淺談信用違約互換功能、現(xiàn)狀和問(wèn)題

張笑智+梁朝暉

【摘要】2007年的金融危機(jī)使得學(xué)術(shù)界對(duì)CDS相關(guān)產(chǎn)品的過(guò)度開(kāi)發(fā)、定價(jià)缺陷以及風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行反思；近年來(lái)歐洲各國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的頻發(fā)，又使得主權(quán)CDS在全球范圍內(nèi)備受矚目。中國(guó)2010年推出了被譽(yù)為中國(guó)版CDS的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。2016年9月，協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，真正推出了兩項(xiàng)包含（CDS）在內(nèi)新產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的前景巨大。因此本文通過(guò)CDS功能介紹，發(fā)展歷程總結(jié)，闡述cds現(xiàn)狀和可能面臨的問(wèn)題，并進(jìn)一步提出建議。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換 功能 發(fā)展歷程及現(xiàn)狀 建議

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是一種最基本的信用衍生品合同。CDS的基本結(jié)構(gòu)是：追求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方（信用保護(hù)買(mǎi)方），為防止第三方產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，向第三方保護(hù)提供方（信用保護(hù)賣方）按照約定時(shí)期，支付約定費(fèi)用；進(jìn)而由信用保護(hù)賣方在約定時(shí)期內(nèi)，就第三方債務(wù)向買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約（如圖1）。CDS類似于一種信用保險(xiǎn)，由買(mǎi)方提供紅給買(mǎi)方。通過(guò)信用違約互換，交易雙方就成功實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換和重組。

因?yàn)镃DS買(mǎi)賣雙方可以與參照實(shí)體之間債券債務(wù)關(guān)系，也可以不存在。所以在買(mǎi)賣雙方簽訂和同事，可以不征求參照實(shí)體同意。是以作為一種信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，CDS一經(jīng)創(chuàng)造就產(chǎn)生了飛速發(fā)展。然而2007～2008年的金融危機(jī)以及雷曼兄弟的違約事件使得學(xué)術(shù)界對(duì)CDS相關(guān)產(chǎn)品的過(guò)度開(kāi)發(fā)、定價(jià)缺陷以及風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了深度反思和探討。同時(shí)近年來(lái)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的頻發(fā)，使得主權(quán)CDS也在環(huán)球收到關(guān)注。

CDS被稱為金融大規(guī)模殺傷武器（Warren Buffett語(yǔ)），創(chuàng)建于1995年，來(lái)自摩根大通全球信用衍生產(chǎn)品小組。CDS從2000年開(kāi)始飛速成長(zhǎng)，2003～2007年，僅僅美國(guó)信用衍生產(chǎn)品合同的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到100%，僅僅2007一年CDS總額就暴增81%，從2006的34萬(wàn)億爆炸式增長(zhǎng)至62萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超同世界51萬(wàn)億美元的股市規(guī)模。之后2007～2008年的次貸危機(jī)擴(kuò)散更充斥著CDS的身影。而在中國(guó)，債券、貸款等金融工具的風(fēng)險(xiǎn)漸漸從原本的單一利率風(fēng)險(xiǎn)向利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)共存的二元風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，由于商業(yè)銀行等都需要高效規(guī)避、對(duì)沖持有資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，2009年9月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（協(xié)會(huì)）發(fā)起設(shè)立中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（中債信用增進(jìn)）。2010年10月，協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》（《指引》），正式推出被譽(yù)為中國(guó)版信用違約互換（CDS）的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。2016年9月，協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，在真正推出了兩項(xiàng)包含（CDS）在內(nèi)新產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的前景巨大。

一、信用違約互換功能

信用違約互換（以下簡(jiǎn)稱CDS）發(fā)明產(chǎn)生的本愿僅僅是降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)，是以其最初功能僅僅是執(zhí)行套期保值，兼具價(jià)格發(fā)現(xiàn)及融資，之后隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投機(jī)和套利成為投資者使用CDS的主要功能。

（一）套期保值

采用購(gòu)置以債務(wù)人為參照實(shí)體的CDS，債權(quán)人可套期保值。要是債務(wù)人因一些原因違約，則在CDS上得到的賠償可以與損失相抵消。因此CDS買(mǎi)方與參考實(shí)體發(fā)生債權(quán)債務(wù)后，向CDS賣方購(gòu)買(mǎi)CDS，這樣CDS買(mǎi)方只是向CDS賣方支付保費(fèi)，就可以防止參考實(shí)體違約，達(dá)到了“花小錢(qián)買(mǎi)保險(xiǎn)”的目的。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)

