“追名”還是“逐利”：獨(dú)立董事履職動機(jī)之探究

全 怡，郭 卿

1 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，武漢 430073 2 中國人民銀行 常州市中心支行，江蘇 常州 213001

“追名”還是“逐利”：獨(dú)立董事履職動機(jī)之探究

全 怡1，郭 卿2

1 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，武漢 430073 2 中國人民銀行 常州市中心支行，江蘇 常州 213001

經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)分離引發(fā)的代理問題是催生獨(dú)立董事這一群體的制度根源。引入獨(dú)立董事制度，維護(hù)公司整體利益，尤其是關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措。獨(dú)立董事在本質(zhì)上也是剩余索取者的代理人，與股東之間同樣存在代理問題。如何構(gòu)建獨(dú)立董事激勵機(jī)制，使其與中小股東建立有效受托責(zé)任關(guān)系，是監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界面臨的一大難題。

以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，使用手工配對法、Logit回歸和OLS回歸，采用進(jìn)一步分析和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從個人特征、公司特征和制度環(huán)境3個層面考察零薪酬獨(dú)立董事的影響因素，并從“追名”和“逐利”兩個角度對獨(dú)立董事履職動機(jī)進(jìn)行探討。

研究結(jié)果表明，從個人特征看，零薪酬更可能出現(xiàn)在獨(dú)立性較強(qiáng)的董事中；從公司特征看，零薪酬更可能出現(xiàn)在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司；從制度環(huán)境看，零薪酬更可能出現(xiàn)在市場化程度較高的地區(qū)。零薪酬獨(dú)立董事在出席董事會時也更加勤勉，以上結(jié)論與“追名”動機(jī)邏輯一致。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)背景的零薪酬獨(dú)立董事能進(jìn)一步甄別出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高的公司；由于存在自選擇，零薪酬獨(dú)立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。

研究結(jié)果說明經(jīng)濟(jì)和聲譽(yù)兩種激勵方式在不同獨(dú)立董事個體間發(fā)揮的作用差異較大。一方面，為獨(dú)立董事零薪酬現(xiàn)象提供了合理解釋，說明上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身所處的制度環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)水平以及每位獨(dú)立董事的具體特征等設(shè)定差異化的薪酬水平；另一方面，也對監(jiān)管部門完善獨(dú)立董事激勵機(jī)制、培育獨(dú)立董事人才市場具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

獨(dú)立董事；零薪酬；履職動機(jī)；“追名”；“逐利”

引言

獨(dú)立董事制度的出現(xiàn)，源于早期公司治理措施的失敗，特別是董事會職能的失效。建立獨(dú)立董事制度的初衷是在股權(quán)高度分散的情況下可以讓獨(dú)立董事代表全體股東對上市公司的經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，以減少因?yàn)榻?jīng)理人的機(jī)會主義行為導(dǎo)致的代理問題[1]。本質(zhì)上講，獨(dú)立董事也是剩余索取者的代理人，與股東之間同樣存在委托代理關(guān)系。解決代理問題的根本在于是否存在一個合理的激勵補(bǔ)償機(jī)制，使代理人與委托人的利益盡可能一致[2]。遺憾的是，迄今為止幾乎還未建立正式的關(guān)于獨(dú)立董事薪酬激勵的相關(guān)理論。自2001年正式實(shí)施獨(dú)立董事制度以來，中國上市公司對獨(dú)立董事一直試行固定津貼，維持獨(dú)立性是監(jiān)管部門實(shí)施固定薪酬的根本出發(fā)點(diǎn)。然而，獨(dú)立董事作為經(jīng)濟(jì)個體往往需要激勵報(bào)酬來強(qiáng)化其履責(zé)行動[3]。FAMA et al.[1]認(rèn)為，獨(dú)立董事受到人力資本市場的激勵或約束，具有通過良好的履職表現(xiàn)向外界傳遞聲譽(yù)的動機(jī)。

擔(dān)任公司獨(dú)立董事，可以同時獲得經(jīng)濟(jì)收益和聲譽(yù)激勵[4]。由于教育水平、性別、工作背景、社會資源、任職距離等個體間差異，很難通過比較經(jīng)濟(jì)收益的多寡來判斷獨(dú)立董事履職到底是出于經(jīng)濟(jì)動機(jī)還是聲譽(yù)動機(jī)。然而，零薪酬獨(dú)立董事這一特殊樣本為區(qū)分以上動機(jī)提供了天然場景。以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，本研究首先嘗試從個人特征、公司特征和制度環(huán)境3個層面考察零薪酬獨(dú)立董事的影響因素。在個人特征層面，主要從獨(dú)立董事最核心的屬性獨(dú)立性切入；在公司特征層面，主要從履職風(fēng)險(xiǎn)切入；在制度環(huán)境層面，主要從市場化程度切入。然后，從“追名”和“逐利”兩個視角對獨(dú)立董事履職動機(jī)進(jìn)行探討，以期對監(jiān)管部門完善獨(dú)立董事激勵機(jī)制、培育獨(dú)立董事人才市場提供借鑒。

1 相關(guān)研究評述

1.1 獨(dú)立董事薪酬

自2001年正式實(shí)施獨(dú)立董事制度以來，中國上市公司對獨(dú)立董事一直試行固定津貼。由于個體間薪酬差異較小，專門針對獨(dú)立董事薪酬的研究并不普遍。在影響因素方面，杜勝利等[5]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事薪酬受公司業(yè)績、規(guī)模、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事工作時間和相對規(guī)模等因素影響；沈藝峰等[6]認(rèn)為，在不考慮績效的情況下，無論是在一定地理范圍內(nèi)、同行業(yè)里或一定規(guī)模上，上市公司在決定外部獨(dú)立董事薪酬時均存在顯著的“互相看齊”效應(yīng)，即出現(xiàn)向地理上的中間距離、同一或相關(guān)行業(yè)和中等規(guī)模公司看齊的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有研究大多認(rèn)為薪酬多寡會對獨(dú)立董事的監(jiān)督行為產(chǎn)生影響。具體來說，唐雪松等[7]研究發(fā)現(xiàn)，出于避免席位丟失或規(guī)避財(cái)富損失的動機(jī)，獨(dú)立董事兼職的上市公司家數(shù)越少或從公司獲得的薪酬越高時，獨(dú)立董事說“不”的可能性越低；葉康濤等[8]認(rèn)為，獨(dú)立董事兼任的公司職位越多，擔(dān)任獨(dú)立董事職位獲得的平均薪酬越高，越傾向于對有問題的董事會議案提出公開質(zhì)疑；鄭志剛等[9]研究發(fā)現(xiàn)，在控制了潛在影響因素和內(nèi)生性問題后，高的獨(dú)立董事薪酬水平能夠顯著改善上市公司績效，而獨(dú)立董事薪酬差別化帶來的效應(yīng)僅在其平均薪酬水平較高時才能顯現(xiàn)；江偉等[10]卻發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會成員的平均薪酬對總經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性并不存在影響。

