股利分配理論視角下國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系

時(shí) 祎

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福州 350100)

股利分配理論視角下國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系

時(shí) 祎

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福州 350100)

十八屆三中全會(huì)發(fā)布了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，規(guī)定國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例至2020年提高到30%，國(guó)企紅利問題再次引起了社會(huì)民眾的廣泛關(guān)注。為研究國(guó)企分紅帶來的企業(yè)管理效益，從股利分配理論的制度演進(jìn)入手，基于股利分配理論的視角對(duì)國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系進(jìn)行理論剖析，發(fā)現(xiàn)國(guó)企分紅能夠抑制過度投資，并提出對(duì)策建議。

股利分配理論； 國(guó)企分紅； 過度投資

一、問題的提出與文獻(xiàn)綜述

2007年國(guó)務(wù)院正式實(shí)施《關(guān)于試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的意見》，長(zhǎng)期以來我國(guó)國(guó)有企業(yè)只交稅收不交利潤(rùn)的特殊優(yōu)待終成歷史，國(guó)企分紅問題引發(fā)社會(huì)各界的廣泛熱議。十八屆三中全會(huì)發(fā)布了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(簡(jiǎn)稱“決定”)，規(guī)定“完善國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度，提高國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”?！皼Q定”一出更是引起了國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)國(guó)有資本收益分配問題的高度關(guān)注。國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)是認(rèn)定國(guó)企分紅必要性的制度根源，而國(guó)企分紅帶來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是強(qiáng)有力的動(dòng)力因素。不僅如此，建立國(guó)企分紅制度對(duì)于解決目前存在的國(guó)有資本“公地悲劇”現(xiàn)象和“所有者虛位”問題大有裨益。國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)，有著更為優(yōu)質(zhì)的發(fā)展機(jī)遇和政策支持，成長(zhǎng)土壤得天獨(dú)厚，資產(chǎn)總額龐大，所處行業(yè)類型都是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，許多國(guó)企由于被國(guó)家賦予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而處于行業(yè)壟斷地位。在這樣的發(fā)展環(huán)境下，國(guó)企內(nèi)部積聚了大量的要素資源，從而獲得了高額利潤(rùn)，形成了目前既強(qiáng)且大的格局。同時(shí)，傳統(tǒng)體制改革不徹底使國(guó)企的公司治理問題并沒有因?yàn)槔麧?rùn)的大幅增長(zhǎng)而得以根本解決。眾所周知，所有者和經(jīng)營(yíng)者分離所產(chǎn)生的委托代理問題是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下現(xiàn)代公司治理的一大難題。其中，如何避免管理層的過度投資行為是現(xiàn)代公司治理中的熱點(diǎn)議題。Richardson研究了過度投資現(xiàn)象，將其與企業(yè)現(xiàn)金流聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)傾向于過度投資的企業(yè)多為自由現(xiàn)金流過高的企業(yè)[1]。David和Valeriy研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與投資水平的高低有關(guān)，與企業(yè)是否受到融資約束關(guān)系不大?，F(xiàn)金持有量越高，企業(yè)越可能進(jìn)行那些過去因?yàn)橘Y金不足而被放棄的投資項(xiàng)目，說明如果企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量不足，企業(yè)就會(huì)面臨高昂外部融資成本的局面[2]。唐雪松等將2000—2006年我國(guó)國(guó)有控股上市公司作為研究對(duì)象，研究了地方政府與地方國(guó)企的關(guān)系，地方政府往往會(huì)刺激地方國(guó)企的投資，地方政府的干預(yù)現(xiàn)象嚴(yán)重[3]。肖珉采用實(shí)證分析方法，研究發(fā)現(xiàn)如果公司內(nèi)部存留大量自由現(xiàn)金流，出現(xiàn)過度投資的可能性就會(huì)增加，但是隨著現(xiàn)金股利的派發(fā)，過度投資的問題可以得到緩解[4]。孔東民和馮曦也研究了發(fā)放現(xiàn)金股利與企業(yè)過度投資行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的發(fā)放可以抑制上市公司的過度投資行為[5]。