CDS對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因?yàn)镃DS流動(dòng)性通常好于的企業(yè)債券，所以相關(guān)CDS的基點(diǎn)能更明顯地反映市場(chǎng)對(duì)其違約發(fā)生可能性的觀點(diǎn)。當(dāng)違約概率產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，CDS的基點(diǎn)也會(huì)隨之產(chǎn)生一系列變化。價(jià)格的變動(dòng)能夠展示信用風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的也對(duì)各企業(yè)的信用評(píng)級(jí)貢獻(xiàn)了更多標(biāo)準(zhǔn)，因而作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，CDS表現(xiàn)十分出色。

（三）投機(jī)

因?yàn)楹暧^方面產(chǎn)生動(dòng)蕩，對(duì)參照實(shí)體的評(píng)級(jí)也在時(shí)刻變動(dòng)。當(dāng)一個(gè)參考實(shí)體被預(yù)期違約概率下降時(shí)，CDS基點(diǎn)將下降，上升也是一樣。因此很多金融市場(chǎng)參與者在判斷參考實(shí)體違約概率變小時(shí)，賣出CDS；預(yù)期上升時(shí)，買(mǎi)入CDS。如果判斷準(zhǔn)確，可以獲得投機(jī)收益。

尤其是在國(guó)內(nèi)，賣空企業(yè)債券是比較困難的，對(duì)企業(yè)債券和國(guó)債的利差除了信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，但也與國(guó)債供需情況有關(guān)聯(lián)，CDS本身基點(diǎn)變動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的高度相關(guān)性，以及自身的高杠桿性，使得很多金融機(jī)構(gòu)愿意參與其中，甚至做出與參考實(shí)體無(wú)關(guān)的CDS。

（四）套利

CDS具有套利功能的原因，在于金融市場(chǎng)間的高相關(guān)性。譬如企業(yè)股價(jià)和其CDS息差之間存在負(fù)相關(guān)性。當(dāng)公司股價(jià)上升時(shí)，CDS息差下降，相反也是一樣。當(dāng)兩者變動(dòng)時(shí)間出現(xiàn)落差時(shí)，可以套利。

此外，除了股票，同一標(biāo)的CDS和債券之間；各類相關(guān)標(biāo)的CDS都存在一定的相關(guān)性。當(dāng)相關(guān)的數(shù)值偏離，進(jìn)而產(chǎn)生套利空間，可以進(jìn)行組合套利。

（五）融資功能

近年來(lái)，中小企業(yè)融資難問(wèn)題一直急需解決。CDS的發(fā)行，剛好可以使中小企業(yè)發(fā)布帶CDS合約的債券進(jìn)行融資。這一方面可以使企業(yè)解決銀行對(duì)于中小企業(yè)的融資限制，另一方面，可以在中小企業(yè)評(píng)級(jí)方面予以幫助。

二、信用違約互換現(xiàn)狀

（一）發(fā)展歷程

CDS的誕生和發(fā)展是為了滿足風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。1980年代起，全球信用市場(chǎng)發(fā)展極快，各投資者在得到信用市場(chǎng)的高收益率時(shí)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的呼聲也是越來(lái)越強(qiáng)烈。以CDS為代表的信用衍生產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

從起源來(lái)看，信用違約互換又叫信貸違約掉期，為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生。1993年美國(guó)信孚銀斤對(duì)日本銀行有大量的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這里提到的風(fēng)險(xiǎn)暴露，是指未加保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)。由于日本銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)存在大量的經(jīng)濟(jì)泡沫，所W美國(guó)信孚銀行所承受的風(fēng)險(xiǎn)非常大。另外由于信孚銀行本身所支付的存款利率高于同業(yè)拆借利率很多，所導(dǎo)致收益和成本嚴(yán)重失衡。這樣的情況下，信孚銀行與瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部達(dá)成了協(xié)議，協(xié)議對(duì)日本銀行可能違約的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)，當(dāng)日本銀行發(fā)生違約時(shí)，瑞士信貸銀行依據(jù)協(xié)議對(duì)美國(guó)信孚銀行進(jìn)行補(bǔ)償。然而，信孚銀行必須承諾定期支付固定的費(fèi)用給瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部。在當(dāng)時(shí)，這個(gè)協(xié)議稱為“信用違約互換”。那時(shí)信用違約互換備受市場(chǎng)質(zhì)疑，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司也拒對(duì)信用違約互換產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。

1.誕生階段。1995年，CDS由JP摩根的Blythe Master帶領(lǐng)全球信用產(chǎn)品小組發(fā)明出，方法是將資產(chǎn)負(fù)債表上的公司債券和商業(yè)貸款的部分信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，第一份CDS合約把安然的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行。1997年CDS市場(chǎng)的交易額是1800億美元。