1.2 高管零薪酬

針對與天價薪酬相對的零薪酬或一元薪酬現(xiàn)象，LOUREIRO et al.[11]認(rèn)為，愿意領(lǐng)取一美元薪酬的CEO，往往可以通過其他方式(如股票期權(quán))彌補(bǔ)這一損失；HAMM et al.[12]認(rèn)為，CEO愿意接受一美元薪酬，更多是向市場傳遞其對公司發(fā)展前景的信心或愿意與公司共度時艱的決心；曹廷求等[13]針對中國樣本的研究發(fā)現(xiàn)，CEO領(lǐng)取零薪酬既不是為了掩飾其謀求私有收益的真實(shí)動機(jī)，也不是通過零薪酬來表明其與公司共度難關(guān)的決心，而是一種對自己薪酬計(jì)劃的理性選擇。領(lǐng)取零薪酬的CEO的權(quán)力往往較大且通常過度自信，所在公司的資產(chǎn)負(fù)債率更高且專業(yè)委員會數(shù)量更少，而且零薪酬計(jì)劃在短期內(nèi)對公司績效具有顯著的負(fù)面影響。曹廷求等[13]認(rèn)為，領(lǐng)取零薪酬雖然是CEO的理性選擇，但對公司而言并不是一個很好的選擇。

本研究的獨(dú)立董事零薪酬與已有研究中對董事長或總經(jīng)理零薪酬或一元薪酬的考察存在較大差異。①零薪酬的董事長或總經(jīng)理通常擁有公司一定的股權(quán)，貨幣化薪酬往往不是他們從任職公司獲取報(bào)酬的唯一途徑[11]。而監(jiān)管部門明確規(guī)定，除領(lǐng)取固定津貼外，獨(dú)立董事不應(yīng)從該上市公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員取得額外的、未予披露的其他利益。因此，獨(dú)立董事并不存在與董事長或總經(jīng)理類似的其他激勵機(jī)制。②董事長或總經(jīng)理零薪酬更多是向市場傳遞其對公司發(fā)展前景的信心或愿意與公司共度時艱的決心[12]，是一種隨公司當(dāng)前處境調(diào)整的階段性現(xiàn)象。③董事長和總經(jīng)理任期不存在時間限制，使這一回報(bào)可以“來日方長”，但中國監(jiān)管部門明確規(guī)定獨(dú)立董事的連任時間不得超過6年。以上3個方面差異進(jìn)一步凸顯了本研究的必要性和創(chuàng)新性。

2 理論分析和假設(shè)提出

2.1 個人獨(dú)立性與獨(dú)立董事零薪酬

寧向東[14]從普遍意義上概括了擔(dān)任獨(dú)立董事的兩種收益，即精神上的收益和物質(zhì)上的收益，分別體現(xiàn)為認(rèn)同和金錢。認(rèn)同，可以是公眾的廣泛認(rèn)同，那就是聲譽(yù)；也可以是少數(shù)人的肯定，稱之為關(guān)系認(rèn)同[14]。對于零薪酬獨(dú)立董事來說，由于并不存在物質(zhì)收益，從而只可能獲得精神激勵，即聲譽(yù)和關(guān)系認(rèn)同。如果獨(dú)立董事的履職動機(jī)為獲取聲譽(yù)，獨(dú)立董事更可能選擇在能更好地發(fā)揮其治理作用的公司任職。獨(dú)立董事最核心的屬性即為獨(dú)立性[15]，獨(dú)立性不僅被視為公司治理的靈魂[16]，同時也一直被學(xué)術(shù)界和政策制定者視為衡量董事會質(zhì)量的最重要指標(biāo)之一[1]，聲譽(yù)機(jī)制能夠激勵獨(dú)立董事維持其獨(dú)立性[17]。出于獲取聲譽(yù)的目的，獨(dú)立性更強(qiáng)的上市公司更可能成為零薪酬獨(dú)立董事的目標(biāo)任職公司。如果獨(dú)立董事的履職動機(jī)為獲取關(guān)系認(rèn)同，獨(dú)立董事更可能選擇在與自己存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司任職，如距離更近，或獨(dú)立董事全職工作單位所在地，或籍貫所在地的上市公司。出于獲取關(guān)系認(rèn)同的目的，獨(dú)立性更弱的上市公司更可能成為零薪酬獨(dú)立董事的目標(biāo)任職公司。基于以上分析，本研究從獨(dú)立董事最核心的屬性獨(dú)立性這一個人特征層面提出假設(shè)。

H1其他條件一定的情況下，出于獲取聲譽(yù)的動機(jī)，零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在獨(dú)立性較強(qiáng)的董事中；出于獲取關(guān)系認(rèn)同的動機(jī)，零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在獨(dú)立性較弱的董事中。

