對(duì)投資決策直接產(chǎn)生影響的只有過度自信、代表性偏差和保守性偏差。其中，過度自信與理財(cái)產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)，即過度自信越嚴(yán)重，投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的意愿越高，假設(shè)1得以驗(yàn)證；理財(cái)產(chǎn)品投資意愿與代表性偏差正相關(guān)，假設(shè)2得以驗(yàn)證；而實(shí)證結(jié)果與假設(shè)3的預(yù)期相反，保守性偏差沒有削弱理財(cái)產(chǎn)品投資意愿。此外，模糊厭惡和羊群行為對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿沒有表現(xiàn)出顯著的影響，并不能驗(yàn)證假設(shè)4和假設(shè)5。究其原因，第一可能是銀行業(yè)務(wù)模式的類似性，使投資者模糊厭惡與否不影響投資決策；第二可能是羊群行為普遍存在于金融市場(chǎng)，因而對(duì)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響并不凸顯。

（3）內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表6中對(duì)交互項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果來看，內(nèi)外因素具有一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度在過度自信和投資意愿之間、保守性偏差和投資意愿之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)損失的承受度、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度和信息獲取途徑在模糊厭惡和投資意愿之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.投資市場(chǎng)現(xiàn)狀。通過本次問卷調(diào)查，對(duì)目前的投資市場(chǎng)有了大致的了解。在眾多投資工具中，股票、基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品是最熱門的投資品種。投資人群遍布各年齡階段，以中青年人群為主力；從收入水平來看，高收入者更傾向于投資股票和基金，中等收入者則更傾向于銀行理財(cái)產(chǎn)品。投資者的投資風(fēng)格越趨于穩(wěn)健越偏好銀行理財(cái)產(chǎn)品，說明在證券市場(chǎng)跌宕起伏、房地產(chǎn)投資各種政策受限的同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品以其風(fēng)險(xiǎn)適中、收益穩(wěn)健的特點(diǎn)越來越受到投資者關(guān)注，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)越來越廣闊。

2.非理性行為表現(xiàn)。我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展歷程尚短，投資經(jīng)驗(yàn)不足，存在諸多非理性行為。通過本次問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)：第一，大多數(shù)人相信自己有能力進(jìn)行正確的投資決策，在能力認(rèn)定上表現(xiàn)出過度自信；第二，銀行的歷來表現(xiàn)和產(chǎn)品的歷史收益均對(duì)投資者決策造成影響，是代表性偏差的表現(xiàn)；第三，大多數(shù)人面對(duì)新情況或新產(chǎn)品，不能及時(shí)修正投資決策，常采用保守性處理；第四，對(duì)于不熟悉的銀行或業(yè)務(wù)更多人選擇回避，體現(xiàn)了模糊厭惡的行為特征；第五，大部分人會(huì)做出跟風(fēng)購買理財(cái)產(chǎn)品的行為，存在一定的羊群行為。

3.非理性行為的影響因素。不同非理性行為表現(xiàn)所受的影響因素各不相同：影響過度自信的因素有主要有收入水平、投資風(fēng)格、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度和信息完備性；對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度、信息完備性與代表性偏差負(fù)相關(guān)；保守性偏差與代表性偏差的影響因素基本相同，但方向相反；模糊厭惡受投資者對(duì)損失的可承受度以及對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度的影響；當(dāng)投資者受教育程度越高、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度越高，越表現(xiàn)出羊群行為。

4.各因素對(duì)投資決策的影響。分析結(jié)果顯示，各因素對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資意愿均有不同程度的影響。內(nèi)外部因素中，受教育程度越高、投資風(fēng)格越穩(wěn)健、對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的了解程度越高且傾向于從銀行網(wǎng)點(diǎn)或銀行理財(cái)經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息的投資者，其投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的意愿越高。而投資者收入水平越高、對(duì)損失的可承擔(dān)度越高，其投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的意愿越低。非理性行為中，對(duì)投資意愿產(chǎn)生影響的有過度自信、代表性偏差和保守性偏差，模糊厭惡在內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)下會(huì)對(duì)投資意愿產(chǎn)生影響，而羊群行為對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿沒有顯著影響。

（二）政策建議

我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)作為新興金融市場(chǎng)，既要借鑒西方理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，也要考慮具有中國(guó)特色的制度背景。本文以降低投資者非理性投資、提高個(gè)人投資效率為出發(fā)點(diǎn)，從投資者、商業(yè)銀行、政府監(jiān)管三個(gè)角度，提出如下建議：

1.從投資者角度

（1）樹立正確的投資理念，避免非理性投資。正確的投資理念是投資者擺脫投資行為盲目性、非理性的重要原則和方法，個(gè)人投資者要選擇和建立適宜自己的文化、心理?xiàng)l件及風(fēng)險(xiǎn)管理的投資理念，并隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)修正。理財(cái)并不等同于發(fā)財(cái)，它是一種長(zhǎng)期的資金管理，譬如“賭一把”、一夜暴富、盲目跟風(fēng)等類似的心態(tài)是必須避免的。投資者要認(rèn)清自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，及時(shí)了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，盡可能避免因認(rèn)知不足導(dǎo)致非理性投資行為。