2.快速發(fā)展階段。1997～1998年的亞太金融危機(jī)到來(lái)，信用違約互換因?yàn)榭赊D(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)從而顯露頭角，它成功地幫助銀行規(guī)避了信用風(fēng)險(xiǎn)。之后，各投資者及機(jī)構(gòu)開(kāi)始認(rèn)識(shí)并確定了信用違約互換在抵擋信用風(fēng)險(xiǎn)的重要功能，于是購(gòu)買(mǎi)CDS以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，因此信用違約互換及其市場(chǎng)產(chǎn)生空前的繁榮。1998年I標(biāo)準(zhǔn)化的CDS合約被ISDA建立，整個(gè)用違約互換及其市場(chǎng)開(kāi)始井噴式爆發(fā)，平均每年的增長(zhǎng)率是61.2%，這一快速增長(zhǎng)也使得風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。

2001～2002年連續(xù)爆發(fā)的“安然門(mén)事件”和世界通訊公司危機(jī)再次使信用違約互換名聲大噪。花旗、摩根大通等大機(jī)構(gòu)恰是由于購(gòu)買(mǎi)信用連約互換產(chǎn)品轉(zhuǎn)嫁了信用風(fēng)險(xiǎn)，使其自身安然無(wú)羌。之后CDS發(fā)展的更加迅速，根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2000～2007年間信用違約互換規(guī)模保持著100%以上年均增長(zhǎng)率，2007 年末達(dá)到峰值62.17萬(wàn)億美元。僅2007年一年，CDS名義總額就增長(zhǎng)81%，從2006年的34萬(wàn)億美元暴漲到62萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)世界51萬(wàn)億美元的股市規(guī)模。CDS在全球信用衍生品市場(chǎng)中占有絕對(duì)支配性地位。而產(chǎn)品形式快速推新，參考實(shí)體也從貸款、公司債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展。這一時(shí)期出現(xiàn)了以ABS、次級(jí)房貸、高收益型公司杠桿貸款資產(chǎn)等為參照的創(chuàng)新產(chǎn)品以及以CDS保費(fèi)為基礎(chǔ)的CDO產(chǎn)品。信用衍生品的應(yīng)用也逐漸從風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)向投機(jī)套利功能，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和傳遞鏈條被不斷拉長(zhǎng)。

3.信用危機(jī)爆發(fā)階段。2007年美國(guó)次貸危機(jī)降臨并引發(fā)了全球性金融危機(jī)，信用衍生品市場(chǎng)作為美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索推到了金融界的風(fēng)口浪尖上。這是因?yàn)閷?duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的低估直接導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)大量貸款債券無(wú)法清償。以美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“AIG”）為例（它是一家知名的跨國(guó)保險(xiǎn)及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)）。自美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生以來(lái)，AIG連續(xù)三個(gè)季度為凈虧損，甚至在2008年其CDS業(yè)務(wù)連續(xù)虧損己高達(dá)250億美元，在相關(guān)其它交易上的損失也累計(jì)到達(dá)150億，正是送種債券把雷曼兄弟拖培。而后，AIG發(fā)現(xiàn)它無(wú)法補(bǔ)償這筆損失，而AIG股價(jià)的下降也因拉低了道瓊斯產(chǎn)業(yè)平均值而被除名，引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)?？梢?jiàn)，信用違約互換變成2008年次貸危機(jī)擴(kuò)展的最大最重要原因之一。

這一危機(jī)爆發(fā)，使得CDS規(guī)模大幅跳水。數(shù)據(jù)顯示，在2007年環(huán)球CDS市場(chǎng)總值達(dá)到58.24萬(wàn)億美元，比當(dāng)年環(huán)球GDP總值還要高；在美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)后，受信心影響，環(huán)球CDS交易量大規(guī)模下降，僅僅2008一年就下降了近17億美元。截至目前，全球CDS仍不足高峰期1/4。

同時(shí)，CDS業(yè)務(wù)采用凈額結(jié)算制度，多家銀行、券商、對(duì)沖基金都經(jīng)歷了巨額虧損，特別是帶有政府性質(zhì)的兩個(gè)聯(lián)邦住房貸款抵押融資公司：房利美與房地美被接管后，投行機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范了交易，降低了流通性，因此CDS名義本金額有所下降。

近年來(lái)，各國(guó)通過(guò)研究次貸危機(jī)以來(lái)CDS產(chǎn)生惡劣影響，通過(guò)增強(qiáng)監(jiān)督，構(gòu)建CDS合約標(biāo)準(zhǔn)化，增加場(chǎng)外交易的透明度等等方式令CDS市場(chǎng)開(kāi)始穩(wěn)定成長(zhǎng)。

