股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響文獻(xiàn)綜述

買陽(yáng)睿+芮飛+丁凌

摘要：通過查閱國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)，主要從股權(quán)集中度這個(gè)方面進(jìn)行了綜述，并總結(jié)了目前研究中存在的問題，希望能對(duì)以后的實(shí)證研究提供方向和理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 股權(quán)集中度 建議

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它影響著公司績(jī)效。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)被合理的建立，則公司可能在原本的基礎(chǔ)上創(chuàng)造更好的績(jī)效；反之，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營(yíng)良好的公司也可能會(huì)陷入危機(jī)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要通過股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成對(duì)公司績(jī)效的產(chǎn)生影響，本文主要從股權(quán)集中度這個(gè)方面進(jìn)行了綜述，并總結(jié)了目前研究中存在的問題，希望能對(duì)以后的實(shí)證研究提供方向和理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

1、股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系

學(xué)者大多用第一大股東指標(biāo)、前N股東比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)等來計(jì)算股權(quán)集中度，對(duì)其與公司績(jī)效的相關(guān)性分析得出結(jié)論?？梢苑譃橐韵滤姆N：

（1）正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Meckling（1976）應(yīng)用委托代理框架分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理。在這種分析框架下，“股東與經(jīng)理之間的代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的代理成本是影響公眾公司績(jī)效的重要因素”。Jensen和Meckling關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理的解釋影響了此后該研究領(lǐng)域的一大批學(xué)者。Grossman，Hart（1980）和Shleifer和Vishny（1986）的研究均表明，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致“搭便車”問題，單個(gè)股東缺乏參與對(duì)公司治理的動(dòng)力。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，股東參與公司治理的積極性更高，大都能取得較好績(jī)效表現(xiàn)和較高市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)可。Claessens、DjankovandLang通過會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和托賓Q值作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，用前5大股東比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)作指標(biāo)，單方程OLS作為技術(shù)手段，證明其具有顯著正相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖耀（1999）通過研究第一大股東所占比例，對(duì)績(jī)效ROE的影響，選取了508家A股公司的數(shù)據(jù)，通過單方程OLS的檢驗(yàn)方法，得出股權(quán)集中度與公司治理效度正相關(guān)。孫敬水、俞利峰認(rèn)為第一大股東持股比例與公司績(jī)效存在弱正相關(guān)關(guān)系。

（2）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。shleifer和Vishny（1997）和Laportaetal（1999）等指出：在現(xiàn)代公司內(nèi)部，控制性股東與中小股東之間的矛盾已經(jīng)取代公司所有者與管理層之間的矛盾?！痹诖砝碚摰幕A(chǔ)上，F(xiàn)ame和Jensen（1983）提出股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下收購(gòu)成本較高，業(yè)績(jī)不好的公司被外部接管難度較大，這就造成了市場(chǎng)有效的分配不能正常運(yùn)作。控股股東和管理層受到外部的壓力減小，提升公司績(jī)效的動(dòng)力就減弱。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉（2000）的實(shí)證研究也得出了相同的結(jié)論。他選擇的樣本是1999年在上交所上市的484家公司，研究結(jié)果顯示在股權(quán)性質(zhì)同為法人股的條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司業(yè)績(jī)比股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司好。

（3）倒U形關(guān)系。在控制性股東持股比例逐漸增加的過程中，它與其他股東的關(guān)系由大股東侵占變?yōu)閮烧呃嬉恢?。這一變化過程即是Mock，Shleifer和Vishny（1988）發(fā)現(xiàn)的利益侵占效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)。利益侵占和利益趨同這兩種對(duì)公司績(jī)效影響完全相反的效應(yīng)，使得控制性股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)出倒U型曲線關(guān)系。隨后McConnell，Servaes（1990）的實(shí)證研究結(jié)果驗(yàn)證了這兩種效應(yīng)的存在。他們對(duì)樣本公司托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論表明：公司內(nèi)部股東持股比例對(duì)托賓Q值的影響呈現(xiàn)U型曲線關(guān)系。MyeonHyeoncho（1998）同樣驗(yàn)證了兩者的曲線相關(guān)關(guān)系，并給出了更準(zhǔn)確的范圍：當(dāng)公司績(jī)效隨內(nèi)部股東持股比例增減變化的拐點(diǎn)，分別出現(xiàn)在7%和38%。黃潔和王宗軍（2007）以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/凈資產(chǎn)作為公司績(jī)效的代理變量，研究與第一大股東持股比例的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷了上升、下降、再上升、再下降的。

（4）相互之間沒有明顯關(guān)系。Demsetz（1983）認(rèn)為股東結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，交易成本低的股東能獲得更多的股權(quán)。他和Lehn（1985）把會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和股權(quán)集中度兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率無相關(guān)關(guān)系。Holderness和Sheehan（1988）通過對(duì)比兩種較極端的股權(quán)結(jié)構(gòu)也得出了相似的結(jié)論。他們?cè)诿绹?guó)證券市場(chǎng)上，通過計(jì)算有絕對(duì)控股股東和股權(quán)非常分散的上市公司的托賓Q值，會(huì)計(jì)利潤(rùn)率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有顯著的差別，因此他們認(rèn)為不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。朱武祥和宋勇（2001）在對(duì)家電行業(yè)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行的研究中發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與公司股權(quán)的集中程度之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。

三、問題與建議

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系”方面的研究比較多，但研究結(jié)果不盡相同，并達(dá)成一致的結(jié)論。原因如下：

一是有關(guān)公司績(jī)效變量的衡量指標(biāo)不同。我國(guó)的資本市場(chǎng)不完善，股價(jià)偏離價(jià)值，因此，選擇托賓Q值難以對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行正確的反映。王芳芳采用托賓Q值來研究，但其中非流通股的市價(jià)難以計(jì)量，因此她用每股凈資產(chǎn)作為其市價(jià)。這些不統(tǒng)一的做法都可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不相同。

二是選取的上市公司樣本不同。壟斷和非壟斷行業(yè)，公司所處生產(chǎn)力等不同都可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不相同。通過分析研究時(shí)考慮應(yīng)該注意一下問題：

第一，變量衡量指標(biāo)的選取應(yīng)綜合考慮，恰當(dāng)選取，尤其是關(guān)于“公司業(yè)績(jī)”的衡量數(shù)據(jù)如何統(tǒng)一的問題。

第二，樣本公司的選取應(yīng)考慮可比性。公司是在發(fā)達(dá)還是不發(fā)達(dá)地區(qū)？公司的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)是勞動(dòng)密集型還是知識(shí)密集型？公司的行業(yè)是壟斷還是非壟斷？這些方面都需要加以考慮。

參考文獻(xiàn)：

[1]Shleifer， A.， Vishny， R. .1997. A survey of corporate governance. Journal of Finance， 52（2）： 737-783.

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