分析文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)學(xué)界對(duì)國(guó)企紅利的分配問題既有理論探討，也有實(shí)證研究。理論探討主要集中在國(guó)企分紅收支主體的確立、分紅比例的確定以及紅利支出的方向等方面，分析分紅的必要性及可行性的文獻(xiàn)逐漸減少；實(shí)證研究則體現(xiàn)在將國(guó)企分紅與一系列國(guó)企管理問題結(jié)合起來：國(guó)企分紅與過度投資[6-7]，國(guó)企分紅與在職消費(fèi)[8]，國(guó)企分紅與高管薪酬[9-10]等。目前國(guó)內(nèi)在現(xiàn)金股利與過度投資方面的研究多從整體上市公司出發(fā)，研究自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系。雖然有學(xué)者針對(duì)國(guó)有企業(yè)股利分紅與過度投資關(guān)系進(jìn)行研究分析，但該部分研究多采用實(shí)證研究方法，即通過建立過度投資的度量模型將自由現(xiàn)金流作為解釋變量，加入一系列控制變量進(jìn)行實(shí)證分析，鮮有研究文獻(xiàn)采用理論探討的方法從股利分配理論視角出發(fā)來研究國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系。基于此，本文將基于股利分配理論對(duì)國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系進(jìn)行理論剖析。

二、股利分配理論的制度演進(jìn)

對(duì)股利政策的研究由來已久，大致可以追溯到20世紀(jì)60年代。當(dāng)時(shí)，米勒(Miller M.H.)和莫迪利安尼(Modigliani F.)的一篇論文《股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)》發(fā)表，該論文的問世引起了學(xué)術(shù)界對(duì)股利分配理論的高度關(guān)注和全面熱議。隨后，越來越多的學(xué)者開始了對(duì)股利政策的研究和探討，形成了多個(gè)理論體系，完善和豐富了股利政策理論的內(nèi)容。本文從股利分配理論制度演進(jìn)的角度梳理和歸納這些理論。

(一)“一鳥在手”理論

“一鳥在手”理論假定市場(chǎng)投資者多為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，該理論認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者眼里，股利收益遠(yuǎn)比資本利得更加可靠和安全。投資者寧愿當(dāng)下收到較少的股利收益，也不愿意承擔(dān)相對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)，以獲得未來的通過留存收益再投資可能產(chǎn)生的資本利得，即使該資本利得會(huì)大于股利收益。這種對(duì)股利而不是資本利得的偏好體現(xiàn)了“雙鳥在林，不如一鳥在手”的理論思想。在這種思想指導(dǎo)下，股利政策與公司價(jià)值緊密相關(guān)，股利政策會(huì)影響公司的股票價(jià)格。具體的影響機(jī)制是通過投資者要求的必要報(bào)酬率來發(fā)揮作用，當(dāng)公司提高股利支付率，投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)會(huì)降低，此時(shí)投資者接受較低的必要報(bào)酬率，公司股價(jià)上升；反之亦然，當(dāng)公司降低股利支付率，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者將提高必要報(bào)酬率，致使公司股票價(jià)格下降?？梢?，股利支付率越高，權(quán)益資本成本越低，股價(jià)升高，公司價(jià)值增大?！耙圾B在手”理論可謂是接受最廣泛和最持續(xù)的股利理論[11]。

(二)MM股利無關(guān)論

MM股利無關(guān)論由米勒(Miller M.H.)和莫迪利安尼(Modigliani F.)創(chuàng)立，創(chuàng)立該理論時(shí)設(shè)立了三個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)前提。一是完全資本市場(chǎng)假設(shè)。該假設(shè)涵蓋了諸多內(nèi)容，包括：在資本市場(chǎng)上任何一個(gè)投資者的影響力都是有限度的，誰也無法操控證券市場(chǎng)的價(jià)格；政府對(duì)股利收益和資本利得無差別對(duì)待，它們之間不存在稅收差異；股票的發(fā)行和股票的交易都不存在成本；市場(chǎng)信息通暢，具有對(duì)稱性。二是理性行為假設(shè)。投資者都追求個(gè)人財(cái)富最大化，而財(cái)富增加的形式無關(guān)緊要，可以是現(xiàn)金或股票增值。三是完全肯定假設(shè)。投資者對(duì)公司未來的發(fā)展前景充滿信心，對(duì)未來潛在的投資機(jī)會(huì)有十足的把握。MM股利無關(guān)論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小不受股利政策的影響和干擾，一個(gè)公司股票價(jià)格的高低實(shí)質(zhì)上是由該公司的投資決策和盈利能力決定，該公司股利分配的方式與股價(jià)關(guān)系不大。MM股利無關(guān)論的貢獻(xiàn)在于其使用數(shù)學(xué)模型成功闡述了股利政策與股票價(jià)值的關(guān)系，MM理論的局限性在于其假設(shè)前提過于嚴(yán)格，脫離實(shí)際。但是MM理論開啟了股利分配研究的新征程，為日后的現(xiàn)代股利理論研究提供了發(fā)展思路和突破線索，即如何一步一步突破股利無關(guān)論嚴(yán)格的假設(shè)條件，發(fā)展適應(yīng)不完美資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)環(huán)境的股利理論。

