區(qū)域性股權市場國內研究綜述

白春梅+楊江麗

【摘要】區(qū)域性股權市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，其發(fā)展為化解中小企業(yè)融資難、融資貴，促進企業(yè)去杠桿、優(yōu)化實體經濟融資結構有重大作用。目前中國的區(qū)域性股權市場才剛剛起步，交易不活躍、籌資規(guī)模有限、尚未建立完善的轉板機制。未來，各地區(qū)域性股權市場應規(guī)范經營管理，提高交易活躍度，不斷為二板和主板市場輸送優(yōu)質企業(yè)，為所在地經濟發(fā)展做出貢獻。

【關鍵詞】區(qū)域性股權市場 研究 綜述

區(qū)域性股權市場是為所在地省級行政區(qū)域內的企業(yè)、特別是中小微企業(yè)提供股權、債權轉讓和融資服務的私募市場，區(qū)域性股權市場是多層次資本市場的重要組成部分。

中國的區(qū)域性股權交易市場脫胎于地方產權交易市場和技術產權交易市場，最初是為國有企業(yè)產權轉讓而建立的。從1988年5月，武漢市成立全國第一家產權交易市場——武漢企業(yè)兼并市場事務所起，各省開始建立區(qū)域性產權交易市場。1993年到1997年，全國陸續(xù)建立28家證券交易中心、100多個地方交易市場，有的市場交易非?；钴S。1997年金融危機后，政府開始清理地方性股權交易市場，區(qū)域性股權交易市場進入緩慢發(fā)展階段。2006年國務院《關于印發(fā)實施〈國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006～2020年）〉若干配套政策的通知》（國發(fā)[2006]6號），首次明確我國多層次資本市場由主板（第一層次）、創(chuàng)業(yè)板（第二層次）、國家級高新區(qū)內未上市高新技術企業(yè)股權交易代辦系統(tǒng)（第三層次）和區(qū)域性股權交易市場（第四層次）組成，區(qū)域性股權交易市場正式走上歷史舞臺。2008年天津股權交易所成立，是全國首家真正意義上的區(qū)域性股權交易市場。之后，重慶股份轉讓中心、齊魯股權托管交易中心、上海股權托管交易中心和深圳前海股權交易中心陸續(xù)成立；截止2016年底，我國已有區(qū)域性股權交易市場37家，基本實現一省一市場的格局。2017年1月20日，國務院發(fā)布《國務院辦公廳關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號），至此，我國多層次資本市場雛形基本形成：

第一層：主板，專門為成熟大盤藍籌企業(yè)和規(guī)模較大的細分行業(yè)領軍企業(yè)提供籌資場所；

第二層：創(chuàng)業(yè)板，為創(chuàng)新性、科技型中小企業(yè)提供融資場所；

第三層：新三板，全國性中小企業(yè)融資場所；

第四層：區(qū)域性股權交易市場，本區(qū)域內其他中小微企業(yè)融資場所。

國內關于區(qū)域性股權交易市場的研究是伴隨著區(qū)域性股權交易市場的發(fā)展而發(fā)展的。

一、我國發(fā)展區(qū)域性股權市場的必要性

區(qū)域性股權市場被眾多專家學者認為是專門為非上市中小企業(yè)提供股權、債權融資的場外市場，其發(fā)展既為破解中小企業(yè)融資難開辟路徑，也是去杠桿、發(fā)展直接融資、優(yōu)化實體經濟融資結構的必經之路。國內學者對于發(fā)展區(qū)域性股權市場的必要性主要從以下維度進行探討：解決廣大中小企業(yè)融資難、融資貴問題的有效途徑；金融產品和金融服務創(chuàng)新的途徑；我國多層次資本市場發(fā)展不可或缺的部分；平衡直接融資和間接融資、優(yōu)化我國金融市場融資結構的重要途徑；建設區(qū)域性金融中心的重要舉措；為社會資金尋求合適的投資渠道和退出渠道提供場所；提升金融服務實體經濟的能力的有效途徑之一；緩解信息不對稱，提高企業(yè)信息透明度的方法之一；實現資產證券化，加速資產流動性的渠道；提高企業(yè)規(guī)范化運作水平，樹立品牌形象的有效場所；加強企業(yè)與主板、創(chuàng)業(yè)板的聯(lián)系，實現資本市場各組成部分有效轉板的途徑；將地方性企業(yè)、重點項目、銀行、證券、保險、信托、基金、小額貸款公司、融資性擔保公司等金融市場參與主體有效集聚的場所等。

