“債券通”帶來(lái)的潛在市場(chǎng)影響

鄭葵方

什么是“債券通”

“債券通”的概念最早在2016年1月港交所公布的《戰(zhàn)略規(guī)劃2016～2018》被首次提出，債券通被列入探索構(gòu)建的工作規(guī)劃。同年11月，香港金融發(fā)展局發(fā)布了一份《有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制“債券通”的建議》，從可行性、實(shí)施方案等方面全面闡述了債券通的理念和機(jī)制。

2017年3月15日，李克強(qiáng)總理在人大會(huì)議閉幕后的答記者問(wèn)上公開(kāi)表示，準(zhǔn)備2017年首次在香港和境內(nèi)試行“債券通”，允許境外資金在境外購(gòu)買境內(nèi)債券。

5月16日，中國(guó)人民銀行與香港金管局在北京為香港的資產(chǎn)管理業(yè)界舉辦債券通交流會(huì)，與會(huì)者包括20多家在香港設(shè)有固定收益業(yè)務(wù)的私營(yíng)及公營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理公司及資產(chǎn)所有人的代表，管理資產(chǎn)總值超過(guò)9萬(wàn)億美元。交流會(huì)上，香港的資產(chǎn)管理人及擁有人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接交流意見(jiàn)，討論投資于中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的技術(shù)及運(yùn)作事宜。

根據(jù)5月16日中國(guó)人民銀行的公告，“債券通”是指境內(nèi)外投資者通過(guò)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，買賣兩個(gè)市場(chǎng)交易流通債的機(jī)制安排。

初期先開(kāi)通“北向通”，即香港及其他國(guó)家與地區(qū)的境外投資者（以下簡(jiǎn)稱“境外投資者”）經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)。未來(lái)將適時(shí)研究擴(kuò)展至“南向通”，即境內(nèi)投資者經(jīng)由兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間的互聯(lián)互通機(jī)制安排，投資于香港債券市場(chǎng)。

推行“債券通”的意義

第一，這是中央政府支持香港發(fā)展、推動(dòng)內(nèi)地和香港合作的重要舉措，有利于鞏固與提升香港國(guó)際金融中心地位，有利于香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。

第二，有利于吸引外匯資金流入我國(guó)，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，也對(duì)我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略意義重大，為境外持有人民幣的國(guó)家和投資者提供更多投資的渠道，為其投資我國(guó)債券市場(chǎng)提供更加便利和友好的制度環(huán)境，助力人民幣國(guó)際化。

第三，豐富我國(guó)債券市場(chǎng)的投資者群體，促進(jìn)境內(nèi)外債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，擴(kuò)大我國(guó)債市的對(duì)外開(kāi)放，并有助于我國(guó)債券更快地被納入國(guó)際債券指數(shù)，吸引更多增量資金進(jìn)入。

“債券通”的交易、結(jié)算和托管模式

6月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2017年第1號(hào)令——《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），并于當(dāng)日起施行。根據(jù)《暫行辦法》，“債券通”的交易、結(jié)算和托管模式有以下特點(diǎn)：

交易采用國(guó)際成熟市場(chǎng)較為流行的做市商交易機(jī)制，降低交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)?！皞ā钡木惩馔顿Y者將通過(guò)兩地對(duì)接的交易平臺(tái)（境外電子交易平臺(tái)是Tradeweb，境內(nèi)電子交易平臺(tái)是中國(guó)外匯交易中心）發(fā)布交易意向，以“請(qǐng)求報(bào)價(jià)”的方式，只能與境內(nèi)獲批參與“債券通”的做市商進(jìn)行交易。相比通過(guò)中介達(dá)成交易的方式，對(duì)做市機(jī)構(gòu)更為有利。而且，做市機(jī)制有助于減少市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，有效降低境外投資者的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。首批“債券通”的境內(nèi)做市商有20家。

境外投資者可通過(guò)“北向通”直接參與銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)，交易更加便利。目前的境外投資者通過(guò)債券結(jié)算代理人，既可參與二級(jí)市場(chǎng)交易，也可參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行認(rèn)購(gòu)，但多通過(guò)分銷的方式進(jìn)行?！皞ā蹦依艘患?jí)和二級(jí)市場(chǎng)，為投資者提供了更多的交易便利，有助于吸引更多的境外資金進(jìn)入。

采用多級(jí)托管模式。境外托管機(jī)構(gòu)是香港金管局（指香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)，即CMU），境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)包括中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中債登”）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（簡(jiǎn)稱“上清所”）。CMU在后兩者開(kāi)設(shè)托管賬戶，作為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)。境外投資者通過(guò)“債券通”投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的債券，將劃至中債登和上清所的CMU賬戶下托管。中債登和上清所為“北向通”的交易提供全額清算、逐筆結(jié)算服務(wù)。

“債券通”的投資者和交易工具范圍均與境外投資者直接投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)保持一致。目前，我國(guó)銀行間債市已有473家境外投資者進(jìn)入，截至2017年6月末總投資額為8250億元。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，目前人民銀行上?？偛恳呀?jīng)接受110家境外投資者關(guān)于“債券通”投資境內(nèi)銀行間債市的備案，其中在20多家已直接投資過(guò)我國(guó)銀行間債市，其余80多家以基金等為主。

“債券通”交易工具目前是銀行間債市的所有現(xiàn)券，未來(lái)將擴(kuò)展到債券回購(gòu)和各類衍生產(chǎn)品等。境外投資者可通過(guò)“債券通”直接投資境內(nèi)銀行間債市交易流通的現(xiàn)券的所有券種。此前，境外投資者通過(guò)QFII、RQFII和央行備案的方式還可參與基于套保需求的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率互換等交易，債券回購(gòu)目前僅限于境外央行類機(jī)構(gòu)、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行交易。2017年6月22日，央行官員表示，目前“北向通”境外投資者可以進(jìn)行債券現(xiàn)券交易，未來(lái)將逐步擴(kuò)展到債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。