(三)稅差理論

稅差理論繼承發(fā)展了MM理論，在MM理論基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)了突破：承認(rèn)稅賦差異，放寬了MM理論中關(guān)于稅收無差異的前提條件。根據(jù)稅差理論，國(guó)家對(duì)資本利得和現(xiàn)金股利征收的所得稅不同，如果股利收益的所得稅率更高，投資者就會(huì)要求提高必要報(bào)酬率，為了降低資金成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，公司應(yīng)該降低股利。稅差理論認(rèn)為股票價(jià)格和權(quán)益資本成本都與股利支付率相關(guān)，其中股票價(jià)格與股利支付率成反相關(guān)關(guān)系，權(quán)益資本成本則成正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)稅差理論，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)股東收益最大化，應(yīng)當(dāng)實(shí)行低股利支付率政策。稅差理論假定資本利得所得稅與股利所得稅存在差異，資本利得所得稅低于股利所得稅。然而現(xiàn)實(shí)情況不全如此，稅差理論在某種程度上也脫離了現(xiàn)實(shí)，存在一定的局限性。

(四)追隨者效應(yīng)理論

追隨者效應(yīng)也稱作客戶效應(yīng)或顧客效應(yīng)，該理論出現(xiàn)在稅差理論之后，是在稅差理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。該理論繼承了稅差理論對(duì)稅收差異的假設(shè)，基于投資者的邊際所得稅率，提出投資者所處的稅收等級(jí)不同，他們的股利偏好也就存在差異。擁有同一股利政策偏好的投資者被相同的公司吸引，聚攏在一起，這種現(xiàn)象就是追隨者效應(yīng)。追隨者效應(yīng)理論考慮了稅收因素，但是卻比較簡(jiǎn)單化，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的股東偏好受到諸多因素的影響，純粹單一的追隨者效應(yīng)并不存在。

(五)股利信號(hào)理論

股利信號(hào)理論的發(fā)展時(shí)期幾乎與追隨者效應(yīng)理論同步，也是逐步放寬MM理論中嚴(yán)格的限定條件而發(fā)展起來的。該理論突破了股利無關(guān)論中市場(chǎng)信息具有對(duì)稱性的假定條件，認(rèn)為管理者負(fù)責(zé)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和日常管理，掌握了更多的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，外部投資者處于信息劣勢(shì)，市場(chǎng)信息不具有對(duì)稱性。在這種信息不對(duì)稱的情況下，股利成為管理當(dāng)局向外部投資者傳遞信息的工具和手段。如果管理層看好公司將來的發(fā)展前景，認(rèn)為公司盈利能力可能增強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)有所提升，他們就可能會(huì)增發(fā)股利，通過股利的增發(fā)向外部現(xiàn)有或潛在的投資者傳遞利好信息，吸引投資，此時(shí)因?yàn)榱己玫陌l(fā)展前景，公司的股價(jià)可能呈上升波動(dòng)；反之，如果管理層對(duì)公司的發(fā)展前景不看好，認(rèn)為公司盈利能力可能會(huì)被削弱、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)有所下降，他們就可能維持或者降低現(xiàn)有的股利水平，此時(shí)公司的股票價(jià)格很可能會(huì)下降。信號(hào)假說也存在一定的局限性，比如，如果未來存在盈利性高的投資項(xiàng)目，管理層很可能會(huì)維持甚至降低股利水平，利用相對(duì)低成本的權(quán)益資本，從企業(yè)內(nèi)部籌集資金進(jìn)行投資，此時(shí)的低股利并不代表未來發(fā)展前景的低迷。