高巒，鐘冠華（2015）從我國中小企業(yè)數量、在企業(yè)總量中的占比、為新增就業(yè)崗位的貢獻、創(chuàng)新產品的占比、發(fā)明專利的占比、GDP的占比、稅收占比等方面進行對比，得出結論：中小企業(yè)獲得資本市場的支持與其貢獻嚴重不足，這主要與我國以銀行為主的間接融資方式密切相關，銀行更加偏好風險小的大型企業(yè)，資本市場又不向廣大中小企業(yè)開放，中小企業(yè)的發(fā)展需要多層次資本市場的發(fā)展加以支撐。

常欣（2016）從有效改善地方經濟生態(tài)、推動掛牌企業(yè)發(fā)展、有效利用社會資金三個角度闡述了區(qū)域性股權交易市場發(fā)展的必要性。

陳國明（2015）依據企業(yè)成長周期理論、金融市場異質理論、金融改革理論、金融市場分工理論等分析了處于不同生命周期的企業(yè)、不同性質的金融機構、不同地理區(qū)域的企業(yè)需要多層次的資本市場體系給以支撐，從而得出結論，就我國而言，各省之間經濟發(fā)展差異較大，應該優(yōu)先發(fā)展區(qū)域性股權市場，在小范圍內著力培養(yǎng)企業(yè)成長，不斷向二板和三板市場輸送優(yōu)質企業(yè)。

二、我國區(qū)域性股權市場的性質和定位：

國家從法律層面上對區(qū)域性股權市場的定位是中國證監(jiān)會在2012年8月出臺的《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》，指導意見明確：區(qū)域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，對于促進企業(yè)特別是中小微企業(yè)股權交易和融資，鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有不可替代的作用。發(fā)展區(qū)域性股權市場是推進多層次股權融資市場建設以及提高全社會直接融資比例的突破口之一。各地區(qū)域股權交易中心主要是為企業(yè)搭建投融資服務平臺，不單純以盈利為目的，具備一定的社會服務職能；區(qū)域性股權交易市場主要提供企業(yè)掛牌、登記托管、咨詢顧問、轉板服務、資產重組、股權投融資服務、債權投融資服務、符合國家及規(guī)定的衍生類金融工具交易服務；區(qū)域性股權市場是非上市公司股權轉讓平臺、綜合性的投融資服務平臺、新三板掛牌企業(yè)輸送平臺、IPO企業(yè)培育平臺。

深圳證券交易所宋曉剛（2014）博士，通過對比美國和我國臺灣地區(qū)政府對中小企業(yè)的財政支持方式、山東與甘肅的具體實踐得出結論：地方政府應利用區(qū)域性股權交易市場為平臺，通過政府引導基金及其子基金促進股權交易市場業(yè)務多樣化和深入化，激發(fā)機構投資者的積極性。

三、我國區(qū)域性股權市場的制度構建：

區(qū)域性股權市場制度構建是保證其規(guī)范可持續(xù)發(fā)展的先決條件。制度的構建主要應從整體框架和各交易所具體實踐兩個方面進行探索。

在制度整體設計方面，王敏（2014）應當從基本立法、市場準入、交易制度、信息披露等方面著手建立健全法律制度。李銘、楊海靜（2016）“要立足中小微企業(yè)特點，相關制度供給應為區(qū)域性股權市場營造充分競爭、政府扶持和自律監(jiān)管的發(fā)展空間”。黃運成（2016）構建雙層監(jiān)管體系、市場規(guī)則公開化、競合與錯位發(fā)展、建立區(qū)域股權市場互聯(lián)互通的機制。劉艷珍（2014）制度設計應該“分層設計，層層相連，統(tǒng)籌市場、統(tǒng)一立法，完善私募，適應市場”。胡改蓉（2016）以流動性為基點的制度構建、混合型交易機制、確認、交割、清算為主的后臺支持。

