人民幣的反擊

朱海斌

推動人民幣匯率機制的市場化，要克服對人民幣匯率波動的恐懼、發(fā)展管理匯率風險的產(chǎn)品、并適時逐步推動資本項目的可兌換

在關于中國經(jīng)濟2017年的種種預測中，對人民幣走勢的判斷毫無疑問是錯誤的。年初時，幾乎所有市場人士都預計人民幣匯率將很快破七，并延續(xù)自2015年“8·11”匯改以來的貶值趨勢。但是，人民幣匯率自今年以來已累計升值4%以上，在“8·11”匯改兩周年之際更創(chuàng)下2016年9月以來的新高。

人民幣匯率走強，既受到海外美元走弱的影響，也因為國內(nèi)經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，更取決于市場供求關系的變化。

首先，對人民幣匯率走勢的錯誤判斷是與對美元預測的錯誤緊密相連的。在新一輪匯改后的人民幣匯率定價機制中，一籃子匯率成為重要的參考指標。簡單而言，美元兌其他主要貨幣走強，人民幣會對美元走弱；反之，美元兌其他主要貨幣走弱，人民幣會對美元升值。

年初時，市場主流觀點認為美元將隨著美聯(lián)儲加息步伐的提速和新政府減稅、增加基建投資等經(jīng)濟措施進一步走強，但事實上美元指數(shù)自年初以來已經(jīng)貶值約9%。在一籃子的主要非美元貨幣中，歐元、日元、英鎊、韓元兌美元匯率今年以來升值達12.4%、6.5%、5.4%和5.7%，均超出了人民幣兌美元的升值幅度。

其次，國內(nèi)基本面的好轉(zhuǎn)消除了對于中國經(jīng)濟硬著陸和金融風險的擔憂，也降低了人民幣貶值的預期。今年上半年連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟增速均超出預期，名義GDP增速達到11.4%，工業(yè)企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)大大緩解了對于企業(yè)債務問題和信貸風險的擔憂。根據(jù)我們的研究顯示，對于中國金融風險高低的評估與人民幣預期之間存在明顯的相關性。

第三，外匯市場供求關系出現(xiàn)較大的變化，資本外流的壓力明顯得以緩解，是人民幣匯率走強的重要市場因素。這一變化背后的因素，既有企業(yè)資產(chǎn)負債表調(diào)整接近尾聲的原因，也有政策方面的因素，包括嚴格管理企業(yè)的對外投資行為和居民的購匯需求、加強真實合規(guī)性審核、資本項下寬入嚴出的非對稱性開放舉措等。此外，隨著人民幣升值和國內(nèi)金融市場利率的上行，做空人民幣的力量明顯地變?nèi)趿恕?/p>

但是，人民幣匯率機制改革所面臨的挑戰(zhàn)可能并未因為人民幣走勢的變化而消失，事實上，在某些方面，人民幣市場化改革面臨的壓力反而更大了。全國金融工作會議提出要“深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換”，但實際上人民幣匯率的相對穩(wěn)定是以放緩資本項目可兌換作為代價的。這固然在短期是個合理的選擇，但對于人民幣貶值的恐懼可能會導致資本項目開放的遙遙無期。

這一兩難情形的背后，對應的是全球巨大的資本流動規(guī)模及其在匯率決定機制中的重要影響。資本和金融項下對應的供求關系已遠遠超出經(jīng)常項目的影響。而資本項下的資金流動，既有合理的資產(chǎn)全球配置和分散投資的原因，也受到資金套利等因素的影響。

鑒于中國資本項目開放的起點較低，一旦啟動資本項目開放，對于外匯市場供求關系必然會帶來較大的沖擊，這需要政策制定者和市場參與者對于人民幣波動有更高的容忍度，而這一容忍度可能是下一步匯率機制改革中最欠缺的一環(huán)。

資本項目開放帶來的供求關系可能并非是單向的，取決于改革的策略和順序。一方面，作為全球第二大股票市場和第三大債券市場，海外投資者在中國資本市場的參與度非常低。開放資本項目將帶來較大規(guī)模的資本流入。

但另一方面，作為全球最大的儲蓄國，中國居民的海外資產(chǎn)配置因為政策原因基本為零。中國家庭部門的儲蓄規(guī)模目前已接近65萬億元，而家庭部門資產(chǎn)中房地產(chǎn)的規(guī)模更遠遠超出金融資產(chǎn)。如果資本項目實現(xiàn)可兌換，持有一定比例海外資產(chǎn)是家庭部門資產(chǎn)配置的必然要求。而在央行重申個人每年5萬美元換匯僅限于經(jīng)常項目之后，居民資產(chǎn)配置的需求被強行堵住，實際上為未來的換匯需求聚集了一個新的堰塞湖。

因此，人民幣匯率改革的關鍵，恐怕不是人民幣匯率的相對穩(wěn)定，而是克服對于人民幣匯率波動的恐懼。人民幣匯率機制的市場化必然導致人民幣匯率波動加大，接近其他主要貨幣匯率正常的波動水平。而克服這一問題，關鍵是發(fā)展用于對沖匯率風險的新產(chǎn)品，提高其深度和廣度。

此外，在逐步推動資本項目開放的前提下，寬進嚴出的非對稱措施應該根據(jù)市場的供求關系予以相應的調(diào)整。這既有助于緩解未來改革的壓力，也有助于提高海外投資者進入中國資本市場的信心。

（編輯：王東）