(六)代理理論

MM理論認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者與企業(yè)的股東利益具有一致性，職業(yè)經(jīng)理人會(huì)努力工作，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。但我們知道現(xiàn)實(shí)情況往往不是如此，代理理論就是突破MM理論這一點(diǎn)而發(fā)展成熟起來的，逐漸被大多數(shù)學(xué)者所接受，成為主流理論。股東、管理層、職工等形成了企業(yè)內(nèi)部不同的利益集團(tuán)，他們追求各自的效用利益最大化，必然會(huì)導(dǎo)致利益沖突，形成代理問題。代理理論認(rèn)為股利的支付在一定程度上可以起到降低代理成本的作用，其原因在于支付股利減少了留存收益，降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流量的水平。自由現(xiàn)金流量的減少一方面能夠?qū)芾韺舆^度投資的行為起到制約作用，另一方面能夠讓管理層接受新投資者的監(jiān)督，從而接受更多的來自市場(chǎng)的監(jiān)督，減輕了股東的監(jiān)督職責(zé)，降低了代理成本。同時(shí)，代理成本理論很好地解釋了代理風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題。

(七)迎合理論

Long提出投資者對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的青睞程度不同，當(dāng)他們更青睞現(xiàn)金股利而不是股票股利時(shí)，為了吸引更多的投資者，管理層會(huì)迎合投資者的偏好，盡可能地選擇現(xiàn)金股利發(fā)放形式[12]。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler指出公司價(jià)值會(huì)受到股利支付方式的影響而產(chǎn)生差異，這種差異被稱為股利溢價(jià)，管理層會(huì)迎合投資者的偏好，選擇發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利[13]。但是迎合理論并未將風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)，況且在我國(guó)資本市場(chǎng)上，大小股東之間存在著較為嚴(yán)重的代理問題，公司很可能只會(huì)迎合大股東而忽視甚至損害小股東的利益。不僅如此，在我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)上存在部分投機(jī)的股東，他們只看重股票倒賣賺取的差價(jià)，而非真正看重持有股票獲取的股票股利或現(xiàn)金股利。

(八)行為理論下的股利政策理論

在行為公司財(cái)務(wù)理論中理性行為假設(shè)被質(zhì)疑，因?yàn)槿俗鳛槭袌?chǎng)主體具有復(fù)雜性，除了理性思維以外還會(huì)受到心理等因素的影響。行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)生與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象存在聯(lián)系，應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生的原因出發(fā)，考慮經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)在心理活動(dòng)的變化，基于個(gè)體偏好，從整體上解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的本質(zhì)。從一門新學(xué)科的視角來研究股利分配政策是近些年來交叉學(xué)科發(fā)展的方向，從行為學(xué)的角度研究股利分配政策較為代表性的觀點(diǎn)有理性預(yù)期利率、自我控制學(xué)說和后悔厭惡理論等。

在實(shí)踐的不斷推動(dòng)下，股利分配理論得到循序漸進(jìn)式的發(fā)展，不斷得到完善和豐富。如何用國(guó)外的股利分配理論來指導(dǎo)中國(guó)實(shí)踐，解決具有中國(guó)特色的市場(chǎng)問題，是我國(guó)學(xué)術(shù)界理論和實(shí)務(wù)研究都高度關(guān)注的重要課題。