（二）現(xiàn)狀

目前的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看CDS有如下特點(diǎn)：整體規(guī)?；芈?，處于收縮狀態(tài)，單名稱CDS遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于多名稱CDS，其單名稱CDS實(shí)體第三方多以商業(yè)銀行為主。期限以1-5年為主。參考實(shí)體的評(píng)級(jí)狀態(tài)較好，所以從CDS第三方違約頻率來(lái)看，對(duì)應(yīng)的信用違約可能性低于債券市場(chǎng)可能性。參與主體主要包括銀行、對(duì)沖基金、券商、投資公司、養(yǎng)老金、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。

在中國(guó)CDS作為新興事物，剛剛開(kāi)始發(fā)展前景廣闊，但同時(shí)也面臨一些中國(guó)獨(dú)特的問(wèn)題。其一是信用保護(hù)賣方較為缺乏。第二，制度設(shè)計(jì)方面仍有完善空間。其三，市場(chǎng)的相關(guān)配套制度及設(shè)施仍不完善。比如信用環(huán)境不成熟，定價(jià)成難題。比如透明度不足。

三、關(guān)于我國(guó)信用違約互換發(fā)展建議

中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)在時(shí)隔六年后再次推出符合國(guó)情的CDS，以修訂信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋指引與規(guī)則，一經(jīng)推出反應(yīng)強(qiáng)烈。但中國(guó)版CDS想要發(fā)展，還有很多需要改進(jìn)的地方，可謂機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。為此特提出以下建議。

（一）推廣市場(chǎng)，提高參與者豐富度

自2010年10月，協(xié)會(huì)推出被譽(yù)為中國(guó)版信用違約互換（CDS）的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模一直不帶。主要是符合資格交易商數(shù)量有限，以銀行和證券公司為主。新CDS出臺(tái)降低了參與者門(mén)檻，因此更要做好細(xì)則的落實(shí)與信息的宣傳推廣。使得廣大保險(xiǎn)、基金同銀行、券商一樣，積極參與進(jìn)來(lái)。足夠大的市場(chǎng)規(guī)模和參與度，才能使得CDS發(fā)揮其應(yīng)有功能。

（二）建立完善信用體系

CDS中文名是信用違約互換，因此一個(gè)完善信用體系至關(guān)重要。我國(guó)由于國(guó)情原因，尚未有完善和完整信用記錄，在評(píng)級(jí)方面也存在經(jīng)驗(yàn)不足、歷史信息較少等問(wèn)題，信用問(wèn)題不解決，定價(jià)和流動(dòng)性都難以保證，國(guó)內(nèi)可參考一些國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)設(shè)立市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、規(guī)范信用評(píng)級(jí)、建立準(zhǔn)備金制度等方式盡快建立我國(guó)完善信用體系。

（三）完善相關(guān)法律

CDS能夠有套期保值的功能，與此同時(shí)，還有套利和投機(jī)。如果不能有完善金融監(jiān)管和相配套法律法規(guī)，將極大減少金融體系穩(wěn)定性，也將使得參與者望而卻步，進(jìn)而影響市場(chǎng)活躍度。

因此制定相配套的法律制度，國(guó)家通過(guò)法律對(duì)資其進(jìn)行有效約束。明確監(jiān)管部門(mén)的職能，政府要構(gòu)建獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。通過(guò)行政規(guī)定、公眾監(jiān)督等多項(xiàng)措施共同監(jiān)管。

（四）完善相關(guān)配套機(jī)制

設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化交易流程、明確交易框架。以次貸危機(jī)為戒建立仲裁機(jī)構(gòu)，對(duì)可能出現(xiàn)額交易爭(zhēng)端，特別是場(chǎng)外交易爭(zhēng)端，能夠有效裁決。建立預(yù)警機(jī)制，完善相關(guān)各環(huán)節(jié)會(huì)計(jì)、稅收等工作，使得中國(guó)版CDS市場(chǎng)能切實(shí)高效運(yùn)作起來(lái)。

四、總結(jié)

中國(guó)版CDS推出，既可以使得我國(guó)金融行業(yè)極大發(fā)展，同時(shí)也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)以次貸危機(jī)為戒，使得CDS盡最大可能發(fā)揮其套期保值等功能，又避免運(yùn)用不當(dāng)導(dǎo)致其失控。合理使用CDS，邁出中國(guó)金融史重要一步。

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作者簡(jiǎn)介：張笑智（1990-），男，漢族，天津市，就讀于天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)；梁朝暉（1971-），女，漢族，天津市，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，研究方向：金融學(xué)。