2.2 公司風(fēng)險(xiǎn)與獨(dú)立董事零薪酬

董事的任職成本分為兩類，一是時間和精力投入，二是聲譽(yù)損失或失敗成本，并以第二類為重[14]。隨著中國證券市場的逐步規(guī)范，監(jiān)管部門對資本市場違規(guī)行為的處罰機(jī)制也日趨完善。獨(dú)立董事承擔(dān)著與其他董事相同的法律義務(wù)，對整個董事會做出的錯誤決策也擔(dān)負(fù)著同等責(zé)任。由于未能對任職公司的失當(dāng)行為盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，而使獨(dú)立董事受到監(jiān)管處罰的現(xiàn)象時有發(fā)生。辛清泉等[18]研究表明，在2003年至2010年，中國滬、深A(yù)股市場共有302人次的獨(dú)立董事因任職公司虛假陳述而受到監(jiān)管處罰；QUAN et al.[19]研究結(jié)果表明，在2003年至2013年，中國滬、深A(yù)股主板市場共有458人次的獨(dú)立董事因任職公司信息披露違規(guī)而受到證監(jiān)會或交易所的處罰。一般來說，能夠被聘請擔(dān)任獨(dú)立董事的人，大多是在某一領(lǐng)域有較為成功的業(yè)績或影響的專業(yè)人士[20]，如果因?yàn)樯鲜泄镜膯栴}使其受到連帶影響，個人聲譽(yù)受損，則得不償失[21]。于是，風(fēng)險(xiǎn)自然成為獨(dú)立董事在接受聘任邀請時的首要考量因素。在理性人假設(shè)下，獨(dú)立董事任職具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征[22]，獨(dú)立董事不可能接受一個毫無任何經(jīng)濟(jì)回報(bào)但充滿風(fēng)險(xiǎn)的職務(wù)。他們或者追求高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬，或者追求低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬[23]。根據(jù)“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的投資理念，如果獨(dú)立董事主動放棄經(jīng)濟(jì)收益，則更可能選擇低風(fēng)險(xiǎn)公司任職?；谝陨戏治觯狙芯繌穆穆氾L(fēng)險(xiǎn)這一公司特征層面提出假設(shè)。

H2其他條件一定的情況下，零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在履職風(fēng)險(xiǎn)較低的公司。

2.3 制度環(huán)境與獨(dú)立董事零薪酬

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，任何交易的完成都需要契約(顯性的或隱性的)的支撐，契約主要通過基于法律的第三方公開執(zhí)行機(jī)制或聲譽(yù)的私人執(zhí)行機(jī)制實(shí)施[24]?！蛾P(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)規(guī)定了獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利和需要履行的義務(wù)，這一規(guī)定如同獨(dú)立董事與任職公司之間達(dá)成的一項(xiàng)契約。關(guān)于享有的權(quán)利，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N。可以說，經(jīng)濟(jì)收益是獨(dú)立董事最直觀且最具確定性的收益[4]，并且通過法律的第三方公開執(zhí)行機(jī)制(顯性契約)實(shí)現(xiàn)。如果獨(dú)立董事主動放棄這一收益，僅選擇聲譽(yù)激勵，則需要通過聲譽(yù)的私人執(zhí)行機(jī)制(隱性契約)實(shí)施。這種隱性契約的穩(wěn)定性、一致性、強(qiáng)度、存在的時長以及變化的方向取決于其所處環(huán)境中的其他約束條件，如法律環(huán)境、社會倫理以及反復(fù)博弈導(dǎo)致的信息不對稱程度變化等[25]。董志強(qiáng)等[3]通過建立全體股東-獨(dú)立董事-大股東3層代理模型，考察獨(dú)立董事與試圖掏空企業(yè)資產(chǎn)的大股東之間潛在的合謀對獨(dú)立董事薪酬合約的影響，認(rèn)為在既沒有完善的獨(dú)立董事市場、也沒有強(qiáng)有力的投資者法律保護(hù)的中國，有必要對獨(dú)立董事支付激勵報(bào)酬。換言之，如果制度環(huán)境較為完善，同時存在良好的聲譽(yù)市場，則沒有必要對獨(dú)立董事支付激勵報(bào)酬，甚至可以只進(jìn)行聲譽(yù)激勵?；谝陨戏治觯狙芯繌氖袌龌潭冗@一制度環(huán)境層面提出假設(shè)。

H3其他條件一定的情況下，零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在市場化程度較高的地區(qū)。

2.4 “追名”還是“逐利”：獨(dú)立董事履職動機(jī)之探究

給予獨(dú)立董事報(bào)酬是激勵獨(dú)立董事努力工作、發(fā)揮良好治理作用的重要手段，合理與否直接影響?yīng)毩⒍碌穆穆毞e極性[26]，這一觀點(diǎn)同樣得到其他學(xué)者的證實(shí)。ADAMS et al.[27]、MASULIS et al.[28]和全怡等[29]研究發(fā)現(xiàn)，薪酬可以在一定程度上激勵獨(dú)立董事投入更多精力。而周繁等[4]和寧向東[14]卻持相反觀點(diǎn)，周繁等[4]認(rèn)為，片面地強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的薪酬并不能達(dá)到對獨(dú)立董事的激勵效果，聲譽(yù)機(jī)制更能實(shí)現(xiàn)對獨(dú)立董事的激勵約束作用；寧向東[14]同樣認(rèn)為，對于相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事來說，通過其他渠道掙到董事薪金的可能性是很大的。所以，金錢報(bào)酬并不是吸引他們的主要動力，他們接受董事聘請的動力主要來自于精神層面，來自于對工作價值的滿足感和聲譽(yù)上的考慮。如果獨(dú)立董事的履職動機(jī)為“逐利”，零物質(zhì)回報(bào)將會大大削弱其履職積極性；如果獨(dú)立董事的履職動機(jī)為“追名”，零物質(zhì)回報(bào)并不會對其履職產(chǎn)生太大影響?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H4其他條件一定的情況下，出于“追名”動機(jī)，零薪酬獨(dú)立董事履職更加勤勉；出于“逐利”動機(jī)，零薪酬獨(dú)立董事履職更不勤勉。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究以證監(jiān)會強(qiáng)制要求上市公司聘請獨(dú)立董事的首年(2002年)為樣本起點(diǎn)，取2015年為樣本終點(diǎn)，使用的獨(dú)立董事個人信息和地址數(shù)據(jù)通過百度手工收集整理得到，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)由作者根據(jù)年報(bào)補(bǔ)充。樣本篩選步驟如下：①篩選出任職期限超過1年，且任職期間未領(lǐng)取任何報(bào)酬(包括貨幣化報(bào)酬和股票期權(quán))的462人次獨(dú)立董事樣本。②剔除在金融行業(yè)任職的零薪酬獨(dú)立董事樣本35人次、存在其他數(shù)據(jù)缺失的樣本6人次。③在剩余的421人次樣本中，對于130人次在當(dāng)前任職公司未領(lǐng)取報(bào)酬的樣本，使用其在其他公司領(lǐng)取報(bào)酬的307人次樣本作為配對；對于291人次在所有任職公司均未領(lǐng)取報(bào)酬的樣本，根據(jù)相同年份、相同兼任個數(shù)、相同性別、相同年齡以及當(dāng)前任職背景最接近原則進(jìn)行配對，在配對樣本的選取中剔除在同一公司任職期間有些年份領(lǐng)取薪酬、有些年份未領(lǐng)取薪酬的樣本。最終得到1 019人次獨(dú)立董事觀測值。為避免極端值影響，對所有連續(xù)變量上下兩側(cè)各1%的觀測值進(jìn)行Winsorize處理，使用Stata計(jì)量分析軟件處理數(shù)據(jù)。