從各地實踐來看：掛牌制度方面，大部分股權交易中心根據公司所屬產業(yè)范疇、企業(yè)的發(fā)展階段等特點設置了不同層次的板塊，掛牌條件既有軟性指標也有硬性指標，掛牌原則遵循“無門檻、有臺階”的準入條件。交易制度制度方面，我國區(qū)域性股權市場的主要交易方式為協(xié)議轉讓”。天津股權交易所采取了做市商雙向報價+集合競價+協(xié)商定價的混合型交易制度，重慶股份轉讓中心采用集合競價+協(xié)議轉讓的多元策略，其余股權交易中心普遍采取的單一交易方式。從主導模式來看，產權交易機構主導模式、地方政府主導的事業(yè)單位模式、地方國企主導模式和券商主導模式均有實踐。張曉宏（2015）認為對于尚處于“幼年階段”的區(qū)域性股權交易市場，應根據自身條件，選擇普通合投模式或者“領投+跟投”合投模式。

四、我國區(qū)域性股權市場的發(fā)展現狀

作為資本市場的基礎層次，我國場外交易市場起步雖早，但發(fā)展一度停滯，目前遠遠落后于主板、創(chuàng)業(yè)板市場，使得資本市場體系總體上呈現倒金字塔的形態(tài)，市場服務實體經濟的核心功能難以得到充分且全面的發(fā)揮。學者們一致的觀點是—資本市場中為中小企業(yè)提供服務的基層融資平臺發(fā)展才剛剛起步。據WIND資訊數據顯示，截至2016年7月8日，區(qū)域股權市場掛牌企業(yè)達到45450家。2012～2016年《中國證券業(yè)發(fā)展報告》關于四板市場的業(yè)務狀況：掛牌企業(yè)數、展示企業(yè)數、托管企業(yè)數、私募股權融資額、私募債券融資額、股權質押融資額、融資總額等指標均呈現不斷擴大的趨勢。區(qū)域性股權市場中使用的交易工具主要有股權質押融資、私募債、優(yōu)先股、私募基金、衍生金融工具、互聯(lián)網+、“浙里投”、股權眾籌、理財產品。平均籌資時間1～3個月。

中國證監(jiān)會黃運成等（2016）認為目前中國區(qū)域性股權市場法律地位模糊、市場競爭無序、缺乏轉板機制及退出機制。張勛民（2016）發(fā)起主體以省級政府金控平臺為主、大多都涉足互聯(lián)網金融、股權融資功能發(fā)揮不佳，小微企業(yè)融資額不高。法律地位不明確、政策目標不一致、監(jiān)管不到位、處置責任待明確、轉板機制未打通、市場流動不順暢。區(qū)域性約束過嚴，法律地位未明確，證券公司參與程度不高，支持政策有效性不足，培育服務能力不足。

陳琪 劉衛(wèi)從掛牌制度、交易制度、融資機制、功能服務四個層面分析了我國區(qū)域性股權市場的運行機制，并對我國區(qū)域性股權交易市場的運行效果進行了分析，發(fā)現法律地位不明確、監(jiān)管不到位、轉板機制未打通等問題。

暨南大學蔡雅，在對比美國、日本、臺灣場外交易市場的基礎上，結合廣東省三家區(qū)域性股權交易市場（前海股權交易中心、廣州股權交易中心和廣東金融高新區(qū)股權交易中心）、天津股權交易所、上海股權交易中心進行對比分析得出結論：區(qū)域股權交易中心與地方經濟發(fā)展密切相關、發(fā)展趨勢以券商為主導、企業(yè)掛牌有軟硬性指標限制各有不同、交易制度有做市商制、集合定價、協(xié)商定價等方式。

五、我國區(qū)域性股權市場融資效率分析：

效率是衡量某一金融市場成敗最重要的指標。區(qū)域性股權市場的效率主要表現為掛牌企業(yè)數、籌資規(guī)模、對中小微企業(yè)的規(guī)范和引導作用、資金成本、籌資時間等方面。針對這些指標國內專家學者進行系統(tǒng)研究的較為少見。整體來看，目前區(qū)域性股權市場交投不活躍、市場主體參與度不高、市場發(fā)展不足等問題非常嚴重。