（2）要加強(qiáng)理財(cái)知識(shí)的學(xué)習(xí)，提高投資能力。從本次的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，大部分受訪者對(duì)理財(cái)知識(shí)一知半解。這種狀態(tài)下，投資者很可能會(huì)因?yàn)閳?jiān)持一個(gè)錯(cuò)誤的看法而蒙受損失。理財(cái)是一門學(xué)問，是一個(gè)緩慢的知識(shí)積累過程。一方面，金融市場(chǎng)上投資品類繁多、瞬息萬變，國(guó)際市場(chǎng)走向、國(guó)家政策調(diào)整、法律法規(guī)頒布等都會(huì)影響投資產(chǎn)品的發(fā)展，及時(shí)掌握市場(chǎng)信息至關(guān)重要。另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代，投資者可以在網(wǎng)上學(xué)習(xí)到各種相關(guān)的投資理財(cái)常識(shí)，也可以向周圍有經(jīng)驗(yàn)的理財(cái)者或?qū)I(yè)理財(cái)經(jīng)理咨詢請(qǐng)教，通過總結(jié)別人的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，積累理財(cái)知識(shí)，提高個(gè)人投資理財(cái)能力。endprint

2.從商業(yè)銀行角度

（1）以客戶為導(dǎo)向設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新。我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)同質(zhì)化問題嚴(yán)重是不爭(zhēng)的事實(shí)，并沒有真正實(shí)現(xiàn)“以客戶為中心，以市場(chǎng)為導(dǎo)向”的經(jīng)營(yíng)理念。產(chǎn)品設(shè)計(jì)是理財(cái)產(chǎn)品的核心內(nèi)容，不僅要適合不同類型的投資者，還要能夠幫助投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)升值的預(yù)期。根據(jù)調(diào)查結(jié)果可知，投資者在投資過程中比較注重投資收益，所以最大化投資收益、最小化投資風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)應(yīng)當(dāng)首先考慮的問題，這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)既能滿足投資者資產(chǎn)升值的需求，也能幫銀行吸引客戶并帶來利潤(rùn)。

（2）培養(yǎng)高素質(zhì)理財(cái)人員，提高服務(wù)質(zhì)量。隨著我國(guó)金融業(yè)改革的不斷深化，培養(yǎng)高素質(zhì)人才已成為金融競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素，提高銀行理財(cái)團(tuán)隊(duì)的整體能力和綜合素質(zhì)勢(shì)在必行。我國(guó)有廣闊的投資市場(chǎng)和眾多的投資客戶，但專業(yè)的理財(cái)人員與龐大的市場(chǎng)在數(shù)量上仍不匹配。專業(yè)的理財(cái)人員，不僅要具備專業(yè)知識(shí)和技能，還要有良好的心理素質(zhì)、身體素質(zhì)、實(shí)踐能力及道德修養(yǎng)等，是一種綜合能力的體現(xiàn)。理財(cái)人員要隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)變化、獲取最新投資信息、洞悉投資者心理，為客戶提供更權(quán)威、更專業(yè)的理財(cái)服務(wù)。

3.從政府監(jiān)管角度

（1）完善金融市場(chǎng)管理，增強(qiáng)居民投資信心。近年來，我國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不止、起伏較大，導(dǎo)致部分投資者失去投資信心，嚴(yán)重影響了居民參與金融市場(chǎng)的積極性。完善金融市場(chǎng)體系已成為政府工作重點(diǎn)，更是金融業(yè)廣泛關(guān)注的話題。既要完善法律法規(guī)建設(shè)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，明確法律責(zé)任，避免金融糾紛；又要引導(dǎo)金融市場(chǎng)發(fā)展，推進(jìn)金融體制改革有條不紊地進(jìn)行，盡量減輕市場(chǎng)動(dòng)蕩，使投資者重拾投資信心。

（2）引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)理財(cái)制度，實(shí)現(xiàn)金融國(guó)際化。國(guó)外先進(jìn)理財(cái)業(yè)務(wù)已有上百年的發(fā)展歷程，各方面制度比較完善，對(duì)我國(guó)理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展具有重要的借鑒意義。如政府可以引進(jìn)美國(guó)的注冊(cè)理財(cái)規(guī)劃師（CFP）制度，仿照我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）的管理模式，設(shè)立注冊(cè)理財(cái)規(guī)劃師協(xié)會(huì)，對(duì)理財(cái)規(guī)劃師實(shí)行資格認(rèn)定、統(tǒng)一管理，為打造國(guó)際化理財(cái)團(tuán)隊(duì)奠定基礎(chǔ)。又如引進(jìn)瑞士銀行定制式財(cái)富管理制度，為客戶定制投資方案，持續(xù)追蹤調(diào)整，實(shí)現(xiàn)高端理財(cái)服務(wù)。對(duì)此可以先在國(guó)內(nèi)銀行建立試點(diǎn)，探索具有中國(guó)特色的運(yùn)作方案，并逐步在全國(guó)范圍推廣。

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