3.2 模型設(shè)定和變量定義

模型1：檢驗(yàn)零薪酬獨(dú)立董事影響因素的多元回歸模型為

Zero_rem=a0+a1Independent+a2Risk+a3Market+a∑Control+ε1

(1)

其中，Control為相應(yīng)的控制變量；a0為截距項(xiàng)；a1～a3為各解釋變量的估計(jì)系數(shù)，分別測量獨(dú)立性、履職風(fēng)險(xiǎn)和制度環(huán)境對獨(dú)立董事選擇零薪酬的影響；a為控制變量的估計(jì)系數(shù)；ε1為殘差，表示不能被解釋變量解釋的部分。

模型2：檢驗(yàn)零薪酬獨(dú)立董事履職勤勉度的多元回歸模型為

Meeting1/Meeting2/Meeting12=b0+b1Zero_rem+b∑Control+ε2

(2)

其中，b0為截距項(xiàng)；b1為解釋變量的估計(jì)系數(shù)；b為控制變量的估計(jì)系數(shù)；ε2為殘差，表示不能被解釋變量解釋的部分。

模型涉及的主要變量定義如下：

(1)被解釋變量

①零薪酬獨(dú)立董事。若獨(dú)立董事在同一公司所有任職期間均未領(lǐng)取任何報(bào)酬(包括貨幣化報(bào)酬和股票期權(quán))，Zero_rem取值為1，否則取值為0。由于中組部規(guī)定黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職不得領(lǐng)薪，該定義較好地排除了這一規(guī)定的影響。

②履職勤勉度。參考譚勁松等[30]、MASULIS et al.[28]、QUAN et al.[31]和全怡等[29]的研究，本研究使用未親自出席董事會比例這一負(fù)向指標(biāo)測量獨(dú)立董事履職勤勉度，進(jìn)一步將該指標(biāo)分解為委托出席董事會比例和缺席董事會比例，得到的值越大，履職勤勉度越低。

(2)解釋變量

①獨(dú)立董事獨(dú)立性。使用獨(dú)立董事全職工作單位與任職公司總部是否位于同一城市(Indep_same_city)和對兩地之間的空間距離取對數(shù)(Indep_distance)測量獨(dú)立董事的獨(dú)立性。若位于同一城市，獨(dú)立性弱；空間距離越大，獨(dú)立性越強(qiáng)[32]。

②履職風(fēng)險(xiǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)違規(guī)會給獨(dú)立董事帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，如董事職位數(shù)量明顯下降等[18]。使用違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)(Risk_violation)作為測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)的第1個指標(biāo)，若任職公司當(dāng)年出現(xiàn)違規(guī)，Risk_violation取值為1，否則取值為0；同時，參考周繁等[4]的研究，使用公司盈余管理程度[33](Risk_DA)作為測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)的第2個指標(biāo)，該指標(biāo)是經(jīng)當(dāng)年行業(yè)中值調(diào)整后的修正的Jones模型計(jì)算的，盈余管理程度越高，會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)越大，履職風(fēng)險(xiǎn)也越大。

③制度環(huán)境。使用樊綱等[34]和王小魯?shù)萚35]的各省份市場化指數(shù)總體評分測量上市公司總部所在地區(qū)的制度環(huán)境。具體來說，如果上市公司所在省份的市場化指數(shù)總體評分大于當(dāng)年所有上市公司得分中值，Market取值為1，否則取值為0。按照以上定義，Market取值為1的組為制度環(huán)境相對好組，Market取值為0的組為制度環(huán)境相對差組。

以上3個變量均為(1)式的解釋變量，分別檢驗(yàn)獨(dú)立董事獨(dú)立性、履職風(fēng)險(xiǎn)和制度環(huán)境對獨(dú)立董事選擇零薪酬的影響。(1)式的被解釋變量零薪酬獨(dú)立董事同時也是(2)式的解釋變量，用以檢驗(yàn)零薪酬對獨(dú)立董事履職勤勉度的影響。

(3)控制變量

參考ADAMS et al.[27]、MASULIS et al.[28]和全怡等[29]的相關(guān)研究，(1)式的控制變量包括獨(dú)立董事教育水平、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、大股東持股、公司年限；(2)式的控制變量包括制度環(huán)境、獨(dú)立董事當(dāng)年應(yīng)參加董事會次數(shù)、獨(dú)立董事教育水平、獨(dú)立董事性別、獨(dú)立董事年齡、獨(dú)立董事兼任個數(shù)、獨(dú)立董事獨(dú)立性的同城啞變量、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、大股東持股、公司年限。為控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，在所有模型中均加入行業(yè)和年份啞變量，對所有模型在年份層面進(jìn)行cluster，用以控制相同年份間的組內(nèi)相關(guān)性。具體變量定義見表1。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出零薪酬獨(dú)立董事的年度分布情況。由表2可知，零薪酬獨(dú)立董事在各年度間分布較為均勻，且存在逐年增長趨勢。2015年樣本偏少，可能是因?yàn)楸狙芯吭跇颖竞Y選過程中刪除了任期不滿一年且未領(lǐng)取任何報(bào)酬的樣本。表中未列示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，從地區(qū)看，零薪酬獨(dú)立董事主要集中在廣東(占17.968%)、北京(占13.642%)、江蘇(占13.423%)和上海(占11.258%)等市場化水平較高的地區(qū)，這一分布特征一方面與聲譽(yù)在市場化水平較高地區(qū)的激勵更有效相吻合，另一方面也與以上地區(qū)對獨(dú)立董事的需求更大相一致。從籍貫看，零薪酬獨(dú)立董事主要集中在江蘇(26.812%)、安徽(12.001%)、山東(10.004%)和浙江(9.218%)等經(jīng)濟(jì)或教育水平較高的地區(qū)。從行業(yè)看，零薪酬獨(dú)立董事分布于38個不同行業(yè)，主要集中在S90綜合(14.074%)、K70房地產(chǎn)業(yè)(11.257%)、C38電氣機(jī)械和器材制造業(yè)(10.391%)以及C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(10.388%)。從教育背景看，零薪酬獨(dú)立董事的平均教育水平為3.784，略低于整體獨(dú)立董事的平均教育水平3.881。從職業(yè)背景看，零薪酬獨(dú)立董事主要集中在學(xué)者(30.954%)、退休政府官員(27.917%,以財(cái)政、審計(jì)部門居多)、其他公司高管(12.546%)和金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員(11.687%)中。從性別看，零薪酬獨(dú)立董事中約17.971%為女性，略高于整體獨(dú)立董事的女性比例13.144%。從年齡看，零薪酬獨(dú)立董事平均約57歲，略高于整體獨(dú)立董事的平均年齡52歲。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2零薪酬獨(dú)立董事年度分布Table 2 Annual Distribution of Zero Remuneration Independent Directors