三、股利分配理論視角下國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系

(一)國(guó)企紅利上繳現(xiàn)狀

國(guó)企利潤(rùn)的分配制度先后經(jīng)歷統(tǒng)收統(tǒng)支、利潤(rùn)留成、兩步利改稅、利潤(rùn)承包、稅利分流以及國(guó)有資本收益經(jīng)營(yíng)預(yù)算試點(diǎn)等階段。2007年中央管理的一級(jí)企業(yè)按三類標(biāo)準(zhǔn)上繳紅利，2010年上繳標(biāo)準(zhǔn)增加至四類，后來又調(diào)整至五類。近些年來，國(guó)企利潤(rùn)從2006年的1.1萬億元升至2009年的1.3萬億元，央企利潤(rùn)從2006年的7 547億元上升至2009年的9 445億元。紅利重新上繳政策是打破國(guó)企利潤(rùn)“取之于國(guó)企，用之于國(guó)企”不合理局面的良好契機(jī)，有助于推動(dòng)國(guó)企紅利支出民生化的進(jìn)程，對(duì)于實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“還利于民”的目標(biāo)具有重要作用。雖然國(guó)家不斷提高國(guó)企的分紅比例，但2007—2012年央企利潤(rùn)總額達(dá)到58 261億元，而收取的國(guó)有資本收益只有3 748.2億元，見表1。從表1可以看出，我國(guó)國(guó)企紅利上繳的比例仍然處于偏低的水平。

表1 2007—2012年央企收取的國(guó)有資本收益及比例

注：數(shù)據(jù)來源于國(guó)家財(cái)政部網(wǎng)站，http://www.mof.gov.cn。

(二)國(guó)企過度投資現(xiàn)狀及原因分析

在國(guó)內(nèi)，據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》統(tǒng)計(jì)，2009—2011年央企在地方投資額分別高達(dá)2.81萬億元、5.12萬億元和11.38萬億元，相較于2008年大幅增加。在國(guó)外，據(jù)統(tǒng)計(jì)2009—2011年間，中化集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)和中國(guó)鐵建在海外投資損失巨大，中化集團(tuán)累計(jì)虧損約1 526.6萬美元，中國(guó)鋁業(yè)因收購和投資損失500多億元，中國(guó)鐵建虧損了約41.5億元。

大量利潤(rùn)的留存為企業(yè)提供了豐富的自由現(xiàn)金流量，在一定程度上保障了企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目選擇的自由度。首先，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司制改革的不徹底，遺留了不少股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不健全和法人治理機(jī)制的不完善增大了過度投資的可能性。在內(nèi)部配置低效率的情況下，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的可能性加大，他們更可能會(huì)把富足的自由現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值不高甚至為負(fù)的投資項(xiàng)目。不僅如此，加之我國(guó)國(guó)企存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”和“所有者缺位”的現(xiàn)實(shí)問題，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象，導(dǎo)致難以及時(shí)有效地對(duì)經(jīng)營(yíng)者的管理行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。其次，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在薪酬管制，進(jìn)一步刺激了國(guó)企內(nèi)部控制人盲目擴(kuò)張規(guī)模，以增強(qiáng)控制權(quán)收益，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資決策偏離股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，出現(xiàn)大規(guī)模低效率的投資項(xiàng)目，其結(jié)果是資源低效率配置甚至白白浪費(fèi)資源。最后，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革起步晚，體制改革殘留了不少歷史遺留問題，政府放權(quán)力度有待加強(qiáng)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)仍然保有較高的控制權(quán)力，表現(xiàn)之一就是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任免權(quán)仍然掌握在政府手中。政府對(duì)任免權(quán)的控制容易影響到經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)和決策，他們可能會(huì)選擇服從政府的意志，滿足政府的要求，實(shí)現(xiàn)政府的目標(biāo)。近些年來國(guó)有企業(yè)大量進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，不斷收購合并，與紅利上繳形成了鮮明的對(duì)比，呈現(xiàn)出“國(guó)進(jìn)民退”的趨勢(shì)。