上海股權托管交易中心黨委書記、總經理張云峰認為由于受政策空間的限制，區(qū)域性股權交易中心二級市場交易不活躍導致一級市場無法成功退出，使區(qū)域性股權并不能真正發(fā)揮融資功能。《公司法》對非公眾公司200人股東人數的限制，在一定程度上限制了股權交易中心的活躍。張文龍等（2015）利用數據包絡分析法針對2011～2014年在天津股權交易所、上海股權托管交易中心和齊魯股權交易中心進行股權轉讓交易并實現融資的255家公司數據分析了我國區(qū)域性股權市場股權轉讓掛牌融資效率，得出結論：整體融資效率不高，規(guī)模效率較純技術效率更高一些，就各家區(qū)域性股權交易中心考察，上海股權托管交易中心公司的融資效率要高于天津股權交易所和齊魯股權交易中心。史鑫（2015））通過對比齊魯股權交易中心轉板公司的法人治理結構、內部人持股狀況、盈利能力、償債能力、成長性狀況等得出結論，轉板公司主營業(yè)務突出，盈利能力整體趨向提高，普通股的獲利水平則整體下降，并呈現股權集中度越高毛利率和基本每股收益越高的趨向，在此基礎上得出區(qū)域性股權市場規(guī)范培育功能的實現已經具有可靠的保障機制的結論。

六、未來發(fā)展方向

對我國而言，區(qū)域性股權市場剛剛起步，目前的當務之急是完善基礎設的構建，規(guī)范治理結構，根據國家法律定位，不斷完善已經具備的股權、債權和其他權益類產品的掛牌、轉讓、融資、登記、托管、過戶、結算等服務功能。未來區(qū)域性股權市場將向著匯集證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等投行功能的方向發(fā)展。與互聯(lián)網金融聯(lián)合、中央和地方合作監(jiān)管、服務地方企業(yè)向新三板及主板市場的推薦和輸送工作。同時，區(qū)域性股權市場要為股權眾籌平臺提供穩(wěn)定可靠的項目資源，為股權眾籌平臺提供退出通道，建立完善的合格投資人制度，提高區(qū)域性股權交易市場的融資能力；建立完善的做市商制度，提高市場活躍度；加強資本市場各組成部分之間的聯(lián)系，暢通轉板機制；完善信息披露，提高透明度，降低交易風險。

七、國內研究評價

從2006年官方提出區(qū)域性股權市場概念至今，學界的認識經歷了從簡單到復雜、淺顯到深入、理論與實踐逐步結合的過程。從一開始對區(qū)域性股權市場本身概念、屬性、地位、發(fā)展方向的界定，到制度的構建、各地區(qū)域性股權市場發(fā)展現狀的描述、尋找存在的問題、提出進一步發(fā)展的對策，國家順應經濟發(fā)展的要求，制定了相關的法律法規(guī)，為區(qū)域性股權市場的發(fā)展保駕護航。從總體來看，關于區(qū)域性股權市場發(fā)展的必要性、地位、性質等理論認識已經基本到位，制度的構建尚處于粗線條的勾勒，還有待進一步細化、與各地實際相結合、法律法規(guī)也只是指導性的框架性文件。對于區(qū)域性股權市場發(fā)展過程中參與主體（金融機構、融資企業(yè)）、融資方式（股權、債權、私募基金、衍生金融工具）、風險控制、市場流動性等方面探討很少。

參考文獻

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[3]劉樹艷，許曉蒙《區(qū)域性股權交易市場發(fā)展問題研究—以齊魯股權交易中心為例》[J].青島科技大學學報（社會科學版），2015（12）.

作者簡介：白春梅（1977-），女，甘肅武威人，工作單位：西北大學現代學院，碩士，講師，研究方向：投融資、城鎮(zhèn)化；楊江麗（1980-），女，陜西渭南人，單位：西北大學現代學院，碩士，助教，研究方向：城鎮(zhèn)化。