表3變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Descriptive Statistics Results for Variables

4.2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.3 單變量檢驗(yàn)

按照是否領(lǐng)取薪酬，表4將全樣本劃分為零薪酬獨(dú)立董事組和非零薪酬獨(dú)立董事組，分組對(1)式和(2)式進(jìn)行單變量檢驗(yàn)。在全樣本中，零薪酬獨(dú)立董事樣本為411人次，非零薪酬獨(dú)立董事樣本為608人次。由表4可知，在零薪酬獨(dú)立董事組，Indep_same_city的均值和中位數(shù)顯著小于非零薪酬獨(dú)立董事組，且在5%的水平上顯著；Indep_distance的均值和中位數(shù)顯著大于非零薪酬獨(dú)立董事組，且至少在10%的水平上顯著；Risk_violation的均值和中位數(shù)顯著小于非零薪酬獨(dú)立董事組，且在5%的水平上顯著；Market的均值和中位數(shù)顯著大于非零薪酬獨(dú)立董事組，且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說明，非零薪酬獨(dú)立董事的全職工作地點(diǎn)更可能與任職公司總部位于同一城市、與任職公司總部之間的空間距離更近、履職風(fēng)險(xiǎn)更高、所在地區(qū)的制度環(huán)境也更差。以上單變量檢驗(yàn)結(jié)果初步證實(shí)了本研究H1～H3的觀點(diǎn)。中值的z檢驗(yàn)結(jié)果表明，零薪酬獨(dú)立董事未親自出席和委托出席董事會的比例顯著更低；均值的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，零薪酬獨(dú)立董事缺席董事會的比例顯著更高。出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因是，當(dāng)零薪酬獨(dú)立董事由于個人事務(wù)而不能出席董事會會議時，可能更不容易找到委托人。本研究H4還需要進(jìn)一步的多元回歸結(jié)果來驗(yàn)證。未報(bào)告的變量間相關(guān)系數(shù)表明，除了盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.445以外(穩(wěn)健性測試中去掉其中任何一個變量，不改變結(jié)果)，其他各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均不超過0.400，不存在高度相關(guān)性。

表4單變量檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Univariate Test Results

注：*為10%顯著性水平，**為5%顯著性水平，***為1%顯著性水平，雙尾檢驗(yàn)，下同。

4.4 假設(shè)檢驗(yàn)

4.4.1 個人特征、公司特征、制度環(huán)境與零薪酬獨(dú)立董事

表5給出(1)式的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)獨(dú)立董事獨(dú)立性、履職風(fēng)險(xiǎn)和制度環(huán)境對獨(dú)立董事選擇零薪酬的影響，被解釋變量為零薪酬獨(dú)立董事。第2列用Indep_same_city測量獨(dú)立性、用Risk_violation測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，樣本量為1 019個；第3列用Indep_distance測量獨(dú)立性、用Risk_violation測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，樣本量為1 017個；第4列用Indep_same_city測量獨(dú)立性、用Risk_DA測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，樣本量為991個；第5列用Indep_distance測量獨(dú)立性、用Risk_DA測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，樣本量為989個?；貧w結(jié)果表明，用違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)時，同城啞變量與零薪酬獨(dú)立董事在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，空間距離與零薪酬獨(dú)立董事在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在獨(dú)立性較強(qiáng)的董事中，印證了聲譽(yù)動機(jī)。違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與零薪酬獨(dú)立董事均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，制度環(huán)境與零薪酬獨(dú)立董事在5%的水平上顯著正相關(guān)。說明從公司特征看，零薪酬更可能出現(xiàn)在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司；從制度環(huán)境看，零薪酬更可能出現(xiàn)在市場化水平較高的地區(qū)。H2和H3得到驗(yàn)證。當(dāng)使用會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)時，同城啞變量與零薪酬獨(dú)立董事在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，空間距離與零薪酬獨(dú)立董事在5%的水平上顯著正相關(guān)，會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)與零薪酬獨(dú)立董事負(fù)相關(guān)但不顯著，制度環(huán)境與零薪酬獨(dú)立董事仍然維持在5%的水平上顯著正相關(guān)。綜合以上回歸結(jié)果說明，零薪酬獨(dú)立董事可以較好地識別出違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司，但卻不能進(jìn)一步甄別出會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司。

控制變量的回歸結(jié)果表明，盈利能力與零薪酬獨(dú)立董事至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在盈利能力較強(qiáng)的上市公司中，與“追名”動機(jī)邏輯一致。第一大股東持股比例與零薪酬獨(dú)立董事顯著負(fù)相關(guān)，說明零薪酬獨(dú)立董事更可能出現(xiàn)在股權(quán)集中度相對較低的上市公司。