(三)基于“一鳥在手”理論、股利信號(hào)理論和代理理論，分析國(guó)企分紅與過度投資的關(guān)系

股利政策也就是利潤(rùn)分紅，是指企業(yè)對(duì)稅后盈余的分配政策，劃分一定份額以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，剩余份額留存企業(yè)內(nèi)部，用作投資、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理的使用資金。國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)是“全民所有”，全民作為國(guó)有企業(yè)的股東理應(yīng)享有國(guó)有企業(yè)的紅利收益。從“一鳥在手”理論來看，股東更青睞于股利收益而非資本利得，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資之前應(yīng)當(dāng)充分考慮股東對(duì)現(xiàn)金股利的偏好程度，加大現(xiàn)金股利的分配力度，減少企業(yè)內(nèi)部留存的大量利潤(rùn)，讓全民共享改革發(fā)展成果，同時(shí)避免因盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模而造成的投資過度和資源浪費(fèi)。從股利信號(hào)理論來看，因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱性，股利政策在一定程度上可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。國(guó)有企業(yè)全民分紅的實(shí)現(xiàn)可以傳遞出國(guó)有企業(yè)未來前景利好的消息，說明國(guó)有企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，樹立起全民對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的信心。另一方面，信號(hào)的傳遞效應(yīng)可以促使國(guó)企的經(jīng)營(yíng)者樹立憂患意識(shí)，增強(qiáng)責(zé)任心，接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，致力于追求股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。根據(jù)代理理論，股利的發(fā)放可以降低代理成本，減少管理層可支配的現(xiàn)金流量，約束投資行為，同時(shí)增強(qiáng)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。我國(guó)國(guó)企的委托代理關(guān)系較為特殊，雖然全民才是真正的委托人，卻很難履行監(jiān)督和評(píng)價(jià)國(guó)企管理層經(jīng)營(yíng)行為的權(quán)利，往往依靠政府部門履行權(quán)利。此時(shí)政府成為了全民的代理人和國(guó)企的委托人。委托代理鏈條拉長(zhǎng)，使得企業(yè)剩余索取權(quán)和最終控制權(quán)分離程度加大，委托代理成本加劇。而國(guó)企紅利歸全民所有在某種程度上拉近了國(guó)企和真正股東即全民的距離，加強(qiáng)了全民對(duì)國(guó)有資本和國(guó)企績(jī)效的關(guān)注度。相應(yīng)地，國(guó)企受到來自社會(huì)公眾更多的監(jiān)督，對(duì)于抑制國(guó)企過度投資的不良行為具有重要作用。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

(一)結(jié)論

國(guó)企紅利上繳比例仍然偏低，使用范圍不合理。2011年，雖然國(guó)家上調(diào)了國(guó)企紅利的上交比例，但現(xiàn)階段國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入占央企利潤(rùn)比例仍然偏低。只交稅收不交利潤(rùn)的歷史優(yōu)待政策曾經(jīng)幫助國(guó)企渡過了難關(guān)，同時(shí)積累下大量的利潤(rùn)財(cái)富。這些收益財(cái)富是整個(gè)社會(huì)的收益財(cái)富，是全民的收益財(cái)富，理應(yīng)由全民共享，“取之于國(guó)企，還之于民”。偏低的上繳比例難以實(shí)現(xiàn)國(guó)企利潤(rùn)惠及民生的目標(biāo)。

內(nèi)部人控制現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來“所有者虛位”，人格化主體缺失，內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍然存在。委托代理鏈條的拉長(zhǎng)讓國(guó)有企業(yè)委托代理問題更加嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有更大的空間和更多的便利滿足自身利益最大化，比如增加在職消費(fèi)等。對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)督和評(píng)價(jià)的不足更是刺激了內(nèi)部人利用監(jiān)管漏洞和職務(wù)便利追求個(gè)人利益，最終導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失和國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的低效，降低國(guó)企盈利能力和利潤(rùn)水平，分紅更無從談起。

留存的大量利潤(rùn)導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)國(guó)企未上繳紅利的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)13年之久，前期國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不高，虧損現(xiàn)象大量存在，紅利的留存對(duì)國(guó)企渡過難關(guān)發(fā)揮了重要作用。但隨著國(guó)企的扭虧為盈，只交稅收不交利潤(rùn)的政策不再滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展現(xiàn)狀。不僅如此，國(guó)企規(guī)模龐大，占據(jù)著社會(huì)優(yōu)質(zhì)的資源，所處行業(yè)多為壟斷性行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，企業(yè)內(nèi)部積累了大量的利潤(rùn)。利潤(rùn)的留存為國(guó)企投資提供了充足的現(xiàn)金流，而管理機(jī)制和監(jiān)督力度的不到位導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。國(guó)企在海外投資的巨額虧損最終由全民買單，長(zhǎng)此以往，極可能會(huì)引起社會(huì)公眾對(duì)國(guó)企的強(qiáng)烈不滿和失望。