“債券通”的投資者可使用自有人民幣或外匯投資，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。使用外匯投資的，可通過(guò)債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及參加行（以下統(tǒng)稱“香港結(jié)算行”）辦理外匯資金兌換，“北向通”下的資金兌換納入人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)管理。香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤(pán)，但應(yīng)確保頭寸是基于“北向通”下的真實(shí)合理需求。這個(gè)資金兌換機(jī)制的設(shè)定，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。由于2016年人民幣匯率貶值壓力較大，同年11月央行加強(qiáng)對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)的管理，限制人民幣資金跨境流出，離岸人民幣的資金池持續(xù)呈萎縮狀態(tài)，香港的離岸人民幣存款從最高時(shí)的1萬(wàn)億元（2014年12月）降至2017年5月的5248億元。通過(guò)允許香港結(jié)算行到境內(nèi)市場(chǎng)平頭寸，解除了香港人民幣存款萎縮對(duì)“債券通”發(fā)展的約束，將可能吸引更多境外資金進(jìn)入我國(guó)銀行間債市。

“債券通”帶來(lái)的潛在市場(chǎng)影響

當(dāng)前境外投資者的債券需求主要取決于人民幣匯率和資本項(xiàng)目開(kāi)放程度。此前，雖然國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益率節(jié)節(jié)攀升，相對(duì)美歐日等國(guó)的國(guó)債利差在擴(kuò)大，但因人民幣匯率仍有貶值壓力，境外投資者擔(dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)以及資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的問(wèn)題，對(duì)進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)投資心存疑慮。不過(guò)，近期人民幣相對(duì)美元的匯率明顯升值，2017年6月30日美元兌人民幣即期匯率盤(pán)中最低跌至6.7590，人民幣匯率反較年初以來(lái)升值2.6%，一定程度上提振了市場(chǎng)信心，打消了人民幣的單邊貶值預(yù)期。未來(lái)，隨著人民幣匯率的穩(wěn)定和資本項(xiàng)目政策的放松，“債券通”的市場(chǎng)需求會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

預(yù)計(jì)“債券通”的投資者需求初期仍然主要集中在國(guó)債和政策債，對(duì)該兩類債券相對(duì)利好。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年6月末境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模達(dá)到8250億元，占比雖有提升，但僅為2.7%，相較美國(guó)的境外投資者規(guī)模占比26%和日本的10%仍然非常低。從債券類型來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)主要持有利率債，其中國(guó)債占比55%，其次是政策債占比37%，信用債占比僅為8%?？梢?jiàn)，國(guó)債和政策債的占比高達(dá)92%，這主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)境外機(jī)構(gòu)投資者的海外投資風(fēng)險(xiǎn)管理政策較為嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，較為青睞評(píng)級(jí)較高的利率債。債券通的投資者偏好預(yù)計(jì)也會(huì)呈現(xiàn)類似的特點(diǎn)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)帶來(lái)不少增量資金。隨著人民幣加入IMF的SDR籃子，以及彭博、花旗等國(guó)際債券指數(shù)提供商先后宣布將把中國(guó)債券市場(chǎng)納入旗下國(guó)際債券指數(shù)，國(guó)際投資者配置人民幣資產(chǎn)、投資內(nèi)地債券市場(chǎng)的需求將不斷增強(qiáng)。隨著“債券通”的推出，預(yù)計(jì)后續(xù)中國(guó)債券指數(shù)會(huì)被納入更多的國(guó)際債券指數(shù)中，未來(lái)可能有上千億美元的海外資金流入中國(guó)債券市場(chǎng)。而且，港交所5年期中國(guó)國(guó)債期貨4月10日正式上市，境外投資者可通過(guò)“債券通”配置國(guó)債現(xiàn)券，同時(shí)與港交所的國(guó)債期貨組合，來(lái)進(jìn)行套保、套利等。因?yàn)橛须x岸國(guó)債期貨的存在，境外投資者或較積極配置國(guó)內(nèi)現(xiàn)券，尤其是基金、券商和資產(chǎn)管理公司有一定的動(dòng)力。

“債券通”的直通模式對(duì)傳統(tǒng)的債券結(jié)算代理模式形成沖擊。中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)中已經(jīng)放開(kāi)了所有類型的境外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，并簡(jiǎn)化了投資管理程序。而且，央行要求符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)委托具有國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間市場(chǎng)結(jié)算代理人進(jìn)行交易和結(jié)算，因此境外投資者入市備案、詢價(jià)、交易與結(jié)算一般都找境內(nèi)商業(yè)銀行代理，但由于沒(méi)有統(tǒng)一的協(xié)議文本，需要雙方協(xié)商，整個(gè)簽約流程耗時(shí)較長(zhǎng)，制度成本較高?！皞ā钡闹蓖Ｊ絼t有更高的交易效率和更低的交易成本，無(wú)須找商業(yè)銀行代理，將對(duì)現(xiàn)行的債券結(jié)算代理模式造成負(fù)面影響，尤其對(duì)注重波段機(jī)會(huì)、搏取價(jià)差收益的交易型機(jī)構(gòu)如基金、券商、資產(chǎn)管理公司的影響較大。新增的境外投資者客戶多會(huì)優(yōu)先采用“債券通”的模式。但代理模式提供的前中后臺(tái)一條龍服務(wù)，對(duì)存量客戶中側(cè)重于中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置、更看重交易信息保密的境外央行類機(jī)構(gòu)仍有吸引力。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）