4.4.2 “追名”還是“逐利”：獨(dú)立董事履職動機(jī)之探究

表6給出(2)式的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)零薪酬對獨(dú)立董事履職勤勉度的影響。由于上市公司從2004年才開始披露獨(dú)立董事出席會議情況，因此表6僅有962個觀測值。第2列～第4列的被解釋變量依次為未親自出席董事會比例、委托出席董事會比例和缺席董事會比例?；貧w結(jié)果表明，零薪酬獨(dú)立董事與委托出席董事會比例顯著負(fù)相關(guān)，與未親自出席董事會比例和缺席董事會比例正相關(guān)但不顯著。這一回歸結(jié)果說明，零薪酬獨(dú)立董事委托出席董事會的比例顯著更低，履職更加勤勉，與“追名”動機(jī)邏輯一致。周繁等[4]認(rèn)為不應(yīng)片面強(qiáng)調(diào)薪酬對于獨(dú)立董事的激勵作用，而應(yīng)該更多地注重聲譽(yù)對獨(dú)立董事的激勵和約束作用，本研究結(jié)果與這一觀點(diǎn)一致。

同城啞變量與未親自出席董事會比例在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明與任職公司位于同一城市的獨(dú)立董事更可能親自出席董事會。制度環(huán)境與未親自出席和委托出席董事會比例均在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明制度環(huán)境較好地區(qū)的公司信息透明度也較高，溝通更為便利，因此更不需要親自出席董事會。獨(dú)立董事教育水平與未親自出席、委托出席和缺席董事會比例均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明零薪酬獨(dú)立董事學(xué)歷越高，閑暇時間越少，與QUAN et al.[31]的結(jié)論一致。公司規(guī)模與未親自出席、委托出席和缺席董事會比例顯著負(fù)相關(guān)，表明大規(guī)模公司可以為獨(dú)立董事提供更大的知名度和聲望[4-5,27,36]、更高的薪酬[37-38]、更多獲取其他董事席位的機(jī)會[39-40]，因此獨(dú)立董事未親自出席大規(guī)模公司董事會的概率顯著更低。應(yīng)出席會議次數(shù)與未親自出席和委托出席董事會比例顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)樵跇?gòu)造未親自出席和委托出席董事會比例變量時，本研究使用應(yīng)出席會議次數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。獨(dú)立董事性別與未親自出席和委托出席董事會比例顯著負(fù)相關(guān)，說明女性獨(dú)立董事履職更加勤勉。

表5個人特征、公司特征、制度環(huán)境與零薪酬獨(dú)立董事Table 5 Personal Characteristics, Firm Characteristics, Institutional Environment and Zero Remuneration Independent Directors

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為估計(jì)系數(shù)的t值，下同。

表6 “追名”還是“逐利”：獨(dú)立董事履職動機(jī)Table 6 Fame or Fortune:Incentives for Independent Directors

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可靠性，本研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅，本部分結(jié)果未予列示，如需查看可向作者索要。①改變解釋變量的度量方法。使用獨(dú)立董事籍貫與任職上市公司總部是否位于同一城市測量獨(dú)立董事的獨(dú)立性，重新對H1進(jìn)行檢驗(yàn)。②剔除任期不滿2年且未領(lǐng)取任何報(bào)酬的樣本?！蛾P(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定，獨(dú)立董事每屆任期與該上市公司其他董事任期相同，任期屆滿，連選可以連任，但是連任時間不得超過6年。一般董事1屆任期為3年，為了防止獨(dú)立董事任期未滿對本研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本研究剔除任期不滿2年且未領(lǐng)取任何報(bào)酬的56人次樣本，重新對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。③保留全樣本的檢驗(yàn)。前文采取對零薪酬獨(dú)立董事進(jìn)行配對的方法對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，為防止配對可能導(dǎo)致的問題，保留全樣本重新對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異，說明本研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

5 進(jìn)一步探討和研究

5.1 個人特征、公司特征、制度環(huán)境與零薪酬會計(jì)背景獨(dú)立董事

對462人次零薪酬獨(dú)立董事專業(yè)背景的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，有93人次獨(dú)立董事(占20.130%)具有會計(jì)從業(yè)背景。而表5使用會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果表明，零薪酬獨(dú)立董事并不能甄別出會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司。唐清泉[23]認(rèn)為，獨(dú)立董事對風(fēng)險(xiǎn)的取向與他們具有的認(rèn)知能力相關(guān)。那么，具有會計(jì)從業(yè)背景的零薪酬獨(dú)立董事是否可以進(jìn)一步識別出任職公司的會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)。為了回答這一問題，本研究構(gòu)建零薪酬會計(jì)背景獨(dú)立董事啞變量Zero_rem_acc，若零薪酬獨(dú)立董事具有會計(jì)從業(yè)背景取值為1，否則取值為0。表7給出個人特征、公司特征、制度環(huán)境與零薪酬會計(jì)背景獨(dú)立董事的檢驗(yàn)結(jié)果，樣本量中刪除零薪酬非會計(jì)背景獨(dú)立董事樣本，保留的零薪酬非會計(jì)背景獨(dú)立董事樣本的回歸結(jié)果大體保持一致，但顯著性有所削弱。第2列用Indep_same_city測量獨(dú)立性、用Risk_violation測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，第3列用Indep_distance測量獨(dú)立性、用Risk_violation測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，第4列用Indep_same_city測量獨(dú)立性、用Risk_DA測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)，第5列用Indep_distance測量獨(dú)立性、用Risk_DA測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與保留零薪酬非會計(jì)背景獨(dú)立董事樣本的回歸結(jié)果大體保持一致，但顯著性有所削弱。由于樣本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，表7中制度環(huán)境變量不再顯著。

回歸結(jié)果表明，當(dāng)使用Risk_violation測量獨(dú)立董 事履職風(fēng)險(xiǎn)時，獨(dú)立董事獨(dú)立性和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)仍然在1%的水平上顯著，且違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)較表5有所增大。當(dāng)使用Risk_DA測量獨(dú)立董事履職風(fēng)險(xiǎn)時，獨(dú)立董事獨(dú)立性回歸系數(shù)的大小和顯著性較表5均有所提高，會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)變量由表5不顯著變?yōu)樵?%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜合以上回歸結(jié)果說明，零薪酬會計(jì)背景獨(dú)立董事不僅能較好地識別出違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司，同時可以進(jìn)一步甄別出會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司。

表7 個人特征、公司特征、制度環(huán)境與零薪酬會計(jì)背景獨(dú)立董事Table 7 Personal Characteristics,Firm Characteristics, Institutional Environmentand and Zero Remuneration Independent Directors with Accounting Background