(二)對(duì)策建議

提高國(guó)企紅利上繳比例，優(yōu)化紅利支出方向。針對(duì)國(guó)企紅利上繳比例問題，國(guó)家更加重視，十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》規(guī)定“完善國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度，提高國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。紅利上繳比例的提升是一個(gè)不斷發(fā)展和改善的過程，基于現(xiàn)階段的比例，上繳紅利的支出方向顯得更為重要。我國(guó)社會(huì)民生面臨四大難題：醫(yī)療衛(wèi)生、教育、就業(yè)和社保。我國(guó)作為一個(gè)社會(huì)主義國(guó)家，人民的利益高于一切，國(guó)企紅利的上繳應(yīng)該在民生方面作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)，增加民生化支出，改善民生狀況，促進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化事業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”。

優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是公司治理的重點(diǎn)和難點(diǎn)，其對(duì)企業(yè)的投資決策會(huì)產(chǎn)生重大影響。我國(guó)國(guó)企長(zhǎng)期存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅不能解決內(nèi)部人控制問題，反而在一定程度上加劇了問題的嚴(yán)重性。相對(duì)集中的股權(quán)能夠“集中力量辦大事”，卻容易產(chǎn)生代理沖突，國(guó)有企業(yè)應(yīng)該在股權(quán)集中與分散之間尋找最佳平衡點(diǎn)，充分發(fā)揮國(guó)有法人股控股的治理作用，樹立股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，并圍繞財(cái)務(wù)目標(biāo)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)過度投資行為的抑制。

加強(qiáng)外部監(jiān)督，避免國(guó)有企業(yè)過度投資。首先，作為外部監(jiān)督的領(lǐng)頭羊，政府等相關(guān)職能部門應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用，制定紅利上繳實(shí)施細(xì)則和監(jiān)督路徑，必要時(shí)對(duì)過度投資行為采取一定的懲罰措施，督促國(guó)有企業(yè)紅利分配的實(shí)施和投資行為的規(guī)范。同時(shí)，強(qiáng)制國(guó)有企業(yè)充分披露財(cái)務(wù)信息，接受全民監(jiān)督，盡可能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息的公開透明，“讓權(quán)力在陽光下運(yùn)行”。其次，作為外部監(jiān)督強(qiáng)有力的力量主體，社會(huì)媒體應(yīng)發(fā)揮積極作用，對(duì)存在的不合理投資行為及時(shí)曝光和披露，讓社會(huì)了解真相，讓民眾參與監(jiān)督。最后，作為國(guó)有企業(yè)的真正股東，全民應(yīng)該樹立正確的思想意識(shí)，國(guó)有資產(chǎn)是全民的資產(chǎn)，國(guó)企紅利理應(yīng)全民共享，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流量與每個(gè)人的利益息息相關(guān)。

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(責(zé)任編輯：李曉梅)

The Relation Between State-Owned Enterprises Dividends and Over-Investment Based on the Dividend Theory

SHI Yi

(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350100, China)

TheDecisionoftheCentralCommitteeoftheCommunistPartyofChinaonMajorIssuesConcerningComprehensivelyDeepeningtheReformwas published after the Third Plenary Session of the 18th CPC Central Committee, which says that the ratio of state-owned capital revenues giving to public finance will be raised to 30% in 2020. At that time, the state-owned enterprises dividends issue has been widely concerned again. To study the benefit from the state-owned enterprises dividends, based on the dividend theory development and from a new angle, the relation between state-owned enterprises dividends and over-investment is analyzed. Based on the dividend theory, state-owned enterprises dividends can hinder over-investment. Finally, based on the study conclusion, related suggestions are put forward.

dividend theory; state-owned enterprises dividend; over-investment

2016-10-28

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)企紅利征繳比例倍增目標(biāo)下的國(guó)資預(yù)算支出民生化研究”(14AGL007)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“公共資源收益合理共享視角下的國(guó)有企業(yè)紅利分配研究”(13CGL024)；教育部人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“民生財(cái)政導(dǎo)向下的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出結(jié)構(gòu)與績(jī)效評(píng)價(jià)研究”(13YJA630007)

時(shí)祎(1991—)，女，四川南充人，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

F276.1

A

1674-0297(2017)04-0062-06