5.2 零薪酬獨(dú)立董事與獨(dú)立意見

在公司治理實(shí)踐中，對董事會議案出具否定性意見是獨(dú)立董事履行監(jiān)督職能最具代表性的行為[41]。唐雪松等[7]研究發(fā)現(xiàn)，出于規(guī)避財(cái)富損失的動機(jī)，獨(dú)立董事從任職公司獲取的報(bào)酬越高時，說“不”的可能性越低。沿著這一邏輯，由于并無任何財(cái)富可以損失，零薪酬獨(dú)立董事說“不”的可能性最大。為了檢驗(yàn)這一設(shè)想，表8給出零薪酬獨(dú)立董事與獨(dú)立意見之間的多元回歸結(jié)果，被解釋變量為獨(dú)立董事意見啞變量Opinion。本研究共收集到4 831人次獨(dú)立董事意見觀測值，CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的獨(dú)立董事意見類別包括同意、保留意見、反對意見、無法發(fā)表意見、棄權(quán)、提出異議和其他。本研究將同意定義為肯定意見并取值為0，將保留意見、反對意見、無法發(fā)表意見、棄權(quán)和提出異議定義為否定意見并取值為1。表8的第2列中，將意見類別為其他的樣本歸為否定意見并取值為1；第3列中，直接刪除意見類別為其他的樣本；第4列中，將意見類別為其他的樣本歸為同意并取值為0。

回歸結(jié)果表明，零薪酬獨(dú)立董事與獨(dú)立意見之間的相關(guān)性并不顯著，即零薪酬獨(dú)立董事并未出具更多的否定意見。這一結(jié)果與獨(dú)立董事不存在通過說“不”向人力資本市場傳遞監(jiān)督聲譽(yù)動機(jī)的觀點(diǎn)[7]相吻合。出現(xiàn)這一結(jié)果，一方面可能是因?yàn)橹袊?dú)立董事很少出具否定意見。在4 831個樣本中，僅有1名非零薪酬獨(dú)立董事出具了保留意見、1名零薪酬獨(dú)立董事出具了反對意見、2名非零薪酬獨(dú)立董事棄權(quán)、15名獨(dú)立董事(其中5名為零薪酬)意見類型為其他。這也是導(dǎo)致表8的第2列與第3和第4列回歸結(jié)果差異較大的原因。另一方面則可能是因?yàn)榱阈匠戟?dú)立董事任職公司的治理水平本身就較好，獨(dú)立董事更獨(dú)立、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更小、市場化水平更高等。

5.3 零薪酬獨(dú)立董事與公司治理績效

由于存在自選擇，零薪酬獨(dú)立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。那么，零薪酬獨(dú)立董事任職后公司治理水平是否得到改善。為了深入了解零薪酬獨(dú)立董事的治理績效，下面對零薪酬獨(dú)立董事任職前后的公司治理水平進(jìn)行比較。具體方法如下：①保留聘請了零薪酬獨(dú)立董事公司的所有年度樣本；②將聘請零薪酬獨(dú)立董事之前年份定義為“聘請前”，聘請當(dāng)年定義為“聘請時”；③分別比較“聘請前”和“聘請時”任職公司的治理水平。為了消除時間趨勢的差異，本研究對所有公司治理變量使用當(dāng)年行業(yè)中值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，機(jī)構(gòu)持股(Instihold)使用機(jī)構(gòu)持股比例測量；審計(jì)質(zhì)量(Big4)使用是否聘請四大會計(jì)師事務(wù)所測量；CEO超額薪酬(Extra_rem)采用管理層薪酬決定模型，用分行業(yè)、分年度的回歸殘差測量；資金占用(Tunnelling)使用經(jīng)規(guī)模調(diào)整后的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的應(yīng)收與應(yīng)付項(xiàng)目之差測量；其他變量測量方法與前文一致。表9給出零薪酬獨(dú)立董事任職前后公司治理水平的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。由表9可知，除大股東持股比例在“聘請時”顯著低于“聘請前”外，其他治理指標(biāo)并未發(fā)生顯著改善?！捌刚垥r”CEO超額薪酬反而略高。這說明單憑零薪酬獨(dú)立董事的一己之力并不能帶來公司治理水平的顯著提高。

表8 零薪酬獨(dú)立董事與獨(dú)立意見Table 8 Zero Remuneration Independent Directors and Independent Opinions

表9 零薪酬獨(dú)立董事任職前后的公司治理水平比較Table 9 Comparison of Corporate Governance before and after Resumption of Zero Remuneration Independent Directors

圖1獨(dú)立董事等效用曲面圖Figure 1Equivalent Surface of Independent Directors

6 討論

零薪酬獨(dú)立董事現(xiàn)象說明在中國資本市場中存在一個聲譽(yù)市場，并且這一市場能夠?qū)α阈匠戟?dú)立董事產(chǎn)生足夠的激勵。遺憾的是，這一激勵并不足以對所有獨(dú)立董事產(chǎn)生影響，其作用大小取決于聲譽(yù)本身帶來的效用，也因獨(dú)立董事不同而存在差異。本研究雖然在一定程度上論證了獨(dú)立董事固定薪酬存在弊端，但也并不呼吁對所有獨(dú)立董事實(shí)行零薪酬。獨(dú)立董事也是現(xiàn)實(shí)的“經(jīng)濟(jì)人”，在缺乏其他激勵措施的情況下，期待他們恪盡職守未免過于嚴(yán)苛[42]。對于絕大多數(shù)領(lǐng)取固定薪酬的獨(dú)立董事，一定是“追名”和“逐利”同時兼顧的，雖然可能存在權(quán)重上的差異。圖1為獨(dú)立董事等效用曲面圖，反映了貨幣薪酬、獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)三因素在同等效用下的此消彼長關(guān)系。本研究將公司無法決定的制度環(huán)境視為外生變量，并將貨幣薪酬、獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)的取值界定在0～1之間。以A點(diǎn)和B點(diǎn)所在曲面為例，如果任職公司的風(fēng)險(xiǎn)較大、獨(dú)立性較弱，則需要將貨幣薪酬設(shè)定在較高點(diǎn)才能維持獨(dú)立董事的效用水平(A點(diǎn))；如果任職公司的風(fēng)險(xiǎn)較小、獨(dú)立性較強(qiáng)，零薪酬同樣可以使獨(dú)立董事效用維持在同等水平(B點(diǎn))。等效用曲面圖說明，上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身所處的制度環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)水平以及每位獨(dú)立董事的具體情況，對不同獨(dú)立董事設(shè)定出差異化的薪酬水平。

7 結(jié)論

本研究以2002年至2015年滬、深兩市A股主板上市公司為樣本，從“追名”和“逐利”兩個角度對獨(dú)立董事零薪酬現(xiàn)象進(jìn)行探討。研究結(jié)果表明，從個人特征看，零薪酬更可能出現(xiàn)在獨(dú)立性較強(qiáng)的董事中；從公司特征看，零薪酬更可能出現(xiàn)在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司；從制度環(huán)境看，零薪酬更可能出現(xiàn)在市場化水平較高的地區(qū)。零薪酬獨(dú)立董事在出席董事會時也更加勤勉，以上結(jié)論與“追名”動機(jī)邏輯一致。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)背景的零薪酬獨(dú)立董事能進(jìn)一步甄別出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高的公司；由于存在自選擇，零薪酬獨(dú)立董事任職公司的治理水平更高，其并未出具更多的否定意見。

本研究結(jié)論對理論分析者、資本市場參與者和監(jiān)管部門均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對于理論分析者而言，本研究結(jié)論不僅為獨(dú)立董事零薪酬現(xiàn)象提供了合理解釋，豐富了薪酬領(lǐng)域相關(guān)研究，同時也為聲譽(yù)激勵在影響?yīng)毩⒍侣穆氈邪l(fā)揮的作用提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對于資本市場參與者而言，本研究結(jié)論有助于投資者甄別違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)低、會計(jì)信息質(zhì)量高的上市公司，從而優(yōu)化投資組合，降低投資損失。對于監(jiān)管部門而言，本研究結(jié)論對完善獨(dú)立董事激勵機(jī)制、培育獨(dú)立董事人才市場具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

不可否認(rèn)，本研究也存在一定不足。除“追名”和“逐利”外，獨(dú)立董事候選人還可能出于獲取學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、增加工作閱歷等動機(jī)而選擇接受零薪酬，而上市公司也可能通過其他替代方式給零薪酬獨(dú)立董事支付薪酬，這些因素可在后續(xù)研究中繼續(xù)探討。

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Fame or Fortune: Incentives for Independent Directors

QUAN Yi1，GUO Qing2

1 School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China 2 Changzhou Central Sub-branch, People′s Bank of China,Changzhou 213001, China

The agency problem caused by the separation of management and ownership is the institutional source that leads to the birth of independent directors. Introducing the independent director system and protecting the whole corporate benefits, especially preventing legitimate rights and interests of minority shareholders from damage, is important for regulators to improve corporate governance. Because independent directors are the agent of the residual claimants in nature, the agency problem also exists between them and shareholders. For that reason, it is a challenge for regulators and practitioners to construct a rational incentive mechanism for independent directors and to establish effective fiduciary duties between directors and minority shareholders.

In this paper, we select the A-share listed firms from 2002 to 2015 as our samples and use manual matching method, Logit regression and OLS regression as our main research methods. Meanwhile, we also conduct further analysis and a series of tests for robustness. In general, this paper examines the influences which cause independent directors to accept zero remuneration from the levels of personal characteristics, firm characteristics and institutional environment. Furthermore, the paper discusses the resumption incentives of independent directors from the perspectives of “fame” and “fortune”.

Based on our results, when we examine their personal characteristics, we find that the more independent an independent director is, the more likely he will accept zero remuneration. As for firm characteristics, the results show that the zero remuneration independent director (ZRID) is more likely to resume in firms with lower violation risks. In addition, as for institutional environment, zero remuneration is more likely to occur within higher marketization levels. Then, in consistence with the logic of fame incentives, ZRID is also more diligent when he attends board meetings. Further research finds that the ZRID with accounting background can further identify firms which have higher financial risks. And due to self-selection, the corporate governance level of firms with ZRIDs is better and that ZRIDs do not voice more negative opinions.

According to our results, the roles that fortune incentives and fame incentives play vary obviously in different independent directors. On the one hand, this study provides a reasonable explanation for the phenomenon of ZRID, indicating that firms should set differentiated remuneration plan according to their own institutional environment, risk level and personal characteristics of each independent director. On the other hand, this study provides important implications for regulatory authorities to improve the incentive mechanism and foster the talent resources market of independent directors.

independent director；zero remuneration；incentives；fame；fortune

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.04.001

1672-0334(2017)04-0003-14

□

2017-02-19 修返日期：2017-06-08

國家自然科學(xué)基金(71602191)

全怡，管理學(xué)博士，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)楦吖芴卣髋c行為、分析師跟蹤和注冊會計(jì)師審計(jì)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“多席位獨(dú)立董事的精力分配與治理效應(yīng)——基于聲譽(yù)與距離的角度”，發(fā)表在2016年第12期《會計(jì)研究》，E-mail：quanyi88888@163.com

郭卿，中國人民銀行常州市中心支行助理工程師，研究方向?yàn)閿?shù)據(jù)挖掘和軟件體系結(jié)構(gòu)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“基于軟件體系結(jié)構(gòu)的Web應(yīng)用自適應(yīng)”，發(fā)表在2011年第8期《小型微型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)》，E-mail：guoqing84@gmail.com

Received Date:February 19th, 2017 Accepted Date:June 8th, 2017

Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71602191)

Biography:QUAN Yi, doctor in management, is a lecturer in the School of Accounting at Zhongnan University of Economics and Law. Her research interests cover executive characteristics and behaviors, analysts coverage and certified public accountant auditing. Her representative paper titled “Energy distribution and governance effect of multiple-board independent directors: based on the view of reputation and geographic proximity” was published in theAccountingResearch(Issue 12, 2016). E-mail：quanyi88888@163.com

GUO Qing, is an assistant engineer in the Changzhou Central Sub-branch at People′s Bank of China.His research interests include data mining and software architecture. His representative paper titled “Software architecture-based approach to self-adaption of web applications” was published in theJournalofChineseComputerSystems(Issue 8, 2011). E-mail：guoqing